企业价值评估中市场法的改进.pdf

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1、 Appraisal Journal of China 39 一、企业价值评估中的市场法 市场法是相对估值法，企业价值评估中的市场 法是指将评估对象与可比公司或者可比交易案例进 行比较，确定评估对象价值的评估方法。市场法主 要分为可比公司法和可比交易案例法。 可比公司法又称上市公司比较法，是指获取并 分析可比公司（通常指上市公司）的经营和财务数 据，计算价值比率，在与被评估单位比较分析的基 础上，确定评估对象价值的具体方法；可比交易案 例法又称交易案例比较法，是指获取并分析可比企 业的买卖、收购及合并案例资料，计算价值比率， 在与被评估单位比较分析的基础上，确定评估对象 价值的具体方法。 可比

2、交易案例法在企业价值评估中的应用需要 有大量及时有效的市场交易案例作为基础，并且这 些交易案例信息需要透明、规范，才能为评估师收 集、编辑、分析、运算，目前国内已经有越来越多 的市场咨询机构开始提供产权交易信息，但在产权 交易的规范透明度、交易信息披露的充分性等方面 还需要进一步提高。 可比公司法在企业价值评估中的应用有赖于资 本市场的成长，经过二十多年努力，目前在我国沪 深证券交易所上市的上市公司已经超过 3500 家，证 券市场得到较快发展，在国民经济中的地位日益提 升，市场监管不断加强，制度建设逐渐完善，上市 公司信息披露的规范化有了显著提高，市场参与者 的行为在不断规范，这些都为企业价

3、值评估中可比 公司法的应用提供了较好的基础。本文我们主要针 对在评估工作中广泛使用的可比公司法进行研究。 二、现有可比公司法分析 我们对目前在企业价值评估研究与实践中的各 种具体可比公司法进行了分析总结，认为大致可以 归纳为五种具体的评估方法：包括评估实践中常用 的三种具体可比公司法和主要是研究工作中涉及的 两种具体可比公司法。 （一）评估实践中的可比公司法 评估实践中对于通过分析调整上市公司相关数 据，测算得出价值比率进行评估的各种方法都统称为 可比公司法，为了便于研究，本文根据各种方法的具 体特点进行了区分，将可比公司法在评估实践操作中 常用的方法进行了归纳总结，主要分为：简单平均 法、财

4、务指标综合打分法、风险增长率调整法。 企业价值评估中市场法的改进 【摘要】市场法在企业价值评估中的应用受到广泛重视，市场法中的可比公司法由于较为简单实用，在 评估理论与实践中受到了广泛重视。但是，由于现有可比公司法在企业价值评估实务中存在的不足，在一定程 度上降低了该方法的实用性与公信力，妨碍了该方法的广泛使用。本文拟通过分析总结目前可比公司法的理论 与实践，对可比公司法在企业价值评估中的应用提出相应的改进措施。 【关键词】企业价值评估市场法可比公司法 40 中国资产评估 2018 年第 9 期 工作研究 Work Research 1简单平均法 简单平均法，是指统计可比公司的价值乘数并 计算

5、出其均值，从而估算出标的公司的价值的评估 方法。 该方法的优点是能够直观地看到可比公司价值 乘数，计算简单；缺点是仅能获得可比公司或行业 平均值作为标的公司的价值乘数，无法甄别可比公 司与标的公司之间的具体差异所导致价值乘数方面 的不同表现，也难以判断各行业公司不同财务指标 与企业价值之间的相关性。 2财务指标综合打分法 财务指标综合打分法，指的是将可比公司与 被评估企业在盈利能力、运营能力、偿债能力、成 长能力等各项财务指标与上市公司绩效评价标准值 进行比较，计算相应得分，并结合各指标权重，计 算得出各公司总分值，将该分值与被评估企业对比， 得出各可比公司价值比率的调整系数，计算调整后 的价

6、值比率平均值，以此计算被评估企业股权价值 的一种方法。 该方法的优点是能够体现上市公司行业财务指 标均值与标的公司之间的差别，进而调整价值乘数； 其缺点是以上市公司绩效评价标准值为标准进行比 较，只能体现行业或者可比公司均值与标的公司的 差异，并不能完全体现可比公司与标的公司之间的 具体差异，价值乘数调整的精确度较差，同时指标 打分与权重的设置都存在较大的主观性。 3风险-增长率调整法 研究中发现盈利基础价值比率与企业的经营风 险（折现率）和预期永续增长率 g 有关，风险-增 长率调整法，指的是通过对比可比公司和标的公司 的相关数据对折现率和预期永续增长率 g 进行修正， 从而估算出标的公司价

7、值的方法。 该方法的优点是从企业价值的影响因素入手， 通过另一思路对价值乘数进行调整而进行估值；该 方法也存在一定的不足，实务应用中发现该方法中 上述两个变量的微量调整会引起结果的巨大变动， 当达到临界值时可能会出现负数，而且价值比率除 了与上述两个变量有关，可能还与其他因素相关。 （二）评估研究中的可比公司法 在评估学术界关于可比公司法的研究中还提出 了另外两种方法：价值乘数-核心变量调整法和回 归分析法。这两种方法主要应用于衡量标的公司的 交易价格是否被高估或者低估。 1价值乘数-核心变量调整法 价值乘数-核心变量调整法，指的是计算可比 公司的价值乘数，并通过核心变量对可比公司价值 乘数进

8、行调整的一种方法。该核心变量对价值乘数 的变化具有主导性，由此运用核心变量调整价值乘 数，也是市场法调整的一种方法。该方法隐含了两 个假设，一是除了需要调整的核心变量外，其他所 有的价值尺度或者其他因素都是具有可比性的，二 是价值乘数与基本因素之间呈线性关系。 例如一家标的公司与可比公司具有可比性，可 以通过 PEG 指标进行评估。即通过价值乘数市盈率 （PE）与作为核心变量的增长率（g）进行分析，测 算 PEG 比率，并根据可比公司的 PEG 的均值和标的 公司的增长率估算标的公司的 PE。 该方法的优点是从影响价值乘数的核心变量入 手对价值乘数进行调整，计算简单，运用大量的样 本统计数据可

9、获得一定的可靠性；缺点是除了影响 价值乘数的核心单变量外，假设其他的可比指标均 具有可比性，仅通过一个核心单变量，无法较好地 甄别可比公司与标的公司在其他方面的具体差异。 2回归分析法 回归分析法，指的是当价值乘数和决定性因素 变量之间的关系较为复杂时，采用统计回归分析方 法进行估值。美国学者 Kisor 和 Whitbeck 用回归方 法估算了 1961-1965 年间的美国证券市场中市盈率 与增长率、股息支付率以及股票 beta 系数的回归关 系，分别得到了拟合度较为理想的各年度多元线性 回归方程（表一） 。 该方法的优点是运用统计学方法找到了一条市 场法估值的新思路。我们对中国沪深证券交

10、易所上 市的 A 股公司于 2012-2016 年的 PE 值进行了统计分 赵立新、刘萍等 .上市公司并购重组市场法评估研究 .中国金融出版社 阿斯沃斯达摩达兰 .投资估价 - 评估任何资产价值的工具和技术 .清华大学出版社 Appraisal Journal of China 41 Work Research 工作研究 析，发现 PE 有效值占比较低，因此难以应用回归分 析方法对 PE 值进行分析；对 EV/EBITDA 率进行实 证研究，发现 R2的解释力度太低，更多体现了 EV/ EBITDA 率的噪声。回归分析法的实证思路值得我们 借鉴，但中国资本市场目前还没有找到适宜的解释 方程，有

11、待于评估理论研究与实践操作领域的专家 在今后的研究工作中不断创新思路，取得有效突破。 综上所述，现有评估实践和理论研究相互交融， 可比公司法主要运用了核心参数、财务指标对比、 回归分析等方法来调整价值乘数以估算企业价值， 但是这些方法都存在一些不足，如无法有效甄别标 的公司与可比公司的具体差别、权重与打分有较强 的主观性、变量估计中的微小变化会引起评估结果 的剧烈波动、无法解决外部噪声问题等。针对这些 不足，本文对现有可比公司法进行了改进。 三、可比公司法改进可比公司模拟法 通过对现有可比公司法在理论研究与操作实务 方面的总结分析，我们对现有的可比公司法进行了 改进，该评估方法我们称之为“可比

12、公司模拟法” 。 可比公司模拟法，通过对各可比公司财务指标 的价值乘数贡献度和行业对价值的影响权重进行二维 调整，模拟出一家与标的公司财务指标相似的虚拟企 业，从而估算出标的公司的企业价值的评估方法。 （一）维度一：可比公司财务指标的价值乘数贡 献度 这一维度是可比公司模拟法的核心内容。假设 标的公司与可比公司同类指标具有一般线性关系， 通过标的公司与可比公司财务指标的对比，观察标 的公司与可比公司的近似度，从而根据每家可比公 司的各类财务指标调整价值乘数，得出各可比公司 财务指标的价值乘数贡献度，实现在一定程度上模 拟出一家财务指标与标的公司相似的公司。 该维度下对现有可比公司法的具体改进措

13、施如下： 1借鉴并细化财务指标评价体系 财务指标评价体系是经过长期实践与研究，总 结出的较为全面地分析企业财务状况的指标体系， 可比公司模拟法继续沿用了该财务指标体系，但是 将指标分类进行了细化，由盈利能力、成长能力、 营运能力、偿债能力四类指标细化为六类指标，盈 利能力指标细化为经营性盈利指标和资产收益性指 标，偿债能力指标细化为短期偿债能力指标和杠杆 水平指标。评估人员可根据标的公司特点选用各类 指标中的具体指标（表二） 。 表一19611965 美国证券市场 年份方程R2系数 1961PE=4.73+3.28g+2.05-0.85 0.70 1962PE=11.06+1.75g+0.78

14、-1.61 0.70 1963PE=2.94+2.55g+7.62-0.27 0.75 1964PE=6.71+2.05g+5.23-0.89 0.75 1965PE=0.96+2.74g+5.01-0.35 0.85 表二公司财务指标体系 类别具体指标 经营性盈利指标毛利率、EBITDA、EBIT、净利率等 资产收益性指标ROA、ROE、ROIC 等 成长性指标营业收入增长率、EBITDA 增长率、EBIT 增长率、净利润增长率、总资产增长率等 营运能力指标应收款项周转率、应付款项周转率、预收预付周转率、存货周转率、总资产周转率等 短期偿债能力指标流动比率、速动比率、现金比率、已获利息倍数等

15、 杠杆水平指标存货 / 总资产、债务权益比率、资产负债率、股权（净资产）/ 总资本（股权 + 债权） 、长期 债权 /（长期债权 + 股权）等 42 中国资产评估 2018 年第 9 期 工作研究 Work Research 2引入近似度的概念 可比公司是依据标的公司的条件选择出的相似 公司，在各类财务指标汇总情况下，各类指标的此 消彼长可能无法具体甄别可比公司与标的公司的差 异，但将每一类指标单独对比则差异较为显著。因 此，我们引入近似度概念对每一类财务指标进行近 似度分析，并逐一调整价值乘数。下面以甲公司作 为案例进行分析，经过分析，已知 A、B、C、D、E、 F、G 公司为可比公司，并且

16、已经获取可比公司的各 项财务数据指标，具体分析如下： 表三甲公司经营性盈利指标 毛利率主营业务毛利率EBIT 率净利润率 标的公司26.92%26.92%15.96%12.16% A26.93%26.74%12.20%10.04% B29.79%29.98%12.68%9.19% C32.08%32.03%18.91%14.10% D62.17%50.31%28.46%20.07% E31.73%32.65%12.71%8.91% F36.06%35.29%19.41%15.91% G28.50%28.37%13.79%13.51% 平均值35.32%33.62%16.88%13.11% 最大

17、值62.17%50.31%28.46%20.07% 最小值26.93%26.74%12.20%8.91% 中位数31.73%32.03%13.79%13.51% 表四甲公司经营性盈利指标修正 毛利率 主营业务毛 利率 EBIT 率净利润率平均值权重模拟近似度 标的公司1.00 1.00 1.00 1.00 1.00 A1.00 0.99 0.76 0.83 0.90 5%0.04 B1.11 1.11 0.79 0.76 0.94 10%0.09 C1.19 1.19 1.19 1.16 1.18 5%0.06 D2.31 1.87 1.78 1.65 1.90 0%0.00 E1.18 1.

18、21 0.80 0.73 0.98 40%0.39 F1.34 1.31 1.22 1.31 1.29 0%0.00 G1.06 1.05 0.86 1.11 1.02 40%0.41 平均值1.31 1.25 1.06 1.08 1.17 100%1.00 Appraisal Journal of China 43 Work Research 工作研究 目前实践中近似度赋予的权重的方法是简化的 人工赋值，实践中也可以通过计算机的迭代运算功 能实现准确赋值。 根据同样原理，可以完成资产收益指标修正、 成长性指标修正、短期偿债能力指标修正、杠杠水 平指标修正、运营能力指标修正，从而得到单指标 的

19、修正价值乘数（表五） 。 表五甲公司分类指标修正 经营性盈利 指标修正 资产收益指 标修正 成长性指标 修正 短期偿债能 力指标修正 杠杆水平指 标修正 运营能力指 标修正 EV/EBIT 标的公司1.001.001.001.001.001.00 模拟近似度 A0.901.682.230.860.990.9217.35 X B0.940.533.230.940.910.8850.94 X C1.181.391.370.831.101.2125.25 X D1.900.864.221.530.860.6122.52 X E0.980.332.831.100.990.6137.32 X F1.29

20、0.910.871.021.251.6924.46 X G1.021.282.201.051.261.599.90 X 价值乘数贡献 A0.97 X0.52 X0.39 X1.01 X7.04 X7.54 X B5.40 X0.00 X0.00 X8.13 X5.57 X20.23 X C1.07 X2.72 X7.36 X0.00 X2.29 X3.14 X D0.00 X6.56 X0.00 X0.00 X0.00 X1.83 X E15.23 X0.00 X0.00 X3.38 X15.04 X3.04 X F0.00 X9.45 X13.99 X9.63 X0.00 X0.00 X G

21、3.87 X1.54 X0.23 X2.84 X0.00 X0.00 X 单指标修 正值 26.54 X20.80 X21.96 X24.98 X29.95 X32.75 X （二）维度二：行业对价值的影响权重 这一维度是可比公司模拟法改进中的一个发展 点。该维度通过运用回归分析的方法寻找公司价值 与财务指标之间的关系，利用回归分析的结果对财 务指标体系中的各类指标赋予权重，对单指标修正 价值乘数进行综合调整。其中，自变量财务指标的 选择借鉴了财务指标体系中所列的常用财务指标， 通过对各行业的实证研究，可以从行业回归分析中 得出指标权重。这一维度的研究在一定程度上规避 了选择修正指标时的主观性

22、。具体分析如下： 市场法是资产评估中最直观实用的方法，也是 投资者最关心的方法，在 PE、VC 等投资基金与投 资公司中得到广泛应用。但由于种种原因，在专业 （下转封三） 估测时，注意模型精度检验。 运用灰色预期模型，采用收益法对互联网媒体 广告价值进行初步评估时，为保证最终结果的准确 性，应注意在运用灰色预测模型估测互联网广告价 值时，应特别关注模型精度的检验，若模型精度不 能满足要求，需要对原有模型进行修正，最终达到 模型的精度要求，这样采用收益法估测的互联网媒 介广告价值才能更加准确。 2. 评估不同互联网媒介广告价值时，注意对广 告价值的评价指标体系进行合理修正。 由于不同互联网媒介自

23、身发展和盈利模式变化 速度不同，其广告价值影响因素的权重也在不断变 化。在评估特定互联网媒体广告价值时，针对所评 估媒体自身情况，结合专家建议，调整相应广告价 值评价指标的权重，再运用模糊评价法算得修正系 数，以便更准确计量其广告价值。 总之，基于过程效用理论的评估方法，对互联 网媒体广告价值的定量化和规范化方法具有积极的 促进作用，同时也为后期互联网媒体广告的评估提 供一种有益的思路。 【参考文献】 1 张淑焕 . 关于用收益法评估无形资产难点问 题的探讨 J. 商业会计，2005（08）: 41-44. 2 赵美新 . 基于过程效用论的媒介广告价值影 响因素研究 D. 南京大学硕士生论文

24、. 3 彭丽芳 , 彭金栓 , 吕娜娜 . 道路交通事故经济 损失灰色预测模型 J. 道路交通与安全， 2007， 7（6） : 29-31. 4 孙晓雅 . 基于层次分析法和模糊评价法的高 校图书馆图书供应商评价体系 J. 现代情报，2007 （08）: 149-151. 5 韩利 , 梅强 , 陆玉梅 , 季敏 .AHP-模糊综合 评价方法的分析与研究 J. 中国安全科学学报，2004 （07）: 89-92+3. （上接第 43 页） 资产评估领域，企业价值评估中市场法的应用却长 期处于低谷，专业研究与实践都落后于资本市场对 市场法的需求。我们深知，与所有评估方法一样， 可比公司模拟法也存在一定的局限性和适用范围， 希望通过我们的研究，抛砖引玉，与广大评估界同 仁共同努力，探索创新，逐步完善市场法在企业价 值评估中的应用，为我国资本市场的健康发展贡献 评估师的专业智慧。 表六价值乘数的修正 经营性盈利指 标修正 资产收益指标 修正 成长性指标 修正 短期偿债能力 指标修正 杠杆水平指标 修正 运营能力指标 修正 单指标修正值26.54 X20.80 X21.96 X24.98 X29.95 X32.75 X 指标权重7.00%17.27%0.00%9.83%65.90%0.00% 修正 EV/EBIT27.64 X