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1、2 0 0 6年第 1 0期 科技管理研究 2 0 0 6 N o1 0S c i e n c e a n d T e c h n o l o g y Ma n a g e me n t Re s e a r c h 。文章编号：1 0 0 07 6 9 5(2 0 0 6)1 0 0 0 3 0 0 4 R O A法在创业企业价值评估中的应用 王会龙 (绍兴文理学院 元培学院，浙江绍兴3 1 2 0 0 0)摘要：分析在不确定条件下，D C F方法和市盈率方法在创业企业价值评估 中的不适应性，并利用 R O A(实物 期权分析)方法加以改进。通过 案例分析，阐述 R O A方法的使 用过程
2、及效果。关键词：实物期权分析；创业企业；价值评估；投资决策 中图分类号：G 3 1 1 文献标识码：A 1 创业企业价值评估的实物期权法 值都取决于六个因素(见表)。实物期权分析方法(R e a l O p t i o n A n a l y s i s，R O A)最早 用在 自然资源投资领域，如金矿开采、石油租赁等，自然 资源的价格波动率 比较大而且投资存续的时间比较长，因 此可以产生价值较高的期权。后来 R O V法广泛用于房地产 投 资(Q u i g g，1 9 9 5)、R&D 活 动(N e w t o n和 P e a r s o n，1 9 9 4)、战略 并购(S mi t
3、 h和 T r i a n t i s，1 9 9 5)、弹 性 制造(A g g a r w a l，1 9 9 1)、电子商务、专 利和信息 技术(D e m p s t e r，2 0 0 0)等领域。近年来，R O V法在创业投资领域的应 用被大家广泛关注，成为企业价值评估研究中的热点。创业企 业 的英 文是“V e n t u r e B u s i n e s s”或“V e n t u r e C o m p a n y”，它特指处于创建过程中的企业，是一个与成熟 企业相对应的概念。传统的创业企业 价值评估方法主要 有折现现金流量法(D i s c o u n t e d C a
4、 s h F l o w，D C F)和市盈率 法等，但由于创业企业往往盈利甚微或没有盈利，甚至亏 损；企业经营信息少，缺乏充分 的历史数据；可 比公司甚 少或者说很难从市场上获得可利用的信息，所以上述方法 使用起来非常困难。此外，创业企业包含了未来发展中由 于不确定性和(创业投资者投资决策)灵活性隐含的一系 列期权，D C F方法和市盈率方法没有考虑这些期权也不能 对其定价，正如 C o s s i n、L e l e u x和 S a l i a s i 所阐述的，“对 处于早期阶段的高科技成长型企业进行价值评估是对传统 价值评估方法的一大挑战_ 3 。”然而 R O V法可以有效处理 创
5、业企业价值的不确定性，并能 明显地体现 出其灵活性价 值，从而克服了 D C F法的缺陷。2 实物期权法的分析思路 实物期权是在金融期权基础上发展起来的，两者有惊 人的相似。金融期权是允许持有者在到期 日或者在此之前 购买或出售某种金融资产的权利，而实物期权是对实物投 资的选择权，即投资者可以在未来某个时点采取或不采取 某项行动的权利。无论是金融期权，还是实物期权，其价 表 1 期权价值驱动因素 价值 驱动因素 1 金融期权 l 实物期权 当 前 价 值(s)l 标 的 资 产 的 当 前 价 值l 署 未 来 现 金 流 的 当 前 执 行 或 敲 定 价 格(x)l 器 嘉 出 售 或 购
6、 买 I 投 资 中 期 望 的 固 定 成 本 红 利 或 溢 价(8)I 期 权 持 有 期 所 付 红 利 I 塑 持 有 期 价 值 的 漏 无 风 险 利 率(r)I 政 府长 期 国 债 利 率 I 政 府 长 期国 债利 率 不确定性或波动率(o)1 标的资产历史波动率 I 期望 现金流波动率 到期时间(T)l 现在到到期13 的时间 1 投资 机会有效的时间窗 例如 由于等待而产生的现金流亏损。在许多情况 下，计算实物期权的价值时，可以忽略这一因素的影响资料 来源：T i m o MV e n t u r e C a p i t a l I n v e s t m e n t
7、s a n d R e a l O p t i o n s D B O L h t t p：w w w t u t a h u t fi，2 0 0 3 0 51 8 C o p e l a n d和 A n t i k a r o v 构造了一个实物期权分析的框架，该分 析框架分 四步进行：第一步，不考虑投资决策的灵活性，计算项 目基本现值，作为实物期权定价的基础。第二步，建立事件树，模拟不确定性。主要是考虑影响项 目收益波 动的不确定因素，并以明确的价值、风险中性概率等参数 表示出项 目价值 的变化。第三步，识别可以取得的各种灵 活性，并以此建立事件树的节点(决策节点)，将事件树转 换成决
8、策树。需要注意的是，每个节点都可能有多种灵活 性来源，但对这些来源要有明确 的优先顺序。第四步，用 二叉树期权定价模型(通常是风险中性概率定价法)评估 包含投资决策灵活性的项 目价值。3 实物期权法的应用案例分析 3 1 考察对象及背景资料 本案例考察一家在 2 0 0 4年底接受创业资本支持而创立 的公司一V T公司，这是一家电子商务公司，主要从事网上 拍卖、企业采购方案和虚拟市场交易等电子商务活动。在 当前阶段，公司已开发出拍卖软件，并于 2 0 04 年 l 2月用 收稿 13 期：2 0 0 51 0 0 3 基金项 目：国家 自然科学基 金(7 0 5 7 3 0 9 7)和浙江省科
9、技厅重点资助项 目(2 0 0 5 C 2 5 0 1 6)阶段性成果 维普资讯 http:/ 王会龙：R O A法在创业企业价值评估中的应用 3 1 它完成了第一笔拍卖业务，公司的战略目标是在 2 0 0 8年达 到 1 0 的市场占有率，在 2 0 1 6年达到 2 0 的市场占有率。目前，V T公司正在寻找提供相关技术、咨询和综合服务的 合作伙伴以使 自己的产品得到杠杆支持，为了使公司开始 运作，公司还要寻找合适的投资者投资创立期。最 后，公 司决定选择创业投资者，因为他们在未来两年 内能为公司 提供后续融资阶段所需的资金，还能通过他们建立的社会 网络为公司寻找合作伙伴和有价值的客户。3
10、 2 V T公 司价值评估 的 R O A法 3 2 1 选择价值评估方法。在对 V T公司进行价值评估时，如果考虑当前 的业绩，这是不合理的，因为公司刚刚成立 不久，收益很小，而发展潜力巨大，公 司的大部分价值将 在未来产生。创业投资者可能采用 D C F法，然而这样的投 资是由一系列期权构成，D C F法无法对期权进行定价，因 此，考虑到新创企业发展中包含的不确定性和灵活性，应 该使用 R O A法来进行价值评估。3 2 2 实物期权情景分析。实物期权分析是从创业投资者 的角度进行的，并且从全局考虑对创业企业的投资。在当 前阶段，V T公司正在寻找创业投资者以获得公司创立所需 的资金，根据
11、商业计划书，V T公司还要追加两轮投资，即 2 0 0 6年初追加第二轮投资，2 0 0 7年初追加第三轮投 资。假 定任一投资者投资于公 司的创立期，他将成为后续投资阶 段唯一的投资者，换言之，如果创业投资者在公司创立期 进行投资，他将唯一有机会进行后两轮投资，这就意味着 仅有一个投资者参与投资，前期投资所 占的股份到后期不 会被稀释。假定创业投资者决定投资 V T公司创立期，2 0 0 6年初 第二轮投资即将到来，创业投资者不得不考虑是否继续对 公司投资。根据商业计划书，这一轮投资要求的资本数额 为 1 6 5百万美元。创业投资者 的投资决策显然要取决于 V T公司的价值，而这一价值取决于
12、公司未来 的发展情况。如果公司发展顺利，创业投资者将进一步投资；反之，如 果公司前景不容乐观，创业投资者可 以放弃投资。第三轮投资与第二轮投资类似。假定 V T公司经过这两 轮投资后就不再需要额外的资金支持。如果商业模式成功，公司将达到完全运营的状态，进而有可能产生正收益，这 将推进公司价值的增长，最后通过创业投资者成功的退出(比如上市或转让)公司价值就可以变现。图 1 描述了该投 资机会的总体情况。如果用期权理论术语描述上述情况，那么创业投资者 对 V T公司的投资可以认为是购买了两期相机复合看涨期权(用期权 A表示)。在不同的投资阶段有不同的期权，第二 阶段和第三阶段处的期权分别表示为期权
13、 B和期权 C。由 于期权只能在到期 日才能执行，这些期权都是欧式看涨期 权。标的资产为 V T公司全面运营后的公司价值(2 0 0 8年 公司的价值)。投资金额相当于执行价格。标的资产 的波动 率取决于公司商业概念的市场风险，用期望现金流的波动 率代替。3 3 选择期 权定价模 型 V T公司表现为一种复合看涨期权，这一期权是由别的 l 2 0 0 5 l 2 0 0 6 l 2 0 0 7 第一轮投 资 第轮投资 第三轮投资 图 1 实物期权情景分析 看涨期权复合而成，所有的期权都是欧式期权，可以采用 B l a c k S c h o l e s 定价模型对期权进行定价。本案例则采用 C
14、 o x、R o s s 和 R u b i n s t e n 提出的二叉树定价模型，因为这 一模型既可以对美式期权定价也可以对欧式期权定价，并 且在计算期权价值时更加简单透明，此外，这一模型还形 象地描述了不同情形时的投资决策。由于期权是按季度而 不是按年来计算，这样就可以减小二叉树模型的精度漏损，借助敏感性分析，还可以量化输入参数对期权价值的影响。3 4 参数估计和期权计算 在选定期权定价模型之后，有必要确定模型用到的输 入参数。本案例期权定价过程中需要用到的输入参数如表 2 所示 表 2 输入参数的值 波动率 8 7 6 (期望现金流的方差)第 一 阶 段：第 二 阶 段：第 三 阶
15、段：执行价格 l 2 5 M$l 6 5 M$l 1 0 M$标的 资 产当 前 价 值 2 8 4 5 M$(2 0 0 8 年公司价值的 折现值)到 期时间 2 年(分季度)红利 假定没有 无风险利 率 4 7 5 (等于政府债券的利率)表 2 输入参数的值 输 入参数 计算得到 的参数 1、每一时间段长度 1(1 年 1、年度无风险利率=4 7 5 n)=0 2 5 0 0 2、标 的 资 产 当 前 价 值 S=2、时间段内的无风险利率 r 2 8 4 5 0 M$：1 0l 1 9 3、期 权 到 期 时 间 T=2年 3、每一段标的资产价值增长(2 0 0 5 2 0 0 8年)系
16、数=1 5 4 9 6 4、每一段标的资产价值下降 4、年度标准差：0 8 7 6 系数：0 6 45 3 5、两年划分的时间段的数量 n 5、期权价值上升的风险中性：8 概率：0 4 0 5 4 6、看涨期权 的执行价格 X ：6、期权价值下降的风险中性 1 2 5 0 M$概率：0 5 9 4 6 7、看 涨期 权 的执 行 价 格 X 2：1 6 5 0M$8、看涨 期 权 的 执 行 价 格 X 3：l 1 o 0M 8 维普资讯 http:/ 3 2 王会龙：R O A法在创业企业价值评估中的应用 期权价值计算从构造事件树开始，基于事件树，在最 后的节点处确定期权价值并返还折现，然后
17、依次计算期权 C、期权 B和期权 A的价值，最后得到的结果，即期权 A 的价值为 2 4 6 3百万美元(计算过程见图2)。事件树 0 1 2 3 4 5 6 7 8 2 8 4 5 0 4 4 0 8 6 6 8 3 1 6 1 0 5 8 6 3 l 6 4 0 4 6 2 5 4 2 0 7 3 9 3 9 2 0 6 l o 4 2 l 9 4 5 9 1 l 1 8 3 6 0 2 8 4 5 0 44 0 8 6 6 8 3 1 61 0 5 8 6 3 1 6 4 0 4 6 2 5 4 2 07 3 9 3 9 2 0 1 1 8 1 8 1 8 3 6 0 2 8 4 5 0
18、 4 4 0 8 5 6 8 3 1 61 0 5 8 6 31 6 4 0 4 6 7 6 4 6 l l 8 4 8 l 8 3 6 0 2 8 4 5 0 4 4 0 8 6 6 8 3 1 6 4 9 3 4 7 6 4 6 l l 8 4 8 1 8 3 6 0 2 8 4 5 0 3 1 8 4 4 9 3 4 7 6 4 6 l l 8 4 8 2 0 5 5 3 1 8 4 4 9 3 4 l 3 2 6 2 0 5 5 8 5 6 决策树：计算期权c的价值 l 2 3 4 5 6 7 8 2 7 4 5 3 4 3 0 7 4 6 7 2 9 2 1 0 4 8 2 7 1
19、6 2 9 9 7 2 5 3 1 4 5 3 9 2 8 4 6 6()9 3 3 4 8 4 4 8 1 l 1 7 3 5 3 2 7 4 2 6 4 3 0 5 0 6 7 2 6 7 1 0 4 8 0 2 1 6 2 9 7 2 2 5 3 1 2 0 3 9 2 8 2 0 1 0 8 3 4 1 7 3 2 3 2 7 4 叭4 3 0 2 5 6 7 2 4 2 1 0 4 7 7 6 1 6 2 9 4 6 6 6 2 6 1 07 8 9 1 7 2 9 6 2 7 3 7 6 4 9 2 9 9 6 7 2 1 6 3 9 1 4 6 5 8 4 l o 7 7 4 1
20、 7 2 7 3 2 7 3 5 0 2 1 7 2 3 8 6 0 6 5 5 9 1 07 4 fi l 0 6 5 2 0 9 7 3 8 3 4 3 8 3 9 5 5 0 0 0 决策树：计算期权B 的价值(包含期权C)0 l 2 3 4 2 5 8 8 0 4 1 4 8 2 6 5 6 8 l 1 0 3 1 9 6 1 61 3 4 7 1 5 7 6 1 2 5 8 1 4 4 1 4 1 9 6 5 6 1 7 9 2 2 2 l 5 6 9 2 2 5 7 5 1 4 9 9 6 9 1 4 9 2 2 6 4 决策树：计算期权A的价值(包含期权B)0 2 4 6 3 0
21、 图2 期权价值的计算过程 3 5 结果分析 计算得到的期权 A的价值 2 4 6 3百万美元就是 V T公司 的价值。从实物期权分析的过程看，投资的不确定性和与 投资决策相关 的灵活性的价值计入 了公 司的价值。因此，这是一个相对合理的结果。在本案例中，用 R O A法计算得到的公 司价值略高于用 D C F计算得到的公 司价值。D C F方 法得到 的公 司价值在 2 0 0 5年初为 2 4 4 5百万美元(见图 3)，这 比 R O A方法得 到的结果仅仅低了 1 8百万美元。图3 基于 D C F方法的公司价值 为了找出影响期权价值的最重要的因素，下面对期权 价值进行敏感性分析。假定
22、输入参数满足正态分布，每个 参数偏离均值 1 0 ，分析结果用相关程度来表示，它是度 量输入参数对期权价值影响的一种方法。由图 4可知，标 的资产当前价值与期权价值的相关程度接近于 1(1 表示完 全正相关)，这表明期权价值的增长与标的资产价值的增长 几乎是同等的。负相关表示参数的增大将导致期权价值的 减小，如期权的执行 价格。由上述分析可知，标的资产当 前价值是影响期权价值的主导因素。相比而言，执行价格 对期权价值产生的影响要小得多。最后，标准差与期权价 值表现为弱正相关，这说明这一变量对期权价值的影响甚 小。-1 00 0 -0 5 00 O 0 00 0 5O 0 l 00 0 标 的
23、资 产 当 时 价值 执 J：价 格2 执 行 价格 l 执 f，价 格3 枷 准 差 无风 险 利 牢 -I I 图 4 期权价 值敏感性 分析 图 本文指出了 D C F方法和市盈率方法在创业企业价值评 估中的不适应 性，在此前提下，引入 一种新 的方 法 R O A方法，并运用此方法对一家创业企业进行了价值评估。通过案例分析，说明了 R O A方法运用的过程，论证 了此方 法确实具有处理不确定性和评价灵活性的优点。从本案例 来看，R O A方法和 D C F方法分析得出的结果相差不大，即 不确定性和灵活性具有的价值不是很明显，因此，还没有 足够的证据可以证明在对创业企业进行价值评估时，必
24、须 采用 R O A方法。但有一点毫无疑问，即投资于创业企业确 实包含了不确定性和灵活性，并且在不确定性和灵活性很 大的情况下，对新创企业进行价值评 估必须使用 R O A方 法，否则刨业企业的价值可能被低估。参考文献：1 刘健钧 创业投资原理与方略 M 北京；中国经济出版社 2 0 03：29 2 A N E T T M B，M A R T I N A V a l u i n g a P r i v a t e E q u i t y V e n t u r e C a p it a l I n v e s t m e n t：T h e C a s e o f a B 2 B M a r
25、k e t p a l c e S t a r t u p E B O L 维普资讯 http:/ 王会龙：R O A法在创业企业价值评估中的应用 3 3 h t t p：ww w r e a l o p t i o n s o r g 2 0 0 2 一O 4 2 3 3 C O S S I N，D I D I E R，L E L E U X，e t a 1 U n d e r s t a n d i n g t h e E c o n o m i c Va l u e o f L e g a l Co n t r a c t s i n I n v e s t me n t Co nt r
26、 a c t s：A Re a l Op t io n s A p p r o a c h t o V e n t u r e E q u i ty C o n t r a c t s R Wo r k i n g P a p e r，H E C，Un i v e rsit y o f L a u s a n n e，S wi t z e r l a n d，2 0 02 4C O P E L A N D T E，A N T I K A R O V V R e a l o p t i o n s：a p r a c t i o n e r S g u i d e M N e w Y o r k
27、，N Y：T e x e r e，2 0 0 1 5 C O X J，R O S S S A，R U B I N S T E I N M O p t i o n p r i c i n g：a s i m p l i fi e d 0 07、，a p p r o a c h【J ，J o u r n a l of F i n a n c ia l E c o n o m i c s，1 9 7 9，7(3)：2 2 9 2 6 3 作者简介：王会龙(1 9 7 9一)，男，教 师，研究 方 向为技 术创新 创业 管理。(上接 第 6页)从发展来看，在应用技术领域，科技成果管理将主要 是加强对专
28、利的申请保护和对专利技术的实施，这是市场 经济发展的必然选择。我 国由计划经济过渡到社会主义市 场经济，这是一次重大的社会变革，既关系到经济体制的 改革，也牵动着科技体制改革。依靠知识 产权制度(尤其 是专利制度)保护知识产权的法律环境已经形成，知识产 权制度逐步与科技成果管理制度相融合，科技成果管理将 主要侧重于科技创新的知识产权保护、实施和对不能进入 知识产权管理范围的科技成果如基础理论研究成果、社会 公益性科技成果、软科学成果等进行管理。因此，要提高 我国知识产权保护的水平和能力，使之与 WT O的规则和条 约相一致，最根本的问题是进一步健全我国市场经济的法 律体系，通过国家的政策导向和
29、法规约束，建立以科技创 新和知识产权保护为核心的科研管理体系，鼓励发明创造，加强知识产权保护。4 6 提 高人们 的知识 产权保 护意识 加强知识产权宣传教育和培训，提高国民知识产权保 护意识。观念创新是科技创新的基础，针对我国目前普遍 存在知识产权保护观念模糊和意识淡薄的现状，应在全国 范围内实施知识产权法律的普及教育，进行知识产权保护 的意义、作用以及无知识产权所带来危害的宣传和教育，利用各种宣传手段，广泛宣传、普及专利法、商标法、著 作权法和其他知识产权法，并进行典型案例教育，提高广(本文责编：熊俊 1 大人民知识产权意识，在社会上形成重视知识产权的新观 念；特别要对科技人员、科技管理人
30、员、企事业单位管理 人员和政府公务员举办专门的培训班，学习知识产权法律 和保护方法。参考文献：1 杜国强，廖梅，王明星 侵犯知识产权罪比较研究 M 北京 中国人 民公安大学 出版社 2 陈向军，田志龙 论我国民营科技企业的知识产权保护 J 决策借鉴，2 0 0 1(1 0)：5 8 3 郭俊华 我国知识产权保护的现状与对策研究 J 科技进步 与对 策，2 0 0 0(1)4 王炎坤 加强我国科技活动中知识产权保护的若干思考 J 研 究与发展管理，2 0 0 3(2)：8 48 9 5 杨武 技术创新产权 M 北京：清华大学出版社，1 9 9 9 6 1朱榄叶，刘晓红 知识产权法律冲突与解决问题研究 M 北 京：法律 出版社 2 o o 4(1 1)7 郑成思 知识产权文丛 M、北京：中国方正出版社，2 0 0 4(8)作者简介：梁慧稳(1 9 7 4 一)，女，汉，云南曲靖人，河海大学商 学院博士研究生，江苏警官学院讲师，主要从事行业知识管理研 究。(本文责编：陈夏)维普资讯 http:/