《恒大事件冲击的可能性评估：一个时代的落幕.docx》由会员分享，可在线阅读，更多相关《恒大事件冲击的可能性评估：一个时代的落幕.docx（45页珍藏版）》请在taowenge.com淘文阁网|工程机械CAD图纸|机械工程制图|CAD装配图下载|SolidWorks_CaTia_CAD_UG_PROE_设计图分享下载上搜索。
1、恒大事件冲击的可能性评估：一个时代的落幕一、评估信用风险冲击的“三个维度”信用事件在历史上并不少见，有如“雷曼”，引发了严重 的系统性风险，也有如近年来中国的违约潮、包商、永煤、 海航事件虽然冲击了信用债市场，进一步打破了刚兑预 期等，但是并没有严重冲击经济和金融系统。梳理历史多起信 用风险事件，我们发现，危机传导蔓延常常历经三个层次。 假设每一层次缺乏充足的催化剂，危机都将难以继续发酵。第一层影响（微观层面）：信用风险在同一行业内进行 横向传染。这种传染主要是由于市场对发生爆雷的企业原本 具有一定的“刚兑”预期，而该企业爆雷发生之后，市场对其 的“刚兑”信仰被动摇。因此，经营模式相似的企业便
2、会受到影 响，比方包商银行事件期间，中小银行债券信用利差明显走 扩；永煤事件过后，煤炭类产业债、国企类产业债的信用利 差也发生了明显走扩。第二层影响（中观层面）：信用风险一方面纵向上沿着 产业链蔓延，另一方面负债问题传导至资产端，引发同业收 缩，导致流动性风险也抬升。当发生爆雷的企业处于产业链在负债量方面，恒大2020年总负债16151亿元，其中借 款8133亿元，应付贸易账款及其他应付款项8017亿元。三、恒大事件可能的演绎路径：引爆境内外违约潮3.1.复盘历史上的房企“爆雷”与“民企违约潮”房企违约始于2018年，期间正是我国第三轮的信用债违 约潮民企违约潮。这其中的房企违约并不是大头，也
3、不是最先违约的一批 债券。我们统计得到2018年房企违约主体涉及4家，债券涉及 13支，金额也并不大，为70亿元。而2018年整体的信用债 违约到达164支，边际上较2017年的47家有大幅度增加。 之后违约潮起，2018年至2019年间，共涉及发行人到达了 82 家，违约涉及债券达399支，体量是第一波违约潮的数倍， 违约金额到达3371亿元。其中民营企业债券337支，占比达 到84%。违约债券首次突破AAA级，贯穿AA-至AAA,但 仍然主要集中在AA和AA+o该轮违约潮在行业分布上非常 广泛，涉及中上游原料、中游制造、周期板块、可选消费（纺织服装）、必选消费（食品饮料）等多行业。而先前违
4、约 集中的新能源，在这一轮的违约潮中比重明显下降，轻工类 的家电家居行业也少有违约。复盘2018年违约潮发生的宏观环境及违约事件蔓延的路 径，我们发现2018年的民企违约潮并非由房地产企业引爆， 但是演化路径是“假设干中小弱民企率先违约，进而处于 产业链关键地位的大型民企违约。与此同时，宏观环境在 2017年年末假设干弱资质民企违约后，经济继续下行，货币信 用环境持续趋紧，监管仍未放松，以及中美贸易战造成新的 冲击。最终，民企违约由“点”升级成“面”，由周期行业深入 到消费类公司，彻底引爆2018年的违约潮，刚兑预期进一步 打破。第一阶段：2018年的民企违约潮酝酿于2017年的“零星” 违约
5、。2017年国内宏观环境是导火索，点燃了局部内部管理 欠佳的民企一直以来潜在的风险点。2017年首先是经济周期 下行，企业盈利（特别是民企）受到挫伤。其后，由于金融去 杠杆开启，资管新规征求意见稿出台，打击了影子银行，监管 越发趋于严格下，弱资质民企在金融系统融资遭遇困难，相 关债券首先“爆雷第二阶段：到了 2018年，经济基本面继续恶化，金融与 实体开始同步去杠杆，叠加外部中美贸易战爆发，三因素导 致违约由点及面，进一步升级，不少多元化经营的处于产业 链关键地位的大型民企也出现爆雷，其中就包括假设干家房地 产企业。图14: 50强房企打破两道以上红线达7家第三阶段：由于第二阶段中出现史无前例
6、的大型民企违 约，市场“大而不倒”的刚兑预期被进一步打破，国企和民企 的融资本钱分化更为严重，进而又有一批民企出现陆续违约, 并且行业涉及更为广泛，从周期行业深入到消费类公司，最 终彻底引爆了 2018年民企大规模的违约潮。32类似民企违约潮，“恒大”之后将有“恒大们”我们认为恒大事件纵向传染力强，可能引发一波违约潮。 我们可以将2020H2期间（2020年6-9月）“死掉”的房企可以 类比于2017年下半年违约的弱资质民企，当前的恒大可以类 比于2018年违约潮蔓延开之后的某一处于产业链关键地位的 多元化大民企，进而最严重的情形下，可能发生诸如2018年 的违约潮。具体的违约潮演化路径可能如
7、下：第一阶段：2020H2期间，局部中小房企由于自身实力较 弱（评级在AA或者AA+）,并且高杠杆运营。叠加外部房 地产贷款集中管理制度，非标严监管仍在，三道红线压制传 统融资渠道，这局部房企融资的艰难程度不亚于2017年年末 率先倒闭的弱民企。随着流动性压力越来越大，局部房企已经 出现资金链破裂，进而引发违约。第二阶段：处于产业链关键地位的多元化大民企恒 大出现违约，由于其处于产业链关键地位，上下游公司众多, 并且此前市场也对其有一定“大而不能倒”的信仰，恒大违约 类似于2018年的违约潮中大型民企。虽然2021年H1出现了 华夏幸福这类AAA级大民企信用事件，同时，信用债在3-5 月迎来到
8、期高峰，但是在宏观环境尚好的前提下（2021年上 半年货币端提前转松，信用债市场发债有所改善，经济复苏 尚未见顶），2021年上半年，整体信用债风险可控，并没有 出现连环的违约事件。但是，不可否认的是，当前房地产行 业前10大高危的房企截止21年上半年的有息负债规模合计达 万亿级别，民营地产公司融资将更为困难。此外，恒大破产 造成上下游企业经济连带损失（大量交叉违约产生），构成 一定连带风险。第三阶段：在未来经济下行压力越来越大，假设房地产政 策完全不放松，非标监管等仍较严，那么弱资质房企、与房企相关度高的上游供应商、中小银行以及类似于恒大的这类债 务过高、流动性差的大房企均将面临违约风险，新
9、一轮的违 约潮并不能完全排除。2021年的违约企业较2018年更为集中，地产、基建相关 企业占比过半，其次是新能源占比超一成。子行业中房企、 交运违约明显高于其他行业，软件与服务、电子元件比重再 次上升。而上次违约潮中比重较高的中上游原料大幅下降， 可选消费、必选消费违约比重也明显降低。因此，新一轮违约 潮可能以“恒大这类大型房企为中心在上下游企业中蔓延。（获取优质报告请登录：未来智库）图17:近年来违约主体以民企为主，2020年以来国企数量提升3.3.除了境内违约潮，恒大事件也可能引爆地产美元债的 违约潮随着越来越多的海外美元债到期，恒大美元债的违约在 投资者风险偏好下降的背景下，可能诱发骨
10、牌效应。首先传 导至地产美元债，进而传导至其他相关行业美元债，最终引 爆中资美元债的违约潮。受恒大流动性危机发酵影响，自2021年二季度以来，地 产美元债发行规模维持低位，发行利率那么出现跳升。地产美 元债发行规模持续低位，月均发行量仅30亿美元，净融资为 负。同时发行利率在3月、9月有明显跳升，分别为10.08% 和9.10%,前者到达近17个月以来峰值。1 19:地产美元债发行利率3月、6月、9月明显跳升,6。RON moRoz 60I0N0N EOIONOZ , 606SN 063Z 6083N 018 LON 60ZLOZ mo二。Z 609LON 0I9SZ 609LON ETgoN
11、 ,600N moFON 60ICOL0N STCOOZ o近日各大评级机构对恒大集团的评级屡次下调，高收益 地产美元债进一步承压，花样年华违约加剧恐慌。自2021年 6月起，同样受恒大流动性危机发酵影响，中资美元债收益率 持续攀升，9月进一步跳高，iBoxx中资地产美元债指数大幅 下跌。10月6日，豪宅开发商花样年2.06亿美元票据违约更 加剧市场恐慌。截至2021年10月6日，中资美元债收益率攀 升至10.27%,为近17个月以来最高值。信用风险发酵对高 收益债券的影响尤为明显，iBoxx高收益中资美元债指数自 2021年6月以来下跌近16%o这一冲击是“史无前例的。从历史经验看，境内违约
12、市 场对境外美元债的冲击主要集中在短期以及零星的相关企业, 并没有引发长期的以及大面积的境外违约潮。历史上，国内 违约事件外溢至境外美元债市场，影响中资美元债的案例主要 是两个。第一是2014年首次违约“11超日债”。该违约发 生之后，美元债指数在一周内迅速下跌，但随后便迅速回升。 第二个是“佳兆业违约“，佳兆业与恒大一样属于房企，是美 元债市场的首次房企美元债违约。但彼时这一违约事件并没有 像恒大一样引起投资者，甚至美国政府的高度关注，美元债指 数在当天下跌0.12%,但是迅速恢复。因此，近日美国国务 卿布林肯声称希望中国在处理恒大集团危机潜在影响的问题 上采取负责任的行动。我们认为假设地产
13、美元债在恒大事件的连 带传导下爆发违约潮，将直接冲击美国垃圾美元债市场，也 影响国内房企的海外融资。而与此同时，地产美元债下轮高峰将从2022年初开启， 提升了后续的违约潮爆发的概率。本轮中资房企离岸债高峰 自今年年初开启，峰值在4月，4月当月到期量超百亿美元， 由于美元债占地产离岸债90%以上，根据地产离岸债数据， 我们预计下两轮地产美元债偿债高峰将出现在2022年1-7月 和2023年1-4月，月均归还预计为70亿美元左右。22：下两轮地产美元债偿债高峰将出现在2022年1-7月、2023年1-4月四、恒大事件的实质性影响一：横向传染，行业加速出清4.1. 恒大的溢出效应叠加三道红线导致中
14、小房企未来承压 巨大对房地产行业而言，恒大事件的“第一层”影响最终将会 导致行业加速出清，现金流压力大、债务杠杆较高的房企在 年底和2022年将面临较大风险。我们定性“恒大事件”并不是 “雷曼时刻”，不会带来系统性风险，但是对于中小、民营房地 产商的负面冲击不容小觑。自2018年房企违约事件发生以来，万科、泰禾、华夏幸福等多个龙头房企出现了违约，随着恒大事件的爆发，民营地产公司的授信额度可能进一步收缩，融资、销售更为困难。我们按照营收=1000000万元、营收=50000万元以及营收=1000万元作为划分大中小企业的三个档，发现当前在三 道红线的压力下，中小企业事实上面临比大型企业更大的融 资
15、压力和达标压力。我们认为后续相对受益的，一是国企开 发商，特别是优质国企开发商，未来竞争更具优势。二是流动 性较好的公司。图24:中小型房企在三道红线下面临更大压力，多数大型房企处于中档弱资质等级房企信用利差走扩，房企信用分化加深2018年后，房地产行业信用债利差波动较小，在2020年 11月底到达拐点，并于2021年7月到达峰值。在2018年到 2020年期间，AAA级债券信用利差走势平稳，基本维持在 80BP左右，且与AA+、AA级债券有显著信用利差。2019年的关键地位，基于庞大复杂的上下游产业联动机制，与该危机 企业关联密切的上下游企业不但盈利受到连带冲击，原先市 场对它们的“刚兑预期
16、也会由此打破，进而造成这类企业信用债和股票的暴跌。并且,用债和股票的暴跌。并且,这种传染常沿着产业链的顺序发生，处于产业链下游的地产、汽车等行业假设发生爆雷，更有可 能因下游需求转弱而传导至中游的有色压延、黑色压延行业, 最终影响上游的有色采选、煤炭开采行业。于此同时，信用风险也会向货币市场传导，这又将一方 面导致企业发债融资本钱上升，信用债质押能力下降，相关 企业进一步陷入融资困难的恶性循坏，信用风险升温。另一 方面，由于公募产品踩雷而引发持有人大量的赎回，为了应对 体量巨大的赎回压力，大量利率债以及同业存单等流动性好 的资产被抛售。比方包商事件期间，质押回购利率（R007） 迅速走高，同业
17、存单利差走扩的同时，规模也明显收缩。第三层影响（宏观层面）：信用风险在中观行业层面蔓 延并且引致流动性风险升温后，触发流动性风险和信用风险 的相互传导机制，进而导致社会层面广泛的信用收缩，拖累 社融增速，触发系统性风险，拖累整个实体经济。9月后，AA+、AA级债券利差收窄后保持稳定，没有明显分 化。2020年后，AAA级债券信用利差逐渐收窄，目前稳定在 60BP左右；而AA+和AA级债券的信用利差那么出现了较大波 动。自2021年以来，AA级债券的信用利差波动剧烈，整体 仍处于高位，2021年6月更是高达400BP, AAA级和AA+级 有所回调。五、恒大事件的实质性影响二：地产去金融化，一个
18、时 代落幕我们从其对上游供应商，下游关联公司，同行业公司以 及为其提供融资服务的银行业进行展开分析。5.1. 对上下游供应商影响较大，宣告地产撬动经济的开展 模式落幕由于恒大尚有大量商票没有兑付，随着公司破产，上游 供应商将面临较大的经济损失。在上游供应商中，根据应收 款余额以及单体合同额的比拟分析，建材类装饰公司应收款 项数额高，面临相对更大的流动性压力。因为上游企业在一方 面收不回来恒大的“应收款项”，另一方面却仍然需要向其上 游的原材料供应商支付本钱，进而影响到这些企业原本的扩 张，甚至影响这些企业的信用额度。但即便这些公司全额计 提有关于恒大的应收款项，这一类减值也将属于非经常性损失,
19、对相关公司的利润表影响相对有限，对其现金流量表影响也 不会很大。此时，现金流充裕，资产负债表尚佳的上游供应 商将受影响较小。与上游供应商一致，下游公司也有大量的恒大应收账款, 大都占其2020年净利润的二至三成，恒大破产对这些公司的 业绩影响较大。皮阿诺等下游纷纷表示假设商票和应收账款“追 讨”失败，那么他们将会选择用股权来抵债。这种方式并不会给 企业带来现金流，因为这不是实际现金款项的转让，而是以债 权债务相互抵消的方式进行。因此，恒大破产对下游公司也 造成了一定的负面影响。5.2. 对银行业冲击可控，地产去金融化进程进入加速期恒大事件对整体银行业的冲击仍较为可控，但是对中小 银行，特别是城
20、商行冲击较大。恒大目前一年内的有息无息 负债高达11771亿元。高杠杆不仅给合作企业造成了严重的 现金流风险，还给银行等金融机构造成巨大的偿债压力。图28:恒大万亿级别的一年期到期负债规模，主要冲击的是合作商和金融机构一年内到期债务结构主要来自 合作商主要来自 金融机构主要来自理财投资者有息负债 恒大财富产品兑付 应付贸易帐款首先，恒大有诸多金融机构借款工程面临到期。目前出 现了局部银行的坏账，预计银行坏账率将抬升。近年来，房 地产相关贷款约占银行贷款的30%35%。我们根据恒大债务 中的银行贷款约4000亿元，商业票据约7000亿元进行测算， 预计坏账率总体约抬升个百分点（坏账率二损失类贷款
21、 /各项贷款余额，0.2%为仅考虑恒大违约贷款，0.6%为恒大票 据违约牵连其他企业银行贷款）。结构上，国有大行风险敞口较小，对恒大开发贷款占比 偏低，而中小银行，特别是城商行，可能受到风险传染。但 因其所合作房地产开发工程均在经济较兴旺的大湾区、长三 角及中部地区省会城市，因而风险仍然相对可控。图30:新增房地产相关贷款占比近年有所下行o o o o O 1 8 6 4 2o o o o O 1 8 6 4 2 90RON ZTOZOZ 900Z0Z ZT6OZ 9068Z&I88Z 9088N -ZTZ3N 9018Z ZT9OZ 9O9OZ ZT9OZ 9098N NT 寸8Z 9048
22、790CO8N ZEON 9038Z Z 工8Z 90二02 NT03N9008Z50454035302520151050人民币贷款余额：房地产贷款：同比 房地产贷款占新增人民币贷款比重（季调我们测算当前银行业整体涉房债务（不含表外）为46万 亿，其中开发贷、个人按揭贷、企业债中涉房局部、表内非 标涉房局部规模分别为7.26万亿、34.44万亿、1.10万亿、 3.21 万亿，占比为 16%、75%、2%、7%o具体测算方法和假设如下：房地产开发贷款、个人按揭贷款余额数据来自中国人民 银行，其中房地产开发贷款中剔除了没有违约历史的保障性 住房开发贷余额。企业债中涉房局部测算中，假设银行持有全部
23、企业债规 模的1020%为地产债；2020年末银行持有企业信用债规模达5.49万亿。我们按照最保守的情况估计，企业债中的涉房 局部到达1.1万亿。银行非标包括表外理财和表内自营两局部，表内自营指 银行通过自有资金投资于信托、资管计划等产品，假设这部 分中有50%投向房地产行业。2019年末上市银行表内非标规模为5万亿，假设2020年 降幅为10%,那么2020年上市银行表内非标为4.5万亿，而 2020年末上市银行总资产占全部银行业的68%,由此推算银 行业整体表内非标规模为6.42万亿，其中的50%为3.21万亿。房企违约对银行业资产冲击较小。资产方面，考虑银行 业整体涉房债务规模（不含表外
24、），假设1%的涉房债务发生 违约，损失额为0.46万亿，占银行总资产的比重仅0.14%。 最悲观假设下，假设10%违约对银行资产影响不到1.5%。此处我们将历史的“房地产不良贷款占地产贷款比例”作 为这一比例的参考，这一比例近年来稳定在2%以内。Wind 显示在2005年以及更早，房地产贷款的不良到达过10%。但 是，2009年国有行股份制改革才结束，之前的不良率参考意 义不大。因此，我们认为5%已经是很悲观的情况。但是房地 产毕竟历史上没有崩盘的情况，如果房地产崩盘了，可能再 次到达10%。利润冲击比资产冲击更为显著，5%贷款违约将全部侵蚀 银行利润。利润方面，房企贷款违约在资产负债表计提贷
25、款 减值准备的同时，损益表中资产减值损失增加，侵蚀净利润, 假设按100% （损失类贷款计提标准）计提贷款减值准备（此 处我们进行了简化计算，逾期时间不同，那么计提比例不同，即 次级（90天180天）、可疑（180天以上）、损失（收不回来）， 这三个分别计提25%、50%和100%,我们保守估计涉房债务 违约后全收不回来），那么等量减少净利润，在1%违约下， 0.46万亿的损失额占银行净利润的23.72%,假设发生5%违约， 那么银行将损失全部净利润。（获取优质报告请登录：未来智库）5.3. 对金融系统也有一定冲击，但冲击力度不及“包商”等 恒大作为头部房企，在当前地产金融化程度仍较高的背 景
26、下，其信用风险大概率也将向货币市场传导，从而引发一 定的流动性风险。但是我们认为，与历史比拟看，首先，恒大不属于金融 中介，对货币市场的冲击不及包商银行事件，主要是因为较 难引发“同业刚兑打破风险偏好明显下降质押券要求 提高流动性分层非线性流动性收紧”链条。包商事件 中，市场对同业刚兑信仰被打破，直接影响是同业存单发行 受阻，间接影响是金融机构信用资质备受质疑，交易对手风险上升，机构风险偏好明显下降。特别是质押式回购市场中, 由于难以有效识别逆回购方质押券是否为高风险的结构化产品, 从而采取“一刀切”，导致普遍持有中低等级信用债的非银机构 和弱资质机构的融资能力被动弱化，结构化产品杠杆难以连
27、续滚动而爆仓，那么进一步加剧非银等弱信用资质机构的流动 性危机，最终形成由“点”（中小银行）及“面”（中小银行及 非银等弱资质机构）的非线性流动性收紧。其次，恒大并非国企，公募基金等产品对其配置较少, 较难导致“公募产品净值下跌 赎回压力加大而抛售资产一 流动性较好的银行间产品被误伤由于公募产品信用债配 置中国企债占有一定规模，永煤债券违约首先使得国企信用债 “重定价”，导致投资信用债的公募产品净值下跌，市场恐慌情 绪蔓延，投资者要求赎回。公募基金被迫抛售资产，货币基 金、利率债等流动性较好的资产被抛售，流动性风险进一步 加大，形成“公募赎回压力大流动性较好资产被抛售资产价格下降质押率下降，融
28、资难度增加进一步抛 售资产”的恶性循环。图32:对金融系统也有一定冲击，但冲击力度不及“包商”等包商事件加剧结构化产品户爆仓，质押要求提升，流动性传导货币市场割裂受阻，非银内局部层货币政策、财政政 策创造总量宽松结构性工具定 向投放流动性回购违约交易质押券处置细那么强化 流动性传导链条稳定性六、恒大事件的实质性影响三：对经济和社融均有冲击， 但风险可控我们看到在2017至2018年期间，信用持续出现收缩。 从2016年11月至2018年6月期间，社融同比从13.3%下行 至11.7%,贷款增速从13.1%下行至12.7%, M2增速从11.4% 下行至8.0%0复盘2018年，民企违约潮起后，
29、影响几何我们认为，违约潮对经济的影响主要是两条路径。第一 条是通过影响后续的社会融资，影响信用扩张进而影响经济， 另一条是直接通过企业倒闭破产，丧失经济活动而影响经济。我们实证发现，企业违约的规模变大，工业增加值增速 会有所降低，社融增速也会明显下降。被解释变量为工业增加值增速、社融增速，解释变量为违约企业数量或违约金额 总量，其中被解释变量使用的是当期数据，解释变量使用的是 滞后一期数据。我们选取的数据为2014年4月至2021年8 月的所有企业违事件，共887起，行业包括房地产、煤炭、消 费等30余个，其中房地产企业违约事件共73起，占比8.2%。回归结果发现，上一期企业违约数量对当期经济
30、活动起 到显著抑制作用，违约企业数量增加1%,工业增加值增速下 降0.16%,社融增速下降0.08%；企业违规金额总量也有同样 的影响，金额增加1%,工业增加值增速下降0.01%,社融增 速下降0.01%。这一影响大约可以持续1-2个季度。违约对资产价格的影响方面，权益上，2018年，市场指 数全线下跌，上证50跌幅为-19.8%,上证指数跌幅为-24.6%, 沪深300跌幅为-25.3%,万得全A跌幅为-28.3%,创业板指 跌幅为-28.7%,中证1000跌幅为-36.9%,中小100跌幅为- 37.8%O行业中受影响较小的有消费者服务(-8.7%),银行G 10.9%),石油石化G18.
31、8%),跌幅较大的有综合(-42.4%),电 子(-41.3%),有色金属(-40.9%)。1 36: 2018主要行业指数涨跌幅1 36: 2018主要行业指数涨跌幅消银石食农非计医国房建电钢煤交建家商汽纺通轻电综基机传有电综 费行油品林银算药防地筑力铁炭通材电贸车织信工力合础械媒邑子合者 服 务军产X石饮牧行机 化料渔金 融零服制设金化金售装造备融工属及 新 能 庶及运公输用事业0505050505 -11223344主要行业指数涨跌幅(%,2018/1/1-2018/12/31)债市方面，2018年违约潮后，优质的头部公司、城投类 债券更加受到投资者的青睐。而中小型民营企业那么逐渐失去
32、投资者的信任。一方面，这些高低评级公司之间的利差进一 步走阔，另一方面，国企、央企和民企的信用利差也出现了明 显走阔。同样，该轮违约潮对资本市场的影响时间与对经济 的影响一致，也大约持续1-2个季度。6.1. 融资环境迎来“至暗时刻”，房企境内外各渠道均受限, 风险事件制约信用扩张自2019年以来，受到期高峰逐步到来的影响，境内房企的债券净融资持续为负。2019年、2020年发行规模分别为信用风险向流动性风险传导机制货币政策 紧缩货币政策 紧缩债市调整信用风险流动性风险二、给恒大事件定性：不是中国版“雷曼”，难以引致系 统性风险2.1.“恒大危机”与“雷曼时刻”的三个本质区别我们认为恒大事件与
33、雷曼有本质区别，不会引发系统性 风险，市场过于透支担忧。区别一：危机之源有所不同。雷曼兄弟是一家拥有全方 位客户和业务的投资银行，业务涉及抵押住房贷款的多个环 节。2007年美国次级房贷危机爆发，坏账激增，房贷债券和5673亿元、7214亿元，高于17-18年发行规模。但到期量压 力明显加大，年到期量分别为5635亿元、6305亿元，净融资 转负，分别是-397亿元、-183亿元。而真正的到期高峰是从 2020年三季度开始的，持续到2021年的三季度，月均归还量 超700亿元。到期高峰背景下房企信用风险也开始集中爆发, 进一步恶化融资环境，2021年截至三季度末境内地产债净融 资为-805亿元
34、。图40:到期高峰背景下房企信用风险的爆发会进一步恶化融资环境于此同时，受信用风险发酵影响，房企境外发债也遭遇 困境。房企在2017年境内债市融资渠道不畅下，局部融资需 求转向境外市场。2017-2020年境外债发行规模为517、561、 800、644亿美元,净融资分别到达406、365、501、299亿美 元，发行规模除2017年外略低于境内债，而净融资远超境内债水平。自2020年下半年以来，受房企信用风险集中爆发影 响，房企境外债发行规模下滑，叠加到期压力加大，净融资 在2021年上半年持续为负。2021年截至三季度末发行规模 403亿美元，低于2020年同期，净融资-82亿美元。房地产
35、开发贷方面，当前增速创8年以来新低，净融资 再次转负。房地产开发贷款同比增速呈现周期性波动，约3-4 年为一个周期，目前处于周期的下行阶段，2021年二季度增 速为2.76%,创近8年来新低。2021年Q2开发贷净融资额为 1200亿元，自2020年Q4以来第二次转负，是近8年以来第 三次季度净融资转负，反映房企表内融资渠道收紧。房企信托渠道净融资持续不容乐观。自2018年信托新规 公布以来，信托融资规模整体下滑，房地产类集合信托自 2018年10月以来发行规模大幅下挫，同比增速也转负，此后 维持负增长。净融资层面，随着过渡期即将届满、压降力度持 续加大，房企信托渠道净融资自2019年Q3转负
36、，此后每季 度平均净归还1000亿元左右，2021年Q2净归还953亿元。45:房企信托渠道净融资自2019年Q3转负9T RON CMTOZOZOZOZ 9T63Z ZT83Z 9T83N N 工sz 90-ZLOZ ZT9SZ 9T9SZ NTgsN 9T 93Z N 工 LON 9T 寸SN ZTCOSZ 9TgLON ZESZ 9TzLON NT 二ON 90-二ON NT0SN -9T0SZ9T RON CMTOZOZOZOZ 9T63Z ZT83Z 9T83N N 工sz 90-ZLOZ ZT9SZ 9T9SZ NTgsN 9T 93Z N 工 LON 9T 寸SN ZTCOSZ
37、9TgLON ZESZ 9TzLON NT 二ON 90-二ON NT0SN -9T0SZ房地产信托渠道挣融资颔6.2. 恒大各项债务占比拟低，但整体房企债务负担较重恒大自身的各类债务（应付账款及票据、短期借款、长 期借款等）占全部房企的2.3%,占GDP的1.85%,规模占比 不高。假设仅恒大自身发生违约，即使在全部违约的悲观假设 下，对全行业以及金融系统均影响有限。截至2021年中，恒大显性负债约占全部房企的2.3%, 占所有上市房企的7.7%,应付账款和短期借款占比高。流动 负债中，应付账款及票据、短期借款规模较高，分别为6669、 2400亿元，占上市房企相应负债科目的18%和15%,
38、估算占 全行业的5%和4%左右。非流动负债中长期借款规模3.3万 亿，占上市企业长期借款的7%,估算占全行业的2%左右， 影响相对较小。但上市房企整体负债规模较大，并且短期到期偿付的压 力明显大于长期，并且这些短期偿付压力绝大局部来源于公 司类债券以及应收账款，而不是银行借贷。随着境内外地产 债到期高峰在2021年年底和2022年上半年来临，全部房企的 债务存在因为恒大事件的连带而出现违约。上市房企负债总 额超25万亿，短期偿付压力重于长期。截至2021年上半年，上市房企显性负债存量达25.6万亿, 假设上市房企负债占行业比重为30%,估算房地产行业负债 总额为85.4万亿，占年化GDP的80
39、.2%,是房地产业GDP 的10.7倍。结构上，房企债务以短期的流动性负债为主，2021年中 上市房企流动负债、非流动负债规模分别为19.3万亿、6.3万 亿，占全部负债的75%和25%,短期偿付压力较大，长期偿 付压力集中在银行借款，规模为4.92万亿，约占全部负债的 20% o15. 1万亿24. 2%A股港股流动负债非流动负债图47:截至2021年中，上市房企负债结构中流动负债占比约75%（亿元）160, 000140, 000120, 000100, 00080,00060,00040,00020,0000房企短期偿付压力以债券、应付账款为主，短期借款比 重有所收窄。2021年年中上市
40、房企应付账款和票据规模约3.76万亿， 占全部负债的14.7%,反映房企对上游供应商的资金占用规 模抬升。短期银行借款存量达1.62万亿，占全部负债比重降至 2021年年中的6.34%,银行渠道融资难度不断上升。信用债方面，2021年上半年房企境内债发行约占全部信 用债的67%、境外债占33%,折合人民币分别为3987亿元、 1952亿元，到期比例与发行比例相当，规模分别为4315亿元、 2313亿元，但净融资规模持平，净归还均超300亿元人民币。 境内地产债到期高峰将延续至2021年底，2022年上半年仍将保持季均1000亿元的偿债规模。由于2021年截至三季度，境 内债违约债券规模占到期量
41、已达1.88%。而境外地产债将在 2022年上半年迎来又一归还高峰，2022年全年偿债规模将超 过600亿美元，为近年来峰值。随着境内外地产债到期高峰来临，全部房企的债务存在因为恒大事件的连带而出现违约。图48:截至2021年中，上市房企负债结构中各分项规模应付账款及票据短期借款其他流动负债长期借款 其他非流动负债6.3. 展望下一阶段，假设发生新一轮违约潮，经济和社融均受冲击，但风险可控鉴于我国货币政策提前转松（7月降准），且在2021H2至2022Hl期间边际进一步趋松概率较大，中美贸易环境好于 2018年，我们预计新一轮违约潮发生，对经济和社会融资均 有一定影响，但是风险整体可控。假设第
42、四季度违约发酵的节奏保持前三度速度不变（即第 四季度的违约情况与前三季度的均值相同），我们预计约200 家企业倒闭，企业违约数较2020年增加5%,那么最坏将拖累 年底社融增速0.4个百分点，工业增加值增速1.5个百分点， 拖累持续1-2个季度。假设第四季度违约情况略微恶化（即第四季度的违约情况是 前三季度均值的1.5倍），我们预计215家企业倒闭，企业违 约数较2020年增加10%,预计社融增速会下降0.8%,进而 间接拖累工业增加值增速1.5个百分点。假设第四季度违约情况严重恶化（即第四季度的违约情况是 前三季度的均值的2倍），我们预计240家企业倒闭，企业违 约数较2020年增加30%,
43、预计社融增速会下降2.4个百分点, 进而间接拖累工业增加值增速4.5个百分点。而假设我们假设四季度整体房企的信用债到期后全部违约, 即有1181.51亿体量的信用债违约，那么将拖累四季度社融增速 0.3个百分点，进而间接拖累工业增加值增速0.4%。假设四季 度和2022年共计4624亿元的房企信用债全部违约，那么将拖 累社融增速1.4个百分点，进而间接拖累工业增加值增速2%。七、假设新一轮“违约潮”发生，政策响应几何回顾2018年，政策应对何去何从2018年违约事件陆续爆发后，货币端逐渐转松，多项纾 困政策齐下着力解决民企融资难问题。首先是总量性的宽松政策出现，2018年4月，央行开启 了 4
44、次幅度较大的降准，其中4月降准lOOBPs,在之后的7 月、10 月和 2019 年 1 月分别降准 50 BPs、100 BPs、100 BPso 国君货币政策指数（MPI）处于02的偏松状态，降准释放了 大量流动性，市场利率均开始走低。其次，央行的再贷款和再贴现均出现了加码，特别推出 了民用企业债券融资支持工具。到了 2018年年底，不仅仅是 当地政策，各类金融机构也纷纷成立纾困专项基金来帮助民 企度过难关。最后，在2018年后期，由于违约潮影响下，制造业和中 小民企融资恢复较慢，房地产政策出现微调，边际趋松，提 出“因城施策虽然仍是“房住不炒”的大基调，但是多个地 方城市松绑了限购或者限
45、售政策，下调房贷利率上浮比例。7.1. 展望下一阶段，政府介入有度，地产边际微调对恒大及其连带公司，我们预计政府会介入，但进一步 兜底的概率非常低。从2014年超日债违约至今，特别是2018 年民企违约潮以来，政策层正在引导打破“刚兑”，对违约的 容忍度有所提高。鉴于当前政策的阈值是“不发生系统性风险”, 而恒大事件至多只是一波“违约潮”。叠加央行三季度货币政策执行报告表态，政府介入的目的主要是为了保护购房者、 员工、供应商、施工方的利益。目前，地方政府层面，不少恒大工程较多的省份已由省 级政府牵头、市县级政府为主成立针对恒大事件的风险化解 专班小组，旨在帮助停工工程复工，表达出“保交房”将优
46、先 于“保兑付”等。而9月27日央行第三季度货币政策执行报告中对房地产 的“两个维护”维护房地产市场健康开展，维护住房消费 者合法权益，着力点在住房消费者，而对地产背后的理财、 信贷等未着墨。后续，我们主要参考华夏幸福、泰禾发生危机时政府的 做法，认为政府介入采取的主要方式是：关于资金问题，可能会按比例调用各级政府储藏的应急 资金。但这局部应急资金仅会用于工程复工，目的是为了顺 利“保交房”，即“维护住房消费者“，不会用于归还恒大自身 债务。关于引入新施工单位，首选仍是市场化的方式，尝试引 入其他房企。但是恒大融资渠道过于复杂，债务问题牵连多 个链条，也可能选择地方城投公司代建。城投一方面与政
47、府 相关度较高，不少城投公司的股东都是地方政府或其职能部门，信用风险相对小，可以预防二次爆雷；另一方面，城投公 司施工的工程款相对可控。而政府对恒大问题处理的优先级分别是：1）涉及民生的 已售房产竣工；2）员工薪资和供应商的欠款；3）银行等金 融机构的借款。预计政策对前两者首先支持，局部中小银行 的借款可能面临偿付风险。地产政策方面，即便发生违约潮，未来地产政策大概率 不会全面放松。本轮房地产政策意在建立长效机制，预计三道红线和房 地产贷款集中管理制度等仍会延续，并且可能还会将商票纳 入负债的监管。但是在行业内的债务进一步出清之后，政策可能对于前 端融资（开发贷）和房贷边际趋松。此外，对于房企
48、资金使用的监管，我们认为可能不仅不 会放松，反而可能趋严。恒大此次爆雷的一大根源就在于部 分工程无证销售、购房者交了房款无法网签、预售款未存入 监管账户甚至被挪用。等到监管部门发现，已经为时已晚。9 月以来，广州等多个地方政府已经将在当地住建部门的牵头下, 将所有恒大的预售款进行排查，要求存入监管账户。我们预 计后续不但政府部门对于工程进度证明文件的审核会趋严，相关金融衍生品迅速贬值，雷曼兄弟因持有大量这类金融头 寸而遭受巨大损失，在美国财政部和联储局拒绝救助后申请破 产保护，市场信心迅速崩溃，信贷市场混乱不堪，进而引发 了连锁反响。而恒大那么是由于自身流动性压力和债务问题。区别二：所处宏观背景不同：2020-2021年我国的宏观环 境与2008年前后的美国截然不同。雷曼破产发生于2008年9 月中旬