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1、 内部研究报告内部研究报告 中国中国 A A 股市场股市场 金融金融 - 证券证券 大鹏起兮，云飞扬 大鹏起兮，云飞扬 广发证券深度研究报告 2011 年年 7 月月 20 日日 评级： 增持（首次） 评级： 增持（首次） 市场数据市场数据 2011 年年 7 月月 20 日日 当前价格（元）当前价格（元） 36.41 52 周价格区间（元）周价格区间（元） 29.69-60.00 总市值（百万）总市值（百万） 91281.54 流通市值（百万）流通市值（百万） 28215.70 总股本（百万股）总股本（百万股） 2507.05 流通股（百万股）流通股（百万股） 774.94 日均成交额（百万
2、）日均成交额（百万） 335.31 近一月换手（近一月换手（%） 42.09% Beta（2 年）年） 第一大股东第一大股东 辽宁成大股份有限公司 公司网址公司网址 财务数据财务数据 FYE 行业均值行业均值 毛利率毛利率 55.20% 0.00% 净利率净利率 39.41% 0.00% 净资产收益率净资产收益率 20.76% 0.00% 总资产收益率总资产收益率 4.20% 0.00% 资产负债率资产负债率 79.75% 0.00% 现金分红收益率现金分红收益率 0.00% 0.00% 市盈率市盈率 22.48 0.00 市净率市净率 4.70 0.00 一年期行情走势比较一年期行情走势比较
3、 -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2010/72010/102011/12011/4 广发证券沪深300 表现表现 1m 3m 12m 广发证券 40.98% -14.44% 101.66% 沪深沪深 300 7.54% -6.20% 12.77% 相关报告相关报告 谢曙光谢曙光 0755-83199599-5095 公司具备证券投资咨询业务资格公司具备证券投资咨询业务资格 分析师申明分析师申明 本人，谢曙光，在此申明，本报告所表 述的所有观点准确反映了本人对上述行 业、公司或其证券的看法。此外，本人 薪酬的任何部分不曾与，不与，也将不 会与本报告中的具体推荐意见或观
4、点直 接或间接相关。 预测指标预测指标2010A2011E 2012E 2013E 营业收入（百万元）10218.61 8,374.00 9,495.89 10,331.01 净利润 （百万元）4027.003,405.19 3,861.39 4,200.98 每股收益（元） 1.621.36 1.541.68 净利润增长率% -14.13%-15.44% 13.40%8.79% 每股净资产（元） 7.74 8.68 9.74 10.90 市盈率 22.4826.81 23.64 21.73 市净率 4.70 4.20 3.74 3.34 资料来源：Wind 资讯、世纪证券研究所 ? 经纪业务
5、：出售广发华福影响有限，母公司市场份额稳步提升， 佣金率有望企稳。 经纪业务：出售广发华福影响有限，母公司市场份额稳步提升， 佣金率有望企稳。2010 年底，公司出售了所持有的广发华福证券 股权，2010 年公司经纪业务市场份额由原来的 4.58%，下降至 4.11%，下降幅度 9.56%；母公司经纪业务市场份额，从 2005 年的 2.55%,上升至 2010 年的 3.93%，提升幅度达 54.12%，预计未来仍 稳步提升；2011 年 1 季度，公司佣金率为 0.0881%，同比下降幅 度高达 20.15%，环比下降幅度略有放缓，为 8.12%，监管层政策 出台，佣金率已过度下跌，预计未
6、来有望企稳。 ? 投行业务：市场排名仍有提升空间，中小项目具有竞争优势。投行业务：市场排名仍有提升空间，中小项目具有竞争优势。相 对公司经纪业务的市场地位， 其投行业务市场排名略显靠后， 2010 年公司共完成主承销 325.13 亿元，市场份额 1.72%，市场排名第 15 位。 从 2011 年上半公司股权主承销情况来看， 以中小项目为主， 发行费率基本维持在 5%左右，在定价方面有一定竞争优势。 ? 创新业务：公司在融资融券、资产管理、直投业务、期货交易等 多项业务方面都走在前列， 具有先发优势。 创新业务：公司在融资融券、资产管理、直投业务、期货交易等 多项业务方面都走在前列， 具有先
7、发优势。 预计公司创新业务 2012 年将实现营业收入 13.17 亿元，占总收入的比例超过 10%。即使在 较为悲观的假设下，公司创新业务在总收入的贡献比例到 2015 年 也将超过一成。 ? 估值及投资建议：估值及投资建议： 采用分部估值方法， 预计公司 2011 年、 2012 年、 2013 年每股内含价值分别为 39.62 元、46.46 元、52.07 元，给予 公司“增持”评级。预测公司 2011-2013 年 EPS 分别为 1.36 元、 1.54 元、1.68 元。 ? 风险因素分析：风险因素分析：二级市场持续低迷，经纪业务收入面临进一步下 降风险；创新业务进展速度大幅低于
8、预期。 2011 年 7 月 Century Securities Inc. 请参阅文后免责条款请参阅文后免责条款 世纪研究世纪研究 价值成就价值成就 -1- 公司概况 公司概况 源自银行老牌券商，发展速度有望提速。 源自银行老牌券商，发展速度有望提速。公司前身是 1991 年成立的广 东发展银行证券交易营业部， 1994 年在此基础上组建了广东广发证券公 司。1999 年公司与广东发展银行脱钩，2001 年公司完成整体改制并更 名为广发证券股份有限公司。 2010 年延边公路吸收合并广发证券股份有 限公司，续存公司更名为广发证券股份有限公司，并承接了原广发证券 的全部业务。受内幕交易案影响，
9、公司上市进程受到了一定阻碍，但上 市之后的广发证券有望借助资本市场，提升自身发展速度。 Figure 1 二十年，十二次并购，完成全国布局 数据来源：公司网站、世纪证券研究所 十二次并购交易，完成全国布局。十二次并购交易，完成全国布局。公司自成立以来，先后经历了 12 次 并购交易，共收购营业部、服务部 152 家，吸收合并广发北方证券经纪 有限公司， 控股广发华福有限公司 （2010 年底公司为解决同业竞争问题， 出售了广发华福 60.35%的股权） 。截止 2010 年底，公司共有营业部 189 家，分公司 12 家。基本覆盖了经济比较发达的珠三角、长三角、胶东 半岛和环渤海地区，主要分布
10、在广东省（84 家） 。 Figure 2 公司营业部分布图（共 189 家） 数据来源：同花顺 iFinD、世纪证券研究所 2011 年 7 月 Century Securities Inc. 请参阅文后免责条款请参阅文后免责条款 世纪研究世纪研究 价值成就价值成就 -2- 首次跻身 AA 级券商。首次跻身 AA 级券商。在 2011 年证监会证券公司分类评比中，公司首次 成功跻身 AA 级券商行列。目前共有 16 家券商获评 AA 级，仍无券商获 评 AAA 级这一最高级别。在以国家监管为主导的证券行业，公司分类级 别的提升为其开拓创新业务，扩大业务规模提供了必要的支持。 营业指标位列前列
11、，资本短板解决在望。 营业指标位列前列，资本短板解决在望。受内幕交易案影响，公司上市 进程受到一定推迟， 但公司的经营业绩并没有放缓。 2010 年公司营业收 入和净利润在 106 家证券公司中排名第 2 位， 投行业务净收入排名第 10 位，经纪业务净收入排名第 5 位。但是，相对公司的业务规模，其资本 短板较为明显，截止到 2010 年底，公司净资本 119.63 亿元。公司资本 短板，主要受其上市不断推迟影响，而同行公司纷纷上市募集资金，在 净资本方面先行了一步。 2011 年 6 月 3 日， 公司定向增发 180 亿方案已 获证监会通过，预计本年度内有望完成，公司资本短板将会得到有效
12、解 决。 Figure 3 2010 年公司多项指标名列前茅 单位：百万元 总资产 净资本 营业收入 经纪业务净收入 投行净收入 净利润 总资产 净资本 营业收入 经纪业务净收入 投行净收入 净利润 中信证券 109,371 中信证券 41,050 中信证券19,086银河证券5,642中金公司 2,466 中信证券11,814 海通证券 100,718 海通证券 32,460 广发证券10,188华泰证券5,250平安证券 2,406 广发证券4,887 国泰君安 93,572 华泰证券 21,658 海通证券7,914国泰君安5,041中信证券 2,405 国泰君安3,738 广发证券 9
13、1,036 光大证券 17,647 国信证券7,692国信证券4,886国信证券 1,738 海通证券3,417 银河证券 90,115 国泰君安 17,347 银河证券7,589广发证券4,720华泰证券 1,475 国信证券3,115 招商证券 89,584 招商证券 14,063 国泰君安7,451海通证券4,576招商证券 1,340 招商证券3,012 华泰证券 86,479 国信证券 12,490 申银万国6,217中信证券4,474海通证券 1,063 申银万国2,835 中信建投 66,886 申银万国 12,084 招商证券5,980申银万国4,363中银国际 1,017 银
14、河证券2,756 国信证券 63,726 广发证券 11,963 中信建投5,553中信建投3,497中信建投 980 华泰证券2,369 申银万国 60,215 国元证券 11,771 华泰证券5,312招商证券3,325广发证券 923 中信建投2,122 数据来源：SAC、世纪证券研究所 公司作为珠三角地区的老牌券商，享有较高的声誉。公司作为珠三角地区的老牌券商，享有较高的声誉。在 2011 年胡润品 牌榜中，公司首次以 68 亿元的品牌价值荣登品牌榜，名列总榜单第 64 位，金融榜单第 15 位，名列上榜券商第 2 位，本次共有 4 家上市券商 上榜。证券公司的品牌价值无论是在竞争白热
15、化的传统业务方面，还是 在仍处于培育期的创新业务方面，都将发挥十分重要的作用。 2011 年 7 月 Century Securities Inc. 请参阅文后免责条款请参阅文后免责条款 世纪研究世纪研究 价值成就价值成就 -3- Figure 4 公司品牌价值行业排名第二 单位：亿元 排名 名称 品牌价值 占市值比例(%) 行业 总部 排名 名称 品牌价值 占市值比例(%) 行业 总部 38 中信证券 130 10 证券 广东 64 广发证券 68 7 证券 广东 70 招商证券 60 9 证券 广东 93 华泰证券 39 5 证券 江苏 数据来源：2011 年胡润品牌榜、世纪证券研究所 公
16、司主营业务分析 公司主营业务分析 经过多年的艰难转型， 目前， 证券公司收入结构形成以经纪业务为主导， 多项业务齐头并进的格局。2010 年，证券行业经纪业务收入占比为 55.87%，投行净收入和自营收入占比分别为 14.17%、11.09%。在创新业 务方面，券商理财、股指期货、融资融券、直投业务等都已经或将要成 为了证券公司的常规业务，但是由于创新业务仍处于培育阶段，其实质 的业绩贡献还较为有限，以始于 2005 年的券商理财业务为例，2010 年 全行业共实现净收入 22.03 亿元，占总收入比例仅为 1.14%。 Figure 5 2010 年证券行业收入结构 Figure 6 201
17、0 年公司收入结构 经纪业务 55.87% 投资银行 14.17% 资产管理 1.14% 自营业务 11.09% 其他 17.73% 其他 4% 经纪净收入 60% 投资净收益 16% 利息净收入 9% 资产管理 1% 投资银行 10% 数据来源：SAC、世纪证券研究所 数据来源：公司年报、世纪证券研究所 公司经纪业务依存度略高于行业总体水平。公司经纪业务依存度略高于行业总体水平。 剔除公司出售广发华福证券 股权的投资收益， 2010 年共实现营业收入 90.95 亿元， 其中经纪业务净 收入 54.30 亿元，占比 59.71%，略高于行业总体水平；投资银行实现营 业净收入 9.23 亿元，
18、占比 10.16%；资产管理 0.84 亿元，占比不足 1%。 另外， 在剔除出售广发华福股权投资收益后， 2010 年公司实现投资收益 14.56 亿元，占比 16%。 2011 年 7 月 Century Securities Inc. 请参阅文后免责条款请参阅文后免责条款 世纪研究世纪研究 价值成就价值成就 -4- Figure 7 出售广发华福股权对公司经纪业务市场份额影响测算表 20052006200720082009 20102011*20052006200720082009 20102011* 广发证券（合并份额） 3.51%4.08%4.29%4.21%4.32% 4.58%4
19、.64% 广发证券（母公司份额） 3.16%3.68%3.80%3.75%3.88% 4.11%4.17% 广发华福（权益份额） 0.35%0.40%0.49%0.46%0.44% 0.47%0.47% 出售影响 9.40%9.26%10.55%10.12%9.49% 9.56%9.49% 数据来源：Wind 资讯、世纪证券研究所 注：2011 年前 5 个月数据 出售广发华福股权，负面影响不足一成。出售广发华福股权，负面影响不足一成。2010 年底，公司出售了所持 有广发华福证券 60.35%的股权，2010 年公司经纪业务市场份额由原来 的 4.58%，下降至 4.11%，下降幅度 9.5
20、6%；如果按照 2011 年前 5 个月 的市场份额测算，市场份额将下降 9.49%，负面影响基本维持在 9.5%左 右，影响较为有限。 Figure 8 公司经纪业务交易量细分项目 单位：亿元 2005 2006200720082009 20102011*2005 2006200720082009 20102011* 交易额合计 2,953.31 8,796.9041,755.2626,180.4747,430.58 49,193.3123,039.67 市场份额(%) 2.55 3.54 3.72 3.61 3.76 3.93 3.81 市场排名 11 6687 77 股票交易量 2,00
21、9.39 6,891.8336,682.0821,595.6843,089.38 45,370.0519,428.19 市场份额(%) 3.19 3.85 4.00 4.10 4.05 4.18 4.19 市场排名 7 5566 44 占比(%) 68.04 78.34 87.85 82.49 90.85 92.23 84.32 权证交易量 122.94 1,156.313,993.533,436.012,661.09 696.4997.36 市场份额(%) 2.81 2.92 2.57 2.47 2.48 2.32 1.91 市场排名 9 791113 1313 占比(%) 4.16 13.
22、14 9.56 13.12 5.61 1.42 0.42 基金交易量 28.87 122.61659.94370.90476.77 467.15137.91 市场份额(%) 2.81 3.36 4.04 3.33 2.44 2.74 2.34 市场排名 10 75913 1216 占比(%) 0.98 1.39 1.58 1.42 1.01 0.95 0.60 债券交易量 764.95 603.68419.24777.771,203.35 2,659.633,376.22 市场份额(%) 1.61 2.31 1.30 1.61 1.71 2.18 2.62 市场排名 15 9171614 14
23、13 占比(%) 25.90 6.86 1.00 2.97 2.54 5.41 14.65 数据来源：Wind 资讯、世纪证券研究所 注：2011 年前 5 个月数据 市场份额不断提升，净佣金率有望企稳 市场份额不断提升，净佣金率有望企稳 从广发证券母公司经纪业务的市场份额来看，自 2005 年以来，除 08 年 出现小幅下降外，都处在逐步提升的趋势之中。经纪业务市场份额，从 2005 年的 2.55%,上升至 2010 年的 3.93%，提升幅度达 54.12%。从经纪 2011 年 7 月 Century Securities Inc. 请参阅文后免责条款请参阅文后免责条款 世纪研究世纪研
24、究 价值成就价值成就 -5- 业务细分项目来看，公司在代理股票交易方面优势较为明显，近年来市 场份额基本维持在 4%上方，2010 年市场排名提升至第 4 位。鉴于公司 在珠三角地区有较好的品牌效应， 预计未来两年公司经纪业务市场份额 将继续稳步上升，到 2012 年提升至 4.9%，基本上弥补了出售广发华福 对经纪业务的负面影响。 Figure 9 营业部增加导致佣金率大幅下滑 Figure 10 公司经纪业务量升价稳 1626 224604 871 0.1796% 0.1640% 0.1309% 0.0977% 0 200 400 600 800 1000 2007200820092010
25、2011-6-31 0.0000% 0.0500% 0.1000% 0.1500% 0.2000% 新增营业部（家） 净佣金率 3.00% 3.20% 3.40% 3.60% 3.80% 4.00% 4.20% 4.40% 4.60% 4.80% 200620072008200920102011E2012E 0.04% 0.06% 0.08% 0.10% 0.12% 0.14% 0.16% 0.18% 0.20%市场份额净佣金率 数据来源：SAC、世纪证券研究所 数据来源：公司年报、世纪证券研究所 佣金率恐怖式下跌即将过去。佣金率恐怖式下跌即将过去。2007 年以来，受佣金自由化和营业部大 幅
26、增加影响，证券公司佣金率出现大幅下滑，从 2007 年的 0.1796%，下 降到 2010 年的 0.0977%，下降幅度高达 45.6%。但是我们认为佣金率恐 怖式下跌即将过去，主要原因有以下几点：一、为了防止佣金率的恐怖 式下跌，证监管部门已出台了相关措施，多数地方协会也出台了最底佣 金等相关政策。二、营业部的新增量出现了放缓，今年上半年新增营业 部仅为 224 家，较往年有了较大幅度的减少，交易通道的供应压力大为 减轻。三、与国际证券市场情况对比可以发现，我国经纪业务佣金率已 处于极低的水平，继续大幅下跌的空间较为有限。根据相关研究表明， 全球佣金率基本上在 0.4%-0.2%之间，低
27、于 0.1%的情况十分少见。 Figure 11 公司净佣金率下滑仍较为严重 经纪业务净佣金率 同比变化环比变化经纪业务净佣金率 同比变化环比变化 2010Q12010Q22010Q32010Q42011Q1 2011Q12011Q12010Q12010Q22010Q32010Q42011Q1 2011Q12011Q1 宏源证券? 0.1337%0.1256%0.1132%0.1125%0.1096% -18.07%-2.59% 东北证券? 0.1377%0.1361%0.1241%0.1308%0.1200% -12.87%-8.29% 国元证券? 0.1117%0.1060%0.1021%
28、0.0975%0.0876% -21.59%-10.19% 广发证券? 0.1104%0.1088%0.0956%0.0959%0.0881% -20.15%-8.12% 长江证券? 0.1028%0.1046%0.0973%0.0814%0.0834% -18.89%2.42% 山西证券? 0.1454%0.1363%0.1233%0.1220%0.1234% -15.11%1.18% 国金证券? 0.1104%0.1177%0.1016%0.1035%0.0983% -10.95%-5.01% 西南证券? 0.1029%0.1007%0.0865%0.0855%0.0760% -26.15
29、%-11.10% 海通证券? 0.1206%0.1172%0.1040%0.0943%0.0914% -24.19%-3.03% 2011 年 7 月 Century Securities Inc. 请参阅文后免责条款请参阅文后免责条款 世纪研究世纪研究 价值成就价值成就 -6- 招商证券? 0.0852%0.0818%0.0752%0.0748%0.0692% -18.80%-7.47% 太平洋? 0.1559%0.1484%0.1438%0.1405%0.1298% -16.77%-7.61% 兴业证券? 0.0750%0.0772%0.0724%0.0534%0.0533% -28.95
30、%-0.21% 光大证券? 0.0853%0.0794%0.0738%0.0730%0.0692% -18.81%-5.12% 中位数 0.1104%0.1088%0.1016%0.0959%0.0881% -18.81%-5.12% 数据来源：Wind 资讯、世纪证券研究所 相对行业整体情况而言，公司佣金率基本上处在中等水平，但下滑速度 相对行业略大。 相对行业整体情况而言，公司佣金率基本上处在中等水平，但下滑速度 相对行业略大。2011 年 1 季度，公司佣金率为 0.0881%，同比下降幅度 高达 20.15%,环比下降幅度略有放缓，为 8.12%，但高于上市公司的中 位数水平 5.12
31、%。经纪业务下滑速度略高于行业水平，和公司经纪业务 市场主要在竞争较为激烈的珠三角市场有关， 但鉴于公司已基本完成全 国布局， 行业佣金率有望企稳， 预计公司佣金率在 2011 年下滑 14%之后， 有望维持在 0.085%左右的水平。 投行业务略显靠后，IPO 主承销优势明显 投行业务略显靠后，IPO 主承销优势明显 相对公司经纪业务的市场地位，其投行业务市场排名略显靠后，2010 年公司共完成主承销 325.13 亿元， 市场份额 1.72%， 排名第 15 位。 2011 年上半年，受公司主承销武钢股份配股规模较大影响，主承销金额市场 排名提升至第 9 位。从主承销的细分项目来看，公司在
32、 IPO 主承销方面 优势较为明显， 债券主承销排名稍有靠后， 可转债方面近几年基本为零。 Figure 12 公司历年主承销金额及其市场排名 单位：百万元 2006200720082009 2010 2011 上半年2006200720082009 2010 2011 上半年 主承销合计金额 4,879.3526,322.7420,282.2711,374.00 32,512.81 26,207.26 市场份额(%) 0.68%1.84%1.49%0.48% 1.17% 1.72% 市场排名 14101223 15 9 首发 金额 3,000.153,258.463,650.873,924.
33、48 19,442.19 3,915.44 市场份额(%) 1.83%0.73%3.53%1.94% 3.96% 2.44% 市场排名 812612 12 15 增发 金额 1,129.2012,964.295,291.403,049.52 1,450.73 1,396.00 市场份额(%) 1.25%4.43%3.84%2.10% 0.58% 1.35% 市场排名 1381011 31 15 配股 金额 0000 3,469.89 8,345.82 市场份额(%) 0.00%0.00%0.00%0.00% 2.34% 23.46% 市场排名 9 3 可转债发行金额 0.007,500.001
34、,950.000.00 0.00 0.00 市场份额(%) 0.00%25.97%2.75%0.00% 0.00% 0.00% 市场排名 27 债券发行 金额 750.002,600.009,390.004,400.00 8,150.00 12,550.00 市场份额(%) 0.17%0.40%0.91%0.22% 0.45% 1.05% 2011 年 7 月 Century Securities Inc. 请参阅文后免责条款请参阅文后免责条款 世纪研究世纪研究 价值成就价值成就 -7- 市场排名 22141025 20 11 数据来源：Wind 资讯、世纪证券研究所 从 2011 年上半公司
35、股权主承销情况来看，以中小项目为主，发行费率 基本维持在 5%左右， 在定价方面有一定竞争优势。 据证监会最新公布的 数据显示，公司共有保荐代表人 74 人，行业排名第 5 位，具有较大的 优势。随着公司新管理层的走马上任，其投行业务在保持现有业务稳步 的基础上，有望出现小幅增加。 Figure 13 2011 上半年公司股权主承销情况 单位：百万元 名称名称? ? 发行规模承销及保荐收入发行费率发行类型 发行规模承销及保荐收入发行费率发行类型? ? 发行日期 发行日期? ? 联席保荐 联席保荐? ? 海南瑞泽? 413.10 23.72 5.74%首发? 2011-6-22 False 奥拓
36、电子? 336.00 20.12 5.99%首发? 2011-6-1 False 东方国信? 563.34 28.53 5.07%首发? 2011-1-14 False 鸿路钢构? 1394.00 58.76 4.22%首发? 2011-1-6 False 鸿利光电? 496.00 24.34 4.91%首发? 2011-5-10 False 纳川股份? 713.00 34.52 4.84%首发? 2011-3-28 False 武钢股份? 8345.82 80.00 0.96%配股? 2011-3-25 False 海利得? 900.00 15.00 1.67%增发? 2011-3-24 F
37、alse 国脉科技? 496.00 17.50 3.53%增发? 2011-1-7 False 合计 13657.26 302.50 数据来源：Wind 资讯、世纪证券研究所 创新业务走在前列，业绩贡献值得期待 集合理财业务放量，管理能力中等偏上。 创新业务走在前列，业绩贡献值得期待 集合理财业务放量，管理能力中等偏上。2011 年上半年，公司连续发 行 3 只集合理财产品共募集资金超过 50 亿。目前，公司集合理财规模 为 97.11 亿元，排名第 5 位，仅次于招商证券。从公司集合理财产品的 业绩来看，其资产管理能力中等偏上，广发理财 3 号和广发增强型基金 优选 4 号在最近一年同类 8
38、9 只产品中排名分别为第 29 位、第 30 位， 在最近三年同类 17 只产品中排名第 6 位、第 8 位。 Figure 14 公司集合理财情况 单位：亿元 最新（2011-7-15） 最近一年? 最近三年? 简称? 单位净值?累计单位净值? 最新规模总回报同类排名?总回报 同类排名? 成立日期?所属概念? 广发理财 3 号? 0.9581 2.6635 37.84 14.10 29/89 30.55 6/17 2006-1-18 混合型? 广发增强型基金优选 4 号 1.3336 1.5536 6.17 13.95 30/89 26.22 8/17 2007-2-9 FOF 广发金管家策
39、略 1 号? 0.9639 0.9639 2.80 2011-2-16 混合型? 广发理财 5 号? 0.9979 0.9979 48.33 2011-4-28 混合型? 广发金管家策略 2 号? 0.9931 0.9931 1.17 2011-6-30 混合型? 数据来源：Wind 资讯、世纪证券研究所 融资融券准备充分，市场份额占比较高。 融资融券准备充分，市场份额占比较高。根据深圳证券交易所的统计数 2011 年 7 月 Century Securities Inc. 请参阅文后免责条款请参阅文后免责条款 世纪研究世纪研究 价值成就价值成就 -8- 据显示， 2011 年 6 月公司融资
40、买入额、 融资融券余额占比分别为 6.77% 和 7.48%，在上市券商中处于前几位。自去年推出融资融券业务以来， 该项业务得到快速发展，截止到 2011 年 6 月底，融资融券余额 274 亿 元，但仅相当于 A 股市场流通市值的 0.14%。相对成熟证券市场的信用 交易规模而言，仍十分小。随着国内融资融券业务标的增加，转融通机 制的建立，公司融资融券业务受益较为明显。 Figure 15 融资融券市场快速发展 单位：亿元 Figure 16 公司融资融券业务市场份额较高 0 50 100 150 200 250 300 350 2010年3月 2010年4月 2010年5月 2010年6月
41、 2010年7月 2010年8月 2010年9月 2010年10月 2010年11月 2010年12月 2011年1月 2011年2月 2011年3月 2011年4月 2011年5月 2011年6月 期间买入额?融资融券余额? 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 20% 海通证券 光大证券 中信证券 广发证券 招商证券 华泰证券 宏源证券 兴业证券 国元证券 长江证券 西南证券 融资融券余额占比6月累计融资买入占比 数据来源：Wind 资讯、世纪证券研究所 数据来源：深圳交易所、世纪证券研究所 券商直投业绩贡献就在眼前。券商直投业绩贡献就在眼前。2008 年公
42、司设立了广发德信直投子公司， 通过两次增资，目前注册资本为 13 亿元，在所有券商直投子公司中排 名第 4 位。截止到目前，公司已投资十几个项目，其中已有 7 个项目通 过 IPO 上市，共实现承销收入和账面投资收益 7.05 亿元。从公司投资 项目的年华投资收益率来看，除安居宝收益率较低外，其余 6 个项目基 本上都维持在 100%以上。 公司作为最早进入券商直投的先行者， 项目运 行经验较为丰富，随着公司再融资资本的到位，直投业务收入贡献在未 来几年有望出现爆发式增长。 Figure 17 广发德信直投业务 2012 年进入收获期 单位：百万元 简称 当前股价 投入时间 持股数量持股比例投
43、资成本承销收入投资收益小计 限售解禁日期年化收益率简称 当前股价 投入时间 持股数量持股比例投资成本承销收入投资收益小计 限售解禁日期年化收益率 青龙管业 22.997 2009-3-12 10.96%41819.00 37.00 2011-8-3158.31% 天广消防 25.737 2009-7-24 55.00%1523113.69 136.69 2012-11-23189.48% 纳川股份 31.238 2009-8-12 45.80%15.534.5109.45 143.95 2012-4-7235.38% 华仁药业 15.934 2009-8-25 106.25%3222.5127
44、.34 149.84 2012-9-2299.48% 安居宝 12.725 2009-12-7 11.85%804.73 4.73 2012-12-719.69% 海南瑞泽 21.668 2009-12-25 53.73%2023.7288.34 112.06 2012-12-25147.23% 鸿利光电 18.444 2010-3-15 6.336.90%202496.75 120.75 2013-3-16161.25% 合计 114.5145.72559.29 705.01 数据来源：Wind 资讯、世纪证券研究所 综合公司创新业务的进展情况， 我们认为其业绩贡献在不久的将来将较 为明显
45、综合公司创新业务的进展情况， 我们认为其业绩贡献在不久的将来将较 为明显。在比较乐观的情况下，预计公司创新业务 2012 年将实现营业 2011 年 7 月 Century Securities Inc. 请参阅文后免责条款请参阅文后免责条款 世纪研究世纪研究 价值成就价值成就 -9- 收入 13.17 亿元，占总收入的比例超过 10%，2015 年将实现营业收入 24.66 亿元，占比接近 20%。即使在较为悲观的假设下，公司创新业务 在总收入的贡献比例到 2015 年也将超过一成。 Figure 18 公司创新业务营业收入预测 单位：百万元 20102011E2012E2013E 2014
46、E2015E 20102011E2012E2013E 2014E2015E 券商理财 84.83168.64251.24382.37 485.28566.16 融资融券 24.77100.00180.00250.00 350.00400.00 券商直投 0.00120.00536.10600.00 800.001,000.00 期货交易 283.05300.00350.00400.00 500.00500.00 合计 392.65688.641,317.341,632.37 2,135.282,466.16 总收入 10,218.618,374.009,495.8910,331.01 12,0
47、00.0013,000.00 占总收入比例3.84%8.22%13.87%15.80% 17.79%18.97% 数据来源：公司年报、世纪证券研究所 注：由于创新业务面临较大的政策不确定性，本预测是在较为乐观的假设下进行。 成本结构分析 成本结构分析 费用率虽不断上升，但仍略低于行业水平。费用率虽不断上升，但仍略低于行业水平。受大量新开营业部，招聘新 员工影响，公司费用率近年来不断上升，从 2008 年的 35.52%，上升至 2010 年的 40.85%。公司费用率上升较为明显，但相对同行上市公司， 仍低于中等水平，因此我们预计公司费用率未来仍将小幅上升，但基本 维持在 41%左右。 有效税
48、率也不断上升，高于行业水平。有效税率也不断上升，高于行业水平。公司有效率在近年来也出现快速 上升，从 2008 年的 21.15%，上升至 2010 年的 26.19%，略高于同行上 市公司的中位数水平。我们暂时维持公司有效税率不变的预测。 Figure 19 公司费用率和有效税率不断上升 费用率 有效税率 证券公司 2008200920102008 20092010 费用率 有效税率 证券公司 2008200920102008 20092010 招商证券 41.8137.5635.2417.73 22.0617.7 中信证券 37.636.4337.915.8 24.1625.64 光大证券 39.8131.0838.5115.87 25.9724.16 西南证券 66.633.9540.350.01 20.8422.96 广发证券 35.5236.1340.8521.15 23.1426.19 宏源证券