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1、企业并购的财务风险及其防范【摘要】企业并购是在20世纪90年代后随着我国上市公司股权收购现象的出现而逐步流行起来。成功的企业并购可产生扩大经济规模、优化资源配置、提高市场占有率以及向新经济领域渗透等协同效应，有利于促进经济增长方式的改变。然而并购收益是和高风险共存的。本文主要从财务风险的角度对我国企业并购进行分析，并提出了防范措施。【关键词】 企业并购 财务风险 成功的企业并购可产生扩大经济规模、优化资源配置、提高市场占有率以及向新经济领域渗透等协同效应，有利于促进经济增长方式的改变。然而，企业并购带来的高收益必然伴随着高风险。企业并购财务风险主要是指企业由于并购而涉及到的各项财务活动引起企业
2、的财务状况恶化或财务成果损失的不确定性。 一、企业并购财务风险的来源 1、目标企业价值评估的风险。目标企业确定后，并购双方最关心的就是在持续经营的基础上来合理估算目标企业的价值，合理估价是并购成功的基础，目标企业的估价取决于并购企业对其未来收益的大小和时间的预期，因而对目标企业的价值评估可能因预测不当而出现偏差，由此产生了估价风险。估价风险的大小很大程度上取决于财务信息分布的状况和质量。 (1)会计政策有可选择性，这种可选择性使财务报告或资产评估本身存在被人为操纵的风险。一旦不及时披露与重大事项相关的会计政策及其变更情况，势必造成并购双方的信息不对称。 (2)会计报表不能准确反映或有事项与期后
3、事项，财务报表实际上只能反映企业在某个时点或某个期间的财务状况、经营成果与现金流量，报表数据基本上是以过去的交易及事项为基础。基于稳健性原则所计提的准备，其计提比例实际上也是历史的经验数据与税法规定的基础。这使得一些重要的或有事项(特别是或有损失)、期后事项往往被忽略或刻意隐瞒，这将直接干扰对企业的价值与未来盈利能力的判断，影响并购价格的确定，甚至给并购过程带来法律纠纷。 (3)财务报表不能反映一些重要资源的价值及制度安排，如人力资源、特许经营权等。人力资源定价模式及相关的激励约束机制如何在财务报表中反映是当前的一个重要热点。 2、融资风险。企业并购的融资风险主要指企业能否及时足额地筹集到并购
4、资金以及筹集的资金对并购后企业的影响。企业并购需要大量资金，但由于我国目前资本市场发育还不完善，银行等中介组织也未能在并购中充分发挥其应有的作用，使企业并购面临较大的融资风险。融资风险主要表现在能否及时获得并购资金，融资的方式是否影响企业的控制权，融资结构对并购企业负债结构和偿还能力的影响。比如，融资结构包括企业资本中债务资本与股权资本结构、债务资本中短期债务与长期债务结构等。在以债务资本为主的融资结构中，当并购后的实际效果达不到预期时，将可能产生利息支付风险和按期还本风险。在以股权资本为主的融资结构中，当并购后的实际效果达不到预期时，会使股东利益受损，从而为敌意收购者提供机会。即使完全以自有
5、资金支付收购价款，也存在一定的财务风险，一旦企业的自有资金用于收购而重新融资又出现困难，不但造成机会成本增加，还会产生新的财务风险。 3、流动性风险和支付风险。由于并购占用了企业大量的流动性资源，从而降低了企业对外部环境变化的快速反应和实时调节能力，增加了企业日常经营的风险。支付方式的不同也会影响企业的现金流量，导致财务风险发生。 二、识别企业并购财务风险的方法 1、杠杆分析法。是狭义上的财务风险的衡量方法，主要通过计算杠杆系数来初步识别财务风险水平的高低，其指标包括财务杠杆系数和资产负债率。 DFL=EBIT(EBIT-I) DFL指财务杠杆系数，反映企业的税息前利润(EBIT)增长所引起的
6、每股收益(EPS)的增长幅度。DFL越大，说明企业的财务风险越高。 RLA=LA RLA：资产负债率；L：企业的全部负债；A：企业的全部资产 RLA是衡量企业财务风险健康状况的核心指标。RLA越高，说明企业的财务风险越高。当RLA大于50，一般认为企业的财务风险水平较高；反之，当小于50时，说明企业的财务风险水平较低；当RLA接近100水平时，说明企业到了濒临破产的地步。 2、EPS法。主要是衡量并购前后购买企业每股收益的预期变化，属于广义上财务风险的衡量方法。 EPS=(EBIT-I)(1-t)Q EPS：企业每股收益；I：利息支出；t：加权所得税率；Q：股票总数。 当并购之后的EPS大于并
7、购前的EPS时，说明企业并购决策行为是合理的；反之，则是不合理的。 3、股权稀释法。主要比较并购前后原股东股权结构的变动情况，属于广义上并购财务风险的衡量指标。 RIE=(Q0+Q1)(Q0+Q1+Q2) RIE：股权稀释率，反映企业原股东所控制的具有表决权的股票数量占总的具有表决权的股票数量的比率；Q0：并购前企业的原股东所持有的具有表决权的股票数量；Q1：并购时企业的原股东所增持的新发行的具有表决权的股票数量；Q2：并购时企业的新股东所持有新发行的具有表决权的股票数量。当并购前后的RIE发生激烈变化，说明并购行为将给企业的原投资者带来巨大的股权稀释的风险。如果发行新股后的RIE小于50，说
8、明股权稀释的财务风险较高；反之，说明股权稀释的财务风险较低。 4、成本收益法。指比较并购的成本与收益水平，属于广义的并购财务风险的衡量方法。 RCR=CR RCR：企业并购成本收益率；R：并购的预期收益，包括成本节约、分散风险、较早地利用生产能力、取得无形资产和实现协同效应以及免税优惠等预期收益；C：并购的预期成本，包括直接的购买支出、增加利息、发行费用及佣金和管制成本。以及各种机会损失(如留存收益消耗的机会成本和丧失好的投资机会的损失)。当RCR小于1时，说明预期收益大于预计成本，则并购行为是合理的；反之是不合理的。 5、现金存量法。指比较并购前后企业预计的现金存量水平，看现金水平是否最佳及
9、安全，常用的方法是计算现金流动资产率和现金总资产率。 RCCA=CCA RCA=CA RCCA：现金流动资产率；RCA：现金总资产率；C：企业广义现金存量，包括库存现金、银行存款和短期投资等；CA：企业的流动资产；A：企业的总资产。并购后的RCA和RCA越低，说明企业面临的现金短缺的财务风险越高，反之越低。 6、模型分析法。指借助于统计学和数学的模型构建来总体判断并购财务风险的方法，最常见的方式是建立回归分析模型，以识别企业是否面临过高的财务风险。 CR=a0+a1x1+a2x2+a3x3+anxn+E CR：财务风险水平；a0 、a1、a2、a3，an：系数值；x1、x2、x3，xn：各种财
10、务风险因素；E：残差。可以根据历史数据来估计一个衡量财务风险的标准值(CRO)，当企业并购后预期CR大于CRO，则说明企业的财务风险很高，反之则较低。 三、企业并购财务风险的防范措施 1、改善获取信息的质量。财务会计报表是被并购企业所提供信息的核心部分，因此，并购企业在并购前取得详尽真实的财务会计报表是并购企业在对被并购企业未来收益能力做出预期前的必要步骤。在实际操作中，应该特别重视并购中的尽职调查。并购中的尽职调查包括资料的搜集、权责的划分、法律协议的签订、中介机构的聘请，它贯穿于整个收购过程，主要目的是防范并购风险、调查与证实重大信息。它是现代企业并购环节中的重要组成部分，直接关系到并购的
11、成功与否。 2、采用合适的价值评估方法。我国企业并购中定价问题是一个复杂的问题。由于企业并购中双方的动机和考虑因素不同，所采用的价值评估方法不同，主并企业收购目标企业所支付的价格也不同。因此，主并企业可根据并购动机、收购后目标公司是否继续存在，以及掌握资料信息的充分与否等因素来决定采用合适的评估方法。此外，主并企业也可综合运用定价模型，如将运用清算价值法得到的目标企业价值作为并购价格的下限，将现金流量法确立的企业价值作为并购价格的上限，然后再根据双方的讨价还价在该区间内确定协商价格作为并购价格。 3、拓展融资渠道，保证融资结构合理化。企业在制定融资决策时，应视野开阔，积极开拓不同的融资渠道。政
12、府有关部门也要致力于研究如何丰富企业的融资渠道，如完善资本市场和建立各类投资银行、并购基金等，优化企业的融资结构。融资结构既包括企业自有资本、权益资本和债务资本之间的比例关系，也包括债务资本中的短期债务与长期债务的比例关系等。合理确定融资结构应遵循以下原则：一要遵循资本成本最小化原则；二是自有资本、权益资本和债务资本要保持适当的比例。在这个前提下，再对债务资本组成及其期限结构进行分析，将企业未来的现金流入和偿付债务等流出按期限组合匹配，找出企业未来资金的流动性薄弱点，然后对长期负债和短期负债的期限、数额结构进行调整。 可以说合理的融资结构不仅能够帮助兼并收购者筹集足够的资金以实现目标，还可以降
13、低收购者的融资成本和今后的债务负担。下面是京东方收购韩国现代TFT-LCD业务和收购冠捷科技的并购案例，从中我们可以看出企业融资并购中理想的融资方式的选择应是多种渠道的搭配组合，如2003年8月京东方在继收购韩国现代TFT-LCD业务后又成功地收购了冠捷科技，它之所以能以小搏大取得并购成功，是因为它恰当地运用了杠杆收购(杠杆收购是指在并购方自有资金很少的情况下，通过多渠道的外部融资方式收购规模较大目标公司的一种收购行为)这种融资方式。在操作中，在国外它依靠韩国的三家银行和一家保险公司提供的抵押信贷和卖方信贷；在国内它依靠向银行大规模的借贷和增发B股，解决了并购过程中的融资需要。京东方通过杠杆融
14、资不但融得了资金，而且促成了并购双方的双赢。同样联想收购IBM PC业务的125亿美金中，有65亿美元是以现金形式支付，其中联想使用自有资金15亿美元，向高盛过桥贷款5亿美元，而余额为股权转让，联想控股在集团占有46股份，IBM占185。 4、实行资产评估的行业准入制度，规范评估业务准则。对于那些资质佳、信誉好的评估机构和从业人员，颁发行业准入许可证并使其成为真正的资产评估行业市场的主体，杜绝不具资质的机构和人员从事资产评估。合理调节资产拥有单位、评估人以及同资产业务有关的权益各方在资产评估中的关系。第二种摘要：企业并购对其财务框架会发生重大影响，相应带来财务风险：最佳资本结构的偏离，造成企业
15、价值下降，财务风险高涨；杠杆效应使负债的财务杠杆效益和财务风险都相应放大；股利和债息政策也随负债的变化而变化。同时，目标企业价值评估风险、融资风险和流动风险贯穿企业并购的始终。因此，在并购的过程中，应认真分析并有效防范和控制财务风险。目前，并购作为企业间的一项产权交易日益活跃于资本市场。1990年，全球企业并购金额还只有4000亿美元，而到2000年，就上升到3.5万亿美元，并购浪潮可谓风起云涌。国内企业间的并购亦是如火如荼。并购作为资本运营方式日益为企业所推崇。本文是对企业并购的含义、并购财务风险及其防范措施的探讨。一、并购的含义企业并购（MA），即企业之间的合并与收购行为。企业合并（Mer
16、ger）是指两家或更多的独立企业合并组成一家公司，常由一家占优势的公司吸收一家或更多的公司。我国公司法规定：公司合并可采取吸收合并和新设合并两种形式。一个公司吸收其他公司，被吸收的公司解散，称为吸收合并。两个以上公司合并设立一个新的公司，合并各方解散，称为新设合并。收购（Acquisition）是企业通过现金或股权方式收购其他企业产权的交易行为。合并与收购两者密不可分，它们分别从不同的角度界定了企业产权交易行为。合并以导致一方或双方丧失法人资格为特征。收购以用产权交易行为的方式（现金或股权收购）取得对目标公司的控制权力为特征。由于在运作中它们的联系远远超过其区别，所以兼并、合并与收购常作为同义
17、词一起使用，统称为“购并”或“并购”，泛指在市场机制作用下企业为了获得其他企业的控制权而进行的产权交易活动。企业并购的直接目的是并购方为了获取被并购企业一定数量的产权和主要控制权，或全部产权和完全控制权。企业并购是市场竞争的结果，是企业资本运营的重用方式，是实现企业资源的优化，产业结构的调整、升级的重要途径。二、并购对公司财务框架的影响及其带来的财务风险（一）资本结构偏离风险企业并购的融资决策对企业的资金规模和资本结构产生重大影响。企业并购所需大量资金的融资渠道有：银行借款、发行债券和股票以及认股权证等。由于并购的动机不同以及目标企业收购前资本结构的不同，使得企业并购所需的长期资金和短期资金、
18、自有资本和债务资金的投入比例存在差异。企业并购所借入的大量债务和新发行的债券、股票往往造成企业资本结构失衡，形成资本结构偏离，给企业带来巨大的财务风险。资本成本最低和企业价值最大的暂时背离是以巨大的财务风险为代价的。债务资金的规模庞大和新发行债券、股票的沉重压力使并购方不得不考虑融资决策所带来的财务风险。（二）杠杆效应债务的存在是财务杠杆发生作用的根本原因，也是产生财务杠杆效益的源泉。同时，正因为财务杠杆效益存在，使得债务的存在合理。随着债务增加，杠杆效益亦是水涨船高，高财务风险的背后是投资高回报的预期。研究表明，企业并购导致杠杆率增加，特别是在杠杆收购案例中。杠杆收购指并购企业通过举债获得目
19、标企业的股权或资产，并用目标企业的流量偿还负债的并购方式。杠杆收购旨在通过举债解决收购中的资金问题，并期望在并购后获得财务杠杆利益。并购企业的自有资金只占所需资金的10%，投资银行的贷款占资金总额的50%70%，向投资者发行垃圾债券占收购金额的20%40%.所谓的垃圾债券是指企业在并购过程中发行的利息很高，但评级很低，存在较大违约风险的债券。高息垃圾债券的发行及大量投资银行的贷款使企业资本财务效益的同时也带来了高风险。并购企业必须合理安排资本结构，使并购中产生的财务杠杆利益抵消财务风险增大所带来的不利影响。（三）股利和债息政策的影响及偿债风险三、并购过程中的财务风险一项完整的并购活动通常包括目
20、标企业选择、目标企业价值的评估、并购的可行性分析、并购资金的筹措、出价方式的确定以及并购后的整合，上述各环节中都可能产生风险。并购过程中的财务风险主要有以下几个方面：（一）企业价值评估风险在确定目标企业后，并购双方最关心的问题莫过于以持续经营的观点合理地估算目标企业的价值并作为成交的底价，这是并购成功的基础。目标企业的估价取决于并购企业对其未来自由现金流量和时间的预测。对目标企业的价值评估可能因预测不当而不够准确，这就产生了并购公司的估价风险，风险的大小取决于并购企业所用信息的质量，而信息的质量又取决于下列因素：目标企业是上市公司还是非上市公司；并购企业是善意收购还是恶意收购；准备并购的时间；
21、目标企业审计距离并购时间的长短等。也就是说，目标企业价值的评估风险根本上取决于信息不对称程度的大小。由于我国会计师事务所提交的审计报告水分较多，上市公司信息披露不够充分。严重的信息不对称使得并购企业对目标企业资产价值和赢利能力的判断难于做到非常准确，在定价中可能接受高于目标企业价值的收购价格，导致并购企业支付更多的资金或更多的股权进行交易。并购企业可能由此造成资产负债率过高以及目标企业不能带来预期赢利而陷入财务困境。（二）流动性风险流动性风险是指企业并购后由于债务负担过重，缺乏短期融资，导致出现支付困难的可能性。流动性风险在采用现金支付方式的并购企业中表现得尤为突出。由于采用现金收购的企业首先
22、考虑的是资产的流动性，流动资产和速动资产的质量越高，变现能力就越高，企业越能迅速、顺利地获取收购资金。这同时也说明并购活动占用了企业大量的流动性资源，从而降低了企业对外部环境变化的快速反应和调节能力，增加了企业的经营风险。如果自有资金投入不多，企业必然采用举债的方式，通常目标企业的资产负债率过高，使得并购后的企业负债比率和长期负债都有大幅上升，资本的安全性降低。若并购方的融资能力较差，现金流量安排不当，则流动比率也会大幅下降，影响其短期偿债能力，给并购方带来资产流动性风险。（三）融资风险并购的融资风险主要是指能否按时足额地筹集到资金，保证并购的顺利进行，如何利用企业内部和外部的资金渠道在短期内
23、筹集到所需的资金是关系到并购活动能否成功的关键。并购对资金的需要决定了企业必须综合考虑各种融资渠道。如果企业进行并购只是暂时持有，待适当改造后重新出售，这就需要投入相当数量的短期资金才能达到目的。这时可以选择资本成本相对较低的短期借款方式，但还本付息的负担较重，企业若届时安排不当，就会陷入财务危机。如果买方是为了长期持有目标公司，就要根据目标企业的资本结构及其持续经营的资金需用，来确定收购资金的具体筹集方式。并购企业应针对目标企业负债偿还期限的长短，维持正常的营运资金，使投资回收期与借款种类相配合，合理安排资本结构。比如用短期融资来维持目标公司正常营运的流动性资金需用，用长期负债和股东权益来筹
24、集购买该企业所需要的其他资金投入，在并购企业不会出现融资危机的前提下，尽量降低资本成本，力求资本结构的合理性。四、企业并购财务风险的防范对策在并购过程中应有针对性地控制风险的影响因素，降低财务风险。如何规避和减少财务风险，可以采取下列具体措施：（一）改善信息不对称状况，采用恰当的收购估价模型，合理确定目标企业的价值，以降低目标企业的估价风险由于并购双方信息不对称状况是产生目标企业价值评估风险的根本原因，因此并购企业应尽量避免恶意收购，在并购前对目标公司进行详尽的审查和评价。并购方可以聘请投资银行根据企业的发展战略进行全面策划，审定目标企业并且对目标企业的产业环境、财务状况和经营能力进行全面分析
25、，从而对目标企业的未来自由现金流量做出合理预测，在此基础之上的估价较接近目标企业的真实价值。另外，采用不同的价值评估方法对同一目标企业进行评估，可能会得到不同的并购价格。企业价值的估价方法有贴现现金流量法、账面价值法、市盈率法、同业市值比较法、市场价格法和清算价值法，并购公司可根据并购动机、并购后目标公司是否继续存在以及掌握的资料信息充分与否等因素来决定目标公司的合理评估方法，合理评估企业价值。（二）从资金支付方式、时间和数量上合理安排，降低融资风险并购企业在确定了并购资金需要量以后，就应着手筹措资金。资金的筹措方式及数量大小与并购方采用的支付方式相关，而并购支付方式又是由并购企业的融资能力所
26、决定的。并购的支付方式有现金支付、股票支付和混合支付三种，其中现金支付方式资金筹措压力最大。并购企业可以结合自身能获得的流动性资源、每股收益摊薄、股价的不确定性、股权结构的变动、目标企业的税收筹措情况，对并购支付方式进行结构设计，将支付方式安排成现金、债务与股权方式的各种组合，以满足收购双方的需要来取长补短。比如公开收购中两第三种摘 要：金融动荡掀起了全球企业的并购浪潮，中国企业在这一背景下面临新的机遇，同样也面临较大的风险，尤其是财务风险。规避和防范财务风险，实现企业的成功并购是金融动荡背景下企业发展的重中之重。 关键词：企业并购；财务风险；防范 企业并购是实现企业扩张和增长的一种方式。不少
27、企业通过并购取得了超速的发展和骄人的业绩，但根据有关统计数据分析，成功的并购案例并不多见。因为企业并购是一项高风险的经营活动，一旦控制稍有偏差，便会导致失败。由于财务活动几乎贯穿于整个并购过程，因此由财务活动所引起的财务风险便成为企业并购成功与否的重要影响因素，它是并购活动中必须充分考虑的风险。 一、企业并购面临的主要财务风险分析 企业并购的财务风险的定义是“企业并购活动未能达到预期的财务目标的可能性”。这表明所说的财务风险不仅仅限于并购融资所造成的风险，而且还包括并购过程中各种可能影响企业财务指标的各种风险因素，如并购前的投资风险、并购过程中的定价风险融资风险和支付风险、并购后的整合风险等等
28、。 （一）并购前的财务风险 投资风险是并购前财务风险的主要种类，它是指企业在并购投资过程中因并购时机和目标企业选择不当而形成的风险。 1.并购的目标企业选择不当风险。并购的目标行业选择不当是一种常见的并购问题，其根本原因还在于对外部环境和内部资源缺乏透彻的掌握。企业并购的行业选择是从战略的角度来考虑的，尤其是跨国并购，它是一种对外直接投资行为，也是企业发展的重要战略行为。如果高层决策人对本企业整个发展战略没有一个清晰的框架结构和清醒的认识，跨国并购不是出于战略需要，而是出于偶然因素而突然对目标企业产生兴趣，盲目地选择目标企业，或是出于机会主义心理在毫无准备之下就卷入并购浪潮，就很容易出现投资决
29、策上的巨大风险。如果战略目标和战略方向不清，选择并购目标企业不当的话，容易导致并购失败。 2.并购的时机选择不当风险。企业并购的时机选择不当风险主要分为外部时机选择风险和内部时机选择风险，因此要高度重视并购的时机选择。（1）外部时机选择。经济不景气时，中小企业易倒闭和破产，大企业可以依仗势力强大资金雄厚寻找并购机会。此外，企业并购活动与扩大再生产周期在同一个轨迹上运行，这就是说并购活动有极强的时间性。因此，企业并购要把握时机，注意当时宏观经济发展水平。（2）内部时机选择。企业产品存在着周期性：开创期、成长期、成熟期、衰退期。开创期新开发的产品技术在不断完善中，具有高度技术垄断、产品成本高、市场
30、需求有限等特点。如果企业处在开创期，切忌盲目出击。产品进入成长期以后，生产技术逐步提高，生产规模日益扩大，管理水平日臻提高，市场渠道不断拓宽，产品产量和企业利润都有了迅速增长。这是企业进行并购的一个好时机。成熟期市场极易趋于饱和，产品销售量开始下滑，企业利润开始减少。企业的技术垄断开始削弱。一般来讲，一个企业在这个阶段并购其他企业，比较容易实现。衰退期产品已进入老化阶段，企业销售额与利润呈下降趋势，企业实力受到很大的削弱，企业需要考虑并购那种产品还处于开创期的企业。 （二）并购中的财务风险 在企业并购的过程中，财务风险主要表现为融资风险和支付风险，融资风险和支付风险都是由不合理的定价引起的。因
31、此，我们将并购中财务风险分为三类：定价风险、融资风险和支付风险。 1.定价风险。定价风险主要是指目标企业的价值风险。即由于收购方对目标企业的资产价值和获利能力估计过高，以至出价过高而超过了自身的承受能力，尽管目标企业运作很好，过高的买价也无法使收购方获得满意的回报。定价风险主要来自两个方面:（1）信息不对称所引起的风险。信息不对称对财务风险的影响是深远的。当目标企业是缺乏信息披露机制的非上市公司时，并购方往往对其负债多少、会计报表是否真实、资产抵押担保等情况估计不足，无法准确地判断目标企业的资产价值和盈利能力，从而导致定价风险。即使并购目标是上市公司，也会因对其资产可利用价值、产品市场占有率等
32、情况了解不充分，导致并购后的整合难度很大，甚至整合失败。（2）目标企业的会计报表风险。其产生的主要原因是在并购过程中，对企业会计报表的过分倚重和事前调查的疏忽。在并购过程中，并购双方首先要确定目标企业的并购价格，主要依据便是目标企业的年度报告、会计报表等。对会计报表固有缺陷的认识不足，会直接影响到并购价格的合理性，直接导致并购方的损失或并购失败。 2.融资风险。企业并购需要大量资金，企业并购的融资风险主要是指能否按时足额地筹集到资金，以保证并购能顺利进行。并购决策往往会对企业资金规模和资本结构产生重大影响。如何利用内部和外部的资金渠道在短期内筹集到并购所需要的资金是并购活动能否成功的关键。企业
33、并购筹集资金主要有四种渠道：留存收益、银行借款、发行债券、发行股票。可以将其划分为债务融资和股权融资,采用银行借款和发行债券进行债务融资还本付息负担较重，若资金安排不当会陷入财务危机。当并购是为了持续经营而目标企业的资本结构不理想时,合并企业就要针对目标企业负债偿还期限的长短和维持正常经营资金进行不同投资回收期和债务结构的匹配。如果债务融资的资金需要与期限结构没有根据并购资金需要量与资本结构的现状来安排，就会因并购后利息负担过重而影响正常的生产经营，使企业陷入财务困境。股权融资没有还债的压力，不会提高企业负债比率，但股权增加会对原有股东的权益产生稀释作用，同时股权融资中的留存收益融资受到数量上
34、的限制，发行股票的限制条款比较多。 3.支付风险。支付风险主要是指与资金流动和股权稀释有关的并购资金使用风险。使用不同的支付工具存在着不同的支付风险，由于我国资本市场尚不完善，目前企业并购主要以现金、股票等作为支付工具，并购支付方式的选择对企业现金流量、资本结构和控制权等都会产生影响。一旦支付方式选择不当便会出现不同的支付风险。（1）现金支付产生的资金流动性风险以及由此最终导致的债务风险。现金支付工具自身的缺陷，会给并购带来一定的风险。首先，现金支付工具的使用是一项巨大的即时现金负担，企业所承受的现金压力比较大；其次，使用现金支付工具，交易规模常会受到获现能力的限制。在信用社会体制下，企业通过
35、赊销形式经营，不会有充足的现金用来支付并购价款。最后，从被并购者的角度来看，被并购企业股东可能会因无法推迟资本利得的确认，从而不能享受税收优惠，以及不能拥有新企业的股东权益等原因，而不欢迎现金方式，这些都将降低并购的成功机会，带来相关的风险。（2）股权支付的股权稀释风险。企业并购中并购方如运用股权作为支付手段可避免现金支付给企业带来的压力，但由于我国资本市场的不完善性，运用股权支付并购价款存在着许多问题。如果并购方不是上市公司，则对其股权价值的评估存在着很大的不确定性；而对被并购企业来说，非上市公司的股票则存在着不易变现的风险。利用股权支付，并购方需要增加本企业的股票数量，但由于企业净资产不变
36、，并购方股东的股权将会被稀释，则企业股东将可能会拒绝批准实施并购方案，导致并购无法进行。 （三）并购后的财务风险 企业并购后，新企业面临着管理方式的融合、市场交叉及经营成本扩大等问题，存在着经营管理风险。经营管理风险是指企业因并购后经营状况的不确定性而导致盈利能力的变化。根据经营风险的不同表现，可分为如下表现形式: 1.并购后企业与原有客户的关系恶化，形成经营风险。目标企业原有客户对并购后企业产品的持续性以及质量、价格和服务持怀疑态度，从而造成并购后企业与原有客户的关系恶化，给原有的竞争者以可乘之机，从而导致市场被掠夺。 2.并购后企业增加了经营成本，形成经营风险。并购完成后，增加的管理费用是
37、一笔较多的开支，如人员安置费、培训费、机构撤并改组费用、派驻管理人员和技术骨干费用等。而增加的经营费用也是一笔不小开支，如果为扭亏为盈企业，则向生产经营注入的资金、投入生产设备的技改资金、产品重新进入市场需投放的营销费用等等，将导致整合成本太高，企业盈利能力下降。如果目标企业的过剩生产要素如原材料、劳动力、设备等不能被新企业经营吸收，则反而成了新企业的负担，产生规模不经济。 3.并购后企业规模扩大，形成经营风险。企业并购扩张后，规模扩大，管理领域和管理层都增加了，但由于管理幅度的限制，企业领导人能力的有限性，决策失误的可能性增多。同时，规模的扩大，会使企业患上“大企业病”，使企业对市场需要反应
38、过慢，不能适应当前消费市场多品种、少批量的需求。 4.并购后企业进入新领域，形成经营风险。并购的好处之一就是能使一个企业快速进入另一个完全陌生的行业实现多元化经营，分散经营风险。但并不是所有的并购都能达到预期的效果。由于企业是通过并购进入一个新的领域，对该领域的情况并不了解，若并入后目标企业或其资产的相应优势没有充分发挥，预期的协同效应没有达成，则目标企业及其资产将会成为并购企业的包袱。 二、企业并购财务风险的防范措施 适当的财务风险防范策略可以有效地控制各种财务风险的发生和降低损失。并购过程的不同阶段所出现的财务风险各有其特点，在并购的全程中要对每一个环节中可能出现的财务风险采取具体的风险防
39、范措施。 （一）并购前投资风险的防范 1.选择适当的并购目标企业和时机。企业应当根据科学的数据进行客观的分析，充分考虑企业的外部环境和内部的资源，从而选择合适的并购行业。确定了并购的行业之后，结合实际情况，选择并购的时机，从而将并购行业和时机选择的风险降到最低。 2.全面调查和遴选目标企业。必须对目标企业所在地政府、目标企业的管理层以及基本状况进行详细的调查。了解政府和目标企业管理层对于并购的态度，协调与收购有关的各种关系，分析目标企业愿意被并购的真实原因等。并购方内部的有关人员可以依靠自己，也可以聘请外部的专业机构，包括会计师事务所、律师事务所、财务顾问等，进行收购尽职调查。通常来说，并购尽
40、职调查主要包括业务、财务、法律和运营四个方面。并购企业在对搜集到的目标企业的信息进行全面、系统、细致的分析比较基础上，还应依据并购目的对各目标企业进行筛选，并最终确定符合企业发展要求的目标企业。目标企业的筛选应考虑如下内容：目标企业的资源与并购企业的资源是否具有相关性和互补性；是否有利于并购企业发展目标的实现；目标企业是否具有核心能力或核心产品；目标企业是否能够巩固和提高并购企业的竞争能力和竞争地位；是否能够扩大企业的市场占有份额等。 （二）并购中财务风险的防范 1.定价风险的防范。搜集整理信息是定价风险的主要防范措施。并购双方信息不对称状况是产生目标企业价值评估风险的根本原因，因此，并购企业
41、应避免恶意收购，在并购前对目标企业进行详尽的审查和评价。审定目标企业并且对目标企业的产业环境、财务状况和经营能力进行全面分析，从而对目标企业的未来自有现金流量作出合理预测,在此基础之上的估价较接近于目标企业的真实价值。 2.融资风险的防范。（1）合理安排融资方式。在选择不同的融资方式时，需要考虑企业现有资本结构和融资后资本结构的变化。首先，采用债务融资方式，很可能使企业权益负债率过高，使权益资本的风险增大，从而可能会对股票的价格产生负面影响。因此，利用债务融资方式时，并购融资企业应当在杠杆效益发挥与负债比率升高两者之间寻求一个平衡点。其次，采用权益性融资方式，由于股权数额的增加，将有可能会使股
42、权价值被稀释。采用权益性融资方式进行融资主要要将支付给被并购企业股票的数量与这部分股票能为合并后企业增加的利得价值进行比较。同时，权益融资中除了要关注EPS (每股的盈利)与市盈率等指标的影响以外，还要考虑企业控制权分散程度的影响，要合理设定一个可以放弃股权数额的限额,以避免控制权落入他人之手。（2）科学决策资本结构。合理确定融资结构应当遵循资本成本和风险最小化原则。并购融资中的自有资本、债务资本和权益资本要保持合理的比率。在选择融资方式时要考虑择优顺序。首先，要测算企业可以利用自有资金的数量和时间。其次，要推算企业负债的能力和负债融资的风险临界点。合理负债融资必须让企业将负债规模控制在企业偿
43、债能力内。最后确定并购的股权融资规模。（3）拓宽融资渠道。企业在确定融资决策时应开阔视野，积极开拓多种融资渠道，通过多种融资渠道相结合，做到内外兼顾，以确保目标企业一经评估确定马上就可以实施并购行为，顺利进行重组和整合。 3.支付风险的防范。（1）选择多种支付方式相结合，降低支付财务风险。从全球来看，目前混合支付方式越来越受重视,随着我国并购法规和并购操作程序的进一步完善，并购企业应当立足于远期目标,结合自身的财务状况，将支付方式设计为现金、债务、股权等多种方式组合。如果并购企业发展前景良好,对并购后的有效整合有较大的信心,有更大的赢利预期,可以采用以债务为主的混合支付方式；如果并购企业自有资
44、金充足，资金流入量良好，且发行股票代价较大或市场上企业的股票价值被低估，可以采用以自有资金为主的混合支付方式； 如果并购企业财务状况不佳，资产负债率高，企业资产流动性差，财务风险大，可以采用换股方式，达到优化资本结构的目的。由于目前我国企业的并购支付方式多采用现金支付，所以应当充分重视因现金支付过多而出现的资金流动性风险。（2）推迟支付协议。如果收购使用现金支付，并且以被收购企业的资产作为抵押向银行贷款不可行时，卖方如果要求一次性用现金付清就会给收购带来困难，这时可以要求并购企业推迟支付部分或全部款项。或采用分期付款的方式；而相对于买方来说，则可以利用尚未支付的款项投资到其他地方以带来额外的收
45、益。或可以采用支付金额的弹性，在多数情况下，被收购企业究竟值多少，其未来几年的增长潜力在很大程度上取决于被收购之后收购方的经营管理状况。因此，收购协议可以制定为弹性的。如果目标企业被收购之后，经营状况良好，盈利增长很快，收购方支付给被收购方的价格要高一些；反之，则会低一些。 （三）并购后整合风险的防范 1.加强企业内部管理，完善并购企业内部控制制度。企业并购后，随着生产经营规模的扩大，竞争将更激烈。尤其是跨国并购的企业，并购企业不仅面对国内市场，还要面对国际市场。因此，加强企业内部管理，完善并购企业内部控制制度，切实实现企业各方面各环节的内部控制，是加强并购企业整合的重要内容之一。 2.整合企
46、业经营管理。（1）要整合企业资源。整合资源就是要将并购企业的全部资源纳入统一管理体系中，包括对目标企业原来的供应商、客户等软资源的整合，按照效率与效益的原则，合理利用企业的全部经济资源。整合资源就是要从并购以后的企业集团利益出发，全面规划，合理利用，规范企业内部各部门或母、子企业经营活动，消除企业集团内部各种资源的消耗。（2）要进行管理模式的整合。加强企业管理，搞好并购企业与目标企业的管理组合，是改变目标企业面貌、巩固和发展并购成果的必须过程。成功的并购是将并购企业的先进管理模式与目标企业的内部管理制度有机融合，使并购企业的管理优势在目标企业生根、发芽、开花、结果。第四种关键词：并购风险 决策
47、风险 操作风险 内容摘要：本文对企业并购过程中的主要风险进行了详细分析，并在此基础上提出了风险防范措施。企业并购是企业实现低成本扩张的一种主要方式，并购风险的客观存在往往使企业并购未能实现预期的目标，以至于并购失败。 并购是企业实现低成本扩张的一种主要方式，企业并购的不确定因素很多，因此每一次企业并购都蕴涵着很大的风险。从全球范围来看，超过70%的并购案以效果平平甚至失败告终，成效显著的不到30%，但当今世界500强中，几乎每一家企业都是伴随着一次又一次的并购活动成长起来的。因此，要重视和利用企业并购，把企业迅速做强做大，有必要借鉴国内外企业并购的成功经验促进企业发展，时刻警惕企业并购中存在的
48、风险，并采取相应的防范措施，防范并购前的决策风险、并购时的操作风险以及并购后的支付方式选择风险，提高企业并购的成功率，促进国民经济的发展。 企业并购风险的界定及形成 并购风险广义上是指由于企业并购未来收益的不确定性，造成的未来实际收益与预期收益之间的偏差；但现实中我们主要研究的是狭义的并购风险，是指企业在实施并购行为时遭受损失的可能性。这种损失可大可小，既可能是企业收益的下降，也可能是企业的负收益，其中最大的亏损是导致企业破产崩溃。界定企业并购的风险，目的是为了识别风险，了解风险发生的可能性、风险的性质，是分析风险形成的机理前提。 企业并购风险的形成是企业并购中存在的各种不确定因素，从企业方面看，这些不确定因素既可能是显性的，也可能是隐性的；既可能存在于企业实施并购活动前，也可能存在于企业实施并购活动过程中，还可能存在于企业并购完成后的经营管理整合过程中。根据并购活动的进展过程，可将企业并购风险的形成分为并购实施前的决策风险、并购实施过程中的操作风险和并购后的整合风险。 （一）并购前的决策风险 目标企业的选择