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1、行为金融学,行为金融学是金融学、心理学、行为学、社会学等学科相交叉的边缘学科，力图揭示金融市场的非理性行为和决策规律。行为金融理论认为，证券的市场价格并不只由证券内在价值所决定，还在很大程度上受到投资者主体行为的影响,即投资者心理与行为对证券市场的价格决定及其变动具有重大影响。,投资者是有限理性的，投资者是会犯错误的。 在绝大多数时候，市场中理性和非理性的投资者都是起作用的（而非标准金融理论中的非理性投资者最终将被赶出市场，理性投资者最终决定价格)。非理性对价格的影响是实质性的和长期的。文献称之为“套利限制（limitsofarbitrage).,历史回顾,20 世纪50 年代,冯纽曼和摩根斯
2、坦(Von Neumann-Morgenstern) 在公理化假设的基础上建立了不确定条件下对理性人(rational actor) 选择进行分析的框架,即期望效用函数理论。阿罗和德布鲁(Arrow-Debreu) 后来发展并完善了一般均衡理论,成为经济学分析的基础,从而建立了现代经济学统一的分析范式。这个范式也成为现代金融学分析理性人决策的基础。,1952 年马克威茨(Markowitz) 发表了著名的论文“portfolio selection”,建立了现代资产组合理论,标志着现代金融学的诞生。 20 世纪60 年代夏普和林特纳(Sharp，Lintner) 建立并扩展了资本资产定价模型(
3、CAPM)。 20 世纪70 年代法马(Fama) 对有效市场假说 ( EMH) 进行了正式表述,布莱克、斯科尔斯和莫顿(Black-Scholes-Merton) 建立了期权定价模型(OPM) ,至此,现代金融学已经成为一门逻辑严密的具有统一分析框架的学科。,行为金融学理论简介,现代金融理论是建立在套利定价理论、资产组合理论、资本资产定价模型(CAPM)和期权定价理论基石之上的。这些经典理论承袭经济学的分析方法与技术，其模型与范式局限在“理性”的分析框架中，忽视了对投资者实际决策行为的分析。随着金融市场上各种异常现象的累积，模型和实际的背离使得现代金融理论的理性分析范式陷入了尴尬境地。在此基
4、础上，20世纪80年代行为金融理论悄然兴起，并开始动摇了CAPM和EMH的权威地位。尽管行为金融学目前还未形成完整的理论体系，但是它通过心理与决策行为等因素的引入，已经成功地对证券市场的异象进行了解释。尤为重要的是，行为金融学以其独特的理念，为投资者提供不少有价值的投资理念和策略。,但是,20 世纪80 年代对金融市场的大量实证研究发现了许多现代金融学无法解释的异象(anomalies) ,为了解释这些异象,一些金融学家将认知心理学的研究成果应用于对投资者的行为分析,至90 年代这个领域涌现了大量高质量的理论和实证文献,形成最具活力的行为金融学派。,市场有效性,有效市场假说 投资者是完全理性的
5、，能够完全估计出股票的价值和价格。 即使投资者不是完全理性的，由于交易的随机性，使得价格不会偏离其基本价值。 假设承认非理性交易者(噪音交易者)的行为趋同使得价格偏离不能冲销，但存在理性的套利者，他们的套利行为会使价格重新回复到真实价值。,噪声交易者,噪声: 指虚假的或者失真的信号，是一种与投资价值无关的信息。它可能是市场参与者主动制造的信息，也可以是参与者判断失误的信息。 噪声交易者就是不拥有内部信息却非理性地把噪音当成有效信息进行交易的人。,这种观点基于两个主张：首先，只要偏离基本价值较简单地说，误价（mispricing）一一个有吸引力的投资机会产生了。其次，理性交易者将立即抓住机会，因
6、此纠正了误价。,中国股市平均换手率远高于发达股市的平均水平。也就是说每只股票在一年之中被转手交易了3-4次以上，即每只股票平均持有期只有3-4个多月。而在其他主要发达股市中，股票的持有期限平均是在两年左右，新加坡与加拿大股市更是长达3年之久。 中国股市波动(50%) 也远高于发达国家 (10%-20%)。,我国的股票投资者大多符合噪音交易者的特征: 1。不具备专业知识，很大程度上受某种”消息”的影响， 2。羊群效应明显，导致市场反应过度,行为金融学观点,BF认为资产价格的某些特征最有可能用对基本价值的偏离来解释，而且这些偏离是由非理性交易者的存在引起的。 BF认为即使当一种资产被广泛的误价时，
7、设计纠正这种误价的策略可能非常有风险（即下面将要提到的四种风险），使之失去了吸引力。因此，误价仍是存在。,四种风险,基本面风险关于某只股票基本价值的一些坏消息，引起股票进一步下跌导致损失。而且替代性证券很少是完美的，经常是高度不完美的，使得消除所有基本面风险成为不可能。 比如: 福特汽车的基本价值 $20， 现跌到$15，理性投资者会买进福特股票，同时为规避风险，卖空替代股票通用汽车。,噪声交易者风险,指被套利者利用的误价在短期内恶化的风险。此思想由DeLonget.al（1990a）提出。即使某只股票拥有完美的替代性证券，套利者仍面临那些本来使这只股票低估的消极投资者更加消极促使估价进一步下
8、跌的风险。 许多套利者是短视的而非有长远视野的。这是因为许多套利者职业资产组合经理人不是管理自有资金，而是代客理财。用ShleiferandVishny(1997)的话说，这是“大脑与资本的分离”。这种代理特征有重要的后果,执行成本恰当地运用利用误价的策略经常是很困难的。许多困难与卖空证券有关，而这是套利者为了避免基本面风险所必须做的。对大部分货币管理人特别是养老基金管理人和共同基金管理人卖空是不允许的。,模型风险即使一旦误价发生，套利者经常仍然不能确信这是否真的存在。考虑这种情况的一种方法是设想在寻求吸引人的机会时，套利者依赖于一个可以告诉他基本价值的模型来判断是否误价。然而，套利者不能确信
9、证券被误价：也可能是模型错了，股票事实上正确定价了。这种不确定性来源称之为模型风险，它也会限制头寸。,实证,孪生股权(twinshares)1907年皇家荷兰（在美国和纽芬兰交易）和壳牌运输（在英国交易）按60：40的基率同意合并他们的股权，但仍保留为分离的实体。如果价格等于基本价值，皇家荷兰的股权价值应总是壳牌股权价值的1.5倍。FrootandDabora(1999)发现两者的股权价值之比严重偏离1.5，而且，皇家荷兰按平价有时35%被低估，有时15%被高估。,编入指数（indexinclusions）S描述性的多,定量分析的少,指导性差的现状 （二）行为金融学仍有待解决的问题 行为金融学的研究在过去的几十年中取得了长足的进展，但仍然还有相当多的问题未能解决，还有许多市场中的现象需要行为金融理论更好的解释，这就要求广大的理论研究者的进一步探索。,