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1、内容目录行情至今让人感觉缺少基本面支持3A股“市场底”历来领先“基本面底”4全球看股市上涨也是经济复苏的领先指标6国信证券投资评级12分析师承诺12风险提示12证券投资咨询业务的说明12图1 : 2018年以来中国制造业PMI指数出现了明显下行3图2 ：当前商品房销售面积增速和汽车销量增速均表现不佳4图3 ： 2005年市场，政策底”、“市场底工基本面底”比照5图4 : 2008年市场“政策底”、“市场底二“基本面底”比照5图5： 2016年市场“政策底”、“市场底”“基本面底”比照6图6 ： 1954年美国经济复苏前后道琼斯工业指数表现7图7 : 1958年美国经济复苏前后道琼斯工业指数表现
2、7图8 ： 1961年美国经济复苏前后道琼斯工业指数表现8图9 ： 1970年美国经济复苏前后道琼斯工业指数表现8图10 ： 1975年美国经济复苏前后道琼斯工业指数表现9图11 ： 1980年美国经济复苏前后道琼斯工业指数表现9图12 : 1982年美国经济复苏前后道琼斯工业指数表现10图13 ： 1991年美国经济复苏前后道琼斯工业指数表现10图14 : 2001年美国经济复苏前后道琼斯工业指数表现11图15 : 2009年美国经济复苏前后道琼斯工业指数表现11图14 : 2001年美国经济复苏前后道琼斯工业指数表现经济复苏拐点美国：道琼斯工业平均指数1100010500100009500
3、90008500SZ00Z 60Z00Z 80S0Z Z0Z00N 90S0Z 90Z00Z 寸0Z00Z gozooz .Z0S0Z SZ00Z .ZIIOOZ 二IOOZ 2。、 60S0Z 80II00Z zoooz 90soz .90ooz voooz - 80ooz zoooz 10ooz zTiz I7000Z资料来源:Wind、NBER、整理图15 : 2009年美国经济复苏前后道琼斯工业指数表现一经济复苏拐点美国：道琼斯工业平均指数goosz 020Z goosz Z020Z S20Z ZI600Z II600N 2600N 60600N 80600Z 10600Z 90600
4、N 90600Z 10600Z 工0600Z Z0600N 二0600N ZI800Z ，一 T800Z 2800Z .60800Z 80800Z ,Z0800Z 90800Z130001200011000100009000800070006000资料来源:Wind、NBER、整理欢迎关注公众号六微信搜一搜Q冷眼看A股|报告存在问题或需求其他报告加微信文档出现排版、乱码等问题，可加上面微信，凭 下载记录，获取PDF版本2019年股市行情演绎在大涨之中，总让人感觉少了些基本面的支持，多少成为一 种隐忧。本文我们想讨论的是，虽然到目前为止基本面好转没有明显蠲，但没 有看到不代表不会发生。回顾海内外
5、股便见与经触本面的相互关系，可以发 现股市表现基本上都是领先的，A股市场中“市场底历来领先“基本面底” 出现，几乎不会出现所谓的看清楚基本面拐点之后股市再开始启动。而从全球看，股市上涨一般也都是经济复苏的领先指标，20世纪50年代以来美国发生的十次经济复苏中，股价启动基本都走在了经济复苏拐点的左侧。行情至今让人感觉缺少基本面支持2019年A股市场行情演绎至今走势之强、涨势之快，超出了年初大多数人的预 期，截至2019年3月11日上证综指全年累计上涨21%,创业板指涨幅更是高 达 38%。股市行情大涨之际，也难免让市场投资者留有一分担忧，一那么是担忧短期内指 数上涨速度太快，二那么可能更主要的是
6、多数投资者会感觉到，至少是截止到目 前，股市行情的上涨多少仍缺乏基本面的支持。这表达在中国制造业PMI指数仍在明显下降、房地产商品房销售面积增速持续 下行、汽车销量增速同比大幅负增长等等，特别是2018年四季度由于商誉减 值的原因，全部创业板上市公司2018年全年业绩增速创有史以来最差水平。因为没有看到基本面的好转，所以到目前为止，多数观点将本轮行情主要归因 于（1）估值修复、（2）外资流入、（3）利率下行、（4）政策扶持。上述四点 理由显然都有很强的合理性，是驱动本轮股市上涨行情的重要因素。本文我们想讨论的是，基本面好转目前没有看到并不代表不会发生，回顾海内 外股市表现与经济基本面的相互关系
7、，可以发现股市表现基本上都是领先的， 几乎不会出现所谓的看清楚基本面拐点之后股市再开始启动。从全球范围看， 股市上涨一般也都是经济复苏的领先指标。图1 : 2018年以来中国制造业PMI指数出现了明显下行中国制造业PMI5352TcC TUO OLoood ZO005CM 寸。005CM 0005CM 。工53 Z0Z8C 寸。*。 OZ5C OLcose Z995CM 寸995C O95C OLL0OCM zolnae 寸。LD5CM OUS5CM L OL&Loe Z0&5CM L 寸。45。 L LOG Loe 0 9 8 5 4 4资料来源:Wind、整理图2：当前商品房销售面积增速和
8、汽车销量增速均表现不佳商品房销售面积:累计同比销量:汽车:累计同比600007900653L0C65CM69Z5CM3Z5CJL9Z5CM6995CML995CM60LD5CM90LD5CML0LD5CM6045CM9045CML0G5CM6985CMgocoEe545CM60&5CMHu5&8CMooooooooo6 5 4 3 2 1-1-2资料来源:Wind、整理A股市场底“历来领先基本面底以上证综指为基准，2000年以来A股市场出现过这样几次历史性的大底，分别 是：2005年6月（上证综指998点）、2008年10月（上证综指1664点）、2012 年12月（上证综指1949点）、20
9、16年1月（上证综指2638点）。我们在此前的专题报告回顾A股历史上的那几次至暗时刻”中指出过, 非常明显的依次递进关系，”政策底最先出现，其次是“市场底，最后才是 从历史经验看，市场底大致领先”基本面底在四个月到九个月左右，所以不 太可能去指望市场行情启动的初期，“基本面底已经出现的情况。回顾历史上A 蝌B几次大底，政策底.麻之间存在着2005年6月（上证综指998点）：从“政策底”、“市场底”、“基本面底”三者 的时间顺序来看，“峙底”在2005年2月左右就已经非常明确了，“市场底” 在2005年6月底出现，上证综指最低到了 998点。“基本面底”出现的时间那么 更晚，2005年A股上市公
10、司业绩增速是持续下滑的，这个过程要到2006年一 季度才见底，因此“基本面底”差不多要到2006年二季度左右才能说真正看 清楚。换言之，在2005年市场寻底过程中，“市场底”大约滞后“政策底”四个 月左右，大约领先“基本面底”三个季度左右。图3 ： 2005年市场政策底、“市场底“、”基本面底”比照上证综指一A股累计归母净利润增速（,右）-1202400-20-100-8060-40202005年1月降低印花税确定 “政策底”，“市场底”在2005年6月出现，“基本面 底”要到2006年3月出现。20001800160014001300点一直被认为是绝对的政策底线, 连续数次攻防后，最终跌穿2
11、200120040一I 。二auuc 60900C 9。9。7 00900、 eLlnooe 6010。 90LD。、 coogooe eL400e 6040。 904。 0004。 QLCO。 60CO00CXJ 90000004 600。、 do。 60&00C 90&。、 CO0&。 00 o资料来源：Wind、整理2008年10月（上证综指1664点）：2008年资本市场的“政策底”大概在9 月份开始明确，9月份以后，中国人民银行先后五次下调金融机构存贷款基准 利率。到11月9日的国务院常务会议是政策转向的顶点，国务院提出了 “四万 亿”投资的刺激计划和适度宽松的货币政策。上市公司的“
12、基本面底”大致在 2009年一季度出现，业绩增速的下行趋势开始结束。股市的“市场底”大致出 现在2008年的11月，到2009年当市场看到了天量信贷以后股市就一发不可 收拾了，股价的表现要远远领先于基本面的表现。总之，在2008年市场寻底 过程中，“市场底”大约滞后“政策底”两个月左右，大约领先“基本面底”四个 月左右。图4 : 2008年市场“政策底、“市场底、基本面底”比照CMT6。、6。6。996。、CO96。、eLcoooe6000。、9000。CO0OO0。CM工。6。;。、99Z。、co。;。资料来源：Wind、整理4000“政策底”和“市场底”在 2016年2月出现，“基本面 底
13、”到2016年6月出现。350025201510O 5 O-5-1o o o o o 53 2853 寸。005CN OOOL 0(X1 。工5e KILoe ozse 0V95C 5953 寸。9 L 0(X1 09 Loe oTgse2016年1月（上证综指2638点）：2016年1月A股两次熔断大跌之后，监管 层在制度革新方面的动作明显放缓，出台维稳措施陆续出台，包括2月底开始 的包括央行降准以及3月初恢复中金公司两融业务等等在内的一系列宽松的货 币政策。政策红利的释放叠加基本面的逐渐好转催生了 2016年2月底开始的 “大白马，慢牛行情。2016年资本市场的政策底和市场底较为同步，均在
14、2月 末就已形成，而上市公司基本面底到2016年6月才出现，市场底领先基本面 底4个月。图5 ： 2016年市场政策底、市场底、基本面底比照上证综指 1- A股累计归母净利润增速（,右）r 304500 ，资料来源：Wind、整理全球看股市上涨也是经济复苏的领先指标从海外市场的经验来看，股票市场上涨也基本都是经济复苏的领先指标。甚至 可以说，预判经济拐点，股市具有绝对的领先性。股市是经济的晴雨表，这句 话虽然饱受争议，但在判断经济周期拐点上，那么的确实确显示出其毫无疑问的 领先性。我们总结了 20世纪50年代以来美国一共十次经济衰退中，经济复苏拐点出现 前后股票市场的表现。这里我们采用了美国国
15、家经济研究局（NBER）对于美 国经济周期的结论，50年代以来美国共出现了十次经济衰退（Recession）,经 济复苏拐点为NBER确定的经济谷底（Through）出现的时间。这十次经济复苏拐点出现前后各一年股票市场的表现。美国的历史经验说明， 股市表现对于预判经济复苏的拐点，具有必要性、领先性的特点。第一，所谓必要性，是指历次经济衰退中，股市都有一个先跌后涨的过程，经 济复苏拐点出现后，股市均有明显的上涨。这种现象在十次经济衰退中均是如 此，没有例外！因此，我们可以说股市上涨是经济复苏拐点出现的一个必要条 件。当然，这不是一个充分条件，正如萨缪尔森1966年所指出的，股市预测了过 去五次衰
16、退中的九次。换言之，股市上涨之后是可能出现经济基本面拐点没有 出现，最后被证伪的。第二，所谓领先性，是指股市的拐点要早于经济复苏拐点的出现，从时间上看,股市的低点要早于经济复苏拐点约2到6个月。也就是说，如果现在是经济复 苏的拐点，那么股市应该在几个月之前就已经开始上涨了，在经济复苏拐点出 现时股市应该已经上涨了几个月了。图6 ： 1954年美国经济复苏前后道琼斯工业指数表现经济复苏拐点经济复苏拐点美国:道琼斯工业平均指数450430410390370350330310290270寸。9961 809961 .Z0S6I S996I Z7寸 961 .二寸961 .01寸961 601寸961
17、 804961 .901H .5IS2 寸。寸961 go寸961 Z0寸961 I。寸961 ZIS6I 二8961 0100961 60S6I .801mg61 .Z0K2 .9000961 9000961806961 Z0692 106961 ZI896I 二8961 018961 608961 808961 10892 90892 .90892 ，寸08961 8。8961 28961 二08961 ZIZ96I ITZ96I 0192 60Z92 8。左6【 Z0Z92 90Z96I 90Z96I 寸。储2资料来源:Wind、NBER、整理图7 : 1958年美国经济复苏前后道琼斯工
18、业指数表现 经济复苏拐点 一美国:道琼斯工业平均指数620600580560540520500480460440资料来源:Wind、NBER、整理图8 : 1961年美国经济复苏前后道琼斯工业指数表现美国：道琼斯工业平均指数经济复苏拐点750730710690670650630610590570SZ96I ZTI96I 二96 一 SI96I 1 60196一 801961 Z0I92 901961 1 90192 .寸。192 go1961 Z0X96 一 二0I96I Z7096 一 二096一 .010961 600961 800961 Z0096I 900961 900961 F009
19、6I .800961 Z0096I贡料来源:Wind、NBER、整理图9 ： 1970年美国经济复苏前后道琼斯工业指数表现美国：道琼斯工业平均指数一经济复苏拐点9509008508007507000TIZ6I 60U6I -80U6一 Z0IZ6I 9。6 一 90IZ2 二。IZ2 OO0IZ2 Z0U2 SIZ6I -ZI0Z2 二|。6一 20Z6 一 6。6一 800Z6一 I00Z2 900Z6I 900Z6I 寸。0Z6I 二。0Z6 一 Z00Z2 I00Z2 ZI692 二6961资料来源:Wind、NBER、整理图10 : 1975年美国经济复苏前后道琼斯工业指数表现经济复苏
20、拐点美国：道琼斯工业平均指数1000950900850800750700650600550Z09Z2 I09Z6一 二9Z6I 2I9Z2 609Z6I .809Z6I Z09Z2 909Z2 goLQzs 1寸 09Z6I Z09Z6I I09Z6I Z 工 Z2 二工 Z6I .0 工 Z2 60X6I .8。二61 二。 Z2 .9。6一 -90X6I 二 0U6I CO0W6I贡料来源:Wind、NBER、整理图11 : 1980年美国经济复苏前后道琼斯工业指数表现美国：道琼斯工业平均指数一经济复苏拐点10501000950900850800901861 -9086 一 一一。182
21、OO0I86I Z0I82 二。1861 ZT086I 二0861 120861 600861 1800861 Z0086I 900861 900861 ，)。0861 800861 .Z0082 3086 一 ZT6Z6I IT6Z2 2志 61 606Z6I 806Z6I Z06Z6I资料来源:Wind、NBER、整理一经济复苏拐点美国：道琼斯工业平均指数经济复苏拐点美国:道琼斯工业平均指数图12 : 1982年美国经济复苏前后道琼斯工业指数表现125012001150110010501000950900850800750资料来源:Wind、NBER、整理图13 : 1991年美国经济复苏前后道琼斯工业指数表现3300320031003000290028002700260025002400资料来源:Wind、NBER、整理