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1、正文目录.景旺电子：稳抓稳打，质地优秀51.1. 公司产品种类齐全，PCB内资企业中排名前列51.2. 产能稳步扩张，拉动营收增长51.3. 研发持续投入，应对5G时代6.PCB产能向中国转移，好的投资赛道71.4. 全球PCB成长路径，产能逐步转向中国 722中国PCB空间大，开展势头良好9.产品布局全面，灵活优化产品结构111.5. 公司产品下游应用领域广泛，客户结构相对分散 111.6. 智能手机业务放量可期，发力FPC111.7. 享受下游应用领域增长，灵活优化产品结构 13计算机及网络设备领域141.7.1. 通讯电子领域 15工业、医疗行业领域151.7.2. 消费电子领域 16汽
2、车电子领域 162 .精益管理稳增长，抗单一风险能力强172.1. 本钱端：精益管理+智能制造+梯度转移三驱动控本钱 17精益管理及智能制造创造内部原动力1942收入端：产品和客户双优化，高于行业增长215.1. 关键假设及业绩拆分245.2. 投资建议及估值25图表目录图1：公司开展历程及展望5图2：公司2019E-2020E三年营收复合增速为25.70%6图3：公司2019E-2020E三年净利润复合增速为27.03%6图4：景旺电子业务分类6图5：毛利率与净利率比照季度情况6图6：持续投入研发7图7：全球PCB成长驱动路径8图8：2009-2018年中国PCB产值及中国占比 8重地。图1
3、1： 20122018年全球软板产值情况全球软板产值（亿美元）YOY （%）资料来源：整理及预测全球FPC超过一半的需求在苹果，创新创造新需求。2010年，iPhone 4首次使手机主板从普通HDI升级到任意 层HDI,开启了手机的轻薄化之旅；从5S开始，苹果手机开始大量使用FPC作为连接和承载功能，5S中搭载了 13 块软板，FPC应用范围全面覆盖了触控、显示连接/驱动、Home、相机、天线等，其中天线、相机等核心部件连接已 可看出FPC使用趋势。2016年iPhone 7的双摄像头，以及2017年十周年纪念版的iPhone X对于手机的升级力度更是 前所未有的大，OLED屏的使用、无线充电
4、、类载板的使用均需要FPC来实现，可见每次苹果的技术升级都为FPC带来 了新的市场空间。同时苹果公司是全球前6大FPC厂商的主力客户。目前主流品牌均在其产品中引入越来越多的FPCo三星单机用量约12-13片，主要由本土的Interflex . SEMCO等 厂商；HOV单机用量约10-12片，除日台大厂，国内的景旺电子、弘信电子也是供应商。智能手机FPC板的单机用量 均到达了 10-15片，有效推动了 FPC板的需求。随着5G换机潮来临，智能终端配辂FPC数量快速增加，从而带动整 个FPC产业链的成长。表5：单机FPC需求*逐步提升资料来源：ifixit拆机报告、浙商研究所品牌苹果三星HOV型
5、号Iphone 4Iphone 5SIphone 7Iphone 7PIphone 8Iphone XIphone XSFPC数量10块13块14-16 块15-17 块16/8 块20-22 块24块12-13 块10-12 块收购珠海双赢柔软电路51 %股权，获取国际客户资源。2018年年底，公司公告以现金方式收购立讯精 密持有的珠海双赢51%股权，交易价格2.90亿元，立讯精密仍持有珠海双赢49%股权。1）立讯是国际A客户的供应 商，通过收购可以获得更好国际客户资源。2）珠海双赢是一家成立于2004年的国内老牌FPC企业，主要客户包括 Delk华为、联想、MOTO、步步高、小米、魅族等国
6、内外知名品牌，技术储藏到达行业先进水平，FPC设备成新率也较高。3）此次并购解决了公司FPC产能紧缺与订单之间的矛盾，同时丰富了公司FPC产品类型，有利于公司实 现FPC产品结构调整、提高综合竞争力并扩大市场占有率。景旺电子拥有FPC领域成熟技术及丰富的精益管理经验， 能够提升双赢FPC的生产效率。4）公告显示双赢2018年上半年的净利润亏损5521万元，收购后效果明显，双赢当 时收购时月产能为2万多平方米，目前月产能已经提升到4万平米以上，全年有望实现扭亏。以双赢为起点，布局珠海生产新基地。预计总投资49.55亿元，打造“年产高密度印刷电路板300万而、柔性 线路板200万行产业化工程”。公
7、司计划分为三期，一期年产FPC80万平方米；二期年产HDI板120万平平方米， FPC 60万平方米；三期年产HDI板180万平方米，FPC60万平方米。我们预计今年开始将获得三星局部中高端手机订单，预计金额将到达2亿元，明年有望翻倍以上；另外公司将在 珠海建立高端软板加工制造工厂，有望进入更多的国际客户供应体系，FPC营收将实现快速增长。表6： FPC各厂区产能预测资料来源：整理及预测FPC20182019E2020E2021E2022EFPC-年产能（万rrf）97.11164.10258.00328.80362.40深圳厂（月）2.02.42.52.62.7龙川厂（月）6.07.88.0
8、8.38.5珠海厂双赢（月）2.03.56.06.57.0珠海厂投产（月）5.010.012.0销量.年产能（万疔）93.16143.70188.10258.66314.28图22： 2018-2022E营收预测FPC营收（亿元）-同比（）资料来源：整理及预测33享受下游应用领域增长，灵活优化产品结构在下游应用领域方面，通讯电子、消费电子和计算机领域已成为PCB三大应用领域。进入21世纪，个人计算 机的普及带动了计算机领域PCB产品的开展，而自2008年以来，智能手机逐渐成为印制电路板行业开展的主要驱 动力，成为PCB应用增长最为快速的领域。未来，随着汽车电子、可穿戴设备、工业控制、医疗器械等
9、下游领域的 新兴需求涌现，PCB行业将迎来新的增长点。景旺电子的产品下游需求来自计算机及网络设备、通信设备及终端、工 业控制及医疗、消费电子和汽车电子等领域。2018年全球PCB市场空间635亿美元，同比+8%。按应用领域和占比划分为通讯大类（18.40%）、移动 （23%）、 消费电子（15%）、PC04%）、汽车电子（12%）、工业控制&医疗器械（7%）、国防及航空航天（4%）等，其中通讯大类包括服务 存储、有线基础设施、无线基础设施。未来，随着汽车电子、可穿戴设备、工业控制、医疗器械等下游领域的新兴需求 涌现，PCB行业将迎来新的增长点。景旺电子的产品下游需求来自计算机及网络设备、通信设
10、备及终端、工业控制及医 疗、消费电子和汽车电子等领域。表7：全球PCB主要市场拆分（亿美元）资料来源:整理及预测201720182018/20172018年占比2022CAGR服务存储41.0450.0321.91%7.87%59.247.62%有线基础设施38.2243.1412.87%6.79%48.795.00%无线基础设施22.4823.755.65%3.74%29.445.54%通讯大类101.74116.9214.92%18.40%137.476.20%PC87.190.53.90%14.24%84.52-0.60%其他PC37.2441.7612.14%6.57%48.795.5
11、5%移动 139.47143.983.23%22.66%168.963.91%消费电子88.797.7310.18%15.38%111.914.76%汽车70.2976.719.13%12.07%966.43%工业27.3429.156.62%4.59%31.432.83%医疗11.7812.485.94%1.96%13.512.78%军工/航天24.7726.165.61%4.12%30.043.93%全行业588.43635.397.98%100.00%7174.03%3.3.1. 计算机及网络设备领域未来随着互联网、云计算的蓬勃开展，服务器和存储器出货有望持续增长，高端服务器也将拉升HD
12、I整体需求 水平。目前8层以下的PCB主要用于家用电器、PC、台式机等，而高性能多路服务器、航空航天等高端应用都要求 PCB的层数在10层以上。以服务器为例，在单路、双路服务器上PCB板一般在4-8层之间，而4路、8路等高端服 务器主板要求16层以上，背板要求那么在20层以上，因此更多的采用HDI板。根据IDC的数据，未来PC出货量下 滑大概率将维持目前水平或小幅下滑，但ASP的提高抵消了出货量下降的影响；全球服务器2018年出货达1180万台， 同比增加3.06%,全球服务器收入883.4亿美元，同比增加32.05%。市场对于高配路产品的需求旺盛，因而整个市场 的平均售价ASP不断提高，根据
13、IDC数据显示，2015年全球服务器ASP价格为0.55万美元/台，截止至2018年Q3 全球服务器ASP价格那么上升为0.74万美元/台，复合增长率到达10.4%o图13：全球服务器出货量（万台）图13：全球服务器出货量（万台）全球服务器出货量（万台）-增速（YOY）全球服务器收入（亿美元）-增速（YOY）资料来源：整理及预测资料来源：整理及预测3.3.2. 通讯电子领域PCB下游的通讯电子市场主要包括手机、基站、路由器和交换机等产品类别。据Prismark统计，2018年全球通讯 电子 领域PCB产值预估达137亿美元，占全球PCB产业总产值的21.9%,而PCB下游通讯电子市场电子产品产
14、 值在2019年预 估到达5,710亿美元，2019年至2023年将以4.6%的年复合增长率增长。5G带动企业通讯领域投资设备增长空间。5G网络将是4G网络的升级版，在4G网络的基础上，带来更高网速 的提升。与4G网络相比，5G网络的速度更快。5G广泛使用了 3000MHz-5000MHz以及毫米波频率，同时要求数据 传输速率提高10倍以上。4G网络最大网速峰值可达1G的上网速率，而5G网速峰值可达10Go 5G网络不仅传输速 率更高，而且在传输中呈现出低时延、高可靠、低功耗的特点，5G网络的时延也从4G的30-50毫秒降到了 1毫秒。 5G全面支持物联网业务，实现人与人、人与物和物与物之间的
15、海量智能互联。随着5G激发新一轮通信产值的快速 增长，而PCB作为基础元器件，其需求将同步攀升。通讯市场电子产品产值（十亿美元）图16：全球智能手机出货1600.01400.01200.01000.0800.0600.0400.0200.00.0一全球智能手机出货量（单位：百万台）YOY资料来源：整理及预测资料来源：整理及预测工业、医疗行业领域工业控制、医疗器械等市场需求涌现，包括工业机器人、高端医疗设备等新兴产品成为众多PCB厂商积极探索 的领域。据Prismark统计，2017年工业、医疗领域PCB产品产值预估达27亿和11亿美元，占比分别为4.6%和 1.9%,而工业、医疗行业电子产品总
16、体产值预估到达3,200亿美元，预计在2017-2022年将以4.1%的年复合增长率增 长。图17：工业、医疗行业电子产品产值资料来源：整理及预测3.3.3. 消费电子领域近年AR （增强现实）、VR （虚拟现实）、平板电脑、可穿戴设备逐步兴起，成为消费电子行业热点，叠加全球消 费升级之大趋势，将为消费电子市场带来新的增量。目前，消费电子行业正在酝酿下一个以AI、IoT、智能家居为代表 的新蓝海，创新型消费电子产品层出不穷，并将渗透消费者生活的方方面面。据Prismark统计，2018年全球消费电 子领域PCB产值预估达95亿美元，占全球PCB产业总产值的15.3%,而2019年下游消费电子行
17、业电子产品产 值预估到达3,000亿美元，预计2019年-2023年消费电子行业复合增长率为3.9%。图18：消费电子行业电子产品产值（十亿美元）消费电子行业电子产品产值（十亿美元）资料来源：整理及预测汽车电子领域汽车电子是目前PCB下游方兴未艾的热门行业之一，在汽车高度电子化趋势的带动下，汽车电子占比提升拉动 车用PCB产品需求增长，车用PCB产值持续增长，吸引诸多PCB厂商积极涉入该领域。随着消费者对于汽车功能 性和平安性要求日益提高，汽车电子占整车本钱的比例不断提升。目前，一辆中高阶车型的PCB产品使用量已达约 30片，车用PCB产品需求增长明显。据Prismark统计，2009年车用P
18、CB产品产值占整体PCB产值的3.7%,至 2018年占比显著提升到12.2%,预估达76亿美元；从增速来看，车用PCB行业在2018-2023年预计复合增速达 5.6%。另外，2019年全球车用电子产品产值预估到达2,350亿美元，预计2019年至2023年将以6.6%的年复合增 长率增长，成为增长最快的PCB产品下游领域。图19：汽车行业电子产品产值（十亿美元）汽车行业电子产品产值（十亿美元）资料来源：整理及预测.精益管理稳增长，抗单一风险能力强我们通过对外资臻鼎科技、健鼎科技，以及内资深南电路、景旺电子、胜宏科技、崇达技术历年来买来了进行对 比，内资企业毛利率较高，景旺电子历年来毛利率稳
19、定到达30%以上，在同行业以精益管理，本钱控制能力见长。此 外，景旺电子通过产品和客户双优化，持续扩产，高于行业增长。图20：内资企业与台资毛利率比照 深南电路 景旺电子T-胜宏科技* 崇达技术T-臻鼎科技T-健鼎科技资料来源：Wind、41本钱端：精益管理+智能制造+梯度转移三驱动控本钱公司直接原材料占营业本钱的比例较高，报告期平均约为60%o公司生产经营所使用的主要原材料包括覆铜板、 铜球、铜箔、半固化片、金盐、化学药水、阳极铜/锡/银、干膜、油墨等，我们把覆铜板、铜球、铜箔、柔性覆铜板 归为铜相关材料，半固化片和油墨归为石油相关材料，金盐归为黄金相关材料。按照敏感性大小排序，铜相关材料、
20、 石油相关材料、能源（电）、人工本钱变动1%,在在其他因素不变的情况下，预测2019年对公司净利润的平均影响 幅度分别为 0.87%、0.25%、0.21%、0.19%o表8：公司本钱敏感性分析工程改变量 （+/，）销售额变化量 （百力兀,+/-）变化率 %敏感系数归母净利润变化量（百万兀,+/-）变化率%敏感系数年度（2019E ）6,263.10-3.17价格铜相关材料1.00%0.000.00%0.00-8.83-0.87%-0.87石油相关材料1.00%0.000.00%0.00-2.55-0.25%-0.25人工本钱1.00%0.000.00%0.00-1.95-0.19%-0.19
21、能源（电）1.00%0.000.00%0.00-2.12-0.21%-0.21资料来源：整理及预测上述主要原材料价格受国际市场铜、黄金、石油等大宗商品的影响较大。由于铜、黄金、石油价格波动的影响， 公司主要原材料的采购单价总体呈下降的趋势，对毛利率产生了积极的影响。但是2016年12月15日至2017年12 月15日铜涨幅到达21%,公司覆铜板等相关铜的材料采购均价相应上涨。假设未来公司主要原材料采购价格大幅上涨， 而公司未能通过向下游转移或技术创新等方式应对价格上涨的压力，将会对公司的盈利水平产生不利影响。另外，覆铜板占整个PCB生产本钱约40%,对PCB的本钱影响最大，规模大的PCB公司会
22、于覆铜板厂签订长期合同，减少原材料价格波动的影响。图21： LEM铜2017年涨幅21%LME铜（美元/吨）资料来源：Wind、整理及预测我们通过比照深南电路、沪电股份、景旺电子、鹏鼎股份、胜宏科技生产基地，除胜宏科技之外，均出现生产基 地进行延伸，实现本钱梯度转变，同时为了降低人工本钱，企业逐步进行智能化工厂改造，其中景旺电子经过二十余 年的开展，景旺的核心竞争力得到了快速提升，生产、研发规模迅速扩展，在深圳宝安、广东龙川、江西吉水、珠海 富山均建设有大型现代化环保花园式生产基地，实现了跨区域的企业资源整合，不断优化卓越的管理体系，建立了集 团化的产业开展规模，并且江西二期工程实现生产的全流
23、程自动化及可靠性追踪、中央系统实时检测并调控的智能化 功能，通过加快智能化工厂建设，大力提升企业智能制造水平，同时持续优化管理手段，实现信息化、数字化价值转 型。资料来源：整理及预测图22： PCB企业生产基地梯度转移本钱梯度转变深圳龙川深圳基地昆山1无锡1黄石龙冈南通秦皇岛珠海淮安江西江门惠州本钱下降大连公司深南电路沪电股份 景旺电子 鹏鼎控股 崇达技术 胜宏科技4.1.1.精益管理及智能制造创造内部原动力公司对采购、生产、销售等事业部都成立各自的管理中心，同时公司每半年进行一次内部审核，每年进行一次管 理评审，确保管理体系的有效运行和持续改进，并不断引进和总结生产经营中质量控制的先进经验，
24、针对生产过程中 的各个工序和设备维护等制订多项工艺控制文件作为公司层面质量控制的指导，涵盖从前端的供应商管理到后端的 客户服务整个经营流程，致力于不断提升产品质量和服务。公司引进的“甲骨文（Oracle）” ERP已上线使用超过3年，基本覆盖公司生产、销售等所有环节，形成 信息化和工业化一体的管理体系。通过高效的信息化管理，推动企业资源优化配络，降低生产及管理本钱，实现效 益最大化。公司十分重视管理，并且对其管理体系控制能力较强。随着景旺江西二期工厂投入以及珠海景旺建设，同时伴随 研发投入加大，使得管理费用率逐步在升高，但在同行业当中处于中位水平，没有随着公司营收的扩大而有太大的起 伏，平均稳
25、定在8%9%之间。未来随工厂建设完成及智能化工厂的打造，整体的管理费用率将下降。图23：同行业管理费率比照 沪电股份深南电路 胜宏科技 T-崇达技术 T-景旺电子资料来源：wind自动化、信息化和智能化是现代制造业升级开展的必经之路，公司以江西二期工厂为核心战场，打造自动化智能 工厂，提高智能制造的软实力，为公司将来扩产的新工厂夯实更先进的基础。江西二期智能化工厂，集柔性制造、 智能检测、智慧物流、全制程批次管控与追溯、高效节能等特点，是目前行业内智慧程度、创新程度最高的智能 化工厂之一，生产周期短、效率高、良率高、可追溯性强，未来随着产能全部开出，利润率有望持续提升，进一步带 动全球电路板行
26、业的智能化变革。智能工厂的特点包括：1、自动化智能化程度高。通过实施关键工序自动化改造和制造执行系统（MES）导入，实现先进制造技术、信 息技术和智能技术的深度融合，提升传统印制电路板的智能化加工水平。用人少，产值高。2、自动化仓储及物流。运用一流的集成化物流理念，采用先进的控制、总线、通讯和信息技术，通过以上 设备的协调动作进行出入库作业。利用立体仓库设备可实现仓库高层合理化，存取自动化，操作简便化。3、生产周期短。全制程智能化自动化，加工软件生产管控，可以随时掌控各订单PCB的加工进度和生产 信息，实现自动排程，相比传统生产周期至少可以缩短35天。4、全制程批次管控与追溯。设备通过EAP针
27、对每个采集数据的设备设路定时器，通过配珞数据采集频率， 设路定时器频率，按照间隔时间采集设备数据，并经采集后数据通过EAP调用MES接口，MES发布相应的报表, 按时和批次进行关联，实现产品的可追溯。5、能源利用率高。工程针对供药系统采取集中供药，以“平安、环保、节能”为宗旨，采用先进的技术实现 在线监测及自动化操作，减少人员与药水的接触，能够更准确的测量药水的用量，减少浪费。6、产品良率高。全过程的质量管理与分析和质量追溯系统，实现质量预防控制和全闭环质量追踪，借助智 能制造信息软件系统及智能制造技术装备的实施，到达品质稳定性、一致性，高良率产出。7、全程无纸化管理。集合机械系统、动力系统、
28、控制系统三个局部，采用WIFI网络、射频网络技术以及 停车卡、AGV小车，实现运行路径自动识别判断，将物料准时运送至特定工位，节约搬运人力，精简物料配送 流程，实现投料物料无纸化。智能工厂将极大提升公司的PCB生产效率，公司二期智能化工厂的目标产值规模比一期工厂增长近一倍，而 工人数量却只占一期用工的2/3o从2011至今，公司员工人数持续增长，人均创收和人均创利也在不断增长，随着 智能工厂的打造，公司的智能制造水平不断提高，在相同的员工人数下，产能，营收都将随着技术的进步而增长， 公司的人 均创收和人均创利不断提升。同时，由于智能工厂可以节省原材料，毛利率有望到达40%,相比公司现有产品毛利
29、率 有较大提升。员工总人数人均创收（万元）员工总人数 -人均创利（万元）资料来源：wind、资料来源：wind、精益化管理及智能制造创造内部原动力：我们通过对六家具有代表性的PCB企业资产负债表中的长期投资、短期借款、长期借款进行比照，发现景旺电子从2015年至2018年三项加和逐渐呈下降趋势，并且到2018年三项均为0, 在企业中运营中鲜有的状态，表达公司内部运营逐步良好，强调精益化管理及智能制造带来成效。表9：六家PCB企业财务比照长期投资（百万元）2015/12/312016/12/312017/12/312018/12/31002916.SZ深南电路5.605.395.174.9400
30、2463.SZ沪电股份0.000.000.000.00603228.SH景旺电子0.000.000.000.00002938.SZ鹏鼎控股0.000.000.000.00002815.SZ崇达技术0.000.000.000.00300476.SZ胜宏科技0.000.000.000.00短期借款（百万元）2015/12/312016/12/312017/12/312018/12/31002916.SZ深南电路418.56136.00160.000.00002463.SZ沪电股份363.73228.72555.42166.67603228.SH景旺电子125.0281.620.570.000029
31、38.SZ鹏鼎控股2,195.011,937.243,459.762,052.91002815.SZ300476.SZ崇达技术胜宏科技257.7246.68137.5465.66641.300.00143.75299.74长期借款（百万元）2015/12/312016/12/312017/12/312018/12/31002916.SZ深南电路977.761,285.051,095.911,041.05002463.SZ沪电股份0.000.0098.3998.95603228.SH景旺电子257.26148.380.000.00002938.SZ鹏鼎控股0.000.000.000.000028
32、15.SZ崇达技术121.13223.1739.1627.61300476.SZ胜宏科技0.000.000.000.00资料来源：Wind、4.2,收入端：产品和客户双优化，高于行业增长公司确立了以PCB （含MPCBXFPC （含SMT）两大业务双轮驱动、并驾齐驱的产品战略，分别建立了 RPCB、 FPC和MPCB专业化的独立工厂。同时，公司也是国内少数产品类型覆盖RPCB、FPC和MPCB的厂商，在通讯 设备（含新一代信息技术产品）、智能消费电子、汽车电子、工业控制及医疗、计算机及网络设备、新能源等应用领域均 有很好的业绩贡献，对各个下游行业的产品标准、技术体系要求、质量保障要求均有深刻的
33、理解和大量的实践，能够为全 球客户提供多样化的产品选择和一站式服务。我们通过对RPCB、FPC、MPCB、其他业务量价敏感性分析，当价格都变动1%时在在其他因素不变的情况下， 预测2019年对公司净利润的平均影响幅度分别为3.40%. 2.31%. 0.50%、0.13%。当销量变动1%时，在在其他因素 不变的情况下，预测2019年对公司净利润的平均影响幅度分别为1.22%、0.58%、0.22% 0.13%,价格相对销量更加 敏感，RPCB价格敏感系数最高。表10：公司产品价格敏感性分析资料来源：整理及预测价格改变量（+/， ）销售额变化量 （白力兀,+/-）变化率 %敏感系数归母净利润变化
34、量 （白万兀,+/-）变化率 %敏感系数年度(2019E )6,263.101,014.18价格RPCB1.00%34.460.55%0.5534.473.40%3.40FPC1.00%23.450.37%0.3723.452.31%2.31MPCB1.00%5.040.08%0.085.040.50%0.50其他业务1.00%1.340.02%0.021.350.13%0.13表11：公司产品销量敏感性分析图9： 2018年公司产品下游应用领域分布11销量改变量（+/，）销售额变化量 （白力兀，+/-）变化率%敏感系数归母净利润变化量 （白力兀，+/-）变化率%敏感系数年度（2019E ）价
35、格6,263.101,014.18RPCB1.00%34.460.55%0.5512.391.22%1.22图10：公司前五大客户销售额占年度销售总额比例11图11： 2012-2018年全球软板产值情况 12图 22： 2018-2022E 营收预测 13图13：全球服务器出货量（万台）14图14：全球服务器收入（亿美元） 14图15：通讯市场电子产品市值（十亿美元） 15图16：全球智能手机出货量15图17：工业、医疗行业电子产品产值15图18：消费电子行业电子产品产值（十亿美元） 16图19：汽车行业电子产品产值（十亿美元） 16图20：内资企业与台资毛利率比照 17图 21： LEM
36、铜 2017 年涨幅 21%18图22： PCB企业生产基地梯度转移18图23：同行业管理费率比照19图24：景旺电子人均创收20图25：景旺电子人均创利20图26：公司产品价值量提升路线图 23图27：公司抗单一风险强，高于下游应用行业增长率23表1：表18年全球PCB十大厂商（亿美元） 9表2：国内主要PCB上市企业2018年经营情况9表3： 2016-2018年大型内资PCB厂商扩产计划 10表4：六家PCB企业营收及下游应用领域比照 11表5：单机FPC需求量逐步提升12表6： FPC各厂区产能预测13表7：全球PCB主要市场拆分（亿美元） 14表8：公司本钱敏感性分析 17表9：六家
37、PCB企业财务比照20表10：公司产品价格敏感性分析21表11：公司产品销量敏感性分析21表12：公司扩产工程的进展22表13：盈利预测假设及业绩拆分24表14：可比公司估值 25表附录：三大报表预测值 26FPC1.00%23.450.37%0.375.900.58%0.58MPCB1.00%5.040.08%0.082.270.22%0.22其他业务1.00%1.340.02%0.021.280.13%0.13资料来源：整理及预测持续扩产对应下游需求，巩固行业地位。2016年公司首次公开发行股票，募集资金11亿元，募集的资金主要用 于建设江西景旺精密电路高密度、多层、柔性及金属基电路板产业
38、化工程（一期）和景旺电子科技（龙川） 新型电子元器件外表贴装生产工程。公司在2018年7月发行可转债募资9.78亿元，募投工程为江西景旺二 期工程。公司成立了全资子公司景旺电子科技（珠海）（简称珠海景旺），2018年4月已获得广东省环境保 护厅对珠海景旺年产高密度印刷电路板300万平方米、柔性线路板200万平方米产业化工程的同意批复，预计总投资 49.55亿元，打造“年产高密度印刷电路板300万of、柔性线路板200万行产业化工程工表12：公司扩产工程的进展工程名称预计投资额投产日期达产日期预计新增产能江西景旺高密度、多层、柔 性及金属基电路板产业化项 目（一期）7.4亿元2014年4月201
39、8年3月年产120万平RPCB、18万平HDI景旺电子科技（龙川）有限 公司新型电子元器件外表贴 装生产工程6804万元2016年2月2019 年 8 月 31 口年产外表贴装12440万片FPC江西景旺局密度、多层、柔 性及金属基电路板产业化 工程（二期）10亿2018年3月2020年第二季度年产240万平PCB珠海景旺印制电路板生产基 地建设工程总投资49.55亿元，一期投资13.6亿元， 二期投资16.2亿元， 三期投资19.7亿元2018年5月一期于2020年下半年投 产；二期、三期待定一期年产FPC 80万平； 二期年产HDI板120万 平，FPC 60万平；三期 年产HDI板180
40、万平方米，FPC60万平资料来源：公司公告、公司凭借规模化及长期积累的客户优势，从零散订单到新兴市场订单突破，产品从低附加值到高附加值过度， 客户从低端到高端跃迁，订单从少量样品到批量出货晋级，实现产品单价提升。公司下游客户广泛分布在通讯设备、 计算机及网络设备、消费电子、汽车电子、工业控制及医疗等行业，抗单一行业波动风险的能力较强。公司凭借良好 的产品品质和服务水平，已积累一批优质客户，包括天马、信利、维沃（vivo）、海拉、华为、霍尼韦尔、JabiL德尔福、 西门子、法雷奥、德普特、深超光电、比亚迪、亚马逊、谷歌等国内外知名企业，这些客户普遍对供应商的资质要求 高，体系认证周期长，这些客户
41、对公司的认可说明公司产品质量可信赖、技术水平先进、管理和服务水平高。同时，公司注重与客户建立长期战略合作关系，通过加强自身技术研发、积极配合客户新产品试样、延伸下游产业链（建 立 SMT贴装线）等多种方式，提升主动服务客户的能力。图26：公司产品价值量提升路线图景旺电子景旺电子PCB种类RPCB/刚性板资料来源:低价值零散订单高附加值新兴市场突破 机、电视机、仪器仪表、空调多层板、高频高速板应用于计算机及网络设备、消费电子、5G县站射频、天线、LCP、刚挠结合板按键、麦克风、USB模组、手机终端、指纹FPC/柔性板 手机、工控显示产品 、光传感器等模块 识别、车载、新能源、 产品天线模组、天线
42、充电电源模块、汽车电MPCB/金属基板 LED照明、LED显示子、自主生产金属QTIANMATnULYOPTO9冠擅科技TPVn 出餐铜板商业照明、汽车照明以及电源类主要客户ZTE中兴尊弓HUAWEISAMSUNG客户结 构优化产品结构优化根据前面我们提到的PCB按照应用领域划分的2017-2022年五年复合增速数据，景旺电子下游应用产品组合全 面，精益化管理，具有竞争力的毛利率，规模化优势明显，能够实现高于行业增长率，并且抗单一风险能力强。图27：公司抗单一风险强，高于下游应用行业增长率资料来源:下游领域类别CAGR高于行业增长率抗单一风险能力强服务存储7.62%有线基础设施5.00%产品组
43、合全面无线基础设施5.54%PC-0.60%其他 PC5.55%移动 3.91%规模化景旺电子消费电子4.76%汽车6.43%工业2.83%医疗2.78%高毛利军工/航天3.93%全行业4.03%精益管理下游行业4 .盈利预测与估值关键假设及业绩拆分 未来五年中国PCB产值复合增长率（4.4%）高于全球PCB复合增长率（3.7%）,并且全球PCB产能逐步逐步 向中国转移，至U 2023年中国PCB产值市场份额将到达54.3%o未来中国PCB成长的路径来自三个方面，1） 5G通信部署引领下游应用增长；2） PCB产能向中国转移；3）外资PCB产能向中国PCB企业转移。 公司凭借规模化及长期积累的
44、客户优势，从零散订单到新兴市场订单突破，产品从低附加值到高附加值过度， 客户从低端到高端跃迁，订单从少量样品到批量出货晋级，实现产品单价提升。 产品布局全面，可以灵活优化产品结构，精益化管理，具有竞争力的毛利率，规模化优势明显，能够实现高 于行业增长率，并且抗单一风险能力强。 RPCB硬板方面:预测公司的2019/2020/2021年的RPCB年产能同比增加33.9%、10.2%、5.1%,对应的收 入增长为12.44%、25.45%、15.70%,其中1）江西一期基本满产，月产能9-10万平方米；2）江西二期目前 总投入运营3条线，月产能15万平方米（单条线规划月产能5万平方米），第四条线已经投入，第五条线主 要看汽车电子订单情况；3）龙川厂通过技改，2019-2021年同比增长15%、1.2%、1.6%,深圳厂产能有小幅 度提升。 FPC软板方面：预测公司的2019/2020/2021年的FPC年产能同比增加68.98%、57.22%、27.44%,对应的收 入增长为70.94%、57.22%、27.44%。其中1）珠海双赢Q2月产能爬坡到4万方米，Q3将到达6万方米（满 产）；2）深圳和龙川月产能通过技改有小幅度提升，珠海新厂将在2020年下半年投产。 MPCB金属基板方面：预测公司的2019/2020