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1、-、2022年上半年行情图1 ：高硫燃油主连走势（元/吨）图2 :低硫燃油主连走势（元/吨）OOL14M25531 11找MA i 510g40 8 MA5 62e3.80 MAIO 卬6.90 M70- MA40 5a66.45 MA60 A-68152002022/01/0X2022/Z0123。5/82022/06/172022/01/042022/01/042022/04/01302 60057.00(47:53) OFID 24d14 00MACO；：.- 26,9)丫 *D!FF 162.41 DEA 225 M -1264SMA 5.10,20,40.60Q M5 40760 M
2、AIO 4044.00七？广: MA40 4133.88 MAU 4068.104556123 2546CJUO)-. 389377.00(49:51) OPID 13243S.00MACD(1：.26,98 -M.12资料来源：文华财经资料来源：文华财经上半年燃料油（FU、LU）受本钱端原油价格抬升整体价格中枢维持上行趋势，同时在俄乌 冲突对全球成品油扰动的背景下，高硫燃油和低硫燃油因自身交易逻辑及基本面的区别 呈现了不同的上涨节奏。在全球炼油产品裂解价差大幅扭曲的背景下，下半年油品端不 同品种的回归及套利机会值得市场期待。整体影响：上半年国际原油市场的主要驱动因素来自供应端，在OPEC及美
3、国持续增产 不及预期，而下游需求疫情后维持修复的偏紧基本面下，俄乌冲突对油品供应端无疑雪 上加霜。目前来看美国夏季出行高峰的季节性利好仍存，同时在海外多国已放松管控及 亚洲疫情显著好转的情况下，三季度需求前景仍显乐观。供应方面虽然OPEC+提高增 产幅度，但俄乌冲突导致的风险忧虑延续，同时伊朗问题推进缓慢，原油近月仍有支撑。 成品油市场上，至6月初欧洲、亚太及美国等地汽柴油价格（裂解）到达10年以来最高水 平，炼厂炼油利润突破50美元/桶。但石脑油受被动增产及受中国疫情下游化工需求萎 缩的影响，裂解价差跌至低位，与之类似的还有高硫燃油。展望下半年，俄乌冲突及能 源替代或继续成为油品端核心话题，
4、目前欧盟第六轮制裁要求6个月内停止俄原油的进 口，并在8个月内停止成品油进口，实际制裁效果仍有变数。俄天然气供应的减少可能 进一步推高全球能源价格，油气替代逻辑下燃料油的桥梁作用或在四季度凸显。高硫燃油：受俄乌冲突影响上半年高硫裂解一波三折，年初受原油重质化及炼厂开工提 升影响，高硫燃油供过于求，裂解价差一路下挫。俄乌冲突前俄罗斯维持大约80万桶/ 天的燃料油产量，60万桶/天的出口量，2021年俄罗斯燃料油发货总计4799.16万吨， 占全球发货量的16%,大局部为高硫组分燃油。俄乌冲突后基于对断供的担忧及局部南 亚国家季节性发电采购启动，新加坡高硫燃油现货升水涨超30美元/桶，裂解回升至-
5、10 美元/桶。5月开始供应超预期大幅增加，现货重新回归平水。供应端沙特、伊拉克及印 度等国5月份出口量均大幅增长，由于制裁俄罗斯燃料油无法流入美国和欧盟，局部调 和油直接流入亚太地区冲击市场。同时新加坡的高硫油品的污染事件也对高硫资源需求 造成影响，裂解价差重回-30美元/桶以下。低硫燃油：对低硫燃油而言上半年价格更多受到全球成品油市场影响，尤其是外盘柴油 价格。2021年俄罗斯炼油产品出口量约为300万桶/天，其中高硫燃油、柴油比重较大。中国燃料油概况图37 ：渣油加氢装置利润（元/吨）图36 :中国国产低硫燃油产量（万吨）资料来源：彭博1000毛利润本钱收入700060005000400
6、0300020002019/6/22021/6/24002000-200-400-600-800-10002017/6/2资料来源：卓创资讯2022年15月中国炼厂生产低硫船用燃料油总量在580万吨左右，同比上升30%。其 中4月东北和华东地区疫情严重，对区内炼厂影响较大，导致低硫燃料油总产量下降至 111.3万吨/月。此外浙石化暂停低硫燃料油的生产，也对整体产量有所影响。5月中国 炼厂生产低硫船用燃料油总量在119.77万吨，环比上涨7.61%。随着各地疫情消散， 大局部炼厂生产恢复正常，局部炼厂增产明显，保税低硫燃料油总产量小幅上涨。随着 原油价格不断飙升，保税低硫燃油跟随国际成品油价格涨
7、至高点，炼厂生产效益好转, 生产积极性偏高，支撑产量稳步增长。图39 :中国保税船燃2021年销量结构图38 ：中国保税船供油量（万吨）资料来源：隆众资讯低硫燃油 高硫燃油 船用柴油资料来源：隆众资讯2022年14月中国保税船用油出口量在662.31万吨，比2021年同期下降5.64%。1- 4月中国保税船用燃料油加注量到达659万吨，同比增长8.35%。主要原因：一是受疫 情反复影响上海及周边地区炼厂加工负荷有所下降，同时北方地区也受到了疫情影响, 尤其是依赖汽运的华北石化，疫情期间道路运输基本停滞，导致炼厂保税资源运至海关 保税仓受阻。另外，受疫情封控政策影响，加注资源出口报关以及核销等工
8、作受到一定 影响略有延迟。集团第一批第二批总计占比中石化38418156557.95%中石油20311631932.72%中海油5025757.69%中化3140.41%浙石化102121.23%I总计650325975100%图40 ： 2022中国低硫燃油出口配额（万吨）资料来源：金联创图41 ：集团低硫燃油配额及产量情况（万吨）资料来源：金联创截止目前2022年内低硫燃料油配额共计下放975万吨，较去年同期增加21.87%o未 来商务部或将根据各企业生产情况，进行下一批出口配额的发放操作，以满足中国保税 船用燃料市场的需求。后期来看，虽然受疫情及炼厂检修影响，低硫燃料油产量增幅不及 预期
9、，但国产低硫资源供应稳定增长的大趋势不会改变。据悉中石油集团今年全年生产 目标将突破500万吨，中化集团在其下属子公司完成首单保税燃料油加注业务后，也将 开始低硫燃料油的生产，其他集团也多将有所突破。在后期配额及时下放前提下，国产 低硫燃料油产量将继续增长，预计2022年全年产量有望到达1300-1400万吨。五、燃料油价格及价差（一） 高硫燃料油图42 :高硫燃料油主要地区现货价格（美元/吨）图43 :国内高硫船燃加注价格（美元/吨）一美湾 新加坡 鹿特丹2019/10/252020/10/252021/10/25资料来源：彭博舟山 青岛华南2019/11/182020/11/182021/
10、11/18资料来源：彭博上半年新加坡高硫燃油市场价格整体随原油呈震荡上行,截止去年年底,新加坡380CST 高硫燃料油现货价格为439美元/吨，上期所FU主力合约收盘价2850元/吨。截止6月 初，新加坡380CST高硫燃料油现货价格为600美元/吨，较2021年底上涨161美元/ 吨或37%,上期所FU主力合约收盘价4150元/吨，较2021年底上涨1300元/吨或 46%o上半年高硫燃油价格受自身基本面影响较大，尤其表达在二季度。在美国和加拿 大禁止从俄罗斯进口石油以及提议在今年年底前逐步停止从俄罗斯进口欧盟石油后，更 多的俄罗斯货物运往新加坡，同时炼厂利润高位促使国外炼厂开工率大幅提升，
11、作为副 产品的高硫燃油被动增产流入亚太市场，新加坡高硫燃油裂解价差承压，二季度在原油 大幅上涨的情况下高硫燃油绝对价格基本维持不变。中国市场的高流燃油加注价格偏高,需求更多的是来自于散货船的需求，其他船只大局部倾向新加坡加油，未来中国的高流 燃油竞争力或进一步减弱。图44 :新加坡高硫燃油基差（美元/吨）图45 ：新加坡高硫燃油远期曲线（美元/吨）2022/5/202022/6/102022/5/202022/6/10一 基差 一首行纸货价 一现货价FOB资料来源：彭博6302022/6/16 2022/6/17610590570550资料来源：路透2018 2019 202020212022
12、资料来源：彭博图48 :内外盘价差（FU-S380汇率）FU2101-sin2012FU2105-sin21041000 FU2109-sin2108FU2201-sin2112图47 :新加坡高硫燃油现货贴水（美元/吨） 2018 2019 2020 2021 2022资料来源：wind2022/1/42022/4/42022/7/42022/10/4图49 ：上期所高硫燃油仓单库存（吨）洋山石油大鼎石油中化兴中海洋仓储资料来源：wind一季度新加坡高硫燃油基差逆季节性走强，俄乌冲突后基于对未来断供的担忧及局部南 亚国家季节性发电采购启动，新加坡高硫燃油现货升水最高涨到30美元/桶以上，裂解
13、 回升至-10美元/桶。随后从5月开始供应大幅增加，现货重新回归平水。供应端沙特阿 拉伯及伊拉克等国5月份出口量均大幅增长，由于制裁俄罗斯燃料油无法流入美国和欧 盟，局部洗白油直接流入亚太地区冲击市场。同时新加坡的高硫油品的污染事件也对亚 太高硫资源造成影响，裂解价差一路走低至30美元/桶以下。图46 :新加坡高硫燃油对迪拜裂解价差（美元/桶）-5002020/2/12020/8/12021/2/12021/8/12022/2/1资料来源：彭博内盘FU合约的几个主要影响因素：新加坡高硫燃油裂解、现货贴水及内外盘价差中，新 加坡裂解价差近期重新回落至绝对低位，受国外成品油利润及俄油品冲击影响，今
14、年上半年高硫重质油品基本面发生较大改变。布伦特迪拜EFS价差拉升至10美元/桶以上，以 委内瑞拉马瑞原油为主的混兑稀释沥青关外贴水也触及-34美元/桶的历史低位，高硫燃油 裂解也大幅下跌触及-40美元/桶。目前考虑到高硫燃油调和原料可能来自传统渣油、马瑞 原油、俄炼厂加工后的燃料油甚至直接用乌拉尔原油混兑，因此其裂解底部或对标40- 35美元/桶，现在已基本到位；现货升水回归；在仓单数量长期维持在4千吨以下的情况 下，内外盘主力合约下方空间有限。三季度是炒作高硫燃油发电需求故事的时间点，在今 年南亚普遍高温的背景下燃油发电的实际需求确实值得期待。目前高硫燃油从现货、裂解 及内外盘综合来看估值仍
15、处于较低位置，可以关注下半年作为能化板块多配的机会。（二）低硫燃料油图50 :全球主流港口低硫燃油价格（美元/吨）图50 :全球主流港口低硫燃油价格（美元/吨）图51 ：舟山低硫燃油基差（元/吨）内外价差（右）鹿特丹 富查伊拉新加坡 舟山内外价差（右）鹿特丹 富查伊拉新加坡 舟山资料来源：彭博 基差（右） 舟山保税油现货价格活跃合约价格100001,5000 11 -5002021-04-082021-09-082022-02-08资料来源：彭博上半年新加坡低硫燃油市场价格整体随原油呈震荡上行，截止去年年底，新加坡含硫0.5% 低硫燃料油价格为650美元/吨，上期能源INE主力合约收盘价370
16、2元/吨。截止6月 初，新加坡含硫0.5%低硫燃料油价格为1066美元/吨，较2021年底上涨416美元/吨 或64%,上期所FU主力合约收盘价6054元/吨，较2021年底上涨2302元/吨或62%。 上半年低硫燃油价格受全球成品油基本面影响较大，俄乌冲突后欧盟对俄的制裁短时间 内即导致欧洲航煤、柴油裂解的大幅上涨。在宽松的疫情管控政策下，欧美运输景气度 迅速恢复，而全球炼厂（除中国）开工负荷几乎打满，出行旺季前成品油裂解难以下跌。 汽柴油裂解价差高位推动欧洲炼厂继续将调油组分从船用燃料油生产转移到利润更高 的柴油调和池，导致低硫燃油供应量大幅下降，低硫燃油裂解价差抬升。图52 :新加坡船用
17、油价格走势（美元/吨）380 LSFO MGO资料来源：彭博1000500图53 :舟山船用油价格走势（美元/吨） ,低硫燃油 高硫燃油 MGO15000 112019/11/182020/11/182021/11/18资料来源：wind新加坡及舟山船用油价格遵循高硫燃油低硫燃油船用柴油规律，区别在于近期新加坡 柴油价格持续大涨，带动低硫燃油走强，低硫燃油裂解到达40美元/桶的历史高位，新 加坡低硫高硫燃油价差到达400美元/桶以上，内盘LU-FU价差也拉大到2000元/吨以 上，该价差扩大使得拥有装有脱硫塔的船东受益。图54 :新加坡低硫燃油远期曲线（美元/吨）2022/5/202022/6
18、/162022/6/102022/6/17600123456789 10 11 12图55 :低硫燃油内外盘价差（元/吨）-LU2202-LSF02201LU2204-LSFO2203LU2205-LSFO2204LU2207-LSFO2206LU2206-LSFO2205LU2208-LSFO22072020/6/222021/6/22资料来源：彭博资料来源：路透图56 :柴油&高硫燃油裂解组合与低硫燃油裂解相关性图56 :柴油&高硫燃油裂解组合与低硫燃油裂解相关性0.65柴油+0.35局硫低硫燃油-202020/6/292020/12/292021/6/292021/12/29资料来源：彭
19、博图57 : LNG价格与低硫燃油月差相关性JKM（USD/MMBTU） 低硫月差（美元/吨）80602020/7/1 2020/12/1 2021/5/1 2021/10/1 2022/3/1资料来源：wind受供应紧张影响，低硫燃油新加坡月差结构一直处于远月贴水，上半年新加坡月均接受 来自西方的低硫燃料油低于200万吨，远低于去年同期，而船燃加注量保持相对稳定, backwadation结构长期维持。不过由于新加坡价格强劲，含硫0.5%船用燃料的东西价 差在5月下旬扩大，东西方套利窗口翻开，预计7月上半月抵运新加坡的低硫套利货量 可能会增加，届时供应紧张局面或有所缓解。由于直接采用低硫原油
20、或重质燃料油加氢脱硫制低硫燃油困难，常规炼厂生产低硫重质 船用燃料油往往选择调和生产，调合组分包括（低硫）减压渣油、加氢重油、脱固催化油 浆、催化重柴油等，可简单分类为硫含量较低且稍轻的储分油与高硫组分调和，简化为 柴油及传统的高硫燃油。为了满足硫含量的需求，调和组分中的低硫组分占比要高于高 硫组分，我们使用065柴油+0.35高硫燃油裂解与低硫燃油裂解进行拟合，存在较明显 的相关性。目前来看主要受外盘柴油裂解价差大幅上涨的影响，低硫燃油裂解也大幅上 涨，在国内出口及成品油需求旺季结束后，外盘柴油裂解大概率回落，低硫燃油继续上 涨空间相对较小。月差方面，受欧洲天然气制氢影响，天然气价格对低硫燃
21、油月差有较 明显冲击，但更多是通过影响成品油加工利润，继而影响成品油价格，再反映到低硫燃 油月差上。受俄乌冲突影响，今年四季度天然气价格存在较大不确定性，这也是年底低 硫燃油的交易需要注意的因素。图58 :新加坡高低硫燃油价差（美元/吨）图59 ： INE高低硫燃油价差（元/吨） 新加坡高低硫价差 一内盘高低硫价差（右）2021/2/52021/7/52021/12/52022/5/5资料来源：彭博LU-FU LU FU8,0003,0006,0002,500LjTX 2,0004,00 1502,0001，500002021-01-062021-07-062022-01-06资料来源：win
22、d2022年二季度以来低硫-高硫燃油价差持续拉大，现货价差高点超过400美元/吨，高于 2020年国际海事组织限硫令生效时创下的370.50美元/吨的历史高点。该价差是脱硫 塔经济性的一个关键指标，通常高于100美元/吨就足以促使船舶安装脱硫塔。目前的 高价差为已经安装了脱硫塔的船东节省了大量资金。来自苏伊士以西的套利无经济性导 致新加坡二季度低硫燃油出现严重短缺，VLSFO升水创下历史新高。而二季度新加坡 高硫船货一直在增加，局部中东及南亚国家进口大量廉价的俄罗斯原油及燃料油导致供 应大量涌入。目前加装脱硫塔交货时间很长，接近12个月，因此高低硫燃油此消彼长 的需求或在年底凸显。今年5月新加
23、坡高硫燃油销量占比超过30%,低硫燃油销量占比 64%,低于4月的66.2%,未来高硫燃油销量占比大概率进一步上升。下半年低硫燃油无论是单边投机还是套利都有值得关注的机会。原油方面，受俄乌争端、 OPEC拒绝加速增产及下游消费旺季导致的基本面偏紧在上半年持续拉升油价。高通胀 压力下6月FOMC会议宣布加息75个基点，显著超出此前市场预期，市场开始担忧全 球经济衰退，同时许多亚洲国家大幅增加或将大幅增加对俄罗斯原油的进口，俄罗斯原 油的产量/出口量将具有高度不确定性，三季度北半球成品油消费旺季过后成品油裂解及 原油的需求将季节性下滑，绝对价格高位下下半年油价大概率震荡偏弱。低硫燃油近期 的强势主
24、要受柴油影响，未来随着成品油需求及价格下滑低硫燃油上涨乏力。同时东西 方套利窗口翻开，7月开始抵运新加坡的低硫套利货量可能会增加，国产低硫燃油仍在 放量，而高油价对下游航运需求的抑制开始显现，低硫燃油供需矛盾将得到缓解，价格 大概率高位回落。套利方面，基于目前裂解价差受成品影响处于历史高位，而下半年旺 季过后成品油裂解大概率回落，将带动低硫燃油裂解重回弱势，可关注LU-SC。高低硫 燃油价差也可能出现较好交易机会，三季度受中东发电需求及高硫燃油航运需求增加驱 动，FU裂解价差底部支撑较强。LU-FU价差处于历史高位，9月或之后的合约在价差 2000以上具有较好空配机会。六、相关品种概述沥青、成
25、品油（一） 沥青今年以来，沥青价格中枢持续上涨，截止2022年6月17日，沥青山东市场现货低价 4500元/吨，较年初上涨1500元/吨，涨幅50%；上期所主力合约BU较年初上涨1227元/吨，涨幅37%。主要原因是原油价格大幅上涨带动沥青价格走高，此外在需求下降的 背景下，沥青供应量大幅度走低也是支撑沥青价格高位的利好因素。图60 :沥青产能（万吨）及增长率图61 ：沥青装置开工率（%）沥青产能增长率资料来源：隆众资讯2018 2019 2020 2021 20222020/1/22020/4/22020/7/22020/10/2资料来源：wind沥青未来几年大概率呈供需双弱格局，供应端或从
26、往年的高速增长期转向去产能周期。国务院关于印发2030年前碳达峰行动方案的通知强调到2025年，国内原油一次加 工能力控制在10亿吨以内，主要产品产能利用率提升至80%以上。山东省关于加快 七大高耗能行业高质量开展的实施方案的通知针对地炼行业转型升级提出的目标：力 争到2022年将位于城市人口密集区和炼油能力在300万吨及以下的地炼企业炼油产能 进行整合转移;到2025年，将500万吨及以下地炼企业的炼油产能分进行整合转移，全 省地炼行业原油加工能力由目前的1.3亿吨/年，压减到9000万吨/年。2021年国内沥青产能达7200万吨以上。未来受双碳政策影响，参考国家及山东省相关 指导意见，至2
27、025年或淘汰沥青产能1900万吨左右，年均淘汰470万吨。2022年原 计划投产的中石油广东石化130万吨沥青产能，受新增260万吨/年低硫船用燃料油项 目影响或不再出沥青，今年暂时还未有产能永久退出。近年来受产能过剩影响，沥青开 工率长期在50%以下，今年在原油价格高位及下游需求不佳的影响下，全国沥青装置开 工率维持在30%以下，远低于国家要求的80%水平。图64 : 2022年5月新增专项债资金投向结构图65 ：新增专项债限额（亿元）资料来源：wind基建类棚改工业/产业园区社会事业资料来源:wind图66 :国内沥青库存量（万吨）图67 ：盘面沥青活跃合约对布伦特利润（元/吨）厂家库存
28、：沥青：国内 社会库存：沥青：国内2018/8/22019/8/22020/8/22021/8/2资料来源：隆众资讯2018 20192020 20212022-10002020/1/22020/4/22020/7/22020/10/2资料来源：wind沥青真实需求量与公路建设投资相关性很高，而公路建设投资受专项债等资金面影响较 大。截至6月初，年内已累计发行新增专项债20435亿元，还剩14065亿元新增专项 债待发行。国务院要求加快地方政府专项债券发行使用并扩大支持范围，加快今年已下 达的3.45万亿元专项债券发行使用进度，在6月底前基本发行完毕，力争在8月底前 基本使用完毕。资金投向方面
29、，专项债适用范围已合理扩大，重点投向与民生相关的领 域。新增专项债筹集资金主要投向支持市政和产业园区基础设施、交通基础设施、社会 事业、保障性安居工程、农林水利等“两新一重”领域。但从上半年实际效果来看，资 金面的充裕并未能有效转化为道路施工的实际需求，这也是沥青基本面现实与预期的劈 叉。主要原因可能有两个：上半年疫情及自然灾害极大地影响了道路施工的节奏，尤其 是持续两个月的上海疫情给周边地区的物流交通造成很大影响；其次受房地产政策影响 局部地方政府财政可支配收入减少，当地城投的融资能力也将下降，偿债风险上升，基 础设施建设投资受影响。预计至6月底上半年沥青实际需求同比去年下降20%,与201
30、9 年需求基本持平，下半年受维持经济增速需求在二十次全国代表大会前大概率会出现赶 工窗口，带动需求适当回升。旺季前的持续去库带来沥青基本面的好转，截止6月中旬隆众国内27家沥青样本厂库 库存共计72.0万吨，同比下降37%； 33家样本企业社会库库存共计54.5万吨，同比 下降36%,连续两个月的去库后沥青库存已低于2019年同期，尤其是社会库存。在大 幅去库的同时沥青生产利润大幅回升，一季度受疫情冲击需求远不及预期的情况下沥青生产利润一度跌至亏损600元/吨的低点，目前在大贴水低价原料及下游沥青及油品价 格回升的背景下利润已处于盈亏平衡边缘。山东地区市场主流参考价4500-4600元/吨，
31、期现商报价在主力合约-130左右，炼厂供应较为稳定，整体库存压力较低，临近月底现 货资源偏紧，合同提货为主。在年中绝对价格历史高位的背景下多空博弈较为激烈，多头的主要逻辑有：1、近月排产 数据仍较低，从不到30%的开工率上也能反映出来，供应端偏紧在三季度仍可能持续； 3、下半年基建预期较强，国家不断对基建投资释放利好信号，如“适度超前开展基础设 施投资”“全面加强基础设施建设”等频繁出现在多项会议中，虽然可能受地方政府隐性 债务等影响，对需求面提振并未到达预期，但也可以形成一定托底；3、库存已去化至低 位，一旦需求回暖供需出现劈叉的情况下价格向上弹性较大。空头的主要逻辑有：1、成 品油出口配额
32、下发可能导致主营炼厂被动增产沥青，同时有消息称局部地区通过行政或 放宽税费征收等方式推动地炼加速提开工以保证经济的平稳运行，未来供应端存在超预 期提负荷的可能；2、目前局部地区进入传统雨季，将持续影响下半年初的基建需求；3、 目前绝对价格已至高位，局部沥青下游工程前期预算并未考虑到沥青本钱的抬升，现在 只能尽可能减少沥青用量，且高价对局部需求的影响是不可恢复的。4、疫情影响通行费 大幅减少,高速公路收益下降或导致投资意愿下降。整体来看沥青基本面下半年大概率呈现先紧后松的格局，三季度受低库存及赶工需求的 推动沥青价格大概率维持高位震荡或偏强，四季度至年底随着本钱端原油基本面逐渐宽 松及自身开工率
33、回升，沥青价格或触顶回落。风险点主要在本钱端，除了国际原油价格 外，作为沥青主要生产原料的稀释沥青贴水上半年也大幅下调，目前关前贴水在-34美 元/桶，关后贴水低价报美元/桶左右。尽管稀释沥青港口库存下滑至237.7万吨，但 局部稀释沥青通过原油配额进口未被统计在内，实际库存仍较高。原料的大贴水或导致 局部地炼利润提前转正，加速开工负荷的提升。假设三季度需求不及预期，沥青的高价格 或难以维持。（二） 成品油图68 :新加坡成品油价格（美元/吨）图68 :新加坡成品油价格（美元/吨）图69 :中国成品油价格（元/吨）12,00012,000汽油柴油石脑油一航煤1,6002017-04-24201
34、9-04-242021-04-24资料来源：彭博汽油一柴油一石脑油一航煤10,0008,0006,0004,0002,00002017/5/162019/5/162021/5/16资料来源：彭博今年以来全球成品油价格强劲，欧洲、亚太及美国等地汽柴油价格（裂解）到达10年以来最高水平。上半年国内疫情形势严峻，出行受限导致终端消费锐减，国内成品油（尤其汽油）受炼厂累库影响涨幅受限，目前内外盘价格严重倒挂，将刺激国内成品油出口。图70 ：谷歌出行指数图71 :欧美服务业PMI指数美国法国英国一德国20资料来源：GOOGLE2017-012018-022019-032020-042021-05资料来源
35、：wind图72 ：全球炼厂关停量（百万桶/天）图73 ：炼厂炼油利润（美元/桶）独联体 欧洲 中东 北美亚洲除中国中国 其他 总计美湾欧洲亚洲50403020100-102015/9/292017/9/292019/9/292021/9/29资料来源：彭博资料来源：彭博俄乌冲突后目前欧盟第六轮制裁要求6个月内停止俄原油的进口，并在年底前停止成品 油进口，预计俄罗斯成品油出口逐步下降，至年底供应量下降100万桶/天左右。需求 端：欧美出行及工业相关需求基本恢复至疫情前水平，美国出行预期向好下的燃料需求 预计进一步增加。供应端：除俄罗斯的出口减量外，受疫情及环保政策影响近年大量炼 能退出，全球炼
36、厂产能遇到瓶颈。在利润极高情况下负荷已基本打满，除中国外无较大 额外炼油产能弥补成品油的供应缺口。图74 ：中国成品油生产利润（元/吨）图75 ：中国炼厂开工率（%）150010005000 -500-1000山东地炼开工率一主营炼厂开工率o2017/1/62019/1/62021/1/6资料来源：卓创资讯毛利润_收入一本钱80006000Ajj2000 ,-10112017/5/122019/5/122021/5/12资料来源：卓创资讯柴油大局部出口至欧洲（50万桶/天），俄乌冲突后欧盟对俄的制裁短时间内即导致欧洲航 煤、柴油裂解的大幅上涨。在宽松的疫情管控政策下，欧美运输业景气度迅速恢复，
37、而 全球炼厂（除中国）开工负荷几乎打满，出行旺季前成品油裂解易涨难跌。汽柴油裂解价 差高位推动欧洲炼厂继续将调油组分从船用燃料油生产转移到利润更高的柴油调和池, 上半年新加坡月均收到来自西方的燃料油船货低于200万吨，远低于去年同期。低硫燃 油裂解到达40美元/桶的历史高位，新加坡High-5价差到达历史新高的430美元/吨， 该价差扩大使得装有脱硫塔的船东受益，需求的局部转换导致5月新加坡低硫船燃加注 量占比开始下降。高裂解将进一步刺激低硫燃油的生产积极性，考虑到加氢本钱及国产 低硫燃油逐步放量，低硫燃油裂解及低硫高硫价差下半年或逐步回归。二、燃料油基本面分析燃料油供应分析图3 :全球炼厂开
38、工（千桶/天）图4 :全球炼厂检修产能（千桶/天）2018 2019 2020 2021 20228500080000750007000065000150005年范围2022 20212020 5年均值10000500002019/1/12019/4/12019/7/12019/10/1资料来源：EA资料来源：彭博受疫情及环保政策影响，全球炼厂产能（除中国外）近年来不但没有大规模的投产，反而 局部地区开始逐步去产能。在传统春季检修期过后全球炼厂在高利润刺激下短时间内基 本将开工率提至高位，炼能继续释放空间较小。而二季度中国炼厂受疫情影响开工率持 续处于低位，导致二季度无额外的炼油产能来弥补成品
39、油的供应缺口。下半年在疫情影 响消退、国内成品油出口配额下放及出口利润可观背景下，中国炼厂负荷大概率提升。图5 :全球主要国家燃料油产量（千桶/天）图6 :东亚主要国家地区燃料油产量（千桶/天） Russian USA Saudi Arabia Iraq 2500 Russian USA Saudi Arabia Iraq 2500资料来源：JODI China Japan Korea Chinese Taipei2000资料来源：JODI受疫情影响，二季度中国成品油需求低迷，成品油出口配额的下降抑制出口需求，裂解 价差回落，成品油综合生产利润由去年近1000元/吨高位回落至亏损，国内地炼以及
40、主 营炼厂大幅降负。复产复工后目前地炼开工率回升至65%左右，主营炼厂开工率在70% 左右，在出口配额下发背景下均有较大提负空间。近期商务部正式下发追加的成品油出 口配额，总量为450万吨，其中，一般贸易350万吨，加工贸易为100万吨，目前2022 年我国成品油出口配额下发量到达1750万吨。假设全年出口配额量在3000万吨左右，可 折合出口 65万桶/天；假设配额量在2500万吨，也可折合出口 55万桶/天。以美国为例5 月成品油去库速度在50万桶/天左右，中国成品油的放量或可缓解全球成品油紧缺危机。七、行情展望高硫燃料油：受国外成品油利润及俄油品冲击影响，上半年高硫重质油品基本面宽松，
41、乌拉尔原油及稀释沥青等贴水均下滑至35美元/桶的历史低位，高硫燃油裂解也相应大 幅下跌。高硫燃油调和原料可能来自传统渣油、马瑞原油、俄炼厂加工后的燃料油甚至 直接用乌拉尔原油混兑，其裂解底部或对标.40一.35美元/桶，现在已基本到位。三季度 在今年南亚普遍高温的背景下燃油发电的实际需求值得期待。目前高硫燃油从现货、裂 解及内外盘综合来看估值仍处于较低位置，可以关注下半年作为能化板块多配的机会。低硫燃料油：低硫燃油近期的强势主要受柴油影响，未来随着成品油需求及价格下滑低 硫燃油上涨乏力。同时东西方套利窗口翻开，7月开始抵运新加坡的低硫套利货量可能 会增加，国产低硫燃油仍在放量，而高油价对下游航
42、运需求的抑制开始显现，低硫燃油 供需矛盾将得到缓解，价格大概率高位回落。套利方面，基于目前裂解价差受成品影响 处于历史高位，而下半年旺季过后成品油裂解大概率回落，将带动低硫燃油裂解重回弱 势，可关注LU-SCo高低硫燃油价差也可能出现较好交易机会，三季度受中东发电需求 及高硫燃油航运需求增加驱动，FU裂解价差底部支撑较强。LU-FU价差处于历史高位， 9月或之后的合约在价差2000以上具有较好空配机会。传统燃油生产国受OPEC+原油稳步增产影响，燃料油产量也在战前维持平稳增长，俄 乌冲突爆发后俄罗斯燃料油产量及出口受到影响。东亚主要国家地区燃料油产量维持快 速增长趋势，该地区不少炼厂提前进行低
43、硫化改造，通过升级或增加二次装置负荷来加 强自身对高硫渣油资源的消化能力。在下游化工品或沥青需求低迷的情况下，局部炼厂 切换为生产符合IMO标准的低硫燃料油，未来东亚地区燃料油产量有望进一步提升。图7 :俄罗斯燃料油产量（千吨）图8 ：沙特燃料油产量（千吨）1721 范围20222020- - - - - 1721 均值资料来源：JODI资料来源：JODI图9：俄罗斯燃料油出口量（千吨）图9：俄罗斯燃料油出口量（千吨）图10：沙特燃料油出口量（千吨）40003500300025002000400035003000250020002,5001721 范围2022 20212020 1721 均值
44、1500123456789 10 11 121721 范围2022 20212020 1721 均值2,0001,5001,000500资料来源：JODI资料来源：JODI去年随着欧佩克+原油持续增产，俄罗斯燃料油产量已恢复至接近5年均值水平，维持 大约400万吨/月产量，300万吨/月出口量。俄乌冲突后欧美对俄制裁似乎短时间内导 致燃料油供应下降。船期数据显示，俄罗斯3月燃料油发货量环比下降29%。但5月开 始情况发生变化，每月有近60万吨的俄燃油通过各种渠道流入新加坡。截止6月中旬 俄罗斯燃油出口到新加坡15.8万吨，沙特6万吨，阿联酋17万吨，巴林15万吨，美 国7万吨等。未来俄燃油大概
45、率如马瑞原油，通过混兑及大贴水流入亚太市场。其余传 统中东燃油出口国在高开工率下燃料油产量及出口量也明显提升，根据Kpler航运数据， 沙特阿拉伯5月燃料油出口量为104万吨，环比增长5.1%。伊拉克5月份的出口量攀 升至90万吨，环比增长34.5%。图11:韩国燃料油出口量（千吨）1721范围20202022 20211721均值图12:中国2020-2022燃料油进出口统计（万吨）600400200 士 123456789 10 11 12进口数量出口数量进口数量出口数量资料来源：wind资料来源：彭博东亚地区韩国燃料油出口量逐步回归均值水平，日本方面因技术问题及定期检修，Eneos 局部
46、炼厂停产给库存带来压力，日本VLSFO供应受限。上半年国内燃料油大概率进出 口双降，1-4月中国保税船用油出口量在662.31万吨，比2021年同期下降5.64%。出 口量下降主要原因：受疫情反复影响上海及周边地区炼厂加工负荷有所下降，同时北方 地区也受到了疫情影响，尤其是依赖汽运的华北石化，疫情期间道路运输基本停滞，导 致炼厂保税资源运至海关保税仓受阻。同时疫情及高油价也导致到港加油船只下降，保 税船燃加注量增幅不及去年。图13 ：波罗的海干散货指数图14 :油轮及成品油轮运价指数2019/02/142021/02/14资料来源：wind一 原油运输指数（BDTI）一 成品油运输指数（BCTI）2017-01-102019-01-102021-01-10资料来源：wind（一） 燃料油需求及库存到2022年6月中旬，BDI止跌回涨至2578点，同比下跌689点或20%。需求端乌克 兰港口关闭后，谷物出货量下降，以及进入中国的运输量降低对需求造成了影响。但煤 炭和谷物的平均吨英里量