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1、过热/中药材原料苑通胀顶部分销WKZ二112 制品、 低色彩材产能过剩制药装备周期价值型防守价值型周期增长型股票现金防御增长型债券 CXO复苏 次览耗材/睛通胀底部产能缺口疫苗/， 药/创新药/作假专科:1 k低耗材/衰i 家用率械.-、医药中的可选消费领域或成下一阶段主攻方向(-)防疫政策放松带动消费复苏情绪，可选消费或表现出色医药板块中产品to C端的细分领域具有更强消费属性。从行业整体角度看，偏向消费属 性的医药领域大都属于必选消费，但是具体到个别公司或个别产品，往往兼具一定的可选消费 属性。依赖创新研发推出新产品的医药细分领域兼具可选消费特征，因为这些创新型产品在上 市初期一般主打差异
2、化开展路线，定价较高但具有更好的疗效或者更好的用户体验，这些新产 品在推广初期都表现出明显的可选消费特征。面临降价压力的非独家品种(或者是相同生态位 竞品较多的独家品种)也兼具可选消费特征，这些品种无论面对集采还是医保谈判降价，都不 得不打价格战抢夺市场规模，其定价不具备必选消费抗通胀的属性，往往更像可选消费品的定 价模式。防疫措施放松带动消费复苏逻辑。自从入境和密接人员隔离时间缩短到“7+3”后，全国各 地纷纷放松疫情管制，促进人员流动。受此影响，市场参与者持续交易消费复苏逻辑，医药板块 中可选消费属性较强的领域跟随消费行情表现坚挺。此外，中国的经济周期本来就领先于欧美国 家，再加上股市喜欢
3、提前炒作预期的特点，当前市场行业轮动已开始交易衰退至复苏阶段，市场 风格有利于医药中可选消费属性较强的领域。下列图展示了医药各个细分领域各自偏好的市场风 格，有关该图详细解释可参考中期策略看好政策免疫的硬科技和高端消费领域。图1.1.1 :医药各细分领域的行业轮动资料来源：中国银河证券研究院三、医药板块市场表现（-）当前医药板块占A股总市值跌破8% 估值处于偏低水平截至7月5日，医药上市公司市值占比A股整体的7.86%。截至到2022年7月5日，市 值突破3000亿的医药公司有2家,分别为迈瑞医疗（4066.53亿元）和药明康德（3355.37亿 元）,此外还有10家公司市值在1000-300
4、0亿之间。截至2022年7月5日，医药行业一年滚动市盈率为26.72倍，沪深300为13.00倍。医药 股市盈率相对于沪深300溢价率当前值为105.53%,历史均值为174.58%,当前值较2005年 以来的平均值低69.05个百分点，位于历史偏低水平。图3.L1 ：医药生物指数和沪深300滚动市盈率比照医药板块估值相对溢价率PE-医药生物PE-沪深300,中国银河证券研究院（二）医药板块表现弱于沪深300自年初以来至7月5日，申万医药生物指数下跌11.35%,沪深300指数下跌9.13%,医 药板块年初以来表现略差于沪深300指数，医药板块相对收益223%。图3.2.1 ：医药生物指数和沪
5、深300年初以来表现比照、本月推荐(-)短期市场风格和基本面均偏好高端可选消费当前市场行业轮动风格类似于衰退至复苏阶段，医药领域中的高端可选消费或有较好表 现。中国的经济周期本来就领先于欧美国家，再加上股市喜欢提前炒作预期的特点，当前市场 行业轮动已经“意念”到了衰退至复苏阶段。今年以来，俄乌冲突和疫情严重打击了中国投资 者的信心，此后交易预期的资金已经提前开始交易复苏阶段，而交易现实的资金似乎仍处于交 易衰退的阶段。具体到市场上，就是轮动风格在衰退和复苏象限反复摇摆，新能源、芯片、光 伏为代表的硬科技领域和消费、医药为代表的大消费领域表现活跃，市场风格持续炒作赛道股 和白马股。医药主流领域整
6、体上属于必选消费，但大都兼具局部可选消费属性，会在衰退至复 苏阶段表现较好，因此当前市场风格已轮动到对医药友好的时期。在型消费趋势下，面向高收入群体的可选消费基本面可能比必选消费还强劲。高 端消费品面对的高收入群体无论经济繁荣还是衰退都有能力保持收入不断增长，必需消费品却 可能因为经济衰退时中低收入群体收入滑坡而表现不佳。无论是繁荣还是衰退，只要假设社会 保持稳定，“K型”分化就会持续下去。高端消费品将持续受益于“K型”消费便是所需假设 最少就能成立的长期趋势。(二)看好医药板块中的高端消费和硬科技领域当前市场热点集中在硬科技和可选消费领域。医药领域中的制药装备、医用设备、名贵 中药和改善型医
7、疗服务或许有更好表现。制药装备和医用设备属于硬科技领域，受益于工业升 级大趋势，制药装备完全不受政策压力，医用设备目前仅有安徽省试行集采政策。名贵中药和 改善型医疗服务属于面向高收入群体的可选消费领域，如片仔痰这类的名贵中药OTC很少受 政策压力，医美、眼科、牙科等改善型医疗服务的高值耗材可能会面临更多政策压力，但是医 疗服务费用并不一定严重受限。表4.2.1 ：推荐组合,中国银河证券研究院整理代码公司推荐理由6月涨幅相对SW医药收益300896.SZ爱美客医美耗材龙头10.9%0.5%3(XX)15.SZ爱尔眼科连锁眼科龙头20.5%10.0%600436.SH片仔演名贵中药代表15.2%4
8、.7%300171.SZ东富龙国产制药装备龙头1.1%-9.4%300760.SZ迈瑞医疗国产医用设备龙头3.5%-6.9%五、风险提示控费降价压力超预期的风险；集采价格降幅及推进速度超出预期的风险；市场风格反复摇摆的风险等插图目录图LL1：医药各细分领域的行业轮动 3图：中国医药制造业营业收入和GDP累计增速比照（现价计算）5图2.12次均门诊费用统计（元）6图：人均住院费用统计（元）6图：中国卫生费用（亿元）和占GDP比重 7图2.15美国卫生费用（亿元）和占GDP比重7图221：全国医疗卫生机构总诊疗人次变化情况 8图：全国医院诊疗人次变化情况8图223：全国医疗卫生机构出院人数变化情况
9、 9图：全国医院出院人数变化情况9图：医保基金收入 10图226：医保基金支出10图227：健康险筹资额（亿元）及增速 11图228：健康险赔付额（亿元）及增速 11图：医药生物指数和沪深300滚动市盈率比照 12图321：医药生物指数和沪深300年初以来表现比照 13（二）名贵保健品以及改善型医疗服务或表现更强新冠疫情后，各国货币宽松导致了 “K型复苏。“K型”复苏概念是在2020年新冠肺 炎疫情后首次提出，用来描述不同地区、不同行业、不同部门以及人群复苏的不平衡性。在K 型消费趋势下，面向高收入群体的可选消费可能比必选消费还强劲。高端消费品面对的高 收入群体无论经济繁荣还是衰退都有能力保持
10、收入不断增长，必需消费品却可能因为经济衰退 时中低收入群体收入滑坡而表现不佳。无论是繁荣还是衰退，只要假设社会保持稳定，“K型” 分化就会持续下去。高端消费品将持续受益于“K型”消费便是所需假设最少就能成立的长期 趋势。医药中的高端可选消费主要是名贵保健品以及改善型医疗服务。局部名贵中药OTC虽然 是药品批号，但是其需求明显的表现出保健品或礼品的性质。最典型的例子就是片仔瘠，其产 品经常被当作保健品来用，或者被当作礼品赠送，甚至因为耐保存还被用于囤货升值，是医药 里面接近茅台属性的高端可选消费。医美大局部都属于改善型医疗服务，眼科、牙科中的局部 工程也属于改善型医疗服务，具有明显的高端可选消费
11、特征。例如，治疗近视和补牙等工程的 目标客户往往是高收入群体，虽然这些工程用到的高值耗材目前有被控费迹象，但是终端的医 疗费用不一定被压缩。综上所述，高端可选消费或成可选消费中基本面最强的方向。因此，假设可选消费引领市场 反弹，医药中的高端可选消费或有更好表现。虽然从个股估值来看，医药板块中的高端可选消 费股票均处于高估状态，但是A股短期市场风格仍可能驱动其大幅上涨。二、行业运行数据短期受疫情影响，长期前景看好(-)医药制造业收入增速再次受疫情影响，医疗费用占GDP比例远低于美国.医药制造业收入增速再次低于GDP增速近10年来，我国人民物质生活的改善，带动了持续不断的医疗升级需求，医药行业常年
12、 保持快于GDP增速的增长。医疗需求一方面来自于人口增加带来的基本医疗需求，另一方面来 自于医疗升级需求带来的人均消费的提高。随着基数增大，我国医药制造业主营增速逐渐放缓， 但仍然保持快于GDP的增速。同时，17、18年收入增速提高与两票制下“低开转高开”有较 大关系。2020前三季度受疫情冲击影响，医疗机构作为高风险地区纷纷限制营业，其他传染 病也因为防疫措施得到遏制，医药需求大幅下滑，医药制造业收入增速大幅回落并低于GDP 增速，至2020年第四季度才再次反超GDP现价累计增速。2021年医药制造业收入增速强劲复 苏，且保持高于GDP的增速。但是2022年一季度医药制造业收入增速再次低于G
13、DP增速， 主要是因为去年基数较高，且今年也有疫情影响。图2.L1 :中国医药制造业营业收入和GDP累计增速比照(现价计算).公立医院次均门诊费用和人均住院费用上升势头被遏制2020下半年开始，门诊费用和住院费用上升势头被遏制。从2013年6月至2022年2月， 中国三级公立医院和二级公立医院医疗费用统计中，次均门诊费用从253.0元和166.3元分别 提高到353.5元和217.0元；人均住院费用从11717.2元和5016.3元分别提高到13918.3元和 6792.8元。整体而言，门诊费用和住院费用大局部时间都在稳步上升，2020上半年更是因为 疫情短暂冲高，但是自2020年下半年起，该
14、上升势头被遏制，说明医改控费卓有成效。图2.L2：次均门诊费用统计（元）三级公立医院次均门诊费用 二级公立医院次均门诊费用卫健委图2.L3：人均住院费用统计（元）卫健委.医疗卫生费用占GDP比重稳步提升，但远低于美国2020年我国卫生费用占GDP比重7.10%，而美国2020年占比那么为19.70%近10年来， 我国卫生费用占GDP比重呈逐年上升趋势，从2010年的4.89%提升至2020年的7.10%。不 过比照美国，我国卫生费用占GDP比重依然较低。预计随着医疗升级需求的增长，我国卫生 费用占GDP比重仍有提升空间。不过由于美国医疗费用虚高问题严重，预计我国卫生费用占 GDP比值最终不会提
15、升至美国那样的高水平。图2.1.4 ：中国卫生费用（亿元）和占GDP比重卫生费用（亿元）卫生费用占GDP比重图2.1.5 ：美国卫生费用（亿元）和占GDP比重一美国卫生总费用（亿美元）一美国卫生费用占GDP2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 201R 2019 2020（二）行业经营数据分析.医疗服务量受疫情影响明显2022年12月医疗服务仍然增长，但预计后面数据会显示疫情影响。2022年1-2月医疗 机构诊疗人次达10.4亿人次，同比上升增长7.8%；出院人数达3856.0万人，同比增长8.9%。自 2016年至2019年，医疗机构服务数据增速维持
16、低位运行。2020年受新冠疫情影响，医疗服务 数据大幅下滑，2021年医疗服务数据大幅反弹，但预计2022年还是会被疫情严重压制。图221 :全国医疗卫生机构总诊疗人次变化情况医疗卫生机构诊疗人次（亿）增速卫健委图2.2.2 ：全国医院诊疗人次变化情况医院诊疗人次（亿）增速卫健委图2.2.3 ：全国医疗卫生机构出院人数变化情况医疗卫生机构出院人数（万人） 增速卫健委图224 ：全国医院出院人数变化情况医院出院人数（万人）增速卫健委1 .医保收支再次受疫情影响，商业健康险收支疲软2022年1-5月医保收入12675.46亿元，同比增长8.62%；医保支出8365.79亿元，同比下 降6.58%o
17、 2022年初疫情再次抬头，医保收支增长再次承压。在疫情严重的时候，医保收入 增速预计会有较大幅度下滑但仍能勉强增长，主要是因为疫情期间企业经营困难以及“减税降 费”等纾困举措；医保支出预计会负增长，主要是因为疫情期间防疫措施导致医疗机构服务量 大幅下滑。图2.2.5 ：医保基金收入 医保基金收入（亿元）增速医保局图2.2.6 :医保基金支出医保基金支出（亿元）增速医保局2022年1-5月，健康险筹资额4530.15亿元，同比微增2.34%；赔付额1480.48,同比下 降9.97%。健康险筹资额和赔付额增速大幅下滑，除疫情直接影响外，也说明居民收入水平已 受到疫情较大冲击，因此商业保险景气度下行。图2.2.7 :健康险筹资额（亿元）及增速健康险收入增速图228 :健康险赔付额（亿元）及增速健康险赔付额 增速4500.004000.003500.003000.002500.002000.001500.001000.00500.000.00保监会