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1、2022年美凯龙开展现状及业务布局分析一、美凯龙：中国连锁家居商场领军者红星美凯龙是全国领先的连锁家居商场，创立至今已有 30余年历史。2021年年报公司提出“轻资产、重运营、降杠 杆”的开展目标，稳步推进主营及扩展性业务。2021年公司在 核心自营商场与拓展性业务驱动下稳健增长，实现营业收入 155.13亿元，同比增长8.97%,扣非净利16.58亿元,同比增 长42.62%； 2022Q1实现收入33.75亿元，同比增长1%,扣 非净利4.76元，同比增长15.3%O1.1公司简介美凯龙是国内领先的全渠道泛家居业务平台服务商。公 司历史可追溯至公司创始人车建兴于1986年创办的家具作坊,
2、公司逐步从家居家具商场运营开展转型为综合线上线下的家居 产业链综合运营商。30多年来，从最初的第一代商场到目前 的第九代“红星美凯龙家居艺术设计博览中心”，引领家居消 费从单纯的“买家居”，过渡到“逛家居”、“赏家居”时代,并升 级打造线上线下一站式购物平台。公司主要经历了三个开展阶 段：化看，两者并未呈现显著相关性，存量房翻新及二手房家居的 需求释放驱动家居零售行业增长。据弗假设斯特沙利文数据， 2021年中国家居零售行业规模达3.48万亿元，2016-2021年 CAGR为6%,预计2021-2026年行业规模将保持5.9%的 CAGR, 2026年行业将达4.64万亿元。图13:居民人均
3、可支配收入复合增速为7.84%全国居民人均可支配收入（元）YOY资料来源:国家统计局,信达证券研发中心1）新房装修。2017年以来，商品房销售面积增长逐渐趋 于平缓，新房装修需求随之减弱。目前，全国新房装修需求 占比约54%,而在一线、二线城市新房装修对应家居需求占 比分别为23%、50%,低于全国整体水平，新房装修驱动家 居需求影响逐步弱化。2）存量房翻新。随着存量房时代的到来，在居民消费水 平提升的背景下，存量房翻新需求逐步释放，在追求舒适生 活和个性化消费方式驱动下，家庭的二次装饰装修成为消费热 点，通常国内家庭的装修周期或家具更换周期在6-8年，酒 店、会展类公共建筑二次装修频率为6-
4、8年/次，也促进了室 内外工程装修和办公家具需求。3）二手房装修。二手房销售额占比近年来呈现提升趋势, 2020年到达43.7%,交易二手房推动装修升级需求持续增加, 在一、二线城市尤为明显。在新房供给放缓、存量房占据主 导地位的情况下，家居行业产业规模有望持续平稳扩张。总体 看，翻新与二手房装修的存量需求为家居装饰及家具行业带 来持续的开展空间。家居零售行业稳健增长，家居连锁商场业态占比持续提 升。2021年，中国家居零售市场中的商场业态销售额1.85万 亿元，占整个零售市场比例为53.16%, 2016-2021年CAGR 为3.4%。从商场销售渠道内部看，连锁家居商场凭借规模效 应和品牌
5、效应，拥有强大的招商能力和消费者认可度，较非 连锁商场具有较大开展优势。2016-2021年连锁商场销售额不 断增长，2021年行业连锁业态销售额达0.78万亿元，CAGR 为5.5%,占商场销售份额的比重从16年的38.1%提升至2021年的42.16%,连锁模式逐步成为家具零售商场业态的主 流模式。据弗假设斯特沙利文数据，预计2021-2026年中国家居商 场销售额的CAGR为5.4%,其中连锁家居商场的销售额占比 将逐步提升至46.9%,预计连锁业态到2026年规模将达1.13 万亿元，CAGR达7.6%。图17: 2021年全国及一二线城市新房装修对应家居需求占比资料来源:公司公告,沙
6、利文,信达证券研发中心连锁家居行业集中化趋势明显，连锁商场龙头马太效应 凸显。2016-2021年，中国连锁家居卖场CR5从28.5%逐步提 升至35.7%,家居商场内部的流量向龙头企业聚集。行业特点 叠加竞争优势，头部具备卖场庞大的商场数量和强大的谈判能 力，能以有利的商业条款吸引优质品牌商户入驻商场并使得品牌组合多元化。此外，龙头企业以雄厚的资本实力抢占优质 地理位置并持续扩张，阻碍竞争者进入。作为国内最具影响力的头部家居商场之一，2016-2021年 红星美凯龙零售额占连锁家具商场份额从11.82%提升至 17.5%,占家具商场（连锁+非连锁）份额从4.5%提升至7.4%, 均保持排名第
7、一。未来随着大型家居商场扩张及城镇化率提 升下向下沉市场的不断渗透，行业将持续整合。公司：自营+委管分级布局，深化运营稳固基本盘公司连锁家居商场主要分为自营和委管。自营模式为公 司通过自建、购买或者租赁获取经营性物业后统一招商，为 入驻商场的商户提供综合服务，包括设计商场内展位、场地租 赁、员工培训、销售及市场营销、物业及售后等在内的日常 经营及管理以及客户服务，收取固定的租赁及管理收入。图23: 2021年公司零售额市占率提升为17.5%-一红星占连锁份额T-红星占（连锁+非连锁）份额资料来源:公司公告,沙利文,信达证券研发中心自营、委管商场整体运营指标稳健。2021年公司自营、 委管收入占
8、比分别为52%、21%o从商场数量看，自营、委 管商场数量分别为95家（包括自有61家、租赁29家、合营 联营5家）、278家。从开店速度看，近年来随着覆盖城市逐 渐完备，整体开店速度有所放缓，2021年净新开3家自营商 场、5家委管商场；同时储藏工程中包含20家自营（16家自 有、4家租赁）与325个委管（签约工程，已取得土地使用权 证/已获得地块），预计未来将逐步释放贡献增量。从单店收入看，除了 2020年疫情免租政策影响外，自营 基本保持在90-100百万元/家的水平，委管单店收入趋势下滑, 主要由于不确定性较强的收入，包括：工程前期冠名咨询委托 管理服务、工程工程商业管理咨询、商业咨询
9、等收入的下滑， 而确定性较强的年度冠名咨询委托管理服务收入那么保持较稳 定的增长。从出租率看，除疫情外公司两种模式下的出租率均 在90%以上，商场利用率饱满。从成熟门店同比增速看，近 年来成熟门店同比增长基本维持在6%左右的稳健增长，与家 居零售大盘整体增速相对应。委管模式为公司利用品牌知名度和多年的经营经验，派 出管理人员为合作方提供全面的咨询和委管服务，包括商场 选址咨询、施工咨询、商场设计装修咨询、招商开业以及日常 经营及管理，并根据与合作方签署的委管协议在不同参与阶 段收取工程品牌咨询费、招商佣金、商业管理咨询费及委托 经营管理费等不同费用。另外，公司对家居建材工程采用特许 经营模式，
10、授权合作方采用公司品牌，但公司不再参与运营 管理，每年从合作方收取特许经营费和顾问服务费。图27:委管商场年净新开店数量有所放缓605040302010020152016 20172018 20192020 202122Q1委管净开店数里资料来源:公司公告,信达证券研发中心自营聚焦一二线城市，委管拓展下沉市场。综合比照两 种模式，自营为重资产，需要自行购买或租赁商业用地并建 设商场，公司自营商场在一二线城市占比超80%,且分布于 当地优势地段，能够有效打响品牌并巩固市场地位，并从土 地增值获益。委管模式、特许经营为轻资产，公司委管在下 沉市场占比达69%,委管商场助力公司实现区域补位并以轻 资
11、产模式实现下沉市场的快速渗透。展望未来，公司持续聚焦“轻资产、重运营、降杠杆”经 营决策稳步推进公司开展。轻资产：下沉市场家居消费力强 劲，公司依托委管轻资产模式有望持续挖潜。从家居市场整 体消费规模分层占比看，一线、二线、其他城市分别占比13%、39%、48%,目前公司商场面积分布情况与整体消费结 构接近。而同时，家居零售行业在下沉市场的开展潜力仍有 待进一步挖掘，2017-2021年，其他城市的人均可支配收入与 商品住宅成交均价之比均高于一、二线城市，说明三线及以 下城市的居民拥有更加充裕的预算支出进行消费。未来随着 渠道带动中、低端家居产品向下渗透，下沉市场有待挖掘的 消费潜力巨大。公司
12、通过成熟的品牌及多年积累的委管经验， 通过为合作方提供高附加值及稀缺性差异化服务，有望成为 引领家居行业下沉的先行者。重运营：公司连锁商场业务将持续以多店态并行、主题 馆落地、新品类拓展等形式深化运营。1）多店态：2021年 公司甄选了代表集团战略布局的百MALL商场规划，构建标 杆店59家、一号店32家、至尊MALL 9家的层层分级格局, 分别覆盖群众、中产及高净值客户，并根据不同消费人群的 特征对不同层级门店的体量、选址、产品结构进行精细化区 分。公司未来3年计划开设100家潮流家具主题馆，并推动更 多头部品牌进驻红星美凯龙ToplOOMall。图35:公司三大店态示意图高净值群体，具有高
13、客单价、抗风险特性至尊MALL高端.中高端体量： 8万m结构：进口及主流品牌占绝大比例设计师及潮流品牌为辅选址：高端楼盘聚集刚需消费者、中产阶级、高净值人群， 全用户群体，全生命周期品牌结构最优、 强矩阵、标杆体量：平均15万M标杆店标杆店中端主流、群众结构：主流品牌近半潮流及进口品牌为辅选址：各大省会城市.兴旺的地级市，临交通干线体量：8nM5万m结构：主流品牌为主，匹配群众居民需求选址：一般处于住宅区密集点内，临近交通干线且视线通达性强资料来源:公司公告,信达证券研发中心2）九大主题馆：2021年公司升级了 9大主题馆战略，实 现智能电器、国际进口、设计客厅、高端定制、软装陈设、 系统门窗
14、、精品卫浴、睡眠生活、潮流家具9大品类的全面 覆盖，越来越多的品类进入红星美凯龙平台，丰富商场生态圈 的同时也帮助更多的家居品牌实现跨区域市场的拓展。结合 拓品类整合模式，积极拓展中高频消费品类商品，提升租赁面 积占比，以缩短消费者到店周期盘活到店流量。以智能电器 馆为例，打造与传统家电卖场差异化的套系化、场景化、高 端化特征，结合丰富有效多元化的消费者触达形式及营销活动, 提升了消费者联单购买率及客单值，从而吸引头部及中腰部 品牌及经销商进驻商场的积极性，驱动智能电器馆快速多店 落地，提升了相关品类租赁面积。3）拓品类：细化传统品类，在九大品类之上挖掘具有市 场潜力的新品类，进行拓展、延伸，
15、完善场内品类的规整和 覆盖。公司将通过将强势品类整层向顶或者向底打造，解决 顶层、底层经营气氛问题，并通过跨楼层调整取高定价，缩小 楼层价差，从而提升总体收益，并推动商场租金结构健康可 持续高增长。降杠杆：资产负债率持续降低，减少资本开支。公司自 营商场为重资产投入，采用自有+租赁两种形式，其中自有物 业计入投资性房地产科目，租赁物业计入使用权资产科目。 2021年公司资产负债率为57.4%,同比下降3.7pct。公司投 资活动现金流出主要为资本性开支，2021年有所下降，同时 经营性现金流在2019-2021年间保持增长趋势。未来公司将持 续优化资本结构，降低计息负债规模和资产负债率，坚持“
16、降 杠杆”战略的落地。2000-2009开展起步期：2000年，公司在上海开设了第 一家红星美凯龙家具卖场，开始在全国各地的自营商场扩张, 相继在北部、西部、南部等主要一、二线城市开设自营商场， 2009年，公司累计家居装饰商场数量达50家，为首家运营50 个家居装饰及家具商场的公司。2010-2018自营+委管商场快 速扩展期：继2007年开设首家委托管理商场以来，公司采取 自营+委管双轮驱动的商场开设策略，开设加速在全国的商场 扩张。2010年公司开设委管商场数量（46家）首次超过自营（33家），轻资产的模式得到验证。2010-2016年公司以自营及委管模式平均每年新开商场数 量达约20家
17、。2015年公司登陆港交所，2018年公司登陆A 股，借助市场资金优势巩固全国家居卖场龙头地位并继续扩张, 2016-2018年公司平均每年新开设商场数量达约50家。在快 速扩展期，轻资产委管商场数量的增长成为主要驱动。流量聚集高频带低频濒护高频精细化运营细分消费圈层锁定、引导关联销售图36:公司“重运营”经营计划具体内容重点品类规划契合终端市场消假设需求 九大主题馆为九大流量入口坪效提升高楼层布局高毛利及趋势品类支撑，释放高区价值,减少级差地租; 通过品类规整、二级品类不跨层等，盘活整体出租率资料来源:公司公告,信达证券研发中心2.2扩展性业务稳步开展，家装家居一体化持续升级同城新零售:天猫
18、同城站线上线下一体化，打造全域 营销平台公司积极开展同城新零售模式，充分考虑了家居行业“低 频高客单、重服务重体验”的特性，在业内开创了线上线下同 城零售模式，以推动产业数字化转型。2019年5月，公司联 合阿里巴巴，共同拓展家居新零售领域布局，推动泛家居消费 产业链数字化升级。双方从新零售门店建设、电商平台搭建、 物流仓配和安装服务商体系、消费金融、复合业态、支付宝 系统以及信息共享等7大领域展开合作，围绕“做大流量/客资、 做好业务闭环、做好六场大促”开展工作，扶持传统品牌商及 经销商进行线上运营阵地建设，包括商品上线、营销上线、服务上线、管理上线等，并继续聚焦选品、商品运营、流量承 接等
19、数字化运营能力的提升。天猫“家居同城新零售”是与阿里战略合作的核心环节。 家居同城新零售线上的主阵地为天猫平台的“红星美凯龙官方 旗舰店”简称“天猫同城站”。基于LBS (Location Based Services,基于位置的服务)技术，向用户推送本地化数字卖 场的商品展示，用户进入天猫同城站界面后，便可通过图文、 视频、三维场景等方式，并咨询选购家居产品。选中特定商 品后，用户可采用线上直接购买或预约到附近门店体验后购买 两种购买方式，实现家居同城商品“线上展示引流、线下体验 消费的一体化闭环。截止2021H1,天猫同城站累计上线28 城73家商场，数字化升级覆盖271家商场。天猫同城站
20、线上线下联动，购物节活动打造家居营销IP。 1)2019年双11,公司与天猫首次合作双H-活动，线上线下 总销售额达219.86亿元，同比大增37.4%；新零售门店6城 24店总销售额24.93亿元；新零售门店最高单店销售破4亿元, 店均销售超1亿，居行业榜首。2) 2020年双11,天猫数字 化卖场累计成交金额突破151.52亿元，位列天猫住宅家具、 家装主材、全屋定制品类旗舰店销售排名第一。图42:营销方面，公司致力打造全域营销平台获客：全渠道流量获取十品牌自有流量触点 : 三同蝌 +4诩？ + B APP + g门店品牌开展 家居卖场 家装业务 新零售 增匐艮务业务中台/数据中台合同投放
21、商品交易客服认证地图营销评价支付权限IOT全域大数据 基础云平台资料来源:公司公告,信达证养研发中心3) 2021年天猫618,销售额86.3亿,线上引导销售27.45亿元，消费人数同比增长31%,线上访客数同比增长 108%,天猫同城站引导成交金额同比增长超500%。4) 2021 年双11,红星美凯龙数字化卖场成交额172.5亿元，天猫同城 站线上访客同比增长62.1%,引导成交金额同比增长43.5%O 超240座数字化卖场也同步进行相关品类的直播，创下9天 341场的品类直播新纪录，观看人次同比提升165%,成交订 单同比大涨321%,预计引导销售额33.53亿元。5) 2022年 31
22、5FUN肆嗨购节，得益于海陆空全线协同发力、席卷全球家 居品牌夺魁热潮的驱动以及整个大促周期的拉长，整体销售 同比劲增118%,创行业新高。其中家装定单数同比增长65%, 家居留资消费人数同比增长128.8%,互联网线上流量同比提 升62%。十大品类齐头并进的销售数据增长可见一斑，十大 品类的销售数据均实现了超预期增长。在购物节之外，公司积极推动“超级品类节”，助力品类 营销常态化。随着主题馆的初步落地，“超级品类节”应运而 生，已然成为行业内外极具影响力的品类营销活动。2021年 公司共举办了十二档超级品类节活动，覆盖沙发、家居、厨 柜、地板、儿童家居等多元化品类营销专场，实现全域总曝 光超
23、21亿次，成功打造全国性单品类消费IP,基于九大品类 馆全国范围内的有序落地，“超级品类节”活动使品类营销得 以常态化，通过在多个垂直品类的精细化深耕，有助于部位 商场对大促活动之外的日常流量流量运营，进一步提升了消费 者对于红星美凯龙品牌的粘性。打造全域营销平台，全方位引流，聚焦社群营销、数字 化精准营销、直播、会员营销、楼盘营销等8大流量运营渠 道。在线上化运营能力的加持下，公司以最短的链路打造线上 线下一体化服务闭环，加速助力品牌商家提升从线上推广、 线下承接到转化的营销效率。图43: 2014-2019年中国家装行业产值CAGR为8. 21%资料来源:前瞻产业研究院,中国建筑装饰协会,
24、信达证券研发中心公司通过优化微信、抖音、小红书等多平台投放矩阵， 优化线上流量采买布局，通过统一客资分发系统，对数据进 行追踪，实现流量二次分发，精准匹配至商户。底层营销依靠 萤火引擎，降低原先的使用门槛，对终端商户和导购更易操作 可用。2021年7月，在数字精准营销方面公司与字节跳动旗 下的两大2B平台“巨量引擎”及“火山引擎”联手启动“双擎计 划”，探索基于家居行业场景下的营销新模式。通过整合商场、 品牌工厂、商户端资源，与字节跳动深度合作，持续优化媒介 组合结构、流程、工具应用及后链路承接，内容端强化平面、 短视频等生产能力。家装:多品牌运营，打造家装家居一体化中国家装行业呈“大行业、小
25、公司”格局，开展大有可为。2018年起中国家居装修行业市场规模超2万亿元，预计21- 26年将保持7.9%左右的CAGRo根据中国建筑业协会资料， 2018年我国建筑装饰企业到达12.5万家，其中全国性布局 （指最少在三个省份开展业务）企业缺乏50家，不具备合格 经营资质的小企业占比到达65%,且目前尚未出现一家全国 性的家装公司，家装市场开展潜力巨大。家装作为家居零售消费的前端流量入口，公司积极打造 装家居消费一体化。公司家装业务主要采用自营模式在家居 商场内开设直营门店，同时辅以与地产商合作、合伙人加盟门 店制度等多样化渠道，为商场与商户引流。致力于打造一个 集设计、选材、施工、智能、环保
26、和服务于一体的家装国民 品牌，提供“选装修、买家居，都在红星美凯龙的一站式、个 性化的高品质服务。家装业务对商场内家居消费的提前获客、 锁单作用，不仅带动商场内家居消费增长，还提升了商户及 消费者对商场的粘性。2021年商品销售及家装收入到达13.96 亿元，同比增长14%。2021年依托红星美凯龙线下商场实体 网络，家装门店覆盖全国25个省、直辖市、自治区的200余 个城市，累计已开设了 253家门店，年内净新开门店39家。图45: 2016-2021年商品销售及家装收入CAGR为46. 34%资料来源:公司公告,信达证券研发中心家装品牌维度全覆盖，助力布局差异化市场。公司于2019年成立装
27、修产业集团，依托自身强大的全品类运营能力、 供应链整合能力、遍布全国的实体商场网络以及数字化的家装 业务管理系统平台，通过打造“家倍得、更好家”、“振洋等 定位于不同终端消费市场的家装品牌，为消费者提供一站式、 个性化的高品质服务，并抢夺家居装饰及家居市场前端流量。公司持续深耕家装业务，打造技术中台提升运营效率。 在家装系统平台建设方面，通过家装核心业务流管理系统、C 端客户小程序、供应商订单管理系统，实现了对家装核心业务 的线上流程化，支持了施工现场的移动化管理，提高了业务管理效能。在数字化建设方面，公司自主研发全屋整装全链 路ERP系统、数字营销工具及CRM系统。在工艺技术研发 方面，在防
28、霉、防渗、防开裂、防潮、别墅降噪等方面均取 得实用新型专利。此外公司已完成流量管理平台、业务经营 管理平台、供应链管理平台的开发。表1:家装品牌差异化布局品牌品牌图标品牌定位家倍得* BETTER LJ-1 8 HOME定位于中高端全案定制。门店设立在商场内 核心区位，提前获客锁客的同时，为商场内 商户形成有效地引流带单并贡献增量销售更好家Q更好家BETTER HOME定位于中端整装市场。通过供应链模式实现 源头直采，不仅可以减少产品中间流通环节， 同时降低采购本钱、让利消费者振洋力7瓶洋 ZHENYANG服务于豪宅私邸等高端消费群体，提供一站 式高端定制解决方案。图3: 2019-2021年
29、营业收入构成资料来源:公司公告,信达证券研发中心2019-至今：新零售+家装业务打造第二增长曲线：2019 年公司引入战略投资人阿里巴巴，助力公司打造线上线下一 体化家居新零售平台，在消费者引流、商户经营赋能、互联网 营销等方面进行传统线下卖场的数字化升级。同时，以家装 为主的扩展性业务开始加速开展，通过在商场内开设自营家 装门店，“一站式”家装打通家装家居消费一体化。2021年公司提出“轻资产、重运营、降杠杆”的开展目标, 采用轻资产委管模式继续在下沉市场进行网络扩张，稳步推 动商场主营业务，夯实公司龙头地位；同时扩展性业务加速发 展，聚焦新零售，深耕家装业务。运营方面推动三大店态、九大主题
30、馆布局，助力推进坪效、出租率提升。降杠杆方面， 实现资产负债率降低、经营现金流稳健、资本开支下降的目标。2021年公司自营+委管商场持续扩展，储藏工程充足。截至2021年，公司拥有自营商场95家（新开3家），委托管 理商场278家（新开20家），10家战略合作商场，69个特许 经营家居建材工程，共包括485家家居建材店/产业街，覆盖 全国30个省中的224个城市，总经营面积22,303,547.50平方 米，自营/委管平均出租率分别为94.1%/91.4%,商场品牌库 拥有的品牌系列数量超过34900个。公司占中国连锁家居装饰 及家具商场行业的17.5%,占家居装饰及家具商场行业（包 括连锁及
31、非连锁）市场的7.4%,稳居行业龙头地位。截止 22Q1,公司有20家筹备中的自营商场（其中自有16家、租 赁4家），计划建筑面积约301万平方米（最终以政府许可 文件批准的建筑面积为准）。筹备的委管商场中，有325个委 管签约工程已取得土地使用权证/已获得地块。图4: 2014-2021年公司主要业务收入（百万元）家居商业服务建造施工及设计家装及商品销售资料来源:公司公告,信达证券研发中心公司业务主要由自营商场、委管商场、建造施工及设计、 家装及商品销售四大板块构成。2021年公司四大板块占比分 别为52%、21%、10%、9%,分别实现收入同比变化+21.1%、 -9.0%、-10.2%、
32、+14.0%0在2014-2021年公司核心家居商业 服务（包括自营和委管）业务以5.1%的CAGR实现稳健增长。 家装及商品销售在14-21年以36.8%的CAGR快速扩 大规模, 成为公司成长的第二驱动。建造施工及设计业务为公司利用自 身丰富经验优势，积极承接局部委管商场业主或者外部商业 物业业主的商场建筑安装以及装饰施工业务，自2018年计入 收入以来业务规模基本保持稳定。1.2财务概况核心商场业务与拓展性业务驱动收入增长稳健。2021年 公司实现营业收入155.13亿元，同比增长8.97%,扣非净利 16.58亿元，同比增长42.62%。变动主要系于2020年集团推 出免租政策及报告期
33、内集团以重运营战略为导向，积极进行品 类调整带动单位租金收入和出租率增长所致。2014-2021年公 司收入CAGR达9.3%。2022Q1公司实现收入33.75亿元， 同比增长1%,扣非净利4.76元，同比增长15.3%,其中自营 商场收入11.3%较快增长，同时期间费用率降低，控费释放 净利空间。毛利率变动主要由于收入结构变化所致。公司毛利率在 过去几年中持续下滑，主要由于毛利率较高的自营商场业务 占比下降导致，2021年公司毛利率为61.46%,同比+0.16pct, 22Q1实现毛利率61.46%,同比-1.05pct,环比+3.68pct,环比 改善较为显著。公司核心自营商场业务毛利
34、率总体保持稳定 在77%左右,22Q1实现毛利率76.1%,同比+L8pct,在疫情 退租影响消化后表现稳健。委管商场业务毛利率呈现下滑趋势, 主要由于拓展人员人工本钱上升以及委管业务局部收入具备 不确定性所致，包括：工程前期冠名咨询委托管理服务、工 程工程商业管理咨询、商业咨询等收入的下滑，而确定性较强 的年度冠名咨询委托管理服务收入那么保持较稳定的增长。1 5: 2014-2021年收入及同比增长情况资料来源:公司公告,信达证券研发中心期间费用相对稳定，扣非归母净利率改善。2021年销售 费用率、管理费用率、财务费用率分别为13.3%、12.9%、 15.86%,分别同比变化+1.4pct
35、、+l.lpct. -1.5pct,管理与销售 费用上升主要由于2020年疫情下品牌宣传、行政费用开支有 所缩减，而2021年恢复所致。2021年公司扣非归母净利率 10.69%,同比+2.52pct, 22Q1扣非归母净利率为14.1%,同 比+L75pct,实现盈利能力边际改善。深化降杠杆经营计划，公司现金流情况逐年改善，资 产负债率转降。2021年公司经营活动现金流实现同比增长 29.35%；投资活动现金净流出显著收窄，主要由于处置子公 司及收回相关投资款项增长所致；筹资活动现金流出较大， 主要由于收到定增款项，及归还债务所致。2021年公司资产负债率为57.4%,同比下降3.7pct。
36、公司投资活动现金流出主 要为资本性开支，2021年有所下降，同时经营性现金流在 2019-2021年间保持增长趋势。未来公司将持续优化资本结构, 降低计息负债规模和资产负债率，坚持“降杠杆”战略的落地。图11:现金流情况逐年改善经营活动产生的现金流里净额（百万元）投资活动产生的现金流里净额（百万元）筹奥活动产生的现金流ft净额（百万元）资料来源:公司公告,信达证券研发中心二、业务分析：家居连锁基本盘稳健，扩展性业务助力 增长公司业务主要分为家居零售连锁和扩展性业务。家居零 售连锁方面，公司占家居零售连锁行业份额从16年的12%提 升至21年的18%,为行业绝对龙头，通过自营+委管分别挖 掘一二
37、线城市+下沉市场持续扩大份额。未来在“轻资产、重 运营”驱动下，委管深挖下沉市场，运营深化三大店态+九大主题馆聚合全域流量稳健开展。拓展性业务方面，同城零售+ 家装稳步开展，通过天猫同城馆实现线上线下一体化多渠道 营销，通过多品牌运营打造家装家居一体化，同时深化数字 化建设，驱动公司二次增长。2.1 家居连锁大有可为，自营+委管双轮驱动行业：家居零售稳健增长，连锁商场优势凸显居民收入水平稳健增长，城镇化进程持续推进，带动家 居市场消费升级。2021年我国全国居民人均可支配收入达3.5 万元，同比增长9.1%, 2017-2021年CAGR为7.84%。随着 疫情后居民收入持续恢复性增长，居民消费需求逐步释放， 消费支出恢复性反弹，对住房及家居需求不断提升。2021年 城镇人口占全国人口比重为64.7%,同比上年提升0.83pct, 城镇化的深化带动居民消费结构全面升级，作为基本生存需 要的食品、衣着和其他用品类消费占总消费支出的比重趋于 基本稳定，而交通和通信、家庭设备用品及服务支出占比逐渐 提高。一二线城市存量房翻新及二手房家居需求释放，家居行 业具备持续开展空间。全国家具零售需求场景主要来有新房 装修（53.6%）、交易二手房装修（16.3%）、自住房翻新 （16.3%）和其他（如家居日常购买，12.2%） o近年来，从 商品房销售面积（即新房装修需求）和家居零售市场规模变