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1、2022年江河集团开展现状及竞争优势分析1、江河集团：全球幕墙工程龙头，积极向光伏建筑转型1.1 行业地位：幕墙行业领军品牌，积极向光伏建筑转型公司前身是成立于1999年的北京江河幕墙装饰工程有限 公司，于2011年在A股上市。2012-2016年期间，公司先后 收购“承达”、“港源装饰”、“梁志天设计师”，并购Vision,重组“江河幕墙”，向双主业、多品牌、多元化方向发 展。2020年，公司入选财富中国500强企业，江河幕墙 已成为幕墙领域全球第一品牌。2022年，公司拟投5亿元建 设300MW光伏建筑一体化异型光伏组件柔性生产基地，积 极向BIPV转型。伏延观一体化开里无伏组件宋性生产G
2、地，积微同BFV特里。 图表1：公司开展历程来源：公司公告，中泰证券研究所主营业务：建筑装饰业务占比超95%作产品为“隆顶”系列，技术路线为晶硅电池，2022Q1森特股 份已公布的中标BIPV屋面工程为7.99亿元，其在BIPV领域 的战略是推进光伏组件在建筑屋顶中的应用。2022Q1江河集 团BIPV中标金额总计6.13亿元，其中有2.56亿元的订单来 自台泥杭州环保科技总部，将使用世界先进的襦化镉薄膜电池 发电技术，且江河集团主要布局BIPV幕墙领域。江河集团的竞争优势在于：布局开展前景更大的幕墙 市场；自研异型组件，建立BIPV定制化生产模式，长远 来看比从其他厂商采购组件的模式更有优势
3、。基于此，我们 认为公司具有明显的比拟优势。公司主营业务分为建筑装饰业务和医疗健康业务两大板 块。2021年，公司建筑装饰业务实现营收198.34亿元，毛利 率为16.80%,占比高达95.41%；医疗健康业务实现营收9.44 亿元，毛利率为25.86%。建筑装饰业务是公司立业之本。公司的建筑装饰业务板 块包括传统建筑幕墙、光伏建筑、室内装饰和室内设计。建 筑装饰业务是公司立业之本，旗下拥有江河幕墙、承达、港 源装饰、港源幕墙以及梁志天设计等五大知名品牌。公司幕墙 业务均由江河幕墙、港源幕墙等子公司承接，其中江河幕墙 定位高端幕墙领域，港源幕墙定位于中高端幕墙领域，形成双 品牌错位开展。图表2
4、： 2021年公司主营业务占比建筑装饰 医疗健康其他业务来源：公司公告.中泰证券研究所1.2 业绩表现：净利润扭亏为盈，在手订单充分2021年公司实现营业收入207.89亿元，归母净利润为- 10.07亿元，2021年净利润为负的主要原因系计提各类减值损 失24.6亿元所致，其中因恒大地产集团旗下相关子 公司及其关联公司（恒大集团）出现经营风险，使得公司相 应计提各类减值损失18.59亿元。2022Q1公司实现营业收入 32.88亿元,同比增长6.06%,扣非归母净利润1.30亿元,相 比于2021年净利润扭亏为盈。截止2021年底，公司在手订 单为317亿元，在手订单充足，保障后续业绩持续释
5、放。中标BIPV订单、稳增长政策驱动公司业绩成长。公司 建筑装饰板块2022Q1累计中标金额为60.44亿元，同比增长 5.29%,其中中标光伏建筑工程3个，中标金额合计约6.13 亿元，约占公司第一季度中标总额的10.15%,第一季度工程 中标数量为157个，同比下降39.15%。随着公司BIPV幕墙 业务的放量，加之稳增长政策刺激房地产回暖，公司未来业 绩增长有较强保障。盈利分析：2022Q1公司销售毛利率为16.71%,同比 +0.49pct,销售净利率为3.11%,环比+7.81pct。2021年公司 销售净利率为负，主要系受到大型地产事件影响，导致资产和信用减值损失大幅增加所致。和信
6、用减值损失大幅增加所致。伴随着地产风险的逐步释放,公司的盈利水平有望企稳回升。图表6：公司毛利率、净利率变化-销售毛利率(%)销售净利率(%)图获5:公司营业收入、归母净利润变化 养业收人(亿元)心母冷利涧(亿元)帝亚收人同比增长(%)T一口母冷利润冏比增长(%)来波：wind.中叁证及研窜所18.46%18.45%18.30%_-17.24%1671%15.12%6.25%387%4.61%2.87%3.11%2O17A-4.70%2O18A2O19A2O2QA2021A 2022Q1来源：wind.中叁证泉研索所费用率分析：2022Q1公司销售费用率、管理费用率、财 务费用率、研发费用率分
7、别为1.36%、7.22%、1.79%、2.89%, 分别同比+0.06pct、-0.48pct +0.40pct +0.21pct,期间费用 率同比+0.19pct,其中财务费用率和研发费用率的增长幅度较大，主要系2022Q1公司利息费用增幅较大导致财务费用增长 较大（同比+20.21%）,新产品、新工艺的研发投入和研发人 员增加导致研发费用增长幅度较大。经营性现金流分析：2022Q1公司经营活动现金流量净额 为-19.14亿元，这是由建筑装饰行业的特点所决定的，上半 年原材料、劳务等投入较大，属于资金投入期，下半年是项 目回款集中回收期。公司坚持“现金为王”的经营理念，2017- 2021
8、年经营活动现金流量净额均为正且平均超过14亿元，现 金流较为充足。图表7:公司期间费用情况销售费用/营业收入 U）管理费用/营业收入（%） 财务费用/营业收入（%） 研发费用/营业收入（、）3.03%3.03%2.89%2.92%1.2801.099。1.029。_1.659。 -1.79b.36。2017A2018A2019A2020A2021A2022Q1夹汲 wind 中表证表研交所1.3 股权结构：股权结构较为集中，管理层长期稳定公司实际控制人为刘载望及其妻子富海霞，两者共同持 有52.42%的股份。其中刘载望为公司创始人兼董事长，直接 持股25.07%,间接持股23.25%,股权结构
9、较为集中。公司总 经理、董事会秘书、财务总监等多位高级管理人员近年来未 发生变动，管理层较为稳定，有助于公司的长期稳定开展。2、江河集团竞争优势显著，坚定向光伏建筑转型2.1 BIPV进一步提升行业门槛，头部公司有望率先受益 幕墙工程产值呈现逐年增长趋势，幕墙企业有望受益。 我国幕墙已成为世界第一幕墙生产大国和使用大国，2014- 2020年幕墙工程产值逐年增长，复合增速为8.52%。公司有 望受益于行业的开展，实现自身规模的稳定增长。图表20:我国送筑幕墙工程产值增长情况来源：中国建筑装饰协会、前瞻产业研究院，中泰证券研究所幕墙龙头企业市占率有望提升。我国建筑幕墙行业内的 企业可以分为三大阵
10、营，其中第一阵营以江河创立、远大中 国等行业龙头为代表。目前我国幕墙龙头企业在研发、生产 与施工等方面已到达或接近国外水平，随着客户对企业技术、管理等实力要求的不断提高，高端幕墙市场大局部将由大企 业承揽。未来几年中小企业或将逐渐被淘汰出局，或将促使 中国大陆高端幕墙市场行业集中度加速提升，公司作为幕墙龙 头企业，其市占率有望持续提升。BIPV将进一步提升幕墙行业门槛，头部企业有望受益。 幕墙行业为高门槛行业，增加光伏后对幕墙的技术含量要求 会更高。公司为光伏幕墙领域有技术储藏、经验积累的头部 企业，有望充分受益于BIPV在幕墙领域的推广应用。深耕幕墙行业，竞争实力已获认可。在幕墙业务方面，
11、公司拥有国家级企业技术中心，与中国建筑科学研究院、浙 江大学共同承当了国家级课题研究，具备精简高效的科研团 队和切合实际的科研流程制度，不断推动幕墙技术进步。截 至2021年底，江河幕墙已连续三年荣获TOP500强房企首选 供应商品牌榜首；以15%的品牌首选率位居幕墙类设计机构 行业首位，蝉联三届该测评榜首。江河幕墙的竞争力已获得市 场肯定。中标一骑绝尘，龙头效应显著。2021年，集团旗下江河、 承达、港源、梁志天设计等单位继续深耕市场，在海内外中 标业绩节节攀升，接连中标北京城市副中心三大馆、北京冬 奥会系列配套酒店、上海张江科学之门、杭州菜鸟全球总部、 宁波中心大厦等众多优质代表性内外装及
12、设计工程。江河幕墙龙头效应显著，业绩在行业内一骑绝尘，彰显了强大的品 牌影响力。持续加大研发力度，自主研发光伏建筑集成系统。2022Q1公司研发支出为0.95亿元，同比增长14.44%,近4 年研发投入持续增加。同时专利成果丰硕，2021年公司新增 专利技术包括智能呼吸式幕墙、光伏幕墙等，新增授权专利 127项，累计授权专利964项。公司自主研发R35屋面光伏建 筑集成系统，该集成系统从建筑角度进行开发设计、安装方 便，形式灵活，且平安性能高可替换彩钢瓦直接做为屋面材料 使用，为开展BIPV奠定良好基础。图表22:历年来公司研发支出情况来源：公司公告，中泰证券研究所持续中标BIPV工程，布局异
13、型组件切入制造环节成立子公司加速转型。2021年，公司成立子公司北京江 河智慧光伏建筑，依托多年来在光伏幕墙领域的积 累，集多产业资源优势，积极加速推进光伏建筑、智能光伏 等创新形式转型升级。连续中标BIPV订单，为业绩增长提供保障。2022Q1公 司连续中标光伏建筑工程3个，订单金额合计约6.13亿元。 我们预计公司凭借在BIPV幕墙方面的领先优势，同时受益于 行业集中度提升，有望在BIPV领域成为领军品牌。布局BIPV异型组件，提升核心竞争力。光伏柔性组件 在保证高效率的同时，具备与建筑高度融合、安装更为灵活 等特性，成为BIPV领域“新宠”。2022年公司拟通过全资子 江河光伏建筑在湖北
14、省淹水县投资建设300MW光伏建筑一体 化异型光伏组件柔性生产基地工程。工程总投资预计为5亿 元，预计2023年完成投资并投产。公司布局BIPV异型组件 新技术，有望进一步提升核心竞争力，打造新的业绩增长点， 同时有利于满足公司幕墙工程对于异型光伏组件的需求，降 低供应本钱。走差异化产品路线，积极向光伏组件制造公司转型。之 前公司的BIPV工程多是以招投标形式承建，此次投资是公司 自主创新制造的表达。公司选择走差异化产品路线生产异型 光伏组件，有利于解决光伏建筑个性化设计需要的行业难点, 在BIPV工程施工中掌握更多的主导权，而且有助于公司顺 利跨界”光伏，由建筑工程企业向光伏组件制造企业转型。对标森特股份，公司具有比拟优势。森特股份主营建筑 金属维护系统，2021年与隆基股份联手开展BIPV,主要合