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1、一.行情回顾今年一季度，纸浆期货整体呈现“倒V字型”走势。元旦回来，在中美贸易谈判乐观预期、美联储加息 放缓言论鸽派等影响下，全球资本市场呈现集体反弹，商品共振上涨，市场风险偏好得到极大改善，叠加海外 浆厂挺价，国内财政货币刺激政策等诸多利好，纸浆期货走出一波强劲的触底反弹行情，SP1906合约从 最低的4916元/吨上涨770元(15.66 )至痂686元/吨。随着中美贸易谈判、国内刺激政策等利好落地， 市场亢奋情绪消退，股市出现调整，叠加国内下游消费疲软，尽管海外浆厂挺价但下游并不接受，且以主 动消耗库存和刚需补库为主，浆价开始呈现回调走势，截至3月27日收盘，SP1906合约收于5320
2、 元/吨,较高点回落6. 44%。而从基差和月间价差来看，一季度纸浆期货的反弹，更多的有点类似基差修复行情，基差从12月底 的500元/吨水平一度收窄至平水附近，目前维持在200元水平附近。此外，SP1906与SP1909价差(6-9) 也从前期的150元/吨水平一度收窄至0值附近，目前维持在80元上下。可以发现，本轮纸浆期货的反弹 走势与基差收窄和月间反套行情同时进行。二,核心矛盾分析及展望通过梳理，我们知道今年一季度纸浆价格波动主要围绕以下几个方面展开。首先是宏观经济预期，纸浆 下游的纸制品，作为重要的基础工业、生活材料，其消费与整体宏观经济形势密切相关，一季度宏观预期改善 是纸浆价格反弹
3、重要的宏观背景；其次是下游消费复苏情况，一季度由于春节扰动，节后大家对于下游复 工预期存在较大分歧，但是实际表现来看，下游依旧保持去年下半年以来的疲弱势头；最后，海外浆厂挺价 能否有效传导到国内，国内纸制品涨价能否被下游接受。出口同比下降拖累整体需求此外，国内每年机制纸及纸板产量超过1亿吨，而每年亦有500万吨以上纸及纸板出口。2018年, 去年纸及纸板出口为565万吨，同比2017年下降87万吨（-13.34%）。其中，以木浆为原料的双胶纸、双 铜纸、生活用纸以及白卡纸出口量均出现不同程度的下降，纸制品外销受阻，也是进一步导致国内纸制品产 量下行的另一大因素。目前来看，全球经济疲软，主要经济
4、体并没有明显复苏迹象。2月份纸及纸板出口 量为40万吨，同比增长1万吨，1-2月累计出口 90万吨，同比持平。后续来看，出口方面依旧难以形成 需求增量，随着欧美经济增速进一步放缓，可能还会在一定程度上有所下行。图16 :机制纸及纸板产量熠速与PMI单位：% 图17:纸制品出口单位：吨，万吨灾科木源:nTnoj 目豕匀CTT,可，己心坳贝3以中一贝个干不冰: _l 11 u，a;，e、二百，己心为j贝/乂尸口、四,市场结构分析4.1针阔价差：继续缩窄替代支撑走强漂针浆与漂阔浆作为纸制品的原料，由于针叶浆具有比阔叶浆更强的韧度与可拉伸性，因此在木浆的 使用中通常会掺入一定比例的针叶浆以增强纸张韧性
5、。一般纸制品的生产过程中，其针叶浆与阔叶浆的配 比相对固定，但在价差合适的时候，可适当提高针叶浆的占比以提高纸制品的质量品级，二者也具有一定的 替代效应。此外，我们也发现，相同品质的木浆中，针叶浆一般要贵于阔叶浆，这也主要是受到阔叶浆原材 料的生长周期要更长，且全球供给更少的缘故。但是我们发现，去年以来针阔价差持续缩窄，直至目前的平水状态。归其原因，我们认为主要是受到 巴西鹦鹉和金鱼合并，成为到达1100万吨产能行业巨头，其对阔叶浆的挺价意愿使得在去年木浆价格下 行阶段，阔叶浆并没有显著下行。随着针阔价差缩窄，乃至倒挂，我们认为针叶浆对阔叶浆的替代效应将逐 步表达，而阔叶浆受益于巴西Suzan
6、o的挺价会有较大支撑，进而对针叶浆底部形成支撑。图18 :国内针阔价差单位：元/吨 图19 : CFR现货报价：针阔价差针阔价差（银星-金鱼）一江浙沪-银星资料来源：Wind,国家统计局，信达期货研发中心4.2进口盈亏：进口盈利翻开供应压力转向国内单位：美元/吨?m?-m?m7-m ?nio-ni ?mo-m资料来源：Wind,海关总署，信达期货研发中心国内纸浆供应格局中，整体进口依存度接近70%,所以进口盈利窗口也是影响进口供应的一大因素。 一般而言，纸厂进口木浆，从签订合同到到厂，粗略估算要2-3个月，所以在测算当下纸厂利润的时候, 本钱是按照2个月前的纸浆外盘报价。而由于纸浆期货的上市，
7、贸易商可以在进口盈利窗口的时候加大进口 量，以获得简单贸易以外的超额利润。近期国内纸浆现货价格下行，而海外报价坚挺，人民币波动有限，进口 盈利窗口从前期的小幅盈利再度变为小幅亏损。国 切夜ygii而II西的公； K/n-2012-01 2013-01 2014-01 2015-01 2016-01 2017-01 2018-01 2019-01 必科来源，阳nd,纸业联讯.信以期落研好中心4.3下游利润：纸企利润较差本钱推动涨价不可持续由于下游消费疲软，去年纸制品价格持续走低，9月份后更是加速下跌，使得下游纸厂利润大幅压缩。按 照卓创资讯统计，至目前，国内仅生活用纸生产毛利率较好，而文化纸和包
8、装纸依旧处于亏损阶段。一季 度以来，由于纸厂利润较差，企业纷纷发布涨价函，近期，文化用纸也集体提价，涨价幅度在200元/ 吨。不过，由于下游整体消费偏弱，涨价落实情况并不乐观，且游业者态度不一，局部经销商及印刷厂对此 次发函持观望态度，大量采购、备库意向不高，谨慎保守为主。后续来看，在整体经济并未明显改善的情况下，纸制品由于本钱端推动进行涨价实际上是不可持续的。图21 :下游纸厂盈利情况单位：%图22 :国内纸制品价格走势单位：元/吨30.湿法未涂布制双胶纸毛利率湿法涂布法制白卡纸毛利率双胶纸:北京:瑞雪(70g-100g)瓦楞纸:广东:玖龙(100g)铜版纸:北京:雪兔(105g)白卡纸:广
9、东:博汇:山东博汇(250g)喷浆工艺制生活用纸毛利率湿法涂布制双铜纸毛利率1五,总结与展望通过以上分析，我们知道，供应端，由于需求疲软已经反响至上游浆厂供应端，海外纸浆主要出口国 已经开始主动缩减供应，据了解，二季度非计划性检修将增多，从目前的纸浆出运量和各国出口数据也能 得到验证。国内而言，受益于浆厂的主动调节供应，1-2月进口数据已经同比下滑，且从上海国际纸浆周 的传出来的消息，浆厂对挺价已经有所松动，近期了解的实际成交价也明显有所下行。而作为供需的蓄水 池，全球，乃至中国，开始进入主动去库阶段。消费端而言，国内PMI逛卖3个月低于枯荣线，财政货币政 策传导也需要一定时间。止匕外，尽管如
10、文化用纸具有明显的季节性特征，但是整体消费还看不到明显亮点, 虽然纸厂因本钱问题纷纷涨价，但行业缺乏消费拉到的涨价不可持续。我们认为，二季度的纸浆价格，在全球宏观经济共振式下行背景下，纸浆行业进入主动去库阶段，除 非供应端出现重大扰动，很难看到价格的持续上行。可能短期的市场情绪改善或者消息炒作能带来一定反 弹，但我们更倾向于反弹卖出。预计SP1909合约将维持在5000-5500偏弱震荡。操作上建议等待机会于 5400元/吨(目前测算基差100元左右)逢高卖出。图23 : SP1909合约日K线单位：元/吨一品总加周期回一品总加周期回K MA5：5236 1 ： 5273 MA20：5344
11、MA40：5376欢迎关注公众号回谈勰回谈勰回六微信搜一搜Q冷眼看A股|报告存在问题或需求其他报告可加微信文档出现排版、乱码等问题，可加上面微信，凭 下载记录，获取PDF版本，而随着前期利好的兑现，如中美贸易纷争阶段性缓和、美联储加息节奏放缓及缩表6月后暂停，市场 的焦点转到欧美经济进一步放缓当中，其中美债倒挂、欧债破零，也直接反响市场的担忧情绪已然浮出水面。此 外，中国经济继续处于下行周期，PMI连续三个月低于枯荣线，虽然国内财政、货币政策频出，但是传导到实 体经济还需要一段时间才能表达。总体宏观气氛而言，二季度目前来看，难有超预期的表现。而就基本面来看, 从2月的全球木浆出运量以及中国进口
12、情况可以发现，浆厂开始主动减少供应，后期非计划性检修也将增 加，而需求端，从国内目前了解的情况，依旧以刚需消费为主，而且生活用纸进入淡季，配合整体经济形势， 实难看到实质性改善。中国，乃至全球浆市将进入主动去库阶段，实质性好转至少要等到三季度需求端的表现 以及二季度的去库力度。对于二季度浆价，我们认为在宏观环境偏弱，浆市处于主动去库阶段，纸浆价格将呈现偏弱格局震荡。纸浆 期货SP1906合约料将维持在5000-5500元/吨区间。而目前基差维持在200元/吨以下，后续期货的下跌 也将伴随现货的下行。此间，国内外创纪录库存将开始逐步进入去库阶段，而阔叶浆与针叶浆结构性问题， 也在一定程度上支撑整
13、体价格下沿，具体还要看看海外浆厂对阔叶浆的挺价意图。三、供需：供应主动收缩需求难有亮点库存主动去化库存：全球创纪录高库存进入主动去库阶段库存作为平衡供应与需求的蓄水池，一般情况下，能够很好地显示供需两方力量的边际变化。从PPPC 全球生产商库存数据可以明显发现，从去年7月开始，全球生产商库存就开始累积，9-10月份略有下降， 但11开始进入快速被动累库，直接显示从2018年下半年开始全球纸浆供需格局呈现快速恶化。但随着库存 持续创纪录，浆厂开始逐步减少发货量，全球市场进入主动去库阶段。具体来看，最新数据显示，2月全球平均库存天数51天，环比小幅下降1天，但同比大幅增加15天。 其中针叶浆库存为
14、40天，环比下降1天，同比增加9天；阔叶浆库存为62天，环比下降1天，同比暴 增21天。可以发现，在全球木浆库存大幅累计过程中，阔叶浆库存增幅更加明显，其对整体库存上升起到 更为主要的贡献。但同时也不可否认，针叶浆也明显处于阶段性供应过剩。图3:全球生产商木浆库存天数图3:全球生产商木浆库存天数单位：天图4:全球生产商针叶浆与阔叶浆库存天数单位：天2015年2016年2017年2018年T-2019年库存天数:针叶浆:全球生产商库存天数:阔叶浆:全球生产商欧洲：库存继续创新高去库过程来得更晚欧洲作为全球主要纸浆生产消费地，按照全球纸浆贸易流向，欧洲地区是亚洲外的另一大净进口区域， 在中国木浆消
15、费起来之前，欧洲区域是全球商品浆主要的贸易地区，其产销库存具有重要的指示意义。截至 今年2月，欧洲地区木浆港口库存数量为196. 07万吨，环比继续增加7. 41 %同比大幅增加90. 56%, 港口库存继续创新高。同时，据UT1PULP数据显示，2019年2月针叶浆库存为24. 16万吨，环比上升3. 6%, 同比增加13.25%；本色浆库存为5979吨，环比增加9.91%,同比下降20. 95%。结合创新高的港口库存， 我们可以大致推测，欧洲地区纸浆库存的大幅累积也主要是因为阔叶浆库存增长所致，而针叶浆整体库存尽 管有所上涨，但处于相对正常水平，按库存天数来看，2月份为20天，尽管处于高位
16、，但未破2015年 21天的前期高位。欧洲地区纸浆库存结构性问题亦十分显著。图5:欧洲港口木浆库存单位：吨 图6:欧洲漂针浆与本色浆库存量单位：吨中国：港口库存开始高位去化去年下半年开始，国内港口库存木浆库存呈现趋势性累积，且以青岛港最甚。据百川资讯数据，截至 2月下旬，国内青岛、常熟、保定纸浆库存合计约196.7万吨，环比增17.78%,同比增60. 31%,创有记 录以来新高。具体来看，青岛港纸浆库存121. 1万吨左右，较上月下旬增加19. 8%,较去年同期增加70. 42%； 常熟港木浆库存为69. 7万吨，较上月下旬增加18. 14%,较去年同期增加540.89%；保定地区纸浆库存量
17、 为6万吨，较上月底下降14.29%,较去年同期下降10.45%。而从卓创最新数据显示，2019年3月下旬，常熟港木浆库存63万吨左右，较上月下旬下降10% ,较 去年同期增加40% o此外，巴西、智利、印尼等国的出口数据显示2月出口至中国的木浆大幅减少，国内 木浆港口库存已经进入主动去库阶段。青岛港木浆库存常熟港木浆库存保定库木浆库存千吨2000资料来渥8凝便讯，徵葡货研发锻即2皿 2032。1复3.1 供应：全球木浆出运量维持高位后续将主动减少供应2月份，全球木浆出运量为395. 07万吨，环比小幅增长1.9% ,同比微降0通,其中，2月份针叶浆 出货量环比增长5. 0 ,同比增长14.罂
18、,阔叶浆出货量环比减少1X4 ,同比下降1%3 o2018年全年，全球木浆出运量累积5101.9万吨，同比小幅增长0.84 %。其中，针叶浆累计出运量为 2316. 9万吨，同比下降3.57%,阔叶浆累计出运量为2603. 5万吨，同比增4. 41%。可以发现全年木浆出 运量保持稳定略有增长，且从结构上看，针叶浆供应减少而阔叶浆供应增加。从时间段来看，10月以来， 全球木浆出运量明显较前期有所下降，但依旧不改去年下半年库存快速累积速度，可以确认的是，本轮全 球库存的大幅累库，主要是消费端出现问题所致。IH2016 年 2017 年2018 年一2019 年2016 年 2017 年2018 年
19、一2019 年2015 年500 n资料来源P品，替达臧研姆心5月6月7月8月9月1。月11月12月图9：全球针叶浆出运量单位：万吨 图10 :全球阔叶浆出运量单位：万吨-2015 年 2016 年2017 年 2018 年- Portuoe73.532015.5巴西SuzanoSao Paulo Maranhao9.55230037.5巴西K lab inPuma6444200110巴西CMPCGuaiba705.500075.5巴西FibriaTres Lagoas017.516512.50195巴西 EldoradoTres Lagoas00060145205巴西其他-8. 5-0. 5
20、000-9乌拉圭Monies Dei Plata700007智利Arauce & CMPC130-12001中国王子纸业（南通）、April日照-1-10000-11印尼APP (OKI、 Kerincis Toba)-11.513032.55-5151东欧liim00100010西欧Paper Excellence18.53130034.5北美Sappi Wood1 and Old town、Resolute-20.5-8000-28.5合计147.5190236.579.5140793.5资料来源: Capacity Growth Could Undermine Recent Gains
21、in Market Pulp Grades，信达期货研发甲心2 : 20162020地区工厂2016 年2017 年2018 年2019 年2020 年加拿大Various0. 50000Nordie瑞典Sodra （Varo浆厂）、芬兰 Aanekoski纸厂、瑞典 爱生雅（SCA）-44289.5320欧洲Poe 1s18.50000其他02723100美国Ashdown (Domtar) 、 RiegelwoodJesuo9440-30拉美Arauco、 Klabin Puma2614-10-20-10其他ARPIL 日照、Various4.510000合计54.5137102.519-
22、10资料来源: Capacity Growth Could 6ndnrmiue Recent Gains in Market Pulp Grades，信达期货研发中心此外,按照PPPC的统计和预测，2018-2022年,全球商品浆的供应量2018年将增加4.8%, 2019年增加1.3%, 2020出现负为0% （出现负增长可能是局部生产线转产，比方转产溶解浆戒其它浆），2021 年增长1.5%, 2022年增长0.4%；而需求端，全球商品浆需求将稳步增长，中国市场的需求仍然强劲， 亚洲除中日韩以外的市场，以及非洲、东欧、拉美在接下来的几年，也将保持较高的需求增长。预计2018 年需求增速为L
23、 6,魁019年需求增速为2.8% ， 2020-2022年稳定在2. %左右。从长周期来看，全球木浆供应高峰已过，而需求维持稳定增长，2019年是个关键的转折点，全球将从主动去库慢慢转到被动去库。供应增长率需求增长率6%5%5%资料来源：PPPC,信达期货研发中心进口同环比大幅下降后续供应继续收缩由于我国森林资源匮乏，木浆产量远不能满足国内市场需求，因此木浆对进口依赖极大，2017年我国木浆进口依赖度到达67% ,其中，针叶浆进口依存度高达99. 6%,阔叶浆进口依存度也55. 4%。2018年, 全年纸浆累积2479万吨，同比增长4.5%,纸浆进口依旧保持稳定增长。但是，纸浆进口也存在明显
24、的结 构性问题。其中，漂针浆进口量为794.75万吨，同比下降2.21%,漂阔浆进口量为1128. 44万吨，同比 增长7. 78%。即可发现尽管目前全国库存高企，但漂针浆的供应压力要显著小于漂阔浆。2015年2016年200年一e-2018年 T-2019年121n240 1 单位：万吨140 .20 -1 ?n n一进口：漂针浆一进口漂阔浆 单位：万吨IZUu1日 ，日 2日 4曰 日 A曰 7曰 a曰 Q曰 1C曰 11日 1）日701iq.ni7O1A-O17017-019O1R-O1701Q-01-IP r n 7, IL 1.1141 / Illi J Vr* 4J. I I I
25、.1 、资料来源：中国造纸协会，信达期货研发中心图13 :中国纸浆进口量单位：万吨 图14 :国内漂针浆.漂阔浆进口量单位：万吨最近公布的2月进口数据显示，国内纸浆进口量为159万吨，环比大幅减少30 %,同比下降21.7 %, 1-2月；累计进口 386万吨，同比下降5.5% o目前来看，由于国内消费在去年金融去杠杆以及中美贸易纷 争等诸多因素影响下出现一定程度下降，木浆消费增速显著放缓，库存大幅累积，三地库存持续创新高。 随着下游消费对上游纸浆的反响机制逐步起到效果，海外浆厂开始减少对中国的发运量，从跟踪的几个主 要木浆出口国的出口数据来看，其出口量，尤其是发往中国的木浆量已经出现明显减少
26、。后续来看，在库存 未降至正常水平之前，海外纸浆供应将保持低位，国内进口将持续保持同比负增长。3.2 需求：纸制品产量同比维持负增长下游消费难有亮点从纸浆需求来看，直接表达在国内机制纸及纸板的产量上。过于十几年，伴随着国内经济的高速开展，造 纸行业蓬勃开展，纸制品产量保持较高增速增长，但2018年在内外交困的环境下，纸制品产量同比增 速转负。按照国家统计局数据，2018年去年，我国机制纸和纸板的产量为11660.6万吨，同比2017年减 少881.4万吨，是除2015年外的第二个增速为负的年度。我们知道，文化用纸与生活用纸弹性较小，而包 装用纸与包装行业开展紧密相关，直接受到国内经济形势左右。目前来看，国内制造业PMI连续3个月位 于枯荣线下方，经济下行势头明确。且欧美最新公布的3月PMI也继续大幅下行，全球经济集体共振下行 势头也还未改变。虽然说从去年下半年开始，国内财政、货币刺激政策频出，但是政策的实施到实体经济 好转，还存在较长的时滞，且在传导过程中还存在诸多不确定性。对于二季度整体经济运行，乃至纸制品下 游消费，我们并不是很乐观，需求依旧难有显著改善。资料来源：Wind,国家统计局，信达期货研发中心