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1、目录一、超储率抬升，流动性分层，融资本钱缓下41、银行间利率扰动有所加大，超储率再度提升 42、信贷结构持续优化，小微贷款表现亮眼 53、融资本钱继续降低6二、着力化解中小银行风险，多管齐下呵护流动性81、灵活运用货币政策工具，呵护市场流动性 82、加大对于中小银行及非银机构流动性支持力度 93、多重措施几家抬，中小银行及金融市场流动性明显好转 94、包商银行事件引发对于同业业务、金融供给侧改革及银行资本的再思考 12三、发挥永续债和LPR在降低融资本钱中的作用131、贷款利率走低幅度有限，融资本钱仍有下行空间 132、银行永续债可以有效补充银行一级资本143、完善利率市场化，再度强调LPR的
2、重要作用15四、央行对未来宏观经济的预判161、贸易摩擦风险加剧，全球经济增长前景不容乐观 162、内部风险不再提结构性、体制性173、物价水平存在不确定性，警惕贸易摩擦对不同部门价格的影响 17五、关注央行货币政策五大变化171、弱化结构性去杠杆，强化六稳172、注重处置风险的力度和节奏183、信贷政策支持领域增加西部大开发、乡村振兴 184、利率政策突出完善商业银行贷款市场报价利率机制 185、汇率政策突出自动稳定器作用 18六、债市投资策略20插图目录21表格目录21本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免图12 :高低等级同业存单利差逐步收窄资料来源：Wind,4、包商银行
3、事件引发对于同业业务、金融供给侧改革及银行资本的再思考包商银行被接管事件引起了市场较为重大的反响，尽管央行多重措施出台下，包商银行后续 负面影响已经明显弱化，但也引发了对于同业业务、金融供给侧改革以及银行资本充足度问题的 重新思考。1）在同业业务方面，央行要求金融机构需降低对于同业业务的过度依赖，防止同业业务过度 膨胀引发金融系统性风险，要加大对于银行自身流动性的管理力度与管理能力；2）在金融健创那么改革方面，包商银行事伟是醒各大银行要“做好减法:但央行同时提出同样要做好加法“，纠偏与合幽张两手抓，即银行在降低非理性扩张的同时，也要杜绝对于小微民营企业的“一刀切”，切实加强服务小微实体经济的能
4、力;3）在银行资本充足度方面，央行提示各家商业银行，中小银行出现流动性问题的本质原因是 资本充足度缺乏，因此要切实加强银行资本补充管理工作，防止银行资本“根基不固”的情况下 进行盲目扩张。截至2019年一季度，大型商业银行资本充足率明显高于股份制商业银行及城商 行、农商行，同时民营银行资本充足率近四季度出现明显回落，值得关注。图13 :高低等级同业存单利差逐步收窄本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免 2018-06 2018-09 2018-12 12019-03资料来源：Wind,三.发挥永续债和LPR在降低融资本钱中的作用二季度央行货币政策执行报告显示，人民币贷款加权利率进
5、一步回落，但较历史低点依然具 有一定的下行空间。同时，央行认为切实降低小微企业融资本钱，需要补充银行资本与加快推进利 率市场化与两规并一轨两方面共同发力。一方面，本次货币政策报告中屡次提到银行永续债， 且与一季度货币政策执行报告不同的是，二季度报告中屡次在增强金融服务实体经济能力部 分提及银行永续债，且要求以银行永续债为突破口 “补充资本，从而提高银行对于小微企业的信 贷投放能力；另一方面，报告中再度提及发挥LPR对于实际利率形成过程中的引导作用，从而 切实降低小微企业融资本钱。1、贷款利率走低幅度有限，融资本钱仍有下行空间根据央行最新公布的数据，6月份人民币贷款加权利率为5.66%,较一季度
6、下行3bp,较去 年同期下行28bp。整体来看，2018年三季度以来，人民币贷款加权利率有所下行，但距离历史 低点（2016年三季度5.15%）依然还有一定下行空间。央行在本次货市政策执行报告中再度提 及“货市政策U峨为主”，但同时添加考虑国际因素”的说法，因此我们认为未来政策利率或具备 进一步下调空间，而政策利率向借贷利率的传导也显得较为重要。图14 :二季度人民币贷款加权平均利率小幅下行本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免资料来源：Wind,2、银行永续债可以有效补充银行一级资本央行认为，2018年经济下行和社会信用收缩压力加大，信用收缩成为制约经济金融运行的主 要矛盾，重
7、要原因之一是受到资本约束，而银行永续债的推出那么有助于银行进行资本补充，从而 从源头上提升银行的信贷投放能力。目前银行资本补充主要存在四大工具：可转债、优先股、永续债、二级资本工具。银行永续 债主要用于补充银行其他一级资本，而发行银行永续债存在两大必要性：1）资本补充的需要。金 融机构去杠杆、非标回表等任务为银行带来了一定的资本消耗，银行业金融机构未来补充资本的 需求日益迫切；2 ）现有资本补充工具匮乏，存在一级资本较薄、二级资本较厚的情况，而目 前补充其他一级资本的工具除了永续债外仅有优先股，囿于我国优先股市场仍在开展阶段，银行优 先股发行的规模并不大。表2 :四大银行资本补充工具异同资料来
8、源：整理工具所补充资本类型期限减记/$专股条款可转债核心一级资本（转股后）一般在5年左右含转股条款优先股其他一级资本无期限强制转股条款永续债其他一级资本无期限，5年内不得赎回必须含转股条款/减记条款二级资本工具二级资本一般为5年以上含减记条款，可有转股条款根据央行货币政策执行报告统计，截至2019年7月，中国银行、民生银行、华夏银行浦发 银行、中国工商银行五家已合计发行2300亿元永续债，另有13家银行拟发行超过4700亿元永 续债，市场预期明显改善，金融可中寺续支持实体经济能力不断增强。本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免表3 :目前已发行/局部已获批银行永续债一览发行时间发
9、行银行发行琳批金额（亿元）2019-01-29中国银行4002019-06-04民生银行4002019-06-26华夏银行4002019-07-12浦发银行3002019-07-30工商银行800已获批招商银行500已获批建设银行400已获批平安银行500已获批交通银行400已获批农业银行1200已获批光大银行400资料来源：整理央行在货币政策执行报告中指出，为了提升永续债流动性，央行本年度已经进行了 3期合计 90亿元CBS操作，CBS面向一级交易商进行招标，之后向中标机构换入合格商业银行所发行的 永续债，同时换出央行票据。到期时，中国人民银行与一级交易商互相换回债券，银行永续债的 利息仍归
10、一级交易商所有。同时，将合格的银行永续债纳入央行的操作担保品范围，进一步提升 银行永续债的配置价值。3、完善利率市场化，再度强调LPR的重要作用目前，塞翻蟀依旧是信贷市端脸价S重要的锚。根据央行货币政策执行报告，6月 份执行基准利率下浮的贷款占比略有上行，而执行基准利率上浮的贷款占比那么略有下行，基准利 率依旧是信贷利率参考的重要标准。图15:较基准利率上浮、持平、下浮的贷款占比变动资料来源：Wind,本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免央行认为，与贷款基准利率相比，贷款市场报价利率（LPR ）的市场化程度更高，能更好地 反映信贷市场资金供求状况。随着银行更多运用贷款市场报价利
11、率作为定价参考，有利于进一步 疏通政策利率向贷款利率的传导，促进降低贷款实际利率。目前，尽管央行货币政策调控灵活性 与多样性能够有效对货币市场流动性进行控制，维护流动性合理充裕，但政策利率向贷款利率的 传导依然存在一定阻力，贷款利率受到非市场化的“基准利率”影响依然较为明显，贷款利率普 遍参考基准利率进行上浮或下浮，而受政策利率的影响相对较低，“两轨并一轨”具备必要性和迫切 性。目前，贷款市场报价利率对于市场流动性的反映力度依然不大，反映出了该指标依然存在一 定的局限性。我们认为，后续央行会进一步加大对于LPR的定价标准改革力度，鼓励银行进 行符合市场现状的报价，从而更好地发挥LPR对于贷款市
12、场利率的指导作用。图16 : LPR长期以来较为稳定，目前难以反响信贷市场资金供求实际情况资料来源：Wind,四,央行对未来宏观经济的预判1、贸易摩擦风险加剧，全球经济增长前景不容乐观相比一季度货币政策执行报告，央行在二季度报告中对全球经济前景的展望更加悲观。央行以不容乐观来形容全球经济形势（而一季度的表述为主要经济体增长前景减弱，可能拖累 全埃克齐增长”），主要表现为三方面的担忧：一是认为贸易摩擦对全球经济的冲击已经显现，进而影响投资和消费的增长，导致全球总需求缺乏，而且将会导致全球金融市场的波动加大；二是 央行对全球政策不确定性的担忧有所加大，主要是局部经济体已经表现出政策选择转向宽松的态
13、 势，但08年金融危机之后全球宽松所带来的结构性问题还未消化，当前宽松政策可能加大中长 期经济剧烈调整的可能性；三是央行认为海外局部央行的货币政策空间有限，主要是局部经济主 体受低通胀预期的影响，已经处于低利率环境，假设未来出现衰退或危机，货币政策进行逆周期调 整的效果可能较为有限。此外，央行以标题为“全球经济增长疲弱，面临下行风险”的专栏中专门阐述了当前全球经 济形式较为疲弱，兴旺经济体和新兴市场均面临着不同的下行压力，短期内存在地缘政治、英国 脱欧、贸易摩擦、欧洲银行体系稳健性等不确定性较大的问题，中长期存在生产率增长乏力、全本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免球化走向不明
14、朗、全球债务率高企和收入分配未见改善等拖累经济的重要因素。2、内部风险不再提“结构性、体制性”央行在上一季度的报告中指出，影响国内经济问题的因素既有周期性的，但更多是结构性、 体制性的，在本次报告中，央行并未提及相关表述。此外，相较于上季度报告，本次报告提出企业 生产投资趋于谨慎，结合房地产政策的不断收紧，我们认为当前投资增长面临较大的挑战和不确定 性。同时，央行延续政治局会议精神，强调要做好自己的事，采取短期和长期相结合、微观与宏观 相结合的针对性措施，推动形成有效的最终需求和新的增长点。对于这局部表述，我们认为下阶段 货币政策将继续保持独立性，全面宽松的可能性不大，但假设经济下行压力持续增
15、加，不排除边际宽 松的可能。3、物价水平存在不确定性，警惕贸易摩擦对不同部门价格的影响在上季度报告中，央行主要表露出对猪肉、油价带动CPI走高的担忧，并未对PPI发表看法。但 在本次报告中，央行指出猪肉、鲜菜、水果拉高CPI的同时，企业生产需求边际放缓、大宗商品 价格下降也带动了 PPI的走低。同时.，央行还指出，减税、贸易摩擦可能对不同部门的物价指数 产生不同的影响，我们认为CPI和PPI的背离或将是下阶段较大的不确定性因素，警惕“滞胀” 发生的可能性。以及由此带来的对货币政策的掣肘。图17 : CPU PPI走势出现背离（单位：）CPI:当月同比CPI:当月同比PPI:全部工业品：当月同比
16、号2兽 岸.信 sis ass Mss ss 号hm号2兽 岸.信 sis ass Mss ss 号hm资料来源：Wind,五、关注央行货币政策五大变化1、弱化“结构性去杠杆，强化演在下一阶段主要政策思路的总论局部，本次删去了 “结构性去杠杆”、“三大攻坚战”相关表述, 并新增了 “稳增长、促改革、调结构、惠民生、防风险、保稳定”和“六稳”的政策目标。本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免结合央行对经济形势的预判，我们认为，面对当前外部风险加剧，内部需求增长疲弱的格局，央 行货币政策目标或将在短期内提高“稳增长”的优先级，而改革和去杠杆等目标相对弱化。但需 要注意的是，从中长期来
17、看，深化金融供给侧改革，优化经济结构仍然是破局的关键，建议关注 政策目标的切换拐点。2、注重处置风险的力度和节奏基于包商银行被接管事件对金融市场短期内所形成的冲击，央行在本次报告中增加了较多对 于化解中小金融机构流动性风险的说明。央行对金融市场风险处置的态度主要有两点：一是金融 供给侧改革仍将是货币政策的主线，是疏通货币政策传导机制的关键因素之一，未来央行将继续 通过供给侧改革和增加竞争的方式来引导中小金融机构回归根源；二是央行明确提出要注重处置 风险的节奏和力度，坚决阻断风险传染和扩散，鉴于包商银行事件的冲击和对锦州银行和恒生银 行的处置思路，我们认为央行下阶段风险出清的方式或将更加温和。3
18、.信贷政策支持领域增加西部大开发、乡村振兴央行每次都在下阶段货币政策的第二局部阐述对实体经济的支持，并强调货币政策要重点支 持的领域。我们注意到，上季度报告中，央行称要“统筹做好京津冀协同开展、一带一路、粤港澳 大湾区、长江经济带等国家重点战略金融服务”，而本次报告中除了没有提及粤港澳大湾区之外， 还新增了西部大开发和乡村振兴。我们建议关注西部大开发和乡村振兴板块的相关投资机会。4、利率政策突出完善商业银行贷款市场报价利率机制在利率市场化局部的货币政策描述中，央行增加了 “完善商业银行贷款市场报价利率机制” 的表述，结合本次报告屡次涉及对LPR的讨论，我们预计利率市场化两轨并一轨的进程或将提速
19、, 从贷款基准利率到LPR的过渡有可能在年内完成。而结合央行在本次报告其他局部的描述， LPR或将以政策利率为锚进行小幅波动。5、汇率政策突出自动稳定器作用央行在以往的货币政策报告中，汇率局部主耍以推动人民币汇率市场化机制为主，但在本次 报告中，央行强调要发挥汇率调节宏观经济和国际收支自动稳定器的作用。从央行近期对人民币 汇率“破7”的处理来看，“以我为主”和“统筹国内国际”将是汇率政策的短期主线，汇率的波动 将以国内经济基本面和进出口贸易为主要盯住的目标。表4 ：最近四个季度央行货币政策执行报告比照2018年第三季度2018年第四季度2019第一季度2019第二季度继续实施稳健中性的货币稳健
20、的货币政策保持松紧稳健的货币政策保持松紧适稳健的货币政策保持松紧运政策适度，强化逆周期调节度，适时适度实施逆周期调度，保持流动性合理充裕，节适时适度实施逆周期调节全球经济总体延续复苏态全球经济总体延续增长态国际金融市场整体表现有所2019年以来，全球经济增长全球经济势，但不同经济体之间差异 扩大，全球经济增长的同步 性降低，贸易摩擦加剧，全 球经济金融脆弱性有所上 升。IMF在10月份将 2018、2019年全球经济增 速预期均由3. 9%下调至 3.7%,并将2019年中美两 势，但增长势头有所放缓， 经济增长同步性总体下降。 受全球贸易摩擦及金融环 境变化影响，金融市场波动 有所加大，经济
21、下行风险有 所增加。IMF预计2018年和 2019年全球经济将分别增 长3. 7%和3. 5%,其中对2019 年预测值较2018年10月下 改善，但改善的基础并不牢 固，不确定因素较多，全球经 济下行风险仍然存在。IMF预 计2019年全球经济将增长 3.3%,较2019年1月预测下 调0.2个百分点，其中兴旺经 济体、新兴市场经济体与发 展中国家2019年增速预测均 有所下调。全球经济可能面动能偏弱，面临下行风险。IMF预计2019年全球经济将 增长3. 2/,较2019年4月预 测下调0. 1个百分点。全球经 济可能面临以下风险：1）全 球经济增长前景不容乐观， 贸易摩擦升级与政策不确
22、定 性成为显著风险；2）主要发 达经济体和局部新兴市场经责声明证券研究报告18国内经济存款存款平稳增长，定期存款在 增量中占比拟高。贷款人民币汇率调控目标国增速预期分别由6. 4%和2.7%下调至 6.2%和 2.5%。中国经济总体保持平稳增 长，结构调整继续推进，供 需总体平衡，经济运行韧性 较强。消费对经济增长的拉 动作用增强，制造业和民间 投资增速回升，就业稳中向 好，消费价格温和上涨。但 受外部环境发生明显变化 及需求端“几碰头”等因 素影响，经济下行压力有所 加大。.贷款保持较快增长，金融支 持实体经济的力度较为稳 固；信贷结构继续优化，小 微企业贷款增长较快；金融 机构贷款利率总体
23、趋稳；执 行下浮利率的贷款占比略 有上升，执行上浮、基准利 率的贷款占比略有下降。人民币汇率总体稳定，双向 浮动弹性明显增强，跨境人 民币业务快速增长。加强前瞻性预调微调，维护 流动性合理充裕，保持货币 信贷和社会融资规模合理 增长。聚焦进一步深化供给 侧结构性改革，在实施稳健 中性货币政策、增强微观主 体活力和发挥好资本市场 功能三者之间，形成三角形 支撑框架，促进国民经济整 体良性循环。调0.2%,兴旺经济体、新兴 市场经济体和开展中国家 增速预测均有所下调。中国经济保持较强韧性，展 望未来一段时期，中国经济 保持平稳开展的有利因素 较多。但在新旧动能转换阶 段，推进供给侧结构性改革 过程
24、中不可防止会遇到一 些困难和挑战，经济运行稳 中有变、变中有忧。长期积 累的风险隐患有所暴露，经 济仍面临下行压力。存款增长有所放缓，定期存 款在增量中占比上升。贷款保持较快增长，金融支 持实体经济的力度稳固。信 贷结构继续优化，小微企业 贷款增长较快。贷款利率下 行，企业贷款和小微企业贷 款利率分别连续四个月和 五个月下降。执行上浮利率 的贷款占比下降，执行基准 和下浮利率的贷款占比上 升。人民币对一篮子货币汇率基 本稳定，对美元双边汇率弹 性进一步增强，汇率预期总 体平稳。跨境人民币业务快 速增长，收支基本平衡。强化逆周期调节，把握好宏 观调控的度，在多目标中实 现综合平衡。进一步加强政
25、策协调，疏通货币政策传 导，创新货币政策工具和机 制，进一步提高金融服务实 体经济的能力和意愿。在实 施稳健货币政策、增强微观 主体活力和发挥好资本市场 功能三者之间，形成三角形 支撑框架，促进国民经济整 体良性循环。临以下风险：1）短期内全球 经济增长动能偏弱，政策应 对空间有限；2）贸易摩擦与 政策不确定性仍为显著风 险；3）多种不确定性交织， 可能放大各经济体的脆弱 性。展望未来一段时期，中国经 济保持平稳开展的有利因素 较多。中国开展仍处于并将 长期处于重要战略机遇期。 但经济运行仍存在一些深层 次问题和突出矛盾，既有周 期性的，但更多是结构性、体 制性的。物价形势总体较为 稳定，受到
26、供需两端影响，存 在一些不确定性，需持续监 测。M2增速与名义GDP增长率基 本匹配。贷款保持较快增长，金融有 力支持实体经济。信贷结构 继续优化，小微企业贷款明 显多增，中长期贷款增长有 所加快。贷款加权平均利率 基本稳定，企业贷款利率有 所下降，社会综合融资本钱 继续下行。执行上浮利率的 贷款占比略有上升，执行基 准利率的贷款占比略有下 降、执行下浮利率的贷款占 比基本平稳。跨境资本流动和外汇供求基 本平衡，人民币汇率在合理 均衡水平上保持了基本稳 定，汇率预期总体平稳。跨境 人民币业务保持增长，收支 基本平衡。适时适度实施逆周期调节， 根据经济增长和价格形势变 化及时预调微调，进一步加
27、强政策协调，疏通货币政策 传导，创新货币政策工具和 机制，进一步降低实体经济 尤其是小微企业融资本钱， 提高金融服务实体经济的能 力和意愿。把好货币供给总 间门，不搞“大水漫灌”，同 时保持流动性合理充裕，广 义货币M2和社会融资规模增 速要与GDP名义增速相匹配。 推动稳健货币政策、增强微 观主体活力和发挥好资本市 场功能之间形成三角良性循 环，促进国民经济整体良性 循环。济体货币政策出现转向，对 经济金融的影响需要进一步 观察；3）低通胀环境可能压 缩货币政策空间。展望未来一段时期，中国经 济保持平稳开展的有利因素 较多。中国开展仍处于并将 长期处于重要战略机遇期。 但经济运行仍存在一些深
28、层 次问题和突出矛盾，企业生 产投资趋于谨慎，制造业投 资和民间投资增长有所放 缓，经济增长对房地产和基 建投资依赖较高，经济内生 增长动力有待进一步增强。 物价形势总体较为稳定，不 确定因素有所增加。存款增长平稳，定期存款增 量占比下降贷款保持较快增长，金融对 实体经济支持力度稳固。信 贷结构继续优化，小普惠小 微贷款快速增长。贷款加权 平均利率略有下降，企业贷 款加权平均利率继续下行。 执行上浮利率的贷款占比略 有下降，执行基准利率的贷 款占比基本平稳，执行下浮 利率的贷款占比略有上升。跨境资本流动和外汇供求基 本平衡，人民币汇率在合理 均衡水平上保持了基本稳 定，汇率预期总体平稳。跨境
29、人民币业务保持增长，收支 基本平衡。适时适度进行逆周期调节， 把好货币供给总间门，不搞“大水漫灌”，广义货币M2和 社会融资规模增速要与国内 生产总值名义增速相匹配。 加强宏观政策协调配合，疏 通货币政策传导，创新完善 货币政策工具和机制，引导 金融机构增加对制造业、民 营企业的中长期融资，进一 步降低小微企业融资实际利 率。加强预期引导，稳定市场 预期。把握好处置风险的节 奏和力度，及时化解中小金 融机构流动性风险，坚决阻 断风险传染和扩散，形成实 体经济供给体系、需求体系 与金融体系之间的三角良性 循环。责声明证券研究报告19资料来源：央行货币政策执行报告，整理六债市投资策略从长期来看，国
30、内经济下行压力仍在，外部风险持续加剧，叠加海外央行普遍进入降息周期，进一 步释放国内货币政策空间，基本面仍将支撑利率债走牛。从短期来看，风险加大的前提下货币政策不 具备收紧的条件，但制造业供需依然失衡，CPI与PPI数据产生背离，当前宏观经济形势较为 复杂，政策目标存在多重矛盾和多方掣肘，亦不具备全面宽松的可能性。因此，我们继续看好 利率债，但短期内可能呈震荡走势，建议关注外部风险加剧下货币政策的定向宽松。本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免插图目录图 1： R007、DR007 （单位：%） 4图2：超储率二季度环比下降、同比持平（单位：%） 4图3：普惠小微贷款保持高速增长
31、（单位：亿元，%） 5图4：贷款加权平均利率有所下降（单位：%） 6图5：人民币贷款中执行上浮利率的占比略有上升（单位：%） 7图6：央行6月份逆回购操作维护市场流动性8图7： 2018年以来券商短融发行量走势9图 8： DR001、DR007 逐渐回落10图9： ROOK R007重归合理区间10图10：同业存单净融资回暖11图11：中低等级同业存单净融资融出量有所下行11图12：高低等级同业存单利差逐步收窄12图13：高低等级同业存单利差逐步收窄12图14：二季度人民币贷款加权平均利率小幅下行13图15：较基准利率上浮、持平、下浮的贷款占比变动15图16： LPR长期以来较为稳定，目前难以
32、反响信贷市场资金供求实际情况16图17：CPk PPI走势出现背离（单位：%） 17表格目录表1：央行二季度以来对于到期MLF屡次进行超额续作8表2：四大银行资本补充工具异同14表3：目前已发行/局部已获批银行永续债一览15表4：最近四个季度央行货币政策执行报告比照18本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免一、超储率抬升，流动性分层，融资本钱缓下1、银行间利率扰动有所加大，超储率再度提升(1)价格方面，受到包商银行事件及税期等因素影响，中心金融机构曾出现流动性紧张的状况, 银行间利率一度冲高，R007于5月28日收至年内高点3.63%, DR007也冲高至2.80% ；央行及 时
33、开展28天和14天逆回购操作，向市场投放足额流动性支持，平抑流动性冲击。截止6 月末，R007/DR007分别收于2.66%和2.56%,较5月末高点分别回落97BP、24BP。 数量方面，二季度央行推动存准率“三档两优”格局的建立，5月15日、6月17日、 7月15日三次降低服务县域农商行的存款准备金率至8%,同时通过增加TMLF投放、减少MLF 投放的方式，拉长金融机构资金期限和本钱。金融机构超额储藏金率二季度末录得2.0%,较一季度 大幅提升0.7个百分点，较18年同期提升0.3个百分点，银行间资金较为充裕。图 1 : R007、DR007 （单位：% ）R007 DR007资料来源：W
34、ind,图2 ：超储率二季度环比下降.同比持平(单位：)本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免T一趣颔存款准备金率（超储率）:金融机构680-8002号800280-8T0Z0m第匕含岸9T含资料来源：中国人民银行，Wind,2、信贷结构持续优化，小微贷款表现亮眼从本次报告来看，央行二季度通过存准率“三档两优”新框架、TMLF、定向再贷款、再贴现、 PSL以及窗口指导、信贷考核等工具，较好的实现了货币政策“精准滴灌”的预期效果。二季度普 惠小微贷款新增1.2万亿，同比多增6478亿元；截止6月末，普惠小微贷款余额同比增速录 得22.5%,较一季度末提高3.4个百分点，高出全部贷款
35、增速9.5个百分点。但需要注意的是， 整体贷款增速不升反降，需警惕整体信用扩张放缓的风险。图3:普惠小微贷款保持高速增长（单位：亿元，）本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免主要金融机构:人民币：新增贷款:小微企业（普惠） 金融机构:新增人民币贷款资料来源：Wind,3、融资本钱继续降低（1）贷款加权平均利率略有下降。6月未贷款加权平均利率录得5.66%,较3月末下降0.03 个百分点，较18年同期下降028个百分点。从各个分项来看，一般贷款加权平均利率较一季度 下降0.1个百分点，票据融资加权平均利率与一季度持平，个人住房贷款加权平均利率较一季度 下降0.15个百分点。图4：贷
36、款加权平均利率有所下降（单位： ）本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免-一贷款和权平均利率T-贷款加权平均利聿:一敷贷款* 贷款於权平均利率:票据触资 贷裁加权平均利聿:个人住房贷款Z5第1身二含含 号 8TS 导 8TS 3-3S I0-8TS 口口含 .口含 号口含 号口含 10-口02 TW4K 号号3120N资料来源：中国人民银行，Wind,(2)人民币贷款中执行上浮利率的占比先升后降。从贷款利率相较于基准利率的上下浮情 况来看，二季度贷款本钱波动明显。从单月数据看，4-5月上浮比例高于一季度末，6月份出现大 幅下降；从季度平均来看，19年一季度平均上浮比例为67.27
37、%,而二季度平均上浮比例为67.93%, 较一季度提高0.66个百分点，主要是受45月份占比拟高影响，但整体仍较为可控，贷款本钱已经 出现下降趋势。图5 :人民市贷款中执行上浮利率的占比略有上升(单位：)上浮基准下浮100% -I80% J70% J60% 50% J40% 30% 20% 10% 0， r I I I I I I I I 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免资料来源：中国人民银行,二,着力化解中小银行风险，多管齐下呵护流动性2019年5月下旬，包商银行因出现较为严重的信用风险被接管，市场对于中小银行乃至整 个金融系统流动性产生担忧，从而引发了短期内流动性紧张、
38、传导路径堵塞的局面。然而，央行 通过合理运用货币政策工具、加大中小行流动性支持力度等方式迅速扭转了局面，有力的保障了 中小银行的流动性平安，稳定了市场情绪，随后锦州银行、恒丰银行的风险处置亦并未给市场带 来明显波动。1.灵活运用货币政策工具，呵护市场流动性包商银行事件事发时间为五月下旬，并在六月份快速发酵，由个体风险事件逐渐演变为金融 市场系统性风险事件，中小银行及非银机构的流动性受到明显冲击。在此背景下，央行综合运用逆 回购、MLF、再贷款再贴现等方式呵护市场流动性，并通过灵活调整逆回购投放期限等方式， 合理对冲跨季带来的流动性冲击。从6月3日至6月21日共计14个工作日，央行均进行了公 开
39、市场逆回购投放操作，并在6月第二周投放2200亿元28天期逆回购操作、6月第三周投放 3400亿元14天期逆回购操作，从而合理应对包商银行事件及跨季带来的流动性压力；同时，对 于6月份到期的6630亿元MLF ,央行也采取了超额续作（合计投放MLF7400亿元）。图6:央行6月份逆回购操作维护市场流动性逆回购7D 逆回购14D 一逆回购28D 逆回购到期资料来源：中国人民银行,表1 :央行二季度以来对于到期MLF屡次进行超额续作MLF投放TMLF投放MLF到期2019-04-172000-3675.2019-04-2426742019-05-142000-1560.2019-06-065000
40、-46302019-06-192400-2000.2019-07-152000-18852019-07-2320002977-5020资料来源：中国人民银行,本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免2、加大对于中小银行及非银机构流动性支持力度央行采取多重措施为中小银行提供流动性支持。一方面，央行对于6月6日、6月19日、7 月15 日到期的MLF在等额续作的基础上，对中小银行采取了增量续作；另一方面，6月14日 央行再度增加再贴现额度2000亿元、SLF额度1000亿元，且将同业存单纳入了合格质押品， 7月31日增加支小再贷款额度500亿元，从而对中小银行进行精准灌溉，并支持中小银
41、行向民 营企业进行信贷投放。6月17日和7月15日，2000亿元降准资金亦逐步到位，对农商行进行 进一步定向支持。我们认为，上述措施表达了央行在包商银行事件发生后，坚持精准灌溉与定向 支持中小银行的力度,从而对化解中小银行流动性风险发挥了重要作用。此外，央行通过灵活运用信用风险缓释工具（CRMW ）的方式，支持局部中小银行发行同业 存单，从而助力此类银行化解个体信用风险。6月10日，锦州银行发布同业存单发行公告，公告中 称此期存单由CRMW提供增信。通过中小银行存单挂钩CRMW的方式提升中小银行存单的信 用资质，从而提升中小银行存单发行成功率，缓解中小银行的流动性压力。非银机构由于处在传导链条
42、低端，在此次包商银行时间中亦受到了较大涉及。为了缓解非银 机构流动性压力，央行提高了多家头部券商短融待归还余额上限，6、7月份，券商短融发行明显 放量。央行此举通过精准灌溉的方式，直接提升非银机构流动性。图7 : 2018年以来券商短融发行量走势资料来源：Wind,3、多重措施几家抬，中，J4艮行及金融市场流动性明显雌通过货币政策工具灵活运用、对中小银行及非银金融机构进行精准灌溉等方式，包商事件对 于金融市场的扰动逐渐被熨平，中小银行流动性紧张的局面得到了明显缓解，具体表达在如下几 个方面：本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免1 .资金价格总体回落，进入合理区间根据央行表述，D
43、R能够比拟好的反响中小银行短期融资本钱。包商银行事件发生以来，整 体流动性有所收紧，DR007加权利率在5月下旬一度逼近2.9%,且5月份出现两次DR001与 DR007几近倒挂的情况。针对资金价格走高的问题，央行充分展现了货币政策工具运用的灵活性 和维护货币市场流动性合理充裕的目标，在6月份进行较为密集的逆回购操作，DR重归合理区 间，同时能够反响非银机构借款本钱的ROOK R007在5月底异常走高后，也逐步重归平稳。图8 ： DROO1, DR007逐渐回落资料来源：Wind,图9 : R001. R007重归合理区间本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免2 ,同业存单发行回
44、暖，高低等级利差收窄受包商银行事件涉及，同业存单发行一度受阻，6月份同业存单净融资额仅为-2481.3亿元， 创历史同业存单月度净融资额第三低，同业存单发行利率亦有所走高，局部同业存单实际发行额 /计划发行额持续走低，中小银行融入资金难度加大。但随着货币政策持续发力与央行对于中小银行 的精准灌溉逐步生效，同业存单在一二级市场均有所回暖。其中表达在一级市场上，同业存单7 月份净融资明显回暖，中低等级同业存够融资流出量有所下行，目发行成功率有所提高;体 现在二级市场上那么为高低等级同业存单利差逐步回落。图10 ：同业存单净融资回暖5000 n亿元4000 3000 -3000资料来源：Wind,图11 ：中低等级同业存单净融资融出量有所下行本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免