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1、新三板的困与惑：企业趋之若鹜，投资者蜂拥而进“企业趋之若鹜，投资者蜂拥而进。”这是对当前新三板现状的形象概括。拥有近十年券商工作经验的陈婷婷是某券商做市部门（负责企业上市业务）负责人。近年来，她对中国的股市有了更为清醒的认识。“虽然我就在券商工作，亲眼目睹了中国A股市场的阴晴变化。但新三板的推出，让更多人明白了一个道理，资本市场总归是少数人可以玩的游戏，并不是每个企业都能在新三板找到归属感。”诚然，新三板自推出以来备受关注，尤其是其较为宽松的条件要求更是受到了中小型企业的青睐，一时间这里成为了资本的热土：没挂牌的企业都在抓紧一切机会挂牌，挂牌交易的都在抓紧做市，而做市的抓紧做大交易，进入转板通
2、道。然而，新三板真的是企业的救世主吗？在陈婷婷看来，不论是已经挂牌的企业还是正在等待挂牌的企业都面临一些现实问题，比如：是不是所有符合条件的企业都适合上新三板？上了新三板之后如何抵御来自资本市场的风险？如果不能顺利转板企业又该何去何从？想必这些问题是许多企业管理者的困与惑，也是大热之下新三板的困与惑。新三板扩容“后遗症”2014年可谓是新三板遍地开花、空前发展的一年，彼时刚刚经历了扩容的新三板，不仅在挂牌企业数量上得到了突破，市值也不断刷新纪录。如今新三板已经初具规模，迅速得到市场和投资人士的追捧。陈婷婷正是这一轮投资热的见证者，据她介绍，从2006年初新股份转让系统建立至如今，新三板市场已经
3、经历了8年多的成长。她观察到的情况是，在2011年以前，新三板挂牌数量不足百家，市场参与热情也不高。而自从2012年4月证监会明确提出“将加快推进新三板建设”以后，新三板才逐渐走上资本市场的大舞台，不仅挂牌数量迅速提升，来自政府部门、金融机构、中小企业的多方力量也开始积极参与推动新三板的建设。她所掌握的数据是，“在新三板结束试点正式揭牌运行的2013年，共有156家企业亮相新三板。而在同年年底，新三板方案突破试点国家高新区限制，扩容至所有符合新三板条件的企业。全国扩容政策实施不足两个月的2014年里，挂牌数量就已接近300家。到2015年5月，挂牌公司已经超过2400家，一天的成交额就超过了1
4、0亿元，甚至能达到20亿元。”陈婷婷甚至用了“可怕”一词来形容当前新三板的疯狂行情。“行情太好，自然就会有很多的企业找到券商想上市。资本市场的确是一个向所有人敞开的市场，但是上市未必是所有企业都适合的融资渠道。”说这话时，她俨然已经将自己从券商的身份中剥离，从一个客观中立的角度来阐述观点。事实上，面对越来越多疯狂的企业和投资者，她也渐有力不从心之感。这种力不从心之感同样存在于企业之中。越多越多的企业把过多的精力放在上市的准备上，而忽略了自身的建设。徐先生是一家科技公司总经理，面对目前疯狂的资本市场，他也有过困惑，尤其是资本市场越来越开放，不断听说身边的企业在新三板挂牌，他的内心也一直在挣扎。“
5、不论是在私下里还是台面上，我都找到了很多券商的朋友，想了解更多的关于企业在新三板挂牌的知识。我发现不论是券商还是企业在筹备上市的时候都很不理智。”徐先生坦言，“看到这样的局面我真心有些怕了。原来在我心中，上市是一个十分神圣的词儿，现在突然变得那么随意，让我很有些无所适从。”在徐先生看来，企业发展到一定阶段，上市应该是自然而然的事情，但现在很多企业都是“为了上市而上市”。曾经他自己也是上市先行军中的一员，现在他却更愿意拿更多的时间用于研究企业的管理，虽然现在市场依然很火热，但在股市摸爬滚打了这么多年，徐先生觉得是时候让自己冷静冷静了。对于陈婷婷和很多券商来说，像徐先生这样理性的企业主在市场上并不
6、多见，因为很多创业者本身就都怀揣着上市梦，还有很多人认为企业上市才是企业做大做强的唯一渠道。“从某种程度上说，是企业的盲目和迷信造就了新三板的瞬时繁荣。”降低投资门槛之辩对于投资者来说，新三板在带来新投资机会的同时也带来了新的困惑。根据全国中小企业股份转让系统投资者适当性管理细则（试行）规定，投资新三板市场法人机构的注册资本为500万元以上，合伙企业的实缴出资总额为500万元以上，自然人名下前一交易日日终证券类资产市值在500万元以上。因为新三板挂牌企业普通规模较小，挂牌条件比主板的上市条件要低，个体之间的差异也很大，需要投资者有更强的风险识别和承受能力。出于这种考虑，新三板目前设定了较高的投
7、资者门槛。但现在市场上已经出现了另一种声音，因为中国资本市场正在迅速膨胀，市场体量也不断扩大，如果还维持原来的投资门槛，势必会给很多投资者带来阻力，不利于增强新三板的流动性与市场活跃度。甚至有券商认为，随着新三板开展的范围不断扩大，个人投资者参与新三板投资的门槛应该进一步降低，比如调至200万甚至100万以下。对于这种比较激进的观点，陈婷婷持有不同的看法，她认为，中国资本市场与世界其他新兴国家的资本市场相比各方面经验还很欠缺，并且市场开放程度也远没有达到欧美发达国家水平。最重要的是，投资人对风险防控的意识很欠缺，如果一味地降低个人投资者的投资门槛，很有可能造成市场的混乱。从另一个角度上来讲，目
8、前新三板挂牌企业的信息披露制度还有待完善，并且还有一定的提升空间，这也给投资者甄别项目带来了困难。“具体来说，新三板挂牌企业公开转让说明书的主体部分明显短于首次公开募股（IPO）企业的招股说明书，而且因为大多数企业的挂牌和定向融资不是同时进行的，公开转让说明书中没有关于募集资金用途和企业经营预测的内容。对于广大投资者来说，他们无法得到更完整的投资信息，就无法开展最有目的性的投资，尤其是对于那些没有充分市场经验的投资者来说，这无疑加大了他们的投资风险。”不过，在陈婷婷看来，担忧归担忧，从目前政策对于新三板市场的扶持力度来看，国家发展新三板的决心已经非常明确了，坚持改革开放的主基调从未改变，尤其是
9、新三板市场巨大的包容性，决定了我国挂牌企业数量大、规模大、行业分布广，未来也会有更多的不同领域的企业不断扩充到新三板，这有利于新三板的长久发展。“随着资本市场体系建设的不断完善，我国也将建立常态化的市场退出机制，因为退出机制是资本市场中非常重要的一环，只有合理的退出机制才会在资本市场中形成一个闭环，最终保障市场有序进退和资金健康的循环。”券商的做市风险刘先生在一家去年挂牌新三板的公司里任高管，他同样看到了当前中国资本市场的非理性成长。不过，根据多年来在资本市场上的观察，他对新三板还是持偏乐观的看法。刘先生认为，从目前国家政策层面来看，鼓励和扶持创业的风潮已经形成，这对于新三板来说是个巨大的利好
10、。“现在国家的政策导向是鼓励年轻人创业，这也正是总理说的大众创业真实意思。”刘先生表示，那些刚刚发展起来的中小微企业正是未来国家继续深化改革的原动力，也只有发展好中小微企业，才是实现我国创新驱动发展战略的重要途径。新三板本身就是一个巨大的融资平台，具有一定创新潜力的企业都可以通过这个渠道进行融资，成本也比主板低很多，所以说新三板为中小微企业的快速发展提供了平台。相对于刘先生的乐观，陈婷婷却表示在为企业做市的时候遇到了很多现实难题。比如排队企业众多，作为券商有义务对想要上市的企业做好尽职调查，原来一个部门几个人就够了，因为同时进行的尽职调查的企业也就四五家，而随着寻求挂牌上市的企业数量剧增，原有
11、的人力早已经不能满足需求。为此陈婷婷所在的券商做市部门已经在今年年初完成了扩充，招聘来的员工比原来整整多出一倍，即使这样，要想让全部客户得到满意答复依然很难。“做市部门是一家券商最重要的部门，原来做市部门的业务并不是很多，几个人可以应付过来，现在因为排队企业太多，往往需要从别的部门借调，甚至直接从同行挖人过来，关键还是人手不够用。”陈婷婷透露，做市是一家券商最核心的业务，而且涉与到的专业领域包罗万象，不仅要懂得证券知识，还要了解法律、财务，甚至公司法，即便如此，在为企业做尽职调查的过程中也经常遇到不懂的问题。如果负责尽职调查的人员有任何的工作疏忽，都可能为公司带来不可挽回的损失。而从企业层面来
12、看，企业在筹备挂牌的过程中，如果任何一个环节上有问题，券商又没有与时发现，一旦挂牌后问题显露出来，那样的损失恐怕就更大了。“做一个新三板的费用少则几十万，高则上百万，一旦在筹备过程中发生变故，比如企业因为没有尽到如实告知的义务，而券商又没有发现问题，就要中止上市流程。根据双方合同约定，这部分损失就要按照比例进行承担，谁也不想发生这样的事情。”刘先生说。在这波掘金新三板、投资新三板的热潮中，无论是企业、投资者还是券商都遇到了各自的难题，其实这并不是坏事，有了困惑就会去思考，有了思考市场才能更加理性。看惯了资本市场沉浮的陈婷婷对新三板的愿望很简单，“市场更开放一些，运行机制更灵活一些，参与者更理性一些，我们的困惑也就能少一些。”