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1、目录政策效果对信用利差作用显著1民企利差收窄源于外部政策发力1金融数据和实体经济遥相呼应1绝对收益率和相对利差与久期相匹配3配置什么期限的信用债3信用债如何下沉资质4绝对收益率和相对利差4基建、城投和房地产共生效应显著5房地产债：因城施政、关注布局6投资和销售剪刀差收窄助推信用利差收缩6地产竣工补库存、因城施政带动销售回暖预期7城投平台：久期缩短，着重根本 8债务和杠杆9城投投资策略9风险因素10附录10市场要闻回顾10一级市场概览14二级市场走势14插图目录图1 :政策逐步出台对民企利差的效果显现1图2：票据、短期、中长期贷款变化与民企、中低等级产业债利率变化情况2图3：民企信用利差和M1的
2、负相关性3图4：不同期限的国债和信用债表现3图5：信用债收益率和相对利差情况5图6：基建与房地产的抬升和拉锯5图7： 2007年以来中国政府部门和居民部门杠杆率（季度环比）变化情况（） 6图8：房地产信用风险逐步修复7图9：信用风险逐步修复8图10： 2008年至今城投平台发行和净融资情况（单位：亿元）8图11：不同等级城投到期收益率曲线和利差情况9图12：回购利率及票据贴现利率走势15图9：信用风险逐步修复房屋施工面积:累计同比房屋新开工面积:累计同比房屋竣工面积:累计同比房屋施工面积:累计同比房屋新开工面积:累计同比房屋竣工面积:累计同比资料来源：Wind,5 0 5 03 3 2 25
3、0 5 0 5 0 51 1 一 4 1I城投平台：久期缩短，着重根本考虑到2019年的基建支出与财政压力，完全依靠PPP、地方政府专项债不能够满足 地方政府基建融资需求，城投平台融资功能仍要维持。一方面，现阶段多数地方政府对政 绩和基建的需求仍较为强烈，对城投主体这一融资工具依赖程度仍很高，一刀切的政策存 在一定现实约束。另一方面，由于目前诸多平台存续债务较多，难以短期内与政府将往来 账款厘清，融资很难戛然而止。更需注意的是各类专项债券是在地方债务限额内的，规模 有限，暂不能代替城投作用。客观来看，单纯依靠财政收入难以覆盖日渐增长的投资需求，因此 事权与财权不匹配的央地关系衍生出的城投平台，
4、其地位也在逐步地强化，已难退出历史舞台。图10： 2008年至今城投平台发行和净融资情况（单位：亿元）资料来源：Wind,债务和杠杆应对外部环境压力与经济下行压力，债务与杠杆矛盾将有所缓和。目前要稳住地方政 府债务问题，今年以来资产端的各类基建工程正在重启，信托与非标融资投向的限制也在 逐步放开，隐性债务的化解也将更加积极，推动经济开展和带动信用扩张的一大途径在于 调动地方政府参与基建工程的积极性。因此2019年城投债配置思路在于下沉资质，尤其 是现阶段中低等级高票息所带来的固定收益回报，以及因基建和监管思路调整导致信用利 差收缩的弹性收益机会，但久期不宜拉长。在信用风险与策略跟踪：长久期城投
5、债的“二十二条军规”（2019-03-01）报告中我们提 到长久期城投债至少面临两大不确定性：（1）利差收缩可能小于利率回调风险，票息保护 并不充分；（2）城投的政策周期较短，且近年来呈现出明显的逆经济周期性，持有长久期 的城投债在到期前政策极有可能转向，而监管趋严导致的估值抬升和流动性压力那么会考验 机构持仓。图11：不同等级城投到期收益率曲线和利差情况4.303.803.304.303.803.30AAA城投利差（右）AA城投利差（右）中债城投债到期收益率（AA）:1年中债城投债到期收益率（AA）:5年6.305.805.304.80500I1- 450-400-350 300-250 2
6、00 150i 100 k 50588CM58OCM.803oadoCM0055CM0/68。资料来源：Wind,城投投资策略控制久期以估值排序，配合内部标尺，城投由下而上。2019年更为稳妥的投资策略 在中高等级信用债控制久期去加杠杆博取息差，但是城投这一大类更适合做资质下沉。放 眼全国由于区域内部经济开展水平、城市建设进度仍有不小差异，地缘结构、开展思路、 人口资源、支柱产业等因素均导致我们看到的城投其表象所不同，但其根本均是在地方发 展过程中承当融资和建设职能，因此挑选城投就是以开展的眼光看待其所在区域的未来发 展，按照这个逻辑现阶段专注基建主业的城投并没有绝对不可投资的主体，只是在久期
7、上 需要把控，并非担忧资质而是为了更好规避市场风险以及估值震荡的损失。事实上，1年 及以内估值在5.5%的城投在市场上已无更多可选标的。表2：估值收益率在5.5%以上个券资料来源：Wind,（剔除私募债、定向工具、集合企业债、ABN、工程收益票据）行程层级/久期1年及以内1年到3年3年到5年5年以上省及省会141449975地级市58267355324县及县级市481232386I风险因素货币向信用传导不畅，再融资恶化导致市场违约频发；金融数据和实体经济低于预期； 政府工作报告政策落地低于预期。I附录市场要闻回顾（1）【广东省广新控股：决定推迟2019年度第二期中期票据的发行工作】3月4日，广
8、东省广新控股集团公告，鉴于近期市场波动较大，决定推迟2019 年度第二期中期票据的发行工作。（资料来源：广东省广新控股集团公告）相关债券：19广新控股MTN002【：上海金融法院对公司诉江阴中南重工集团质押式证券回购纠纷案做出一审判决】3月4日，发布涉及重大诉讼的进展公告称，上海金融法院对公司诉江阴中 南重工集团质押式证券回购纠纷案做出一审判决，被告应向公司支付未归还本金5000万 元及相应的利息和违约金。（资料来源：发布涉及重大诉讼的进展公告）相关债券：17申证C1、17申证C2、18申证C1、18申证C2、18申证C3、18申 证C5、18申证01、18申证02、18申证03、19申证01
9、首创证券：公司推举杨维彬董事代行董事长职权】3月4日，首创证券公告，董事长谢德春因个人原因不能履行董事长职权，公司推举 杨维彬董事代行董事长职权，有效期至董事会选举出新任董事长时止。（资料来源：首创 证券公告）相关债券：17首创C1、17首创C2、17首创债、18首创C1、18首创C2【中国一拖集团：董事长赵炎IJ水因工作调动不再担任公司第六届董事会董事长（法定代表人）职务】3月4日，中国一拖集团公告称，董事长赵知水因工作调动不再担任公司第六届董事会董事长（法定代表人）职务。（资料来源：中国一拖集团公告）相关债券：18 一拖集团MTN001&【恒信租赁：拟将后续发行的债务融资工具的债券简称由“
10、恒信租赁”改为“海通恒信3月4日，恒信租赁公告，为增加债券的识别度，拟将后续发行的债务融资工具的债 券简称由“恒信租赁”改为“海通恒信”。（资料来源：恒信租赁公告）【永泰能源：公司及下属公司对外担保总额为4242631.17万元，占公司最近一期经审计净资产的174.32%3月4日，永泰能源公告，截至公告日，公司及下属公司对外担保总额为4242631.17万 元，占公司最近一期经审计净资产的174.32%,其中，公司对下属公司提供担保总额度为 2542122.95万元，占公司最近一期经审计净资产的104.45%,总资产的23.72%。（资料 来源：永泰能源公告）相关债券：16永泰01、16永泰0
11、2、16永泰031【海航集团：“16海航集团可续期债01”设有可续期债展期选择权】3月4日，海航集团公告，“16海航集团可续期债01”设有可续期债展期选择 权，展期期限为3年，展期后债券起息日为4月14日，展期后债券利差3.56%o （资料来 源：海航集团公告）相关债券：16海航集团可续期债01a【新疆汇丰城市建设投资管理集团：公司名称变更为“新疆国恒投资开展集团有限公司”】3月4日，新疆汇丰城市建设投资管理集团公告，公司名称由“新疆汇丰城市建设投资 管理集团”变更为“新疆国恒投资开展集团”。（资料来源：新疆汇丰城市 建设投资管理集团公告）相关债券：PR农六师、13农六师债、16五家渠、16五
12、家渠债夕【舟山群岛新区蓬莱国有资产投资集团：拟变更“19舟山蓬莱债01”募集资金监管银行】3月4日，舟山群岛新区蓬莱国有资产投资集团公告，拟变更“19舟山蓬莱债01”募集 资金监管银行。（资料来源：舟山群岛新区蓬莱国有资产投资集团公告）相关债券：19舟山蓬莱债01【悦达资本：拟变更2019年度第一期超短期融资券募集资金用途】3月4日，悦达资本股份公告称，拟变更2019年度第一期超短期融资券募 集资金用途。（资料来源：悦达资本股份公告）相关债券：19悦达资本SCP001I【冀东水泥：拟变更“19冀东SCP001”的募集资金用途】3月4日，冀东水泥公告，拟变更“19冀东SCP001”的募集资金用途
13、。（资料来源：冀 东水泥公告）相关债券：19冀东SCP001I【西安经发：公司涉及重大诉讼】3月5日，西安经发集团有限责任公司公告称，公司涉及重大诉讼，诉讼不会对公司 未来经营及偿债能力造成不利影响。（资料来源：西安经发集团有限责任公司公告）相关债券：16西经发I【广西交通投资：2018年累计新增借款超过上年末净资产的20%3月5日，广西交通投资集团公告称，2018年累计新增借款超过上年末净资 产的20%。（资料来源：广西交通投资集团公告）相关债券：18桂交01、18桂交024【荣安地产：公司累计新增借款超上年末净资产的20%3月5日，荣安地产股份公告称，截至2019年2月28日，公司累计新增
14、借 款超上年末净资产的20%0 （资料来源：荣安地产股份公告）相关债券：15荣安债J【广东粤合资产经营：公司董事会成员变更】3月5日，广东粤合资产经营公告称，公司董事会成员变更。（资料来源：广 东粤合资产经营公告）相关债券：16粤合资产MTN002 【海航资本：公司董事长变更】3月5日，海航资本集团公告称，公司董事长变更。（资料来源：海航资本集 团公告）相关债券：16海资02、16海资01I 【青岛市即墨区城市旅游开发投资：公司董事、监事、法定代表人、总经理、副总经理成员变更并修订公司章程】3月5日，青岛市即墨区城市旅游开发投资公告称，公司董事、监事、法定 代表人、总经理、副总经理成员变更并修
15、订公司章程。（资料来源：青岛市即墨区城市旅 游开发投资公告）相关债券：18即墨旅投MTN001、18即墨旅投MTN002&【厦门国际港务：子公司厦门港务（3378.HK）贸易涉及重大执行案件】3月5日，厦门国际港务股份公告称，子公司厦门港务（3378.HK）贸易有限公 司涉及重大执行案件，上述执行案件对公司生产经营及偿债能力无重大影响。（资料来源： 厦门国际港务股份公告）相关债券：18厦港02【东辰控股：决定申请“16东辰01”、“17东辰01”、“18东辰01”债券自3月6日起暂停竞价系统交易】3月5日，东辰控股集团公告称，决定申请“16东辰01”、“17东辰01”、“18 东辰01”债券自
16、3月6日起暂停竞价系统交易，固定收益平台正常交易。（资料来源：东辰 控股集团公告）相关债券：16东辰01、17东辰01、18东辰010【肇庆市高新区建设投资开发：公司聘请的会计师事务所发生变更】3月5日，庆市高新区建设投资开发公告称，公司聘请的会计师事务所发生 变更。（资料来源：庆市高新区建设投资开发公告）相关债券：16肇庆高新债1【东华能源：公司累计抵押、质押余额为105.09亿元，占三季度末净资产比重为 121.63%3月5日，东华能源股份公告称，截至2018年三季度，公司累计抵押、质 押余额为105.09亿元，占三季度末净资产比重为121.63%O （资料来源：东华能源股份有 限公司公告
17、）相关债券：18东华能源SCP002评级变动评级上调：城投债o评级上调：产业债2019年3月10日，联合评级公告称，将北新建材集团主体长期信用等级由AA上调 至AA+,评级展望维持稳定；将“16北新集”债项等级由AA上调至AA+。(来源：联合 评级有限责任公司)一级市场概览信用债发行情况上周(03.04-03.10),信用债发行161支，共发行1375.4亿元。其中，企业债8支, 共68.3亿元；公司债37支，共104.7亿元；中期票据35支，共465亿元；短融80支, 共737.4亿元。本周(03.11-03.17),信用债计划发行70支，计划发行765亿元。其中，企业债11 支，共80.2
18、亿元；公司债11支，共147亿元；中期票据23支，共247.8亿元；短融25 支，共290亿元。信用债到期情况上周(03.04-03.10),信用债共177支到期，归还量为1174.84亿元。其中，企业债 100支，共503.8亿元；公司债22支，共131.64亿元；中期票据15支，共268.5亿元； 短融40支，共514亿元。本周(03.11-03.17),信用债预计共211支到期，归还量为1526.39亿元。其中，企 业债112支，共655.3亿元；公司债24支，共148.51亿元；中期票据22支，共264.3 亿元；短融53支，共692.5亿元。二级市场走势资金本钱表3：资金本钱变化情况
19、资金本钱最新价周变化/BP分位数 水平1/4分位数中位数3/4分位数R0012.09-11.0136.79%1.912.412.89R0072.33-10.6219.11%2.422.993.62R1M3.1815.6135.09%2.913.864.66R3M3.13-6.4534.81%3.144.204.87IRS:FR007： 1 年2.60-1.4825.92%2.473.163.52IRS:3M Shibor： 1 年3.022.5613.46%3.224.134.59货币基金利率2.57-8.491.82%2.753.183.77资料来源：Wind,上周，资金本钱涨跌互现。R00
20、1下行11.01BP,现值2.09%, R007下行10.62BP 至 2.33%, R1M 上行 15.61BP 至 3.18%, R3M 下行 6.45BP,现值 3.13%。图12：回购利率及票据贴现利率走势R001R001R007GC007票据直贴利率:6个月42086420,201962 ,2。18,2 ,2。18,一。,201808 ,201806,201804 ,201802,2。172 ,2017。,201708 201706欢迎关注公众号资料来源：Wind,资料来源：Wind,7k微信搜一搜Q冷眼看A股|报告存在问题或需求其他报告加微信文档出现排版、乱码等问题，可加上面微信，
21、凭 下载记录，获取PDF版本表格目录表1：信用债收益率变动情况4表2：估值收益率在5.5%以上个券10表3：资金本钱变化情况142019年的信用债市场颇受争议，从金融数据的起伏到商品价格强势反弹，基本面错 综复杂也导致信用债市场可选标的乏善可陈，众多关注都集中于城投和地产信用债，同时 接下来政策周期和资金面震荡也会让市场对久期更加谨慎。I政策效果对信用利差作用显著民企利差收窄源于外部政策发力政策作用显著，民企资质修复需要标本兼治。民企产业债在密集出台的政策帮扶下能否 出现信用利差的明显修复是债券市场关注的问题。过去“三去一降一补”政策的出台对过 剩产能行业的利好作用可以作为参考，供给侧改革始于
22、2015年12月，煤企信用利差在 2016年6月有了明显降低，不过直到2018年8月中旬，AAA等级信用债才逐步恢复到 2015年水平，甚至AA+及以下等级信用主体仍然相较2015年之前有一定溢价，也反映了 政策行业企业-市场是需要时间逐步渗透和逐层接受。当然用煤钢这类周期行业上游来类 比整个民企产业债市场似乎不那么恰当，煤钢企业普遍由国企构成，与民营企业在直接融 资甚至间接融资方面仍有很大区别，另外此时债券市场环境相对2015年有所不同。民企信用利差逐步修复，博取高收益投资机会尚待观察。整体来看我们认为民企产业债 集合了上中下游多品类主体，同时出现利润复苏相对理想，从帕累托到卡尔多改进需要逐
23、 层繁衍和时间递进，我们相信在微观层面出现切实回暖之前政策不会半途而废，后续积极 宽松仍可期。图1：政策逐步出台对民企利差的效果显现360350340330320310300290280270360350340330320310300290280270国务院金发稳第二次会议：要求更加重视打通货币 政策传导机制，提高服 务实体经济的能力和水财政部：对小微企 业免增值税国常会，部署进一步推进缓解 小微企业融资难融资贵政策落 地见效，着力疏通政策传导机 制本钱证监会：化解 民营企业股票 质押风险国常会：加 大信贷支持 力度央行：推出 信用缓释工 具CRM央行：创设 TMLI-定向中 期借贷便利， 为
24、民营企业贷 款提供长期稳 定资金来源国常会：再推出一批针 对小微企业 普惠性减税 措施 4中共中决 办公厅、 国务院力 公厅关 于加强金 融服务民 营企业的 假设干意 见官 18,。6O62售 1810”18二1工一 8,12资料来源：Wind,金融数据和实体经济遥相呼应复盘的价值和理论的推理。2019年市场对金融数据的结构和变化关注度提升，1月超预 期的社融和2月大幅萎缩票据也彰显货币向信用传导在金融监管和实体需求中相互纠结， 历史来看社融底通常领先经济底半年左右，假设复盘参考价值大于理论推理，那么虽然现阶段看不到企业利润的数据改善，但随着金融数据逐步好转，由票据融资到短期贷款增长 再到中长
25、期信贷的复苏，基本面企稳的可能性也逐步上升。宽信用节奏出现积极变化，后续信用环境有望逐步修复。当前的根结在于信用的风险 偏 好问题，虽然有票据空转因素在内，但根本上银行风险偏好也会逐步有所修复。从避险 到 追逐收益，无论是银行还是投资机构，都会先从短端开始。债市行情从弱到强，资产配置 也会由短到长、等级由高至低，而银行同样，放贷意愿与风险偏好的修复也是从短到长的 过程，2019年社融总量转暖有助于银行风险偏好回升，结构上也有改善，短贷、非标， 银行风险偏好回升的路径也会表达在票据融资短期贷款-中长期信贷增速的切换。票据融资的前瞻性和民企高收益债的布局。复盘前几轮由票据融资到民企利差的变化, 2
26、010年6月到2011年12月伴随票据增速的逐渐拉升民企利差由高点急转而下，2014年 4月到2015年7月在票据融资的反弹和民企利差震荡收窄，历史上两轮票据由低到高传 导到民企利差降低经历了 15-18个月，因此从2017年11月开始票据再度由低点转升， 2019年2月民企利差走平甚至收窄迹象也相应出现。但是客观来看，非基本面亦非内生 盈利推动的民企利差即便收窄也难吸引加仓情绪，尤其是2019年初市场在资金宽松政策 支持的情况下仍爆出多起违约，信用风险仍不容忽视。图2：票据、短期、中长期贷款变化与民企、中低等级产业债利率变化情况中低级产业债利差民企信用利差非金融企业票据融资（右）非金融企业短
27、期贷款（右）非金融企业中长期贷款（右）中低级产业债利差民企信用利差非金融企业票据融资（右）非金融企业短期贷款（右）非金融企业中长期贷款（右）6545255-15-35-550OO8CM5e5CMEoseO68Z00oo&ecmo&ecmOLD5CM，OC65CM资料来源：Wind,对信用利差和企业资金指向性更强的M1表现暂不支撑高收益民企下沉。3月10日, 央行公布了我国2月份金融运营数据，其中M1同比增长2%,增速较上月末高1.6个百 分点。从数据上看，M1与民企利差同样呈现较好的负相关性，往往也是经济基本面复苏 的领先指标。但是由于2019年2月M1同比和环比均有所增长本质原因由于春节因素
28、和 去年同期低基数导致，暂不能作为企业资金面和盈利修复的佐证。因此虽然货币投放和社 融数据均在逐步回升，但结构性风险还在频出，民企尤其中低等级债券投资仍需观察。图3：民企信用利差和M1的负相关性民企信用利差（右）M1民企信用利差（右）M140353025201510535030025020015010050osEe oooEe oooEe O、SCM o:Ee sloe ooEe olDse oLnse O45C O45CM oose ocooe oCMse o&Ee o二5e o二5e oose oose资料来源：Wind,I绝对收益率和相对利差与久期相匹配配置什么期限的信用债从期限利差表现
29、来看，2019呈现与去年截然相反的态势，长久期信用品种不确定性 更大。去年下半年以来债券市场无论是国债还是信用债，下行幅度非常明显，今年以来市场 情绪反转，短期品种在交易中更受偏好，而中长期限的信用品种期限利差反弹更加显著，其中 3丫和5丫相较丫期限利差接近去年高位。春节后十年期国债估值一直在震荡前行，费政 策松紧适度没有中性的前提下，资金面扰动、金融和经济数据共振均会对债券市场产生冲 击。除非负债端极其稳定的机构，长久期信用品种预计将在接下来面临更多的不确定性。图4：不同期限的国债和信用债表现信用债AAA5Y-1Y （右）信用债AAA5-3Y （右）一中债国债到期收益率：1年信用债AAA3Y
30、-1Y （右）中债国债到期收益率:10年Oo o o o O1 8 6 4 2 02019622。18,1222811.22810.2018672。1 8662。1 8652018622018612 7 2 7 24 3 3 2cxi资料来源：Wind,信用债如何下沉资质博取超额收益在于低资质城投和民营地产。如假设负债端有收益要求，我们建议在城投 和房地产个券中获取超额收益；如果账户允许信用下沉，我们认为低资质城投和民营房企是 当前很好标的，低资质城投关注区域基建规划与平台相对地位而非单纯的经济横向比照，房 企那么挑选在稳定布局一二线以及逐步渗透三四线的主体将在各层级政府因城施政的调控变 化中
31、进退有序；以估值排序，配合内部准入标尺，城投由下往上去配置，民营房企自上而 下去选。绝对收益率和相对利差信用债投资最好的时点在于收益率绝对水平高点且信用债相对利差同样处于高位，但 当前处于收益率低且信用利差中下的水平，结合当前基准利率震荡形势，信用债投资应当 控制久期。表1:信用债收益率变动情况资料来源：Wind,收益率短融中票3Y中票5Y(%)AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-2019/3/83.233.413.525.553.643.864.196.223.984.264.967.012019/3/13.153.363.495.523.613.824.146
32、.183.974.254.957.002016/1/52.933.263.765.243.113.534.055.713.343.854.396.07一周变化(BP)853334541111较年初变化(BP)3015-24315333145165425895历史均值4.074.364.655.534.394.745.126.224.625.045.486.65最小值2.462.592.702.842.863.053.143.983.053.263.434.591/4位置3.283.583.924.923.824.124.505.784.154.604.976.231/2位置4.184.444.
33、655.544.464.805.136.214.685.045.516.683/4位置4.715.035.326.264.885.275.676.795.115.535.937.16最大值6.336.797.097.706.306.817.277.936.366.917.488.23现值-均值(BP)-84-95-1132-74-88-930-64-77-5236分位数水平23%20%15%51%20%18%18%51%18%17%25%70%以AA+中高等级中短票据为例，当前处于收益率低(20.96%分数位)且信用利差(40.32% 分数位)中下的水平。图5：信用债收益率和相对利差情况3丫中
34、短票-3Y国开（右）3YAA+中短票8.007.006.005.004.003.002.001.00140.00120.00100.0080.0060.0040.0020.0000s“968e ,60co5e ，寸。0057 ，二、5e ,99z5e ,o:5e ,co998e E99EQ ,oLlnoe ,LOoLnEQ AT寸OCM NOGEe N048CM 006 固定资产投资完成额:房地产固定资产投资完成额:基建0.00-10.00c V o TCC 寸。005Z 8。:57VCoe f寸。98e I,co。*。、 I，寸 O4OCM 80CO5CMVCML&8e I寸。&5Z V,8
35、。二50U “LoLoe YOoEe co?6。、 bJLooooe ,寸。00。7 ,sod Loooe ，寸。9。、 -80IO。、 NLGOOe资料来源：Wind,I基建、城投和房地产共生效应显著从经济基建城投地产居民的开展循环。历史上基建投资与城投放量共生效应十清楚 显，由地方政府加杠杆负债推动地方经济建设，除了纳入预算资金和少量地方债之外，过去 往往依赖于城投平台融资。由于近年来我国对于推动地方基础设施建设意愿十分强烈， 也导致广义财政在基建上面的负担越来越重。而大局部资金来源都需要依赖平台的过度融 资，因此在之前隐性债务报告里，我们也认为基建投资的负担，在旧有的开展模式下，还 是需
36、要回到地方政府开源节流与土地出让，而土地出让势必要求要求一轮房地产景气。图6：基建与房地产的抬升和拉锯60.0050.0040.0030.0020.0010.00资料来源：Wind,限制地方政府隐性债务扩张也会带来副作用，如果为了限制城投平台，而限制平台债 务，那城投和地方政府只能诉诸于房地产市场和土地出让缓解资金压力，实际上又对居民 部门的杠杆与债务带来了压力。图7： 2007年以来中国政府部门和居民部门杠杆率（季度环比）变化情况（）r Tuo O 丁 丁。 二。7.9。000 95、3二00 9OCM.9OO8 gECMZLo 953.90000 寸oeCMLo 寸Ln CLOezl/Lc
37、o 857.90000 cm5cxjzi/o W900CO 二。ezL.Lco 二0CM.900CO OLHCO oEeeooco 60n二8 60039008 80nco 8039008 ZOOOJZLO boeCDoocor Tuo O 丁 丁。 二。7.9。000 95、3二00 9OCM.9OO8 gECMZLo 953.90000 寸oeCMLo 寸Ln CLOezl/Lco 857.90000 cm5cxjzi/o W900CO 二。ezL.Lco 二0CM.900CO OLHCO oEeeooco 60n二8 60039008 80nco 8039008 ZOOOJZLO boe
38、CDooco政府部门杠杆率居民部门杠杆率5 2 5 1 5 0 5 2 10 0I资料来源：BIS,那么城投跟房地产的关系如何理解呢，我们认为作为地方政府的主要收入来源之一的 政府性基金，绝大局部来源于土地出让，这也是城投平台和地方政府如果要自身解决隐性 债务问题的基本收入来源。那么地方政府城投平台-房地产市场的链条就变得相对清晰。I房地产债：因城施政、关注布局投资和销售剪刀差收窄助推信用利差收缩开工走平销售回暖信用利差有望迎来修复。历史上当销售回款增速大于新开工投资增 速 的3-6个月之后会出现房地产信用债利差收窄的情况，同样当投资和回款的剪刀差走阔也 往往预示着信用利差抬升。2016年3月
39、以来随着各项政策的收紧，地产销售回款增速由 直转而下也导致信用利差的抬升，去年四季度地产出现变化，其中投资和回款增速趋于稳 定，结合过去两轮地产周期来看，开工趋于稳定同时销售由接连下台阶出现逐步企稳的迹 象，房地产企业利差也从去年末开始修复。图8：房地产信用风险逐步修复房地产AAA信用利差房地产开发投资完成额:累计同比商品房销售额:累计同比OOOOOOOOOO 864208642资料来源：Wind,地产竣工补库存、因城施政带动销售回暖预期地方政府应对基金收入下滑采取主动调控手段。政策方面，我们看到地方政府因城施 策, 主动推动地产政策的边际放松，根本目的在于缓解2019年政府综合财力下滑压力。
40、2019年，“一城一策”成为房地产调控的核心逻辑。年初诸如上海、深圳、北京等一线城市以 及青岛、海口、常州、阜阳等地均出台了有关于调整限价、限售甚至限贷的政策，同时加 快人才引入，3月有关于深圳首套房利率下降的新闻接踵而至。上层调控政策依然严格， 顶层放松迹象不明显，但是区域自主放松，因城施策或是今年最大看点，各地在基金收入 方面均存在压力，即便是一线城市也在寻求两者兼顾的方法。投资放缓竣工提速，推动去化以获取资金回流。2019年2月份房企整体销售较1月 环比下降22.9%o克而瑞可比口径下百强销售额同比下滑11%左右。为了防止土地闲置和应 对房价下行压力，诸多地产商选择了在2018年加快开工投入，因此也间接占用了竣工资金, 目前来看后续房地产投资增速将出现明显放缓，与其相对的是竣工提速补库存阶段，预计今年 开发商或将淡化拿地、开工等业绩指标而将重心转为提升资金回笼效率。相比拟过往房企 激进扩张快周转年代股债投两类投资者态度分化明显之外，现如今降低杠杆稳步经营或许 更让债券投资者安心。