猪周期中的货币政策选择.docx

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1、-、9月资金面回顾：，降准”落地后，资金面由紧转松4（一）资金价格表现：资金价格仍处于偏高位置，但已出现回落迹象 4（二）流动性回顾：超储率或小幅回升 51、流动性总量：9月超储率在1.4%附近52、具体观测公开市场操作：逆回购操作谨慎但维稳跨季，MLF超预期回收 5二 9月货币政策追踪：央行“少说多做”，政策基调基本维持6三、本月热点专栏：猪周期中的货币政策选择10（-）货币政策如何关注通胀？ 10（-）猪肉价格如何影响价格走势和通胀预期？ 131、从猪肉价格到食品价格的传导：消费习惯决定传导明显132、食品价格上行到非食品价格上行的传导不易实现143、居民通胀预期主要与CPI走势相关，且通

2、胀预期领先于通胀数据 15（三）货币政策如何应对猪周期？ 161、以往三轮猪周期：货币政策并非均明显受限 162、货币政策的选择：四季度或处于“相机抉择”状态，但无碍于“降息”17四、10月缺口分析：资金需求集中于短期，关注央行逆回购投放节奏，资金面有放松可能181、刚性缺口： 10月中长期流动性需求较小 182、外生冲击：10月现金回流补充流动性，汇率贬值持续，关注外占变化 193、财政扰动：1。月财政存款集中收入，是影响短期流动性的主要因素 194、10月资金压力判断：资金压力集中于缴税，关键在于央行对冲操作的力度20五、风险提示21证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（20

3、0图表8货币政策执行报告专栏关于通胀观测指标的相关说法证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（200货币政策 执行报告通胀相关专栏专栏观点2007Q2核心通货膨胀从我国实际情况看，分析价格形势时，不应只关注剔除食品的核心CPI，对食品价格变动的影响也须予 以足够重视。与兴旺国家不同，我国居民的恩格尔系数依然较高，食品价格在我国CPI中的权重约为三分 之一，从历史数据看，粮食价格波动是导致CPI波动的主要力量；食品价格的持续上涨或维持高位， 会增加居民的生活本钱，诱发高通胀预期，可能导致本钱推进型的通货膨胀。此外，当前我国的食品价 格上涨与粮价上涨关系密切，而粮食价格上涨除了受气候和

4、自然灾害等因素影响外，还与我国耕地面积 减少、务农劳动力减少和工业用粮快速增长密切相关。2007Q3稳定通货膨胀 预期，保持价格 基本稳定由于货币政策措施对产出和通货膨胀发生作用存在时滞，货币政策决策应该是前瞻性的。因此，研究通 货膨胀预期形成机理，控制通货膨胀预期是中央银行的重要任务；实证分析显示，1999年以来，中国 人民银行调查统计司调查的物价预期指数与CPI有很强的相关关系，两者相关系数超过70%02007Q4深入分析价格 上涨机理，提高 调控的有效性为更好地发挥货币政策作为需求管理工具的作用，合理引导公众预期，需要测算与总需求联系比拟紧密、能 够反映价格长期变动趋势的价格指数；还应重

5、视使用经季节调整后的环比价格指数，以便于准确把握 价格变动趋势，提高和深化对价格动态的监测与认识水平。2008Q2石油价格上涨 及对物价的影 响从短期看，成品油价格上调会使通货膨胀压力显性化。根据投入产出模型测算，成品油价格上调1%, 会拉高CPI约0.04%,而本次油电价格的上调，将提高CPI0.7个百分点左右。但从长期看，完善资源性 产品价格形成机制，适时理顺成品油价格，不仅能够降低价格扭曲导致的短缺风险，保证供应，而且有 利于抑制不合理需求，促进经济结构优化和开展方式转变，从根本上缓解通货膨胀压力。2008Q3当前价格走势 分析历史数据说明，通货膨胀具有周期波动的特征。这种波动既与经济周

6、期相联系，又受到心理等多种因素影 响。当价格走势发生突然变化时，要准确预测通货膨胀率的具体值是非常困难的。但由于经济周期波 动有其内在的规律，还是可以通过对经济周期的分析来把握价格的走势。2009Q1正确认识价格 指数衡量一个国家通货膨胀或通货紧缩的指标有很多，如居民消费价格指数（CPI）,生产价格指数（PPI） 和GDP缩减指数等。其中，最常用的是CPL CPI用于衡量居民日常消费商品和服务的价格变动幅度， 是货币政策决策参考的重要指标；总体看，在分析价格形势时，必须综合分析同比和环比价格指数，找 出影响价格走势的主要因素，并结合其他宏观经济指标走势，谨慎判断。2010Q1通货膨胀预期 管理

7、通货膨胀预期是社会公众对未来通货膨胀变动方向和幅度的事前主观估计。通货膨胀预期会从需求和供 给两方面推动包括资产价格在内的广义通货膨胀水平。从需求方面看,通货膨胀预期会降低社会公众的 货币需求意愿相应增加资产和商品需求，从而推高资产和商品价格。从供给方面看，通货膨胀预期会提 升工资本钱的上升预期，厂商也可能因预期生产本钱上升而提高出厂价格。2010Q4通货膨胀与货 币在供给因素相对稳定的前提下，一定时点货币量的多少大体反映了影响通货膨胀程度的社会总需求水 平；下一阶段货币政策应按照中央经济乍会议确定的总量适度、灵活调节、结构优化的要求，把控制 物价较快上涨放在宏观调控更加突出的位置，充分考虑前

8、期货币存量增长较快的潜在风险和逆周期调节 需要，把好流动性这个总闸门，保持合理适度的利率水平，为稳定价格总水平、管理通胀预期和房地产巾 场调控创造良好的货币环境。2011Q1大宗商品价格应对国际大宗商品价格波动对我国物价的影响，既需要通过完善重要能源、原材料储藏体系、多方面开 拓国际国内资源市场等途径保障供给平安，更需要加快经济结构战略性调整和开展方式转变，提高资源 利用效率，加快资源价格改革，降低经济开展对资源的需求，从根本上增强抵御国际大宗商品价格波动 的能力。2011Q4工业生产者价 格指数PPI和CPI作为具有基本对应关系的上、下游价格指数，二者之间具有一定的传导效应，但由于统计采 价

9、的商品篮子和环节明显不同,二者的波动在时间先后和幅度上存在一定差异。具体看，CPI的商品篮 子以消费品为主，且包括服务业价格；PPI的商品篮子以生产资料为主，不包括服务业价格。采价环节 上，前者主要从生产者角度考察价格的变化情况，后者那么是从消费者角度衡量价格变化情况。从历史上资料来源：货币政策执行报告，整理货币政策执行报告通胀相关专栏专栏观点看，通常PPI的波动时间先于CPI,波动幅度强于CPL2013Q1科学观察价格 指数衡量一个经济体通货膨胀或通货紧缩的指标有很多，如居民消费价格指数（CPI）、生产价格指数（PPI） 和GDP缩减指数等。各种价格指数根据比照基期的不同，又可分为定基、同比

10、、环比等指数；剔除了 季节因素的环比价格指数能更及时地反映价格最新变化情况；在分析价格形势时，必须综合分析定基、 同比和环比价格指数，多使用经季节调整后的环比价格指数，以更准确及时地判断价格形势。2014Q4国际大宗商品 价格变化与货 币政策油价下跌会导致物价下行，并可能产生一定的通缩压力，对此影响需客观全面分析。首先，油价下跌主要 影响供给面，并不意味着最终需求下降。其次，国际油价的大幅下跌，为理顺资源型产品价格体系（包括相 应的税收和补贴机制）提供了机会。当前国际大宗商品价格震荡与主要货币汇率波动相互交织，各种供 求因素彼此影响，国际资本流动不确定性加大，各经济体经济走势和宏观应对政策分化

11、所产生的溢出效应进一步加剧了形势的复杂性。鉴此，货币政策总体应保持审慎和稳健。作为短期需求管理工具， 应主要针对需求变化做出反响，并关注油价下跌对预期和经济主体行为的影响。2016Q4工业生产者出厂价格指数（PPI）及其变 化近几年PPI走势呈现出由持续下行到快速回升的转折性变化，成为宏观经济领域引人关注的现象；由 于造成物价涨幅回落的原因是多方面的，在应对上坚持了区别对待、抓住重点、多措并举、统筹兼顾的原 贝人对需求面的过快收缩，货币政策给予必要的逆周期调节；对由供给改善、本钱下降以及产能过剩导 致的物价下行压力,总需求政策那么保持一定克制；由于经济下行压力主要来自内生增长动力缺乏，根本 上

12、需要通过推动供给侧结构调整和改革，培育和形成新的内生经济增长动力。2018Q3当前价格形势 分析近期价格上涨主要受短期临时性因素影响，这些因素推动CPI持续上升的可能性较小；猪肉价格上涨主 要受猪瘟疫情短期扰动影响，当前生猪产能相对充足，出栏头数总体稳定，且价格仍处于周期低位，假设疫 情开展得到控制，未来价格存望走稳。从影响价格的中长期因素看，物价持续上涨的压力不大。一是物价走势总体受经济基本面影响。当前受 国内外不稳定不确定因素影响，总需求存在向下的压力，供给面经过前几年结构调整相对平稳，不存在 价格大幅上涨的基础。二是货币供应量和社会融资规模增长总体适度，不存在推动价格持续上涨的货币 基础

13、。三是贸易摩擦对物价的滞后影响需全面分析。一方面，局部进口品供给减少以及加征关税可能推 动价格上升；另一方面贸易摩擦可能阻碍出口，增加国内供给，对价格形成向下压力。在国际贸易格局深 刻调整背景下，随着市场自我修复和平衡，强外部冲击对国内整体价格影响会得到一定缓冲，但也要 关注局部商品价格短期较大波动。首先，货币政策关注价格稳定毋庸置疑，当前的表述是保持物价水平总体稳定。央行行长易纲曾于“长安 讲坛”对货币政策的调控目标做出解释，提到中国人民银行法明确规定，中国货币政策的最终目标，是保持币值 的稳定，并以此促进经济增长。他解释保持币值稳定有两层含义，对内而言须保持物价稳定，对外而言那么须保持人民

14、 币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。故“保持物价稳定”在央行货币政策目标排序中的位置较靠前；央行对于物价 形势的表述主要是涉及到货币政策操作时“根据经济增长和价格形势变化及时预调微调”；Q3货币政策例会在表述货 币政策目标时，不仅延续了一再提及的“保持广义货币M2和社会融资规模增速与国内生产总值名义增速 相匹配”，其后添加了 “保持物价水平总体稳定”，重申物价稳定的目标。其次，央行判断物价总体稳定的方法，或与市场存在差异，较为关注GDP平减等总体指标，注重通胀成因 分析。近期市场之所以存在通胀预期的担忧，主要由猪肉价格上涨或带来CPI的快速上行。相对而言，市场关注通 胀指标较为集中在CPI,关

15、注更为高频和短期的指标。由于GDP平减公布频率更低，不利于投资决策的形成，市场 对其的关注度低于CPI和高频指标；但分析货币政策执行报告专栏，央行对于通胀的观测，可能存在从观测CPI到 观测CPL PPL GDP平减多种指标的转变。在2010年之前央行对于通胀的观测多提及CPL对PPI提及较少。后 期，特别是供给侧改革之后，PPI与CPI出现一定程度的分化，货币政策对于PPI等的观测也加大。相对而言，证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（200GDP平减指数更能反映总体物价的变动态势，更受到央行的关注；同时，央行屡次在专栏中强调在分析价格形势 时，必须综合分析同比和环比价格指数，

16、找出影响价格走势的主要因素，并结合其他宏观经济指标走势，谨慎判断，故央行 对于通胀的观测并非机械式，更注重通胀背后的成因和其对走势的影响。再次，货币政策对于通胀的应对多用于需求端因素引发的通胀，对于供给因素引发通胀那么保持克制。在2014 年Q4货币政策执行报告专栏中，央行讨论了 “国际大宗商品价格变化与货币政策”，其中明确提及货币政策作 为短期需求管理工具,应主要针对需求变化做出反响，而“货币政策以调节需求为主，对供给因素导致的冲击效 果有限”；对于“核心通货膨胀”讨论中也提及“供给冲击导致的食品和能源价格上涨，可能会使就业和产出下降，此时 如果通过提高利率来抑制供给冲击带来的通货膨胀，会使

17、就业和产出进一步下降”，可见供给因素引发通胀压 力时，货币政策的收紧会起到相反效果。总结而言，货币政策关注通胀,但关注总体价格形势和需求因素引发的通胀。当前猪周期引发的通胀压力显然是 供给端因素导致，这是否意味着货币仅需关注核心通胀，无需考虑食品价格变动？货币政策执行报告专栏给出的答 案并非如此。早在2007年央行专栏中即对“核心通货膨胀”进行过讨论。时至今日，随着经济开展和居民生活水平的 提高，食品项在CPI篮子中的占比已经明显回落，但仍有20%左右的较高占比；而食品价格的持续上涨或维持高 位，会增加居民的生活本钱，诱发高通胀预期，可能导致本钱推进型的通货膨胀，即对当前而言，猪肉价格 上涨并

18、不可怕，所虑者是猪周期是否会引发居民的通胀预期，进一步催生本钱驱动下的通胀，这可能是未来通胀掣肘 央行货币政策宽松方向的主要原因。（二）猪肉价格如何影响价格走势和通胀预期？如上文所述，对于本轮猪周期，比起猪肉价格的上行更应该关注的是对于通胀预期及对总体物价走势的影响。假设 形成价格总体走势的上行，其传导的逻辑链条应为：猪肉价格上行一食品价格上行一居民生活本钱上升一通胀上行 预期一工资上调一非食品/生活资料/生产资料价格上行物价总体走势上行。1、从猪肉价格到食品价格的传导：消费习惯决定传导明显猪肉价格上行，其他肉类可否产生替代效应 ？从逻辑上讲，猪肉价格上行，作为替代品的其他肉类需求将 会增加，

19、从而对猪肉消费产生替代效应，抑制猪肉价格的进一步上行。尤其是禽类，生长周期较短，供给弹性较大，替 代效应或更加明显；但由于国内消费习惯的原因，猪肉消费量在居民肉类消费中处于主导地位，而消费行为很难在短期内 改变，故虽然替代效应存在，但并不明显。猪肉价格上行后更多表现为肉、禽类价格的总体上行，即猪肉 价格上涨带动牛、羊等肉类价格上涨。所以，消费习惯使得猪肉消费短期难以被替代，猪肉价格上行到食品价格的传导明显，CPI猪肉分项与食品分 项高度相关。虽然，食品分项中鲜菜、鲜果等分项同样会对短期CPI走势产生明显影响，鲜菜等短期波动较大，对 中期波动形成扰动，但并不决定食品项中期走势，食品项中期走势更多

20、受到猪周期影响，猪肉在食品消费中的主导 地位使得CPI中猪肉分项与食品分项走势基本一致。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（200图表10猪肉分析和食品分项走势高度相关图表10猪肉分析和食品分项走势高度相关图表9猪肉在肉类消费中仍处于主导地位100806040202520151050资料来源：MnJ,-CPI:猪肉:当月同比CPI:食品:当月同比（右）T 60 Z00Z二。，zoozL8S00Z二。，二 ON一6LOZT 6。二0ZIT0Z 6。TONO，SION丁 SOOIONT 60 sTON25.00120.0015.0010.00,000.00-5.00-10.00货料

21、来源：wind,2、食品价格上行到非食品价格上行的传导不易实现猪肉价格的上行到CPI食品项的上行较易实现，但食品价格上行引发非食品价格的上行较难实现。从逻辑上讲， 食品多数为可贸易品，但非食品项中包含服务等非可贸易品，价格调整难度更大。对于当前猪肉价格上行而言，只有 显著带动居民生活本钱的上行，引发较为强烈的通胀预期，才会引发工资调整，形成本钱推动型通胀；但随着国内经 济的开展，恩格尔系数逐步回落，仅食品价格的上行或难以在短时间内造成居民生活本钱的大幅提升；同时，各地 猪肉供给端调控政策频出，除投放储藏猪肉以外，局部城市推出“限价”政策，保证低收入居民的猪肉供应，而收 入较高的群体的需求对于猪

22、肉价格的敏感度更低；综合来看，虽然本轮猪周期猪肉价格的绝对水平可能是历史性高 位，但供给端相关调控政策和当前总需求偏弱的环境下，或难以造成短时间内的快速上行,居民可能也难以形 成强烈的通胀预期，本钱推动型通胀形成难度较高。CPI非食品分项与PPI生活资料分项相关性较强。从产业链逻辑来看，PPI生活资料应为CPI非食品项消费品 的上游产品，上游价格存在向下游价格传导的可能。就当前而言，PPI生活资料波动较小，但CPI非食品分项快速 回落，或主要反响消费需求不振拖累下游产品价格。从数据运行来看，食品价格和非食品价格背离曾屡次出现，2016年曾出现明显的食品价格下行和非食品价格上 行，而当前食品价格

23、上行和非食品价格下行背离同样明显。故即使供给端因素导致猪肉价格的快速上行将显著带动 食品价格上行，但需求因素带来的非食品价格的回落趋势或仍将对冲食品价格上行的影响，减缓CPI上行斜率。图表11 CPI非食品价格和PPI生活资料相关性较强图表12食品价格和非食品价格的背离较易出现43210-1-2-343210-1-2-3CPI:非食品:当月同比PP上生活资料:当月同比（右）WON8ZQ一二 00一寸9ZE3LL0Z0L6L0Z3800Z-6.005.004.003.002.001.000.00-1.00-2.00-3.00-4.00CPI:非食品:当月同比CPI:食品:当月同比（右）or8L0

24、Z W ZLOZ一 waozLOZboooLOZ-25.00-20.0015.00-10.00-5.00-0.00-5.00-10.00资料来源：加资料来源：wind,证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（200况且，PPI走势更多受生产资料影响，物价总体走势回升斜率或将更缓。在报告解码PPI:严密统计制度下如 何进行测算一一华创债券数知宏观系列专题之五中，曾对PPI生产资料和生活资料占比进行过分析，生产资料和 生活资料的占比或分别在75%和25%附近，故PPI波动显著受生产资料影响，且生产资料处于生活资料的产业链上 游，价格走势距离CPI食品项更加遥远。从当前数据来看，三季度P

25、PI增速回落，CPI增速回升，两者背离明显， GDP平减走势或再次小幅回落；四季度和明年一季度猪肉价格维持上行斜率，食品价格推升CPI同比增速上行，而 PPI同比增速四季度翘尾因素仍有拖累，但逐步收窄，明年翘尾因素支撑PPI同比增速中枢，故就GDP平减增速代 表的价格总体走势而言,四季度和明年一季度可能维持企稳或上行走势。图表13主导PPI走势的是生产资料价格图表14 GDP平减反映价格总体趋势151050-5-10-15151050-5-10-15PPI：生活资料:当月同比PPI：生产资料:当月同比PPI：全部工业品:当月同比LO，DOOZ_，moozoozT owooz，0E00Z 38。

26、、6。12.00 0L6L0Zxobwz-6.00-8.00-10.0010.008.006.004.002.00CPI同比:季PPI同比:季GDP:平减指数累计同比S6SZ 90 8I0Z 60 ZI0Z 90 sL0Z eo/e/z 69二 0Z ZIOIOZ gIQOLOE 6。600Z 、 I 60 800Z ZE00Z E9Z00Z 90 900Z 60S00Z ZI.tTOOZ 8400 90，E00z资料来源：血史料来源：wind,3、居民通胀预期主要与CPI走势相关，且通胀预期领先于通胀数据上文已经论述了央行对于通胀预期的关注，而对于通胀预期指标而言，央行较为关注未来物价预期指

27、数。2007 年Q3货币政策执行报告专栏，讨论了 “稳定通货膨胀预期，保持价格基本稳定”，提及通货膨胀预期的衡量和估 计的四种方法，其中提到“中国人民银行也按季度定期对通货膨胀预期进行调查”，并提及“实证分析显示，1999 年以来，中国人民银行调查统计司调查的物价预期指数与CPI有很强的相关关系，两者相关系数超过70%” ； 2010 年Q1货币政策执行报告专栏，讨论了 “通货膨胀预期管理，其中对于通胀预期的描述使用了 “中国人民银行城 镇储户问卷调查的未来物价预期指数”；2018年Q3货币政策执行报告专栏，讨论了 “当前价格形势分析，其中 将“未来物价预期指数连续两个季度上升”作为短期通胀压

28、力的指标。故央行观测通胀预期的具体指标可能主要是 央行公布的通胀预期指数，货币政策可能据此调整。未来物价预期指数是面向居民进行调查的结果，故其与CPI走势相关性更强。“未来物价预期指数”与 CPI走势相关性更强。2012年之前CPI同比增速波动区间较大，物价预期指数波动区间同样较大，2012年后CPI同 比增速总体未出现大幅波动，未来通胀预期指数波动区间也显著收窄；2016年由于供给端限制，PPI同比增速出现 快速回升，但期间未来物价预期指数并未显著上行，或可说明未来物价预期指数与PPI走势相关性较小，即工业品 价格对于居民的通胀预期影响较小。未来物价预期指数领先于CPI变动，即通胀预期领先于

29、通胀数据。观察未来物价指数和CPI的走势变化， 可以明显看到未来物价指数高点和低点基本领先于CPI高点或低点一期或两期，即前一个季度对于通胀的预期将领先 于后一季度的通胀数据。这意味着，假设今年四季度CPI同比增速明显上行，明年一季度CPI在猪肉价格带动下形成阶 段性高点，今年三季度或四季度的通胀预期将有所反映，或也将形成高点。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（200图表15居民通胀预期与CPI走势相关性更强图表15居民通胀预期与CPI走势相关性更强图表16 PPI走势对通胀预期的影响较小10.00CPI:当月同比:季未来物价预期指数（右）8.006.004.002.00E0

30、6L0Z 998L0Z 60 aoz zwozE99L0Z 60GL0Z ZELOZ moaoz 99ZL0Z 6。，二。7UOLOZ EO,OLOZ 60,800z ZEOOZ moooz 90 900Z 6。SOON zwoz 8 so 90E00Z Kzooz.00,00 z 485.0080.0075.0070.00-65.00-60.00-55.0050.0045.0040.0012.00 PPI：全部工业品:当月同比:季10.008.006.004.002.0085.0080.0075.0070.0065.00未来物价预期指数（右）mosoz00000000-2Y-6-8-10.0

31、0ZEOOZ m9z 9。900Z 6。，6。2 ZWOOZ8SO 90 mo0ZOOLOZZI6L0Z60，LL0z90，SL0ze。6S-Z &00LOZ 60KL0Z ZL，9L0z60.0055.0050.0045.0040.00负料来源：负料来源：资料来源：卬加d,（三）货币政策如何应对猪周期？ 1、以往三轮猪周期：货币政策并非均明显受限在报告以史为鉴，从猪周期指标体系看年内猪价涨幅及通胀压力华创债券数知宏观系列专题三中，曾对 2006年以来的三轮猪周期进行过总结：（1 ） 2006年7月猪蓝耳病毒爆发，引起生猪存栏数量同比下降16.9%,在 随后的21个月内猪肉价格累计上涨了 13

32、2.14%； （2 ）2010年-2011年猪蓝耳病、口蹄疫，仔猪流行性腹泻连续爆发, 生猪养殖利润持续低迷，引起生猪及能繁母猪存栏数量分别同比下降4.3%/4.9%,而在随后的2010年6月-2011年9 月共计16个月内猪肉价格累计上涨了 96.48%； （ 3 ） 2014年猪周期主要受到环保政策影响，2013年起禽畜养殖业 逐渐进入环保高压期，生猪养殖利润长期低迷引起大量养殖户退出行业，2015年3月生猪及能繁母猪存栏数量 分别同比下降10.86%/15.68%,在随后的16个月内猪肉价格累计上涨47.72%。图表17以往三轮猪周期猪肉价格涨幅情况30.0030.0075 OO20.0

33、013.UU上淋96.48%斯-纯甜冏 期或A*2” X年琲洲林瑞烟 X, 2019年2月生 徐/他繁洋宿看世 数量分冽同比下降 17M./19.8%2014年7月拈力鑫爆 发.挣续的环侯咫A 政般引起的养应利涧 低此生的山世抵量供生储/他母坤以存世 教*分别同比y看 I0.S6%/1.58%2Ul（f-6z -JOU 户*9月，16个月 内偌肉价号米升2010-2011 华，上续嬉 疮.原被利润4氐捞 叠加土栏被量保持 岛份，生楮；能繁母 川行出数量分别同 北下降 4W9%2006年7 月猾 5.11- 病毒煤发.土储存 栏较量同：匕下降 16.9%2。15 年3 月-2016 47月，16

34、个月内信内价格率讨 上:张47 72%2c06光 7 月-2008-3月,21个月内伟网价祜累计上施132.1 %10.003.00鼻禽 WR a-s me Ma 工用 R rw 3一R KK 2言 工信 工宣 u土 ci *二暮 NW 工方 30R rd身 -ca woe ns 2n用 rs uqR raw ras 38 公矍 “真 ss k-爱UK -W 二最 HOC d资料来源：Wind,观察三轮猪周期中货币政策的表现：2006年开始的猪周期，猪肉价格快速上行，货币政策处于收紧周期，伴随法 定存款准备金率和贷款基准利率的调升；2010年开始的猪周期，猪肉价格再次快速上行，货币政策仍处于收

35、紧周期， 伴随升准升息；但在2015年开始的猪周期中，猪肉价格上行并未伴随货币政策的收紧，货币政策处于宽松周期，法定存 款准备金率和贷款基准利率明显调降。故货币政策收紧与放松和猪周期并非完全对应，猪周期开启后猪肉价 格的上行并不一定伴随货币政策的收紧。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（200但就本轮猪周期而言，与前三轮猪周期所处的宏观环境存在差异。2006年和2010年猪周期中，猪肉价格的上 行和经济景气程度上行基本一致，故伴随猪肉价格上行的是CPI增速和PPI增速的快速回升，货币政策进行收紧操 作，抑制总需求过热和通胀上行理所应当；2015年猪周期中，猪肉价格的上行幅度较小

36、，上行斜率较缓，甚至并未 带来CPI同比增速的显著上行，且伴随着PPI同比增速的历史性低位，从数据层面看也未对货币政策形成压力，故 伴随货币政策的宽松周期，来应对需求下行压力；本轮猪周期中，猪肉价格上行之快前所未有，PPI同比增速处于 回落区间，但相对位置仍高于2015年，即猪肉价格上行实际很可能带来通胀数据的回升，通胀压力强于2015年； 但总需求并未如前两次猪周期中有过热迹象，经济景气状况又与2015年猪周期类似。这意味着本轮猪周期所塑造的宏 观环境，迫使货币政策处于通胀数据压力与总需求下行压力并存的环境中。图表18 2015猪周期和货币政策宽松周期并存图表19 2015年猪周期适逢PPI

37、低点40.0040.00人民币存款准备金率:大型存款类金融机构（月）35.0030.0025.0020.0015.0010.005.00eocnIOZ m96IOZ 60OOL0Z G98L0Z 60moLOZ 60 9W - mo 9L0Z 60 sl E9T0Z 604LOZ - E04I0Z eoaoz E9ZL0Z - 60 二OZ mo Roz - 606L0Z EO OLOZ 60 600Z E0,600z 60,800z 3800Z 604ooz moooz 60 900Z00 a贪料来源：wind,r 100.00CPI:猪肉当月同比（右）80.0060.0040.00PPI：

38、当月同比贷款利率：1至3年（含）（月）CPI:当月同比 -法准率大型机构（月）资料来源：卬加力6L0ZKLOZ00 10.005.20020.00O.C a-2 60-6 舄0000 a 5二ot-iloz,OLOZTON2、货币政策的选择：四季度或处于相机抉择状态，但无碍于降息总结上文对于物价总体走势、通胀预期和当前猪周期的分析：货币政策对于猪周期的担忧在于猪肉价格上行对 于通胀预期的影响；由于猪肉价格上行速率较快，或将继续带动食品价格明显上行，但形成本钱推动型通胀，带动物 价总体走势全面上行的难度较大；猪肉对于食品分项的带动明显，假设非食品分项下行速率趋缓，那么会导致CPI增速 的上行；食

39、品分项价格的上行难以影响PPI生产资料走势，但PPI在四季度翘尾拖累减小、明年一季度翘尾转正的 影响下，同比增速或缓慢回升，使得物价总体走势，即GDP平减指数增速可能在四季度和明年一季度维持企稳或有所 回升；明年一季度可能出现的CPI数据高点，而通胀预期高点或领先于通胀数据在今年四季度形成；故四季度 货币政策可能面临通胀预期上行和需求下行压力并存的状况。当前货币政策表述，对于总需求下行压力已经以加大逆周期调控力度明确回应，对于通胀预期压力的回应并 不明确。上文也已经论述了，对于猪肉等供给端因素产生的结构性通胀压力，并不会明确限制作为短期需求管理工具 的货币政策。故央行在政策明确“六稳”的背景下

40、，也以“全面+定向”降准的方式，对总需求的下行压力做出回应； 而物价总体走势和通胀预期在四季度均存在回升压力，其对货币政策的掣肘主要在于货币政策应尽量防止公众主体形 成过度宽松的预期，从而引发通胀预期；就央行对通胀压力的回应而言，逻辑上讲除预期管理外，或将落 实到通胀形成的货币条件上，即维持货币供应量和社会融资规模增长总体适度或央行一再提及的保持广义货币 M2和社会融资规模增速与国内生产总值名义增速相匹配。所以，就货币政策操作而言，面临四季度通胀预期压力，货币政策数量型工具或受到掣肘，但无碍于降本钱价格 型工具的使用。本轮货币政策宽松周期中，货币政策一直强调把好流动性的“总闸门”，从而也防止了

41、通胀大幅上行 的货币基础。四季度经济下行压力仍在，货币政策基本不存在收紧的风险，但通胀压力之下，或仍维持防止“大水漫 灌”的基调，防止形成过度宽松预期，这或意味着四季度再次使用“降准”工具的概率较小，流动性投放上或也维持 中性状况，数量型工具的使用收到的掣肘可能更加明显；但对于价格型工具而言，使用的必要性仍在。由于价格走 势的上行将直接导致名义利率的上行，从而将抵消前期货币政策宽松效果，不利于对冲总需求下行压力。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（200这种情况下价格型工具使用的必要性不降反升，以对冲名义利率上行，继续推动“降本钱”。价格型工具对于利率的 直接调控并未改变广义货

42、币政策和社融规模增速，不改变通胀形成的货币基础，对通胀预期的副作用最小；就配合政 策而言，房地产调控政策仍将维持，控制房价增速对于抑制居民的通胀预期至关重要。总结来看，四季度货币政策或采取相机抉择的做法，在通胀预期压力和总需求下行压力之间摇摆，目前后者 表现更为显性；降准再次操作的概率降低，流动性投放或维持较为中性的态度；降息”操作仍存在可能，不改 变货币条件，继续推动实际贷款利率的调降。图表21四季度通胀预期压力加大掣肘货币政策co 10 6I0Z -X 8107 -32oz -0T9I0Z TO 9I0Z -wrsioz -Z04I0Z -oleioz locnIOZ -8，ZIOZ zo

43、t-lIOZ -0L6I0Z -10 0I0Z 3 SON 3800Z -0100Z -lo.zooz ，3 900N 3 SOON 0L400Z -SGOOZ 3 80 ，No zooz 。二。oz25.0020.0015.0010.005.000.00图表20物价总体水平和货币政策周期相关性较弱106L0Z X 8L0Z coz 0L.9L0Z ，L99I0Z 3SL0Z ZOWOZ 0EI0Z LO,TOZ 8 ZLOZ Z9II0Z OLOIOZ ，L0OLOZ ，s 80 3800Z 0E00Z LO,NOOZ . 3900Z 3S00Z OLt/OOZ Lotzooz 8 EOON

44、 3Z00Z OTlooz资料来源：资料来源：卬四、10月缺口分析：资金需求集中于短期，关注央行逆回购投放节奏，资金面有放松可能资金缺口的分析中，核心在于超储，即超额存款准备金的分析。超额存款准备金是银行可以自由动用的准备金， 从事后来看，超储规模是央行对流动性的供给和银行对于流动性需求，供需平衡的最终结果。分析流动性需求可以 拆解为三类影响因素：第一类，刚性缺口，包含法定存款准备金的增长需求和中期借贷便利等基础货币的到期回收，之 所以称之为刚性是因为，这种流动性需求仅可以依靠央行基础货币的投放来满足；第二类，外生冲击因素，包括 货币发行的增减、外汇占款的变化和非金融机构存款变化，之所以称之为

45、外生因素，是因为其由公众行为决定，对于 银行机构而言是外生的；第三类，财政因素扰动，包含国债、地方债的缴款和缴税等集中表达为央行资产负债表 科目中“财政存款”的变化，这类影响因素伴随财政存款的收入吸收流动性，伴随财政存款的支出释放流动性， 财政存款年度总量较为稳定，对流动性总量影响相对中性，仅对流动性节奏产生扰动。1、刚性缺口 ： 10月中长期流动性需求较小法准缺口方面，季初缴准压力较小。法定存款准备金随着一般存款的增长而自然增长，形成流动性的刚性缺口。具 体到一般存款的月度变化，其存在显著的季节性趋势，季末环比增速上行，季度首月环比增速较低。历史上10月 为季初月份，季末时点过后，一般存款环

46、比增速较9月份将明显回落，故依照季节规律10月法定存款准备金缺口压 力较小；叠加10月中有一次定向降准落地，释放资金规模小幅对冲缴准，故10月缴准需求或仅在300亿以下。MLF到期方面，10月没有MLF到期。故央行假设采取调降政策利率的动作，只能采用新作MLF的方式，10月 第四周将进行HMLF操作。短期流动性缺口方面，9月中下旬投放跨季逆回购将于10月初到期，8号累计逆回购到期规模在2500亿，其后 三个交易日也有少量逆回购到期；10月没有国库定存到期。故中长期流动性需求较小，短期流动性缺口压力不大，集中于月初逆回购的3200亿到期。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（200

47、图表22 10月一般存款环比增速回落图表22 10月一般存款环比增速回落资料来源：图表23 10月无MLF到期，节后逆回购集中到期资料来源：卬加d,2、外生冲击：10月现金回流补充流动性，汇率贬值持续，关注外占变化货币发行方面，10月货币发行或减少约1700亿，现金回流对流动性形成一定程度支撑。央行报表“货币发行” 科目包含M0和商业银行库存现金，主要受公众行为影响，同样具有显著的季节变化趋势，通常在10月节假日后期，货 币发行季节性回落，现金回流或将形成临时性流动性的投放。外汇占款方面9月初汇率趋稳，月末再次连续贬值，仍关注回落波动对资金面预期的影响。9月初汇率开启升 值区间的波动，但月末汇率再次连续贬值，总体9月汇