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1、5月金融数据：经济转型、监管与季节性三因素看社融回落3一、社融：增速再回落，表外融资大幅缩水4（一）社融总体情况：新增低于历史同期，存量增速回落4（二）社融分项情况：表外及债券直接融资下降拖累总体4二、新增贷款：总量稳定，企业贷款走弱5（一）期限构成：短贷下降，票据融资支撑新增贷款同比增长5（二）部门构成：居民部门回温，实体企业贷款走弱6三、M1、M2增速缺口扩大，实体企业存款下跌7（一）M2总体情况：M2增速平稳，M1增速下跌，同比剪刀差扩大7（二）新增存款：居民存款增加，实体企业资金紧张存款下降7四、利率下行可期，信用继续分化85月金融数据：经济转型、监管与季节性三 因素看社融回落5月新增
2、社融7608亿，存量同比10.3%,较上月增速下跌0.2个百分点，其中表外融资和债券净融资大幅减少是关键。新增人民币贷款1.15万亿元，总体平稳但结构变化，期限上短 贷降，票据增；部门上居民小增，企业降。5月M2同比8.3%不变，Ml同比6%减小1.2个百 分点，Ml-M2剪刀差扩大。新增人民币存款L3万亿有所增长，但企业部门资金紧张致存款 下降。首先，尽管新增社融同环比少增额度较大，存量同比亦有所回落，但我们提示当前经济环 境中社融有天 然下行的趋势：1 .社融增速的下行在我国经济结构性升级的过程中是一种必然。当前消费已然成为拉动 我国经济的三驾马车之首，经济对于基建、重工业等资本投入产业的
3、依赖度下降，社融 增速亦随之回落；.供给侧改革与去杠杆背景下，工业企业利润整体改善（尤其是国有及大型企业）并且 有主动缩减杠杆的意愿，支持社融增速回落；2 .社融增速下行的另一原因是金融监管在合理挤出不必要本钱，并不代表金融系统对实 体经济的必要支持缺乏。5月新增社融同比减少近3000亿元，但细项中仅表外融资同 比就少增近4500亿元。3 . 5月为季节性社融回落时点，受年报因素影响本身新增额减小；4 .除了国内融资渠道，我国企业境外发行债券的融资规模日益增长。据统计，2018年截至5月中资美元债活跃债券（除银行同业存单）新增近641亿美元。 因此，社融增速下行不代表 金融体系对实体经济的有效
4、支持缺乏。预期未来社融增速还会继续回落，进一步向M2增速与GDP名义增速靠拢。图1:工业企业利润率高于债务本钱，负债率下降图2:社融增速进一步向名义GDP增速与M2靠拢工业企业：资产负债率（右轴） 工业企业:主营收入利润率工业企业：资产负债率（右轴） 工业企业:主营收入利润率社会融资规模存量：同比M2：同比 GDP:现价：累计值：同比单位：%168。，91 ln?9l zo,9l 1TLHI 80IAIInolAl ZOUSIzoobI 1工1 8?二SO，Ts s s s r r s s不 个 6 9Wind 一 ._ _,资料来源：Wind,民生证券研究院其次，不可否认当前经济增长确面临一
5、定压力。去杠杆过程出现情景分化，民营及中小企业 “经营利涧无法覆盖债务本钱+负债率上行“，面临破产违约，信用出清。国有及大企业“经 营利 润可覆盖债务本钱+负债率下滑”，在金融监管持续的预期下攒钱还债主动降杠杆，具体 分析请 见报告中国式信用分化的理解和利率展望民生宏观专题研究系列 20180612o因此未来固定资产投资大概率持续疲软，结合外需不确定性，经济压力或在三季度显现。除开实体经济层面，结合金融数据看资金供需，当前社融增速再回落，社融M2同比缺口继续缩窄，反映资金供求趋向平衡，将牵引利率下行。但在当局坚守金融监管，“去杠杆”目标不动摇 的背景下，信用利差将维持高位，信用风险的释放与化解
6、仍在路上。一、社融：增速再回落，表外融资大幅缩水5月新增社融7608亿，同比少增3023亿元，环比少增近8000亿。社融下降主要受表外 融资和债券净融资拖累。表外融资减少4215 亿元，委托贷款、信托贷款和未贴现票据融资均 大幅减少千亿左右。债券净融资减少434亿元。（一）社融总体情况：新增低于历史同期，存量增速回落5月新增社融7608亿，同比少增3023亿元，环比少增近8000亿元。社融存量同比增速 5月为10.3%,下跌0.2个百分点。图4: 5月社融与M2同比剪刀差继续走低资料来源：Wind,民生证券研究院图3: 5月新增社融大幅减少单住：亿元人民币贷款外币贷款表外独资直接融资40,00
7、035,00030,000iWUMiWiHi25,00020,00015,00010,0005,000 0-5,000-10,00016-05 16-08 16-11 17-02 17-05 17-08 17-11 18-02 18-05资料来源：Wind,民生证券研究院（二）社融分项情况：表外及债券直接融资下降拖累总体5月社融分项中对实体新增人民币贷款1.14万亿元，同比少增400亿元，环比多增400亿元，变化不大。但表外融资再次大幅减少，存量缩减4215亿元，比照去年同期新增少4504亿元，比照上月少增4094亿元，比照4月，呈现为委托贷款、信托贷款及未贴现银行承兑汇 票三降。其中委托贷款
8、存量缩减1570亿元（前值：缩减1481亿元），信托贷款存量缩减904 亿元（前值：缩减94亿元），未贴现的银行承兑汇票存量缩减1741亿元（前值：增1454亿元）。新增直接融资仅4亿元，同比多增1959亿元，环比少增4305亿元，比照上月高位断崖式下跌。主要原因为债券市场信用事件频发，利差上行，导致债券净融资减少434 亿元，另有股票融资438亿元。此外，外币贷款减少228亿元，同比少增129亿元，环比少增202亿元。图5: 5月新增人民币贷款11400亿元，高出历史平均图6: 5月表外融资减少4215亿元，同比大幅缩减单位:亿元20145月新增人民币贷款L15万亿元，同比多增400亿元，环
9、比少增300亿元，总量依然较 为平 稳。但内部结构变化：期限上短贷降，票据增；部门上居民小增，企业降。（一）期限构成：短贷下降，票据融资支撑新增贷款同比增长从期限看，5月短期贷款新增额同环比回落幅度均高于长期贷款。票据融资继续大幅增加。中长期贷款新增7954亿元，同比少增768亿元，环比少增257亿元。短期贷款新增1635亿元，同比少增2617亿元，环比少增843亿。票据融资新增1447亿元，同比多增2916亿元，环比多增1424亿元。图9:从期限看新增贷款：票据融资新增突出单位：亿元30,000短期贷款票据融资中长期贷款25,00020,00015,0001111-5,000-10,0001
10、30516-0816-1117-0217-0517-0817-1118-0218-05图10:从部门看新增贷款：企业部门贷款走弱单位：亿元 居民户非金融企业 非银行业金融机构35,00030,00025,00020,00015,000:llillill lllllllhli Illi-5,000 16-0516-0816-1117-0217-0517-0817-1118-0218-05资料来源：Wind,民生证券研究院资料来源：Wind,民生证券研究院资料来源：Wind,民生证券研究院（二）部门构成：居民部门回温，实体企业贷款走弱分项来看，5月新增人民币贷款同比增加主要来源于居民部门和非银金融
11、机构。5月非银 行业金融机构贷款新增142亿元，同比多增768亿元，环比少增543亿元。居民户贷款回温，新增贷款6143亿元，同比多增37亿元，环比多增859亿元，同环比均有所反弹。其中，居民短期贷款新增2220亿元，同比多增440亿元形成小幅支撑。但居民长期贷款新增3923亿元，同比小幅减少403亿元。从地产销量来看，销售有所回暖但仍不及 去年同期。 实体企业方面贷款走弱，但从季节性来看，实体企业新增贷款依然高于历史平均水平。非金融企业贷款新增5255亿，同比少增406亿元，环比少增471亿元，同环比均回落。其中企业短期贷款下跌明显，存量减少585亿元，同比少增近3000亿元，环比少增132
12、2亿元。中长期贷款新增额4031亿元，亦少增365亿元，两者下降反响当前对公授信的收紧，企业转向 票据 融资缓解资金紧张问题。图13: 5月非金融企业新增贷款5255亿元，高出历史平均图14: 5月30大中城市房地产销量同比增速小幅回升单位.亿元2014-201520162017- j 201825,000单位.亿元2014-201520162017- j 201825,000-5,0001月 2月 3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月更 6 小 砂 / 6 / s0 6资料来源：Wind,民生证券研究院资料来源：Wind,民生证券研究院资料来源：Wind,民生证券研究院三、M1、M
13、2 增速缺口扩大，实体企业存款下跌（一）M2总体情况：M2增速平稳，M1增速下跌，同比剪刀差扩大5月底，M2余额174.31万亿元，同比增长8.3%与上月持平。Ml余额52.63万亿元，同 比增 长6%,大幅下跌1.2%,与M2同比缺口拉大。图15: 5月M2增速持平，M2同比大幅下跌L2个百分点，Ml与M2增速缺口扩大单位：%Ml:同比 M2：同比30（二）新增存款：居民存款增加，实体企业资金紧张存款下降5月存款总量新增L3万亿元，同比多增1900亿元，环比多增7648亿元。5月存款新增 额主要来源于居民存款和非银存款。其中居民存款新增2166亿元，同比多增917亿元，环比 多增15366亿
14、元。非银存款新增2144亿元，同比多增983亿元，环比少增1474亿元。图16: 5月人民币存款同比多增1900亿元，同比多增主要来源于居民存款和非银存款单位：亿元 居民存款非金融公司企业存款非银金融机构存款财政存款40,00030,00020,00010,0000-10,000-20,000-30,00040,00030,00020,00010,0000-10,000-20,000-30,0001M41MMW-40,00016-0516-0816-1117-0217-0517-0817-1118-0218-05资料来源：Wind,民生证券研究院企业存款新增139亿元，下滑明显，为过去5年同期
15、最低。同比少增933亿元，环比少 增5317亿元。印证了当前企业流动性依然较为紧张，资金短缺。此外，财政存款新增3862 亿元，同比少增1685亿元，环比少增3322亿元。对于未来利率走势的判断，无论从资金供需角度还是企业经营角度，我们认为利率已经 到 筑顶区间，以社融-M2同比缺口作为前瞻指标走势来看，今年三季度开始，可以择机期待利 率下行，但信用利差将维持高位，信用风险的释放与化解仍在路上。从资金供需角度而言，以社融-M2同比缺口来衡量资金的供需对应情况，社融同比大于 M2同比说明资金供不应求，如果这个差值还在持续走高，自然有向上牵引资金价格的趋势， 反之亦然。经测算此指标领先国债利率两个
16、季度，拟合情况良好，相关系数达0.72,金融机 构贷款利率有时会滞后反映但从不迟到。从该指标来看，未来一个季度是利率形本钱轮小周期 拐 点的时刻，这其中的隐含传导途径是金融周期领先经济周期，资产价格会介于二者之间略领 先于 经济开始定价反响。图21:社融-M2剪刀差领先利率水平2个季度国债YTM：10年社融同比-M2同比 领先2季度（右轴）- 金融机构人民币贷款而枚平均利率一（右轴丁资料来源：Wind,民生证券研究院从企业经营层面而言，民营企业与小企业进入“现金流为负+资产增速下滑”的去杠杆负 向 循环中，未来将会持续信用出清，对于经济产生下行压力；同时国企和大企业在有多余现金 流的情 况下更
17、倾向于用其还债降低杠杆率，宏观基调不变的情况下进一步扩张投资的意愿有限。小的破产违约 +大的攒钱还债的基调下，固定资产投资大概率持续疲软。配合外需的不确定性，基本面短期有环 保限产抢工支撑，长期下行压力仍存，预计压力将在三季度显现，与资金供需角度的拐点相互印 证。我们认为，当前货币政策微调已经确认，但微调主要是为了防范系统性风险，“去杠杆”目 标犹在，为倒逼企业主动降低杠杆率，过度宽松不可期。因此年内仍有大概率会降准，降准 可能 性大于降息。财政政策而言，为保证经济稳定运行（尤其是三季度企业投资面临回落，净 出口不 确定性较大）将保持积极，但财政结构上移，呈现中央扩地方紧的趋势，表达的是对于 地方财政 杠杆质量的不信任。近期地方债额度分配更多倾向于内生动能较优省份也表达出中央非常强的正 向激励态度，并不是兜底式的向问题省份倾斜，未来即便基建止跌发力也将更多聚 焦于以中央统 筹为主的大工程。