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1、第七章公司长期融资第七章公司长期融资学习目的与要求：通过本章的学习，使学生掌握公司的筹资方式选择，每种筹资的优势分析，筹资方式的定价。学习重点：1、债券的定价原理2、普通股的定价3、混合证券，尤其是可转换债券的定价4、我国直接融资的制度约束公司的融资决策主要解决以下几个问题：1、哪一种筹资方式的成本最低？2、多种筹资方式的优势3、怎样组合使总成本最低？融资方式的分类：1、按期限分，短期融资与长期融资2、按来源分，有内源融资与外源融资内源融资包括公司盈利积累、职工持股外源融资包括银行贷款、商业信用、应收账款、股权融资、债权融资、租赁等第一节债券一、债券定价原理这里所说的债券是标准债券，即到期还本
2、，分期付息，年初发行，利息、本金在年末支付，无所得税。例：某张国债面值100元，期限5年，票面利率2%，年末分期付息，到期还本。（一）债券的基本定价公式nttnriMrMV1)1 ()1 ( 其中，i为票面利率，r为同一风险水平下的市场收益率。若是半年支付一次利息，则公式为：nttnriMrMV12)2/1 ()2/()1 (每一季度、每一个月支付一次利息的时候则以此类推。（二）计价公式的基本特征1、由于债券票面利率与市场收益率的不同关系，则债券有不同的发行价格。（1）当i=r，即市场利率票面利率时，债券应平价发行。例：若r2%，则100%)21 (2%)21 (1005tP（2）当ir时，即
3、票面利率大于市场利率时，债券应溢价发行。如，当r1%时，100%)11 (2%)11 (1005tP（3）当ir时，即票面利率小于市场利率时，债券应折价发行。如，当r3%时，100%)31 (2%)31 (1005tP2、若票面利率是固定的，那么，公司债券的价值总是和市场收益率的变化呈反方向变动。3、无论债券是溢价发行还是折价发行，投资者购买债券总是只能获得同等风险的市场收益率。（三）债券价格与债券评级债券价格与债券的评级密切相关。1、债券的信用评级主要考虑以下几个因素：（1）公司的财务状况（2）债券有无担保（3）债券索赔权的次序（4）公司经营的稳定性2、债券信用评级的级别符号二、不同条款安排
4、下的债券（一）安全性条款即是否有抵押或担保。有担保条款的债券，其违约风险比无担保债券低，因此，投资者对有担保条款的债券所要求的风险报酬率也会较低，反映到计价公式中，就是具有担保条款的债券的发行价格，要比无担保的债券高。（二）优先性条款优先债券的持有人有权先于次级债券的持有人对公司资产进行索偿。在相同情况下，优先债券的发行价格要高于次级债券。（三）利率支付条款是固定利率还是浮动利率，还是贴现债券。其他条件相同，固定利率债券的发行价格要比浮动利率债券要高。（四）提前赎回条款即公司有权在债券到期日之前将其赎回。这种债券给发行公司一个选择权，同时大大降低了发行公司的利率风险。因此，带有这种条款的债券的
5、发行价格，通常要比不带这种条款的同等债券更便宜。（五）永久债券永久性债券已经带有股权的特征，它在财务上几乎与优先股相同，只不过在税法上，债券利息是可以提前抵扣收入的，而优先股则没有这种特权。一张永久性债券的价值，来自于它所能带来的永久年金。riMV三、债券筹资的特点（一）优势1、债券筹资的资本成本比普通股低。原因在于其优先索偿权，以及利息抵税。2、可以利用财务杠杆3、可以为公司筹措数额较大的资金。4、债券持有人无权参与公司的管理决策，发行债券不会稀释股东的控制权。（二）缺点1、限制条件多2、财务风险较大3、债券筹资的规模受到限制。第二节普通股一、普通股的定价10)1 (iiirDEV可见，股票
6、的价格取决于该股票所能带来的未来股利（D），以及投资者要求的期望收益率（r）。具体见第三章。二、市盈率与股价市盈率股票市价每股净盈利，是衡量一个公司是否具有投资价值的重要指标，表明一个投资者长期持有，而不将其卖出，多少年以后可以收回投资。（一）固定股利折现模型（零增长模型）下的市盈率若假定公司的净利润都用来发放股利，即NID，则：r1NIV0市盈率rNIrDV（二）固定增长模型下的市盈率grg1市盈率显然，当股利等于公司会计净利润，并且股利在未来的变化是良好的情况下，市盈率与股价之间存在着直接关系。（三）我国股票市场的市盈率市盈率与公司股价的关系取决于以下几个假设：1、会计利润可以体现企业未来
7、的股利支付能力，而且会计利润就是企业未来的能够支付的股利，也即会计信息不存在虚假，并且能够提供所有的价值相关信息。2、市场不存在虚假。三、普通股筹资的利弊分析（一）优点1、筹措的资本具有永久性，无期限限制，这对于保证公司对最低资本的要求，维持公司长期稳定的发展具有重要意义。2、没有固定的股利负担。3、提高公司的信誉。4、筹资的限制较少（二）缺点1、筹资的成本高（1）投资风险高，要求的报酬高（2）不具有抵税作用（3）公司上市费用大2、对外增发新股，众多新股东，容易分散公司的控制权。四、其他股权类金融工具（一）风险资本风险资本通常是由一个或几个投资者为公众公司提供股权资本，作为回报，他们取得公司的
8、部分所有权。（二）认股权证1、定义：认股权证是由公司发行的一种证券，它赋予持有者在有效期内以固定价格购买公司股票的权利。这种证券既可以单独发行，也可以和其他证券搭配发行。通常与公司债券一起发行，其债券利率低于正常水平。2、特点（1）是公司授权持有人优先购买一定数额普通股票的凭证。（2）认股权证规定的股票购买价格，也称行权价格，一般高于该股票当前市场价格，因而认股权证实际上是公司股票的看涨期权。（3）认股权证有规定的期限。（4）一般随公司债券发行。3、持有原因（1）股票市场价格超过认股权证的行权价格（2）公司提高派息率4、认股权证的价值股票市价行权价格5、发行认股权证的好处（1）低成本筹资。认股
9、权证本身并不支付任何利息或股息，而且如果它们开始时是附带在债券上的，该债券的息票率会低于同等级别的普通债券。（2）认股权证使发行债券更具吸引力。（3）认股权证是未来募集额外股本金的手段。第三节混合证券一、可转换债券（一）概念可转换债券是公司债的一种，其持有人可以在发行时订立的特定条款下(转换期限、转换价格等)决定将其转为发行公司的股份，它是一种兼具债权和股权双重性的金融工具。（二）可转换债券的特点1、债权性。 2、股权性。 3、可转换性。 （三）可转换债券的基本要素1、转换期限 2、转换价格与转换比率转换比率债券面值转换价格如： 6-10年 50元/股 N=1000/50=20股11-15年
10、55元/股 N=1000/55=18.18股16-20年 60元/股 N=1000/60=16.67股3、基准股价与转换溢价转换价格基准股价（转换溢价）4、赎回条款5、回售条款（四）可转换债券的投资价值分析 CBBond+Call Option 因而，其价值是由两个部分构成的：债券价值和转换股票的买入期权价值。（五）可转换债券的意义1、低成本筹资。 2、获得转换溢价。 3、扩大股东基础，增加长期资金来源。二、优先股实质上优先股更像一张永久债券。因此优先股的定价与永久债券是完全一样的。rdP市场收益率优先股股利优先股价格三、混合证券与资本市场公司之所以发行混合证券，往往是为了传递某种“信号”，而
11、不是为了获利好处。如对风险项目的信心而发行可转换债券。第四节银行贷款一、银行贷款的优势1、筹资成本较低2、灵活性。3、保密性较强。二、银行贷款的定价银行贷款的价格，就是贷款利率。贷款利率取决于借款人的信誉、期限、借款金额以及经济环境。贷款利率同期无风险收益率风险贴水（一）单利rnPI在单利计息的贷款中，名义利率与实际有效利率相同。利率年利息/贷款金额（二）复利1)/1 (mmrPI在复利计息的贷款中，有效利率要高于名义利率。（三）贴现利率贷款面值利息利息贴现贷款的有效利率在贴现计息的借款中，有效利率要高于名义利率，并且高出的程度大于复利贷款方式。（四）附加利率附加利率的计息方式往往用于分期付款
12、的情况。在分期付款的情况下，借款成本会更高。第五节租赁一、租赁的含义租赁是指出租人在承租人给予一定报酬的条件下，授予承租人在约定的期限内占有和使用财产权的一种契约性行为。租赁是一种契约协议，规定资产所有者（出租人）在一定时期内，以一定条件，将资产交给使用者（承租人）使用，使用者在规定期限内，分摊支付租金并享有对租赁资产的使用权。租赁是公司在购买大型专业昂贵设备时的一种间接融资安排。二、租赁的种类（一）经营租赁也称为营业性租赁。是由出租方将自己的设备或用品反复出租，直至该设备报废为止。对承租方而言，经营租赁的目的只是取得设备在一段时间内的使用权及出租方的专门技术服务，达不到筹集长期资金的目的，所
13、以经营租赁是一种短期商品信贷形式。经营租赁的特点：1、承租人首次租赁时，支付的租金总额不一定足以抵偿设备的全部购买成本。2、设备的租赁期往往短于资产寿命期。3、经常含有允许承租人提前解约的取消条款。4、出租方负责对资产设备进行必要的维护。5、租赁期满或合同终止时，设备由出租方收回。（二）售后租回指将其所有的设备出售给某一方，再以承租人的身份，通过租赁的方式向对方收回对这台设备的使用权。售后租回在财务上的效果与抵押贷款完全一致，但在财务报表上的效果却完全不同。由于租赁负债不会出现在财务报表之内，使得售后租回下的资产负债率要低于贷款下的资产负债率。（三）融资租赁1、定义也称为资本租赁或财务租赁、金
14、融租赁，它是由租赁公司按照租赁方的要求融资购买设备，并在契约中合同规定的较长期限内提供给承租方使用的信用性业务。对于承租方而言，融资租赁的主要目的是融通资金，即通过融物达到融资的目的。2、融资租赁的特点：（1）融资租赁的期限较长，一般为设备的有效使用期。（2）融资租赁需有正式的租赁合同，该合同一般不能提前解除（3）融资租赁存在两个关联合同，一是租赁合同，一个是出租方和供应商之间的购销合同。（4）承租方有对设备、供应商进行选择的权利（5）租赁设备的维修、保险、管理由承租方负责，租金中不含维修费。（6）出租方只需要一次出租，就要收回成本、取得收益。（7）租赁期满，承租方具有对设备处置的选择权，或以
15、一个较低的租金继续使用，或廉价买入、或将设备退还给出租方。3、融资租赁与经营租赁的区别二者区别在于，融资租赁不提供维修服务，不能提前解约，首次租赁的租金总额必须能抵消设备成本，并有的部分形成出租人的投资回报。在融资租赁中，承租人一般不是设备的制造商或原所有者，出租人多为金融机构。具体而言，三、融资租赁租金的确定1、融资租赁租金的构成租金设备价款租息其中，设备价款是租金的主要内容，它由设备的买价、运杂费和途中保险费等构成；租息又由融资成本、租赁手续费等构成。融资成本是指出租方为购买租赁设备所筹资金的成本，即设备租赁期间的利息；租赁手续费包括出租方承办租赁设备的营业费用和一定的盈利。租赁手续费由承
16、租方与出租方协商确定，按设备成本的一定比率计算。2、租金的支付方式（1）按支付时期长短，可分为年付、半年付、季付和月付（2）按支付在期初和期末的不同，可以分为先付租金和后付租金（3）按每次是否等额支付，分为等额支付和不等额支付。四、租赁融资的价值分析无论出租人还是承租人，在是否租赁之前，都要进行收益与成本分析，只有该项租赁能够满足投资人的收益要求和筹资人的成本负担能力时，才能做出租和赁的决策。即在几种融资方式中进行选择。五、租赁融资优缺点（一）优点1、具有一定的灵活性。2、避免设备陈旧过时的风险3、享受税收优惠4、即增强了公司的盈利能力，又维持一定的信用能力。（二）缺点1、租赁筹资的资金成本高。2、丧失资产的残值。第六节我国直接融资的制度约束