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1、中银国际证券BOC INTERNATIONAL (CHINA)1研究背景和意义42负利率及国债市场表现52.1 日本采取负利率5历史上日本国债的做空72.2 日本国债在危机时表现8日本国债收益率变化92.3 通过货币互换操作的日债收益高于美债103日本经济政策展望及日债前景113.1 日本2019年经济形势11避险情绪浓厚致日元受追捧153.2 日本央行缩减购债规模17日债处于低点183.3 日本央行降息空间有限18政府减少发债193.4 日本央行货币政策受政治事件制约204总结21附录：参考文献222019年4月1日中银国际证券BOC INTERNATIONAL (CHINA)3日本经济政策
2、展望及日债前景3.1 日本2019年经济形势结合2018年数据分析日本的目前经济情况，2018年日本全年经济增长率为0.7%,实现了自2012年 以来连续7年持续增长，但增长势头比上一年有所减缓。如何克服少子老龄化、总人口下降、劳动 生产率不高等问题，正考脸日本政府的应对能力。日本内阁府2月公布了 2018年四季度国内生产总 值速报，剔除物价变动因素后，实质经济增长率环比增长0.3%,折合年增长率为1.4%。日本经济 界在庆幸2018年夏天暴雨、台风等自然灾害冲击个人消费的情况得到缓解、内需回升拉动经济的同 时，也对国际经济形势前景表现出较大隐忧。具体看去年四季度经济变化情况，内需拉升GDP总
3、量0.6%,特别是占GDP近60%的个人消费环比 增长0.6%,与上一季度0.2%的负增长形成明显反差，餐饮、住宿、航空、娱乐等服务业恢复明显， 汽车消费等也有所增加，说明2018年夏天自然灾害对个人消费的负面影响已经消除。住宅投资增加 1.1%,实现了连续两个季度增长，民间设备投资增长2.4%,其中制造业的机械设备投资贡献较大。图表12.日本GDP私人消费环比1201201.00 0.80 0.60 0.40 020 0.00(02D) (0.40) (0.60) (0-80)一一 SS SLW Niz 一 W营 - 90营 -90营 耳营资料来源:万得,中银国际证券另一方面，出口下降0.3
4、%,后而浸楂甯钱野f党寿主义抬头，导致日本电子元 器件由4冲降L损失不4l相反，由于日茎郎用存费增加促使迷口增长，导致日本连续再令季度选口 高于出口。中银国际证券BOC INTERNATIONAL (CHINA)图表13.日本进出口差额600,000.00 500,000.00 400,000.00 300,000.00 200,000.00 100,000.00 0.00(100,000.00 (200,000.00 (300,000.(X9 (400,000.00) (500,000.00)600,000.00 500,000.00 400,000.00 300,000.00 200,00
5、0.00 100,000.00 0.00(100,000.00 (200,000.00 (300,000.(X9 (400,000.00) (500,000.00)（百万日元）一宗急 , 一 CZ 营同 营MK 一 ziz 一 omw 一翼W 至oz 一 ziz 一w昔 一 UK 一 1W 一与黄 .与黄资料来源:万得,中银国际证券一一一日本:寅易羞领:当月值:季丽 月2018年日本全年经济增长率为0.7%,实现了自2012年以来连续7年的持续增长，但增长势头比上一 年有所减缓。2018年日本GDP总值到达548万亿日元，比上一年增加3万亿日元，再创日本历史最 高水平。2018年日本全年经济增
6、长率为0.7%,实现了自2012年以来连续7年的持续增长，但增长势头比上一 年有所减缓。2018年日本GDP总值到达548万亿日元，比上一年增加3万亿日元，再创日本历史最 高水平。图表14.日本GDP560,000.00550,000.00540,000.00530,000.00520,000.00510,000.00500,000.00490,000.00480,000.00470,000.00460,000.00（十亿日元）资料来源:资料来源:万得,中银国际证券一-日本GDP:现价年纵观令年，日本经济一季度、三季度呈现负增长，二季度、四季度出现回升势头C 三季度受自然灾 害影响，民间投资、
7、公共投资、出口均呈现负增长，拉低了全年经济增长率，显示了日本经济在自 然灾害面前的脆弱性。除此之外，日本劳动力人口下降、消费市场饱和也是制约经济开展后劲的重要原因。据日本总务省 最近发表的2018年劳动力状况调查，现有就业人口 5596万人，比2012年增加435万人，但新增就业 中四分之三属于派遣工、钟点工等临时就业人员，且多为60岁以上的老年人或妇女，劳动力结构中 非正规雇用人员占到37.9%,这些人工资低、无奖金。低收入阶层的增加总体上对消费的贡献不大。中银国际证券BOC INTERNATIONAL (CHINA)图表15.日本劳动力人口6,900.006,850.006,800.006
8、,750.006,700.006,650.006,600.006,900.006,850.006,800.006,750.006,700.006,650.006,600.00资料来源:万得,中银国际证券资料来源:万得,中银国际证券一一一 日本:才动力人数:越计月劳动生产率下降，也是阻碍经济开展的重要原因。据统计，2017年日本单位时间的劳动生产率在经 济合作与开展组织(OECD)的35个成员中排名第20位，在西方七国中排名最后。按行业比拟，日 本只有机械制造业的生产效率超过美国，但运输、批发、零售、饮食、住宿等行业效率均较低，特 别是服务业生产率仅相当于美国的49.9%。因此，如何将科技成果转
9、化为生产力，提高全行业生产 效率，成为拉动日本经济的重要课题。近年来，在国内经济增长乏力的情况下，日本有实力的大企业纷纷搭上经济全球化快车，加大对外 并购、建厂等海外投资力度。截至2018年9月份，日本海外直接投资余额到达185万亿日元，2018 年日本制造业跨国生产比例到达36%,产品销售额占到40%,直接投资收益首次超过10万亿日元， 相当于贸易盈余的8倍以上。可见，大企业已将开展重心向海外扩展。图表16.日本对国外投资余额(百万日元)LizLizLizLizLiz京昌180,000,000.00 -i160,000,000.00140,000,000.00120,000,000.0010
10、0,000,000.0080,000,000.0060,000,000.0040,000,000.0020,000,000.00 二LizLiLLizLiL0.00 S 资料来源:万得,中银国际晦不高等问题，正考验日本政府的雇对能种国内持有对国外直接找瓷全球年中银国际证券VI/ BOC INTERNATIONAL (CHINA)2019年，受制于全球经济增速放缓和贸易保护、地缘政治的冲击，兴旺市场的复苏动力逐渐减弱。 其中，美国经济将于2019年底迈入周期拐点上半场，贸易摩擦、政治不确定性都在冲击着美国经济， 因此美联储货币政策鸽派，今年或不加息，而缩表也将于9月结束；欧洲经济那么面临着地缘政
11、治的 威胁，受英国脱欧等风险事项的影响，欧洲经济将重返复苏疲弱的旧态；相较于美国和欧洲，日本 得益于平稳的内外部环境，虽然预计经济增速会小幅下滑，但是可能展现比拟优势。在风险相对较 少，全球经济不确定性倍增的情况下，日本反而具有吸引力。日本安倍经济学的核心实际上是社会信心的重建。2019年，随着内外部风险环境的转变，两方面的 比拟优势将有效巩固日本社会信心，从而在全球危机回潮的动乱中，使日本经济展露出“波澜不惊”的 特性。一方面，外部风险冲击变小。2019年，在全球地缘政治问题凸显，贸易争端加剧的形势下，日本却 有望独善其身。贸易摩擦方面，2018年7月，日本和欧盟达成史上规模最大的自贸协定，
12、取消了绝 大多数双边关税。2018年10月，安倍访华，中日贸易伙伴关系回暖，并将携手扩展第三方市场。由 此，日本获得左右逢源的优势，可能最大限度地防止由于全球贸易摩擦带来的冲击。国际货币基金 组织的最新预测显示，2019年日本的经常账户余额占GDP的比重将上升0.14个百分点，迥异于经常 账户恶化的欧美。地缘政治冲突方面，随着朝鲜半岛局势大幅好转，中东局势日益紧张，2019年日 本将远离全球大国博弈的前沿，与直面风险的欧洲和美国形成鲜明比照。从历史经验看，在日本远 离全球风险中心之时，全球恐慌情绪会使的全球资产涌入日元市场，增强日元的避险属性，并推动 其币值上升。因此，2019年日本外部风险冲
13、击较小，将成为全球投资者的避险圣地。另一方面，内部政策平稳。展望2019年，不同于欧洲、美国日趋激烈的不同国家、不同党派之间的 政策博弈，日本经济政策将展现出珍贵的稳定性和持续性。首先，2018年9月，安倍再度获得三年 任期，保障了安倍经济学政治框架不会动摇，有利于稳定日本社会对于稳定结构性改革和通胀的信 心。其次，2019日本央行虽然可能小幅调整国债购债规模和频率，但是总体超宽松的货币政策不会 改变。这有助于减少2019年10月提高消费税带来的经济下滑，并支持通胀向目标水平靠近。基于上 述因素，当前日本核心通胀增速位于阶段高位，并有望在2019年延续温和上行趋势。日本内阁于2019年1月判定
14、，日本本轮经济复苏期已成为二战后日本经济复苏持续时间第二长的景 气扩张期。如假设能继续持续，那么将成为日本二战后最长复苏期。但经历了 2018年年底的全球股市剧 烈波动，专家们对2019年日本经济走向表示谨慎和担忧。日本2019年2月PMI两年半来首次萎缩， 显示日本企业信心出现六年来首次下跌，这凸显了美中贸易战对于亚洲依赖出口的经济体和全球制 造业造成的不断增长的影响。这也说明，即使相较于世界上其他经济体，日本所处位珞并不算最坏， 但是 就日本本国经济而言，中美贸易摩擦、英国脱欧等全球风险事件的影响不容小觑。另外，日本1月份经 季节调整后的完全失业率比前一个月上升0.1个百分点至2.5%。日
15、本总务省表示，在劳动力短缺背景 下，更多的人选择寻找新工作，日本的就业市场趋势没有改变。当天公布的数据还显示，1月份，经季 节调整后的有效求人倍率为1.63倍，与前一个月持平，依然处于历史高位。有效求人倍率指劳动力 市场需求人数与求职人数之比。当这一数值超过1,说明劳动力出现供不应求情况。去年5月以来, 这项数据一直维持在1.60倍以上，处于40多年来的高水平，显示日本劳动力短缺形势严峻。中银国际证券BOC INTERNATIONAL (CHINA)图表18.日本失业率J0-68Z二力8Z 一 160-98Z -| QJ3W 3怎京一 一5Z8ZIS0-Z8Z日本:失业率月现瑞瑞1.00网0.
16、0055.0054.0053.00 520051.0050.0049.0048.0047.0046.0045.00图表17.日本制造业PMI日本:制造业PMI月56.00资料来源:万得,中银国际证券资料来源:万得,中银国际证券综上，日本2019年经济形势好于欧美，但是国内少子老龄化、总人口下降、劳动生产率不高等问题 尚需解决，整体经济可能会下行。总体上，在全球经济下行趋势明显，日本表现或将优于其他兴旺经 济体时，日元、日债将迎来一波避险需求的投资，吸引投资者的买入。3.2 避险情绪浓厚致日元受追捧不断恶化的国际关系、地缘政治导致的紧张局势，这些都降低了未来国际合作的可能，全球经济前 景日趋黯淡
17、。2018年，宏观经济风险异常突出。在经济全球化的大势下，世界政治正经历一个分化 期，深度融合的各国关系在这轮重新配培下显示出不小风险。与此同时，各国的贸易和投资关系都 趋于紧张。2019年1月16日世界经济论坛发布了2019年全球风险报告，指出全球共同应对主要 紧迫风险能力已经降至危机水平，不断恶化的国际关系正阻碍各国应地与日俱增的严峻挑战。在全球经济风险日益增加的形势下，避险情绪将推动日元升值。回顾2008年美国次贷危机，由于日 元自带的避险属性导致日元在那期间有一个非常明显的升值，日元指数走高。目前，日元指数较为 稳定，未达高点，避险情绪将涌入日元推动其走强。日元的避险属性由于两个方面。
18、一方面，二战以来，日本快速开展，成为经济强国并跃居兴旺国家 之列。飞速的经济开展导致了日本拥有大量的外汇储藏和对外净资产，这为日元币值的稳定打下了 坚实基础，同时，使得日元不能像英镑、泰铢一样轻而易举地被做空。截止2018年9月，日元占全 球外汇储藏总额4.98%,仅次于美元和欧元。另一方面，日本极度宽松的货币政策导致日本长期低息也 是日元具有避险属性的原因之一。二十世纪90年代日本房地产泡沫以来，日本经济增长几乎停滞，进入 二十一世纪，日本经济仍然毫无起色，并且通胀还持续降低。为刺激经济，日本开始实施宽松的货 币政策，日本极低的利率也使得日元成为资本市场上投资者低本钱的资金来源，在经济繁荣时
19、期， 投资者融入日元，投资于其他高利率市场以期获得高收益。当风险来临时，投资者从其他市场撤出, 换回日元，归还借款，日元需求增大，这也就导致了，全球经济危机或风险增大时，日元不仅不走 低，反而显示出避险升值的属性。并且低息意味着日元的降息空间有限，增加了动乱期间日元的吸 引力，因为，当风险增加时，各个国家央行倾向于实施宽松的货币政策，从而导致各国利率降低， 而日本本就负利率的情形下，降息空间非常有限，在利率平价成立的情况下，日元会升值。中银国际证券BOC INTERNATIONAL (CHINA)图表19.日本外汇储藏图表20.日本对外贸易总额（百万美元）（百万美元）（百万日元）日本:官方储藏
20、责产;夕卜币储藏月-日本;赘易总领年资料来源:万得,中银国际证券资料来源:万得,中银国际证券资料来源:万得,中银国际证券图表21 .美兑日汇率(日元)140.00 -1120.00100.0080.00120.00100.0080.00一堂3Z -一 一一 一堂百 -二 SWLOZ - -6W8 二 W-H0Z 一 一 -SO-HOZ 一一-mLOZ 一 一 SS 一 一 -so-二0Z量石ZSW0OZ60-900ZIW-900ZSO-Z0OZ 二二,昌 8 8 80060.40.20.0.君稼族 万价倒嗨年本册汇汇率:东京市场:美元兑日元:日本标准时间17出0的即期汇率:月末值 月不过，在全
21、球经济下行、各国关系紧张的情况下，日本也不能幸免。美国作为日本重要的贸易伙伴，对日 本加收关税，导致日本出口下降，同时，日本国内也面临着许多问题，所以，预计2019年日本 经济增长也将遭遇瓶颈。日本央行行长黑田东彦2月指出，假设日元急涨伤及经济、破坏实现通胀目 标，央行准备扩大进一步刺激。这一表态说明，即使日元升值，也有一个上限，即要在不影响日本 本国经济开展的条件下，日元无法走得太强。中银国际证券BOC INTERNATIONAL (CHINA)日本央行缩减购债规模近来，随着日债收益率相对走低，2019年2月日本央行在常规操作中将1025年期日本国债购买量 缩减200亿日元，这是自2018年
22、7月以来首次缩减这类国债购买量，仅购买价值1800亿日元的债券， 规模创5年来新低。此次缩减购买量后，30年期日本国债收益率和20年期日本国债收益率均上涨1.5 个基点，日元汇率短线走强。作为控制收益率曲线的手段，日本央行经常调整在常规业务中对国债 的购买量。此次调整原因可能有两个，首先，由于最近较长期日本国债的收益率有所下降，2019年 2月超长期国债收益率跌至2016年来最低水平，减少购债对于抑制收益率下行非常重要；其次，可 能是为了逐步退出宽松的货币政策，随着美联储的加息和缩表，日本央行得货币政策也逐步趋紧。 多年来的低利率带来了日本74个月的经济景气期，但非常规的宽松政策总有一天要回归
23、，日本央行 行长也曾提出考虑2019年宽松政策的退出机制，而缩减国债购买量可能跟这有一定关系。但是货币 政策始终要为国家经济服务，当日本经济增速放缓，日本将再次使用宽松货币政策。并且在未来如 果无法解决“人口老龄化问题”，增加劳动力，在“工业革命4.0”时代，日本经济将不会迎来“黄 金十年”。总体而言，尽管日本希望回归常规的货币政策，但是未来日本经济开展前景变数大，始 终使得日本宽松货币政策退出不会顺利。图表22.日本超长期国债收益率资料来源:万得:中辍国际证泰日本:国债利率:10年日日本:国债利率例年日图表23.4本央行购债麴德:酬蝌存粉年日20K20K20152016201s2029中银国
24、际证券VI/ BOC INTERNATIONAL (CHINA)日债处于低点经济下行趋势明显，全球风险增高时，由于股市、大宗商品、公司债券等金融产品的波动性强，风 险大，导致投资者纷纷选择更为平安的资产，这也是为何在2008年次贷危机时各国国债收到追捧的 原因。2016年，由于美国国债收益率降低，大量美元资产持有者选择购买日债，其中最大的参与者 是中国央行和债券基金太平洋投资管理公司（PIMCO）,当时对于日债的追捧使得日本十年期国债 收益率首次到达负值。2016年，美国以外市场大范围存在的负利率，推动了对美元的需求，颠覆了全球债券市场。PIMCO 和中国央行借由此策略大量套利。PIMC。拥有
25、1.51万亿美金资产，是全球最大债券基金。2016年， 其外债基金大量购买日本国债。彭博数据显示，PIMCO将其日本债券的按久期权重占比提高至38%, 涨幅4%。据中国央行数据显示，中国2016年7月外汇储藏3.2万亿美元，较6月小幅下降，但仍持 有全球大约60%的美元。中国央行也显示出对日本国债越来越大的胃口。日本财务部数据显示，中 国央行从去年12月开始增持日本国债，截至2016年6月，持有的日本国债已累计到达10万亿日元（约 合1000亿美元），创历史新高。这种投资策略背后的盈利逻辑是，美元持有者通过交叉货币基差互换进 行套利。对美元持有者而言，就连收益率为-0.24%的三个月曰本国债都
26、有利可图。如今，又出现了当年通过货币市场操作获得高于美债收益率的操作手法，虽然日本国债收益率处于 负值水平，债券价格高于债券面值，但是投资者对于超长期国债的需求，并不是持有到期，而是考 虑是否能从中获利，所以即使现在的超长期国债收益率为负，但是只要能从中套利就会有投资者选 择买入。图表24.中国央行通过外储操作日债32,500.0032,000.0031,500.0031,000.0030,500.0030,000.0032,500.0032,000.0031,500.0031,000.0030,500.0030,000.00（亿美元）29,500.0029,000.0060-8 石 Zliz
27、scmoz noz mtoz5ZSZ stoz ?二* INEZ90-93?0黑 Jiz国於28,500.00资料来源:万得,-,官方储藏资产:外汇储藏月-,官方储藏资产:外汇储藏月3.5日本央行降息空间有限2018年，美联储分别在3月、6月、9月、12月加息。到了 2019年，随着美国经济增速放缓，并且在 全球经济的拖累下，美联储对外称“耐心加息”以及预计2019年下半年停止缩表，这种鸽派的货币 政策对于日本的影响是显而易见的。目前，日本央行的政策目标利率是锚定长期利率在0% 附近，并且每年购买6万亿股票和30万亿左右的国债，仍然在进行庞大的宽松货币政策。换一句话 说，美国假设是停止加息，日
28、本央行将面临尴尬的局面，因为日本央行目前并没有太多的政策空间去 应对美国甚至全球经济下滑的风险。中银国际证券VI/ BOC INTERNATIONAL (CHINA)在全球经济放缓，美国1月F0MC会议纪要显示，面对多种经济前景的风险，货币政策的行动应该 有耐心，几乎全体一致支持今年公布停止缩减资产负债表规模（缩表）的计划，释放了今年有望结束缩 表的信号。欧洲央行3月政策利率决议中，欧洲央行声明，预计至少在2019年底前将保持利率不变， 相比前次会议“预计至少在2019年夏天前保持利率不变”更为宽松。在经济状况堪忧的情况下，不 排除美国、欧洲将会采取降息举措，由于日本负利率，导致日本降息空间有
29、限，如果出现各国降息，这将 推动日元走强，因为相比美国等国的降息空间，日本可操作空间小，根据利率平价，此时，货币将 涌入波动率更小的日元。3.6 政府减少发债根据日本财务省发布的2019年度发债计划，今年相比去年的国债发行总额减少1.2万亿日元，通过 普通竞标的方式向市场发行的国债比去年减少了 4.8万亿日元。对于国债投资者来讲，通胀和增发都 是不想看到的情况，而日本恰恰相反，不但通胀起不来政府还在减发国债，对国债起到支撑作用，因 此日债在风平浪静的情况下很难想象想美债那样自然下跌。日本预计在2019年10月将消费税从8% 提升到10%,这同样会使得日本央行减少政府债的发行。尽管多年来，日本央
30、行一直将2%的通货膨胀率设为目标，但是依日本现状来看，据这个目标尚有距 离。日本总务省最新公布的数据显示，今年1月，日本核心CPI（包括油品，但剔除生鲜食品价格）较 上年同期上升0.8%,略高于去年12月的0.7%。长期以来，日本通胀指数始终在1%上下徘徊，与2% 的目标相去甚远。日本政府将近期的通胀不振归咎于国际油价下跌对物价造成的巨大冲击。对日本 央行来说，多年来，通胀率的上升几乎完全由能源本钱带动，其他商品的价格涨幅不大，日本的消 费并不强劲，因此，企业很难提高商品价格。并且，日本今年下半年将提高消费税，一旦提高了税 率，消费者支出将大幅下降，价格压力将再次缓和。其结果是，日本央行2%的
31、通胀率目标仍然遥不可 及。这对于日本国债投资者来讲不失为一个好消息。图表25.日本国债发行额二 O-ZSZ 一-京SZ 一i 京SZ-5SZ一 Liz 一 1W-S0OZ烹OOZ W400Z LiL(七日元) 2,000,000.00 1,800,000.00 1,600,000.00 1,400,000.00 1,200,000.00 1,000,000.00800,ooo.ro 600,000.00400,000.00200,000.00资料来源:万得,0.00日本:国债发行领:合计年中银国际证券BOC INTERNATIONAL (CHINA)3.7 日本央行货币政策受政治事件制约201
32、9年，日本货币政策将受两个政治事件制约。一方面，消费税上涨会制约央行采取大幅度的紧缩政策从而对经济带来负面影响。目前，日本政府 预计2019年10月将消费税从8%提升至10%。其实，日本早在2012年就计划在2015年10月将消费 税上调至10%。但在2014年上调时间被推迟到2017年4月，在2016年6月再次推迟到2019年10月。 这样一拖再拖的主要原因是怕经济在上调税率后下滑。在2015年政府发布的经济财政白皮书中 对2014年消费税上调有着这样的评价：“2014年的消费税上调前的提前消费行为给随后经济带来的 负面影响要比1997年严重。简单计算，此次消费税上调对2014年的同比个人消
33、费以及GDP分别下 压了 0.9%和0.5%左右。虽然此次消费税的上调有各种补助政策配套来防止随后的经济下滑，但日本 央行作为日本经济重要的一道防线，在这个时候做180度的政策转向可以说是会是雪上加霜。”另一方面，2019年夏天日本将迎来参议院选举，对于目标在2020年修改宪法的安倍来说，这次参议 院的选举至关重要。在这个关头，安倍不会允许由于货币政策导致的股价下跌等事件发生，因此， 日本未来的货币政策可能会更加趋于常规化，但是央行不会轻易采取大幅度的紧缩政策。日本央行 行长黑田东彦6年任期在2019年4月到期，安倍将继续提名其为下一任行长。所以，为了减轻消费税增加对于经济的影响以及防止由于趋
34、紧的货币政策从而导致资产价格的下 跌， 安倍政府可能继续实行较为宽松的货币政策，根据黑田东彦近期讲话，由于全球经济前景存在较大 不确定性，并且国内面临经济增长放缓、工资增长缓慢、生产率增长乏力、人口老龄化等诸多问题, 未来日本货币政策趋紧的可能性较小。因此货币的鸽派会更进一步推升日债。中银国际证券BOC INTERNATIONAL (CHINA)图表目录图表1.日本GDP同比5图表2.日本CPI同比6图表3日本政策目标利率6图表4.日本基础货币7图表5.日本10年期收益率7图表6.日元汇率8图表7日本危机时候GDP8图表8.日本国债收益率9图表9,美元LIBOR, 12个月10图表10,日元L
35、IBOR, 12个月10图表11.货币市场操作后2年前日美债息差比照10图表12.日本GDP私人消费环比11图表13.日本进出口差额12图表14.日本GDP12图表15.日本劳动力人口13图表16.日本对国外投资余额13图表17.日本制造业PMI15图表18.日本失业率15图表19.日本外汇储藏16图表20.日本对外贸易总额16图表21.美兑日汇率16图表22.日本超长期国债收益率17图表23.日本央行购债规模（十亿日元）17图表24.中国央行通过外储操作日债18图表25.日本国债发行额192019年4月1日中银国际证券VI/ BOC INTERNATIONAL (CHINA)4总结2019年
36、全球经济面临着极大的不确定性，贸易保护主义抬头、欧洲地缘政治问题、美联储今年或不 加息、新兴市场国家债务问题凸显等因素都在拨动着各国投资者的心弦，避险情绪浓厚。并且美国 经济增长进入后半程，收益率曲线倒挂预示着美国经济拐点的到来，预计此次拐点到来对世界经济 的影响虽不及2008年次贷危机，但是世界经济增速将放缓，届时将对大宗商品价格进行冲击。回顾 08年次贷危机，日元与日债的表现格外亮眼，日元的避险属性也不断地吸引各地投资者眼球，在经 济下行、全球风险增大时，加大对其的配辂。全球经济前景不明，美联储、欧洲央行、日本央行纷纷放出鸽派言论，货币政策宽松对于各地投资 者有一定的激励作用。作为避险资产
37、，日元在经济危机到来之时往往会逆向升值，但是日本未来可 能实施宽松的货币政策，这使得日元在未来的避险属性不明显。作为以日元发行，日本政府背书的 日本国债此时对于投资者的吸引力非同一般。.日本国债市场日益兴旺，也收获了外国投资者对其的青睐，虽然日本国债短期国债收益率长期为负，十 年期国债收益率也跌入负值，但是市场上对其的热情仍旧不减。由于美国以外市场大范围出现负利 率，推动了对美元的需求，这也颠覆了全球债券市场。美元持有者可以通过交叉货币基差互换进行 套利。未来日本经济前景好于欧美，但是作为产业链严重依赖全球经济体系的日本，将受到本国以外的经 济下行拖累。并且预计2019年10月提升消费税对于日
38、本的影响也是巨大的，结合上次安倍政府提升 消费税时，采取的诸多缓冲措施的经验，此次，安倍政府将采取较为宽松的货币政策来应对由于消 费税提高导致的经济冲击。日本央行虽然近来几度缩减购债规模，意欲退出这么多年极度宽松的货币政策，以及应对不断下降 的国债收益率，但是如果经济增速放缓，日本央行将以其他方式放出货币，所以缩减购买国债对于 债券价格的冲击有限。目前日本央行的政策利率为-0.1%,锚定长期利率为0%附近，并且每年购买6万亿股票以及30万亿 左右的国债，仍然在进行庞大的货币宽松政策。在执行货币政策时，美国的可操作空间更大，由于 日本本身极低的目标利率，导致日本货币政策降息空间小，当经济拐点来临
39、时，日美的利差增大， 根据利率平价，日元将升值。日本未来一年发债量减少，根据日本财务部2019年发债计划，2019年国债发行规模相比去2018年减 少1.2万亿日元，同时，由于消费税的提高，政府对于国债的需求将减少。供给的降低将进一步推动 日债价格上涨。总而言之，未来日本货币政策收紧趋势尚不明显，宽松的货币政策将推动投资者对债券的需求，发 债总额的减少导致供给减少，在经济不确定性高的2019年，日本国债将成为各国投资者理想的投资 资产。中银国际证券BOC INTERNATIONAL (CHINA)附录：参考文献.做空日债的“寡妇交易”策略已死？ s:/wallstreetcn /article
40、s/34820931 .全球第二大债券市场中国投资者“扫货”近1000亿美元 :/fund.eastmoney.eom/a/201902181046363728.html2 .日本央行时隔半年再次缩减国债购买量 :/finance.sina .cn/money/bank/bank_hydt/2019-02-13/doc-ihqfskcp4724595.shtml 4.日本央行再次缩减国债购买量“黄金十年”提法为时尚早 :/ shfinancialnews /xww/2009jrb/node5019/node5036/node5044/u1ai211738.html5 .日本央行重申对进一步宽松
41、做好准备日元下跌日债上涨 s:/wallstreetcn /articles/34822336 .购买负收益率的日本国债会带来机会吗？ s:/blog.tickmill /cn/uncategorized-cn/buying-negative-yield-jgb-bring-opportunities/7 . 日元的避险属性为何愈发凸显? :/finance.ifeng.eom/a/20181108/16562406_0.shtml8 .姜超：央行转鸽，宽松重来？ s:/wallstreetcn /articles/34843479 .买光日本国债后日央行警告债市重现“2003式崩盘 :/bl
42、og.sina .en/s/blog_be2bbae60102wdua.html10 .潘向东：为什么日元是避险货币？ s:/wallstreetcn /articles/347347311 .日本泡沫经济与广场协定 s:/wallstreetcn /articles/348399812 .日本战后最严重两次衰退(19972005) :/ sohu.eom/a/236202190_46038513 .日本首发负利率10年期国债投资者为何要买赔钱货 :/14 .兴旺的劣化2019年全球经济展望系列之三：兴旺市场 s:/wallstreetcn /articles/343993015 .平稳受青睐
43、2019年日本经济展望 s:/wallstreetcn /articles/346677216 .财经观察：2019年日本经济形势前景难定 s:/baijiahao.baidu /s?id=1621545614979533292&wfr=spider&for=pc17 .从GDP看日本经济现状 s:/baijiahao.baidu /s?id=1626056128991032040&wfr=spider&for=pc18 .全球经济风险报告：2019年经济逆风仍将持续 s:/cloud.tencent /developer/news/388292中银国际证券BOC INTERNATIONAL
44、(CHINA)19 .解析：中国央行为何大量购买负收益率日本国债？ :/ 1000亿美元日本负利率国债，为什么还能大赚 s:/ -1.html20 .消费税提高冲击下的2019日本经济展望 :/news.hexun /2019-02-18/196161289.html欢迎关注公众号7k微信搜一搜Q冷眼看A股|7k微信搜一搜Q冷眼看A股|报告存在问题或需求其他报告可加微信回蝴X回回常总.由岁?,文档出现排版、乱码等问题，可加上面微信，凭 下载记录，获取PDF版本，文档出现排版、乱码等问题，可加上面微信，凭 下载记录，获取PDF版本，中银国际证券BOC INTERNATIONAL (CHINA)1
45、研究背景和意义2018年美国经济增长可观，据美国商务部发布数据，美国2018年GDP增速为2.9%。不过受贸易争端 及欧洲、中国经济增长放缓以及英国脱欧不确定性拖累，美国经济开展将放缓。2019年1月，国际货 币基金组织下调2019、2020年全球经济增速预期至3.5%和3.6%,全球经济下行趋势明显，预计最快 今年年底美国经济拐点到来。届时出口国模式且产业链严重依赖全球经济体系的日本经济首当其冲 将会受到负面影响，将会大大影响日债走势。目前，全球央行纷纷转鸽。2018年末美联储态度由“鹰派”转“鸽派”。1月议息会议美联储下调了 经济预期，我们预计今年加息02次，同时鲍威尔表示正评估结束缩表时
46、间；欧洲央行行长德拉吉表示 当前欧元区经济开展势头弱于预期，大量货币宽松政策仍然需要；2月，日本央行行长黑田东彦两度提 宽松，称假设经济失去动力“当然”考虑加码刺激。除了这三大央行，其他不少国家也纷纷调低了 经济预 期。2月英国央行下调经济增长预期，新西兰央行下调了通胀预期，澳大利亚联储同时下调了GDP增 速和通胀预期。2月印度央行下调回购利率25bp至6.25%,打响了 19年央行降息第一枪。全球央行 降息有利于推升各国国债价格。雄厚的经济实力和长期低息环境导致日元成为常用的避险货币。二战后，日本作为追赶国家，经济 快速开展，成为亚洲经济强国，并跃居兴旺国家之列，为日元币值稳定提供了坚实的基础，也使日 元成为国际储藏货币之一。尽管日本经济遭遇了房地产泡沫、美国次贷危机的打击，陷入停滞，但 日本庞大的经济体量对日元形成有效支撑。日本拥有巨大的外汇储藏规模，并且是全球主要债权国 之一，这有助于日元币值的稳定，并加大了做空日元的难度。截止2018年9月，日元占全球外汇储 备总额4.98%,仅次于美元和欧元。雄厚的经济实力为日元币值稳定提供基础，长期低息环境是日元 成为避险货币的直接原因。在