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1、2022年志邦家居开展模式及品类拓展分析1.志邦家居：从厨柜向多品类多渠道模式进发，管理层年 轻化志邦以厨柜起家，逐步形成多品类多渠道开展模式。志 邦家居前身合肥志邦厨柜厂创立于1998年，2005年志邦有限 正式成立，2017年登陆上交所上市。公司以厨柜起家，销售 额分别于2008年、2013年突破一亿元、十亿元门槛，经销商 分别到达百家、千家级别。此后公司于2015年推出衣柜产品, 2018年推出木门产品，当前已形成多品类多渠道的开展模式。新品类高速增长，零售大宗协同开展。品类方面，厨柜 是公司核心品类，收入占比57%,近年来保持稳健增长。衣 柜业务收入占比已达34%,具备一定规模，当前仍
2、保持高速 增长，2021年衣柜同比增速达54%；木门仍为初期开展阶段, 当前增速分别为291%。厨柜毛利率稳定在40%左右，衣柜毛 利率持续提升，2021年到达34%,木门及其他品类当前毛利 率较低。渠道方面，公司大宗业务近年来持续快速开展，当前 占比已达32%,即使在2021年行业大宗业务整体放缓的情况 下，全年大宗业务仍同比增长40%；同时零售业务也在大家 居战略下保持着持续较快增长。此外，公司还在境外进行布局,形成营销传播矩阵，塑造全国家居品牌。公司重视对品 牌的打造，持续投放广告，并采用“品销结合”促销落地品牌。 1）公司广告已布局全球：纽约时代广场、CCTV新闻频道、 全国近70个大
3、中型城市的机场、高铁站公司持续投放；此外, 公司联合经销商在当地投放，目前已覆盖全国一千余个城市。 2） 2019年签约周杰伦为品牌代言人，塑造年轻化、时尚化品 牌形象。3）打造全国营销活动“男人下厨节”，当前已持续运 作6年，2021年总曝光达12.97亿次。公司持续在营销端投入, 有望顺利打造全国性品牌，推动业务在全国的拓展。持续打造数字化工厂，提升生产交付能力。目前公司投 入使用的五大生产基地均在合肥市，包含厨柜、衣柜、木门 等产线，并包含贴面、膜压、成品等家具配套，各基地聚集一 城，协同效率较高。此外，公司已开始建设清远基地，规划 产值25亿元，助力南方市场的拓展。公司持续推进数字化改
4、造，数字化车间自动化已达70% 以上，基本实现全程数控。采购端导入SRM系统提升效率； 配送端实现业务流程可视化监控，借助TMS系统推广中心仓 业务模式，降低运输本钱；生产端构建生产计划APS、生产 执行MES、仓储WMS等数字化系统，以提升材料使用率、 生产交付能力以及人均效能等。此外，公司在清远基地率先引 进德国豪迈柔性生产线；联合中科大、三维家成立“先进制造联合实验室”，赋能数字化升级。志邦家居行业领先的数字化 改造有效提高生产人均效能、资产周转率，其中生产人效显著 高于同业。3.2. 厨柜业务规模行业前列，衣柜业务收入高增且盈利能 力持续提高厨柜业务规模居于行业前列，是公司基本盘。20
5、21年公 司厨柜业务的规模为29.34亿元，已位于行业第二；2016- 2021年公司厨柜业务复合增长率为15.64%,保持稳健增长。 渠道方面，2021年公司已有厨柜门店1691家，居行业前列， 公司持续通过空白市场覆盖和渠道下沉提升门店数量。工程渠 道中厨柜占80%以上，公司大宗业务收入近年来快速增长， 领先行业，已建立业内良好口碑。公司多年来在设计、营销、 数字化的投入，使得公司厨柜在品牌力和产品力得到消费者 和B端客户的认可。与头部公司比照，志邦零售和大宗均仍 有较大的提升空间，随着公司对空白市场的覆盖以及中台的 继续建设，厨柜业务仍有望继续保持稳步增长。厨柜业务建 立的渠道、品牌和产
6、品优势将助力公司顺利拓展品类。25：衣柜收入高速增长，与同业相比空间大资料来源:公司公告，东兴证券研究所双亲财是衣柜业务后发制人，处于高速开展阶段。公司2015、2018年分别推出衣柜、木门产品，持续快速增长，目前收入 占比分别为34%, 3%,预计未来衣柜仍是公司重要增长动力。 衣柜2021年年收入已达17.6亿元，实现年54%的增速。欧 派、索菲亚衣柜规模均在80亿元以上，远高于公司：门店数 量上志邦与欧派、索菲亚有差距，公司仍存在空白市场，短 期内衣柜仍将保持每年200家以上的开店速度；店效存在差距, 未来志邦新店店效提升将发力，多品类销售提高客单价以及 门店不断汰弱留强将在中长期持续提
7、升店效水平。随品牌力的积累、营销的持续投入，志邦有望推动家品配套率不断提升, 顺利推进多品类销售。规模效应推动衣柜毛利率持续上升。随着全屋定制的推 动以及品牌力的提升，衣柜客单价呈现持续上升的态势，考 虑到当前家品配套率仍然较低，未来衣柜单价有望继续增加。 随着衣柜规模的提升、供应链端的优化以及单价的提升，衣 柜的毛利率也在持续提高。2015年欧派衣柜收入13.37亿元， 毛利率33.41%,均与当前志邦相近，近年来欧派衣柜毛利率 维持在40%左右。考虑到志邦衣柜规模继续提升以及数字化 的推进，衣柜毛利率有望持续增涨。2018年公司衣柜业务达 到盈亏平衡，毛利率提高将推动利润端增速高于收入。3
8、.3. 品类拓展翻开增长空间品类边界拓展至软体，契合消费者需求。公司持续进行 品类的拓展，逐步开发厨电、墙板、窗帘等配套品。公司当 前已推出29800元整家订制套餐，套餐不仅包括全屋定制中的 定制柜类及配套品，还包含沙发、床，合作品牌包括丝涟、 RG等中高端品牌。公司套餐覆盖主要家具品类，价格与同业 差异不大；合作品牌保持高端调性，同时也与同业形成差异 化。便捷的一站式购物体验、统一的设计风格以及优惠的价格, 充分契合消费者需求。全品类的销售以及与海外大品牌的合 作，助力公司提高客单价，同时提升品牌力。多品类销售将助力客单价提升，带来收入利润双增。公 司在设计和营销上的投入为品类拓展提供坚实基
9、础，同时公司不断推动终端销售人员引导顾客多空间多品类销售。司不断推动终端销售人员引导顾客多空间多品类销售。公司橱衣出厂客单价在局部大城市已能到达7万左右的水平,但整体仅为1万左右，提升空间较大。公司积极拓展融合店,后续新店将包含大量融合店同时积极改造存量店，推动橱、衣、木、单价（元/套）资料来源:公司公告,东兴证券研究所家品协同开展，提高产品整体竞争力。软体家居当前仍处拓展 阶段尚未考虑盈利，未来随规模提升有望提供利润增长点。27：衣柜单价呈上升趋势9元财是4.志邦家居门店增长叠加品类拓展，零售有望成为主要增长点4.1. 空白市场开拓+渠道下沉，推动门店数量继续增长门店快速拓展，新老品类协同发
10、力。2021年公司总门店 数量3742家，近年来保持较快的增长速度，其中新品类衣柜、 木门门店增速较高，同时厨柜门店也保持持续增长，主要来自 华东外市场的持续拓展以及渠道的不断下沉。同样以厨柜起 家的欧派家居，当前零售门店总数在7000家以上，各品类门 店数均多于志邦。积极开拓华东外市场。公司自安徽起家，深耕华东市场, 已形成较强优势。2021年公司在华东地区销售额24.2亿，占 收入46.9%,在华东区的收入规模为上市公司第二，仅次于欧 派。2018年起“南下”成为公司重要战略，2019年公司设立广 州直营子公司，率先在广州拓展门店，以广州市场为标杆覆盖 华南市场，同时布局清远生产基地。与欧
11、派比照，公司在华南 地区及各重点城市门店数量均存在较大差距。开店将助力公司 做大华南市场，目前华南市场仅占收入约6%,近4年来持续 保持30%左右的增速。公司也逐步推进其他区域的开拓，利 用在华东地区积累的运营经验和品牌力积极拓展空白市场。持续推动渠道下沉。公司近年来持续推进渠道的下沉以 及门店加密，不断巩固在优势地区的行业地位。近年来厨柜 和衣柜在低线城市的收入占比不断增加，尤其推动华东区域收 入持续快速增长。率先布局大城市做标杆，之后不断推进下沉及加密，有望推动各区域市场持续开拓。我们认为空白市场 拓展+渠道深耕下沉将持续推动公司零售门店数量增长。强化经销商管控，门店经营效率有望持续提高。
12、随着新 店不断开设，公司持续强化对经销商的管控，实行如加强考 核、提高淘汰率、提升门店关店率、细化对经销商的管理颗粒 度等措施。2019年起公司在快速开店的背景下，关店率显著 提高。随着门店运营成熟化，近年来衣柜店均提货额持续提高, 整体提货额水平也保持稳中有增的态势，即使近年渠道均处 在持续下沉的过程中。我们认为设计和数字化的投入将继续提 高门店经营效率，叠加未来公司多品类销售的推进，融合门 店占比的提高，公司店均提货额有望实现持续提高。35：衣柜店均提货额持续提高万元120衣柜店均提货额所有品类合计100806040200资料来源:公司公告,东兴证券研究所三元财是整装模式逐步成熟，持续高增
13、有望提高整装战略地位，快速开展值得期待。2021年公司整 装业务收入超3亿，增速达100%以上，2022年公司进一步 提高整装战略地位，并设立高速增长目标。公司加强整装团队 力量，针对整装定位的年轻消费人群，开发符合装企套系风 格的套细化产品，建立标准化门店，与第三方共同开发整装渠 道专用软件。公司通过与全国性装修企业合作，树立标杆， 加以专项支持推动加盟与地区性装企合作。目前整装收入大部分来自经销商与装企的合作；另外一局部是公司与全国性大 装企合作，为整装业务开拓打下基础。强化与全国装企合作，建立“超级邦”装企服务体系。公 司将发力与大型装企的合作，探索总对总签约、加盟商做服 务，三方合作的
14、模式。2022年公司发布“超级邦”装企服务体 系：公司将在全国设立区域服务中心，用机构保障服务落地， 计划2022年新增10城，2023年到达50城；建立集设计、生 产、配送、仓储、安装、交付为一体的全托体系，以供应链 能力赋能装企，俣证交付，并建立维保售服体系；形成总部+ 区域服务中心+加盟商三级立体式服务，同时以装企满意为导 向，进行年度评价。超级邦装企服务体系的建立有助于加 速与装企的合作，叠加公司供应链和套系化设计能力的持续提 升，整装业务有望快速推进。4.2. 大宗业务强风控，有望稳健开展大宗业务积累生产交付优势，看好未来保持稳健增长。 近年来精装房市场快速开展，公司凭借较强的竞争力
15、，大宗 业务实现快速开展，CAGR5到达46%。大宗毛利率近年来维 持在40%左右的高水平，净利率在10%左右。2021年地产政 策收紧，房企信用风险暴露，精装修市场增长放缓，公司大宗 业务仍实现40.59%的增速，收入达16.51亿元，毛利率受竞 争加剧影响下降约3pct。公司数字化经营、生产、交付体系以及零售级产品质量，得到了地产合作公司的认可，2021年公 司获得中国房地产开发企业500强地产首选品牌等奖项。公 司大力拓展优质战略合作地产客户，2021年百强地产客户占 比达34%。2021年目前厨柜在大宗中占比约88%,木门、衣 柜仍有导入空间。我们认为地产精装长期装修趋势不变，竞争 加
16、剧也为大型企业带来占有率的机会，志邦大宗业务有望保 持稳健增长。继续推进代理商模式，持续强化风险控制。公司采用工 程代理商和自营并进的模式，逐步推进代理商模式占比提升。 代理商模式保证公司稳定且快速的回款，同时公司持续强化风 险控制，降低大客户占比，前五客户占比2021年下降到10% 左右。在2021年房企信用风险暴露的情况下，公司仅计提约 5000万应收坏账。未来公司将进一步强化风控，加大开发战 略客户和优质代理商。近年来公司业绩复合增速超20%。公司以厨柜为基础拓 展品类，渠道方面由零售渠道向大宗、境外等拓展，推动收 入利润持续增长。2021年收入利润分别到达51.53、5.06亿元; 2
17、016-2021年，公司营业收入5年的CAGR为26.83%,归母 净利润5年的CAGR为23.24%,均处于上市公司前列。公司 设立2024年收入突破百亿的目标，未来持续增长值得期待。股权结构稳固，充足激励绑定核心团队。公司实控人孙 志勇先生与许帮顺先生共同创立志邦家居，目前分任董事长 和总经理。两人在家具行业经验丰富，分别持股20.83%、 20.22%,并分别通过上海晟志、安徽谨兴间接持有公司股份 2.56%、2.26%,合计控制公司股权46%,股权结构较为稳固。 公司先后引入工程管理、阿米巴经营管理、流程管理等管理 工具，持续优化公司管理体系。2019-2020,公司实施了两期 股权激
18、励，共涉及217人，合计股权比例约2.7%,业绩考核 要求为2019-2021年营收和净利润相比于2018年增长12%、 24%、40%,公司均超额完成目标。股权激励激发员工主观能 动性，有利于绑定核心团队，为过去的三年开展提供动能。管理团队年轻化，打造奋斗者文化。2021年公司顺利完 成董事会换届和管理团队的变更。新任高管团队平均年龄仅 40岁左右，年轻且经验充足。公司以市场化方式引进职业经 理人，开展志多星校园招聘计划，从高层、中层、新晋员工 三层进行系统性人才补充。公司鼓励奋斗者文化，持续建设年 轻干部梯队，同时后续有开启新一轮股权激励的计划，充分 提高公司活力。2 .定制家具行业集中度
19、有望提升，志邦家居渠道变革有机 会定制家具行业广阔，目前行业集中度较低家具行业增长速度有所放缓，但是整体规模巨大。根据 数据，2021年规模以上家具企业的收入规模为8005亿元，同 比增长13.5%,较疫情前已有较好增长。从行业开展阶段看， 家居行业在2010-2017年经历了较快的开展，复合增速超过了12%,自2017年起行业增速有所放缓，近几年的复合增速降至个位数，主要系随着城市化进程放缓、人口增长红利消退有关。未来，家具行业总量增速将维持低位，但是在家具用品朝着智能化、绿色环保化方向升级，会给整个市场带来巨大 的空间，行业规模将在未来几年超过万亿级别。图8规模以上家具企业收入规模及增速家
20、具制造业：营业收人家具制造业：营业收入：累计同比亿元%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2 02 0 20212010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2 02 0 2021100009000 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0资料来源:国察统计局,东兴证券研究所定制家具行业广阔，可容纳多巨头，集中度有所提升， 整体仍然较低。家具市场规模近万亿，我们认为能够孕育出 多个巨头。定制家具行业主要的9家上市公司看，2013年市 占
21、率仅为1.71%,行业极其分散；至2021年9家公司的市占 率已经提升至7.68%,提升幅度明显。定制家具行业集中度在 2017-2018年有明显提升，主要系主要公司集中在2017年上 市，上市后的公司加速产能及渠道的拓展步伐，使得整体市占 率有所提升。但是目前头部公司的市占率仍然处在较低位置, 头部公司依托渠道布局和品牌优势逐步进行品类拓展，将驱 动市占率持续提升，行业的集中度有望进一步提升。品类拓展助力集中度提升。定制家具公司的多品类运营 符合公司的利益：从销售端看，家具各品类渠道重合度高， 拓门店相对容易；家具种类繁杂多样，多品类甚至套系化的销 售契合消费者便捷、美观（一体化设计）、优惠
22、的需求。从 生产端看，厨柜、衣柜、木门在生产工艺和材料方面重合度高, 多品类经营能助力定制家具公司降低边际本钱，形成规模优 势。但同时，多品类销售也对定制家具公司的供应链能力和品 牌力提出了更高的要求，因此头部公司在品类拓展上更加顺 利，行业集中度持续提升。一线头部公司如欧派、索菲亚已进 入整家定制，品类边界拓展至软体家具、家电，为金牌等二线 头部公司提供品类拓展范例。2.1. 下沉市场有空间，渠道变革有机会渠道下沉拓展渠道空间，头部公司市场覆盖度高，二线 公司仍有空间。在低集中度且规模庞大的家居市场中，各家 头部公司仍有足够空间拓展业务，一线头部公司的开展路径可 作为志邦等二线公司的参照。从
23、网点数量看，头部的公司欧 派、索菲亚其网点数经过多年的开展，网点布局已相对成熟，未来更多的靠多品类的开展提升网点的品类配套，进而提升 客单价，来继续抢占市场。以志邦为代表的第二梯队企业，网 点下沉和加密仍有较大空间，近几年门店数保持着较好的增 长势头。从经销模式来看，欧派等企业已打破一城一商的原那么, 对于大城市按照商圈来规划门店，并推进三级分销拓展门店， 使得网点布局更加贴合终端需求。志邦等企业目前在大城市 仍主要采用大商，未来通过模式的转变对单一地区进行深度挖 掘仍有空间。大宗业务和家装业务，带来行业新的渠道变革。除了传 统零售渠道的建设，新的渠道模式在家居企业渠道结构的占 比在提升。随着
24、消费习惯的改变，精装房带来的大宗业务在过 去近年开展迅速，未来家装一体化使得家装渠道成为家具企 业争夺的重点。过去几年主要家具企业大宗业务占比在提升， 整装业务在2021年增速也在加快。我们认为，新渠道模式能 满足消费者整家设计、便捷的需求，重要性将继续提升，为各 头部公司带来超越竞争对手的机遇。150%100%50% o%-50 L I 二 202204 202201 20211。 202107 202164 202161 2。2。1。 202007 202064 202001 201910 201907 201904 201961 o OO5012：住宅销售面积去年下半年以来持续下滑住宅销
25、售面积（万平方米）YOY25000200001500010000资料来源:国家统计局,东兴证券研究所弘柒财是地产需求转好迹象显现，有助于家居需求释放地产销售数据处于低谷，政策端持续放松。房产销售面 积自2021年7月以来持续同比下滑，竣工面积自2022年以来 也开始同比下滑。家居需求当前主要来自新房，在地产竣工下 滑压力下，需求未来或将持续承压。2022年政府工作报告把 “稳增长”放在更突出的位置，因城施策宽松的城市数量持续提 高；5月份央行对首套房降利率15基点；民营地产商公开市 场融资功能有望逐步恢复。今年以来地产政策持续放松，推动 地产销售数据走出低谷。6月地产需求数据转好，有望助力家居
26、需求修复。30大 中城市商品房成交面积自6月第三周环比大幅提升，已连续 三周持续向好；6月百强房企全口径销售金额环比+60.1%,同 比-43.0%,环比收窄17pcto从数据端看新房销售6月已呈现 明显复苏迹象，当前大型城市复苏更为明显。一线城市有望通 过放开供给继续提振销售，低线城市随地产政策持续回暖以 及需求鼓励政策的逐步见效，地产需求数据有望出现好转。地 产需求转好有望提振地产商和消费者信心，最终提振家具业 需求，其中龙头公司高线城市占比高，将率先受益需求提振。3 .衣柜高速增长，志邦家居布局大家居翻开空间建设强竞争力中台，助力大家居战略推进强化研发，提高产品力。公司重视产品力的研发，
27、2021 年研发费用率5.46%,近几年研发投入在行业内都处于领先。 公司发力家居空间的研发，整合厨柜、衣柜、木门、成品四大 品类的资源，以产品整家全品类的模式进行融合式规划及开 发，实现产品开发的套系化。公司针对不同渠道特性开发渠道 特供产品，全品类产品空间与多组合功能模块相结合，重点 开发套系化全屋产品及卫浴等单品。具备全屋产品体系构建能 力是大家居战略的基础，持续投入助力多品类销售推进。以设计提升竞争力，助力大家居战略推进。公司已搭建 设计师平台“志邦设计谷”，打造专属志邦设计团队互动交流 平台，合作设计师近8000人。公司通过平台系统地管理设计 团队，实现设计案例资源共享，赋能经销商快速培养设计团队, 并解决设计订单消化问题。公司开发的全屋设计软件3.0版， 全线导入公司各产品，已在多城市推广应用。设计软件能快 速出具3D效果图，兼具VR呈现、自动报价与一键下单功能, 打通设计到安装的全流程，提高客户满意度。全品类的销售 对设计端提出更高的要求，公司持续构建并打磨的设计中台, 有望助力大家居战略的顺利推进，及门店的快速拓展。16：志邦设计谷资料来源:公司公告,东兴证券研究所美亲财是