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1、2022年新和成开展现状及细分业务分析1 .新和成：国内精细化工龙头，多元开展持续做大做强以营养品为核心业务的精细化工龙头浙江新和成股份成立于1999年，前身为新昌县 合成化工厂，公司于2004年在深交所上市，是深交所中小企 业板的第一股。公司90年代从营养品起家，横向跨入香精香 料、高分子新材料和原料药，相继攻克VE、VA、蛋氨酸等 高壁垒产品，在研发驱动下不断延伸已有产业链、开发各种 低本钱产品，生产线不断丰富，成长为国内精细化工龙头。 目前公司拥有营养品、香精香料、新材料、医药原料药四大 业务板块，浙江新昌、浙江上虞、山东潍坊、黑龙江绥化四大 生产基地。公司控股股东为新和成控股集团，股权
2、结构稳定。截至 2022年一季报，新和成控股集团持有公司48.55%股权。公司 实际控制人为董事长、创始人胡柏藩，直接持有新和成控股 41.75%的股权，其兄弟胡柏荆作为一致行动人持有亦直接持 有新和成控股4.08%的股权。公司董事长胡柏藩曾为一名中 学化学教师，于1988年以10万元贷款带着学生创立校办工厂图21:全球饲料产量数据来源：奥特奇，东北证券么亲。管是饲料产量的稳步增长推动维生素的需求增加，饲料对维 生素本钱敏感度低。2021年全球饲料产量为12.36亿吨，同比 增长0.93%。作为全球最大的饲料生产国，我国2021年全国 饲料产量为3.17亿吨，同比增长7.98%,在2018年非
3、洲猪瘟 导致饲料产量大幅下滑后，已经连续三年稳定增长，到达 2010年以来最高产量水平。动物饲料是维生素最重要的下游 应用领域，饲料产量稳步增长将带来维生素需求回暖。维生 素在饲料的本钱中占比普遍很低（VA仅为千分之一级），下 游对维生素使用本钱敏感度低。全球动物蛋白消费总体逐年增长，鸡、猪、牛为全球前 三大饲料消费动物。饲料是动物蛋白的来源，民众对优质动 物蛋白的消费需求推动着饲料需求的稳定增长。随着消费升 级与蛋白摄入提高，近十年全球肉类奶类消费总体逐步增加。 2011至数据截止年份，全球鸡肉、猪肉消费年均增长1.83%、 0.42%,液体奶与渔业产量分别年均增长2.05%、2.03%o
4、2021年鸡、猪、牛饲料消费占比分别为为41.26%、25.11%、 20.11%o生猪养殖回暖，猪肉消费带动维生素需求增长。受非洲 猪瘟影响，我国生猪存栏量与出栏量均在2019年大幅下滑， 同比分别下降37.46%与21.57%,随后在生猪保供政策等相关 措施的刺激下得到较好恢复。全国生猪存栏量逆转2012年以 来的持续下跌趋势，于2021年到达4.49亿头，已大约恢复至 2013年同期水平，2021年全国生猪出栏量达6.71亿头，同比 增长27.37%。能繁母猪存栏量恢复良好，2022年3月全国能 繁母猪存栏4185万头，后续有望推动生猪存栏量进一步增长。 随着猪肉养殖回暖与猪肉价格水平的
5、下降，饲料消费有望逐步 回复，带动维生素消费需求增长。2.1.2.维生素A：关键中间体柠檬醛自给，产品价格有望触底反弹维生素A又称维他命A (Vitamin A),是众多生物机体 所必需的营养素之一，其生理功能是维持上皮组织的完整性 和细胞膜的通透性；维持正常视觉；有助于动物生殖和辅乳, 促进年幼动物生长等。维生素A并非单一种类的化合物，其 包括视黄醇、视黄醛、视黄酸及多种维生素原A类胡萝卜素 等，为脂溶性化合物。其中维生素A1分子式为C20H300, 分子量为286.45,是一种黄色片状晶体或结晶性粉末。人体 缺乏维生素A会导致夜盲症、干眼症、角膜受损等眼部病症。图31:维生素A的Roche
6、C14+C6合成工艺维生素A的生产工艺主要有2种：Roche C14+C6合成工 艺和BASFC15+C5合成 工艺。1947年瑞士以O.Isler为首的 研究群体实现了维生素A醋酸酯的全合成，并于1948年由 Roche公司在全世界率先实现工业生产。Roche法以0-紫罗兰 酮为起始原料，格氏试剂反响为特征，经Daizens反响、格氏反响、选择加氢、羟基澳化、脱澳化氢、六步反响完成了 维生素A醋酸酯的合成。其优点是技术较成熟，收率稳定， 各反响中间体的立体构形比拟清晰，不必使用很特殊的原料。 缺陷是使用的原辅材料高达40余种，数量较大。该技术路线 是世界上维生素A厂商采用的主要合成方法。BA
7、SF技术路线以Pommer等人于上世纪50年代开发的 维生素A合成方法为基础，由BASF公司在1971年投入工业 生产。其以Wittig反响为基础，以隹紫罗兰酮为起始原料和 乙焕进行格氏反响生成乙族-B-紫罗兰醇，再进一步选择加氢 得到乙烯-B-紫罗兰醇，再经Wittig反响之后，在醇钠催化下, 与C5醛缩合生成维生素A醋酸酯。BASF合成工艺明显的优 点是反响步骤少，工艺路线短，收率高。但工艺中的乙烘化、 低温及无水等较高工艺技术要求仍不能防止，核心技术难点是 Witting 反响 o柠檬醛是VA生产的核心中间体，其稳定供给对于VA 生产与价格至关重要。作为VA生产过程的核心中间体，柠檬 醛
8、对于VA的产量与价格造成直接的影响。2011年以来，曾 屡次出现巴斯夫的柠檬醛生产受限导致VA价格大幅波动的情 况。万华化学现有柠檬醛在建产能4万吨，预计于2023-2024 年投产。新和成柠檬醛实现自给，摆脱VA原料供应波动影响。 不管采用Roche法还是BASF法，均需使用相同的关键起始 原料B-紫罗兰酮，氏紫罗兰酮那么以柠檬醛为合成原料。柠檬 醛是VA产业链中的核心中间体产品，受技术壁垒影响供应长 期紧张。目前全球仅有巴斯夫、新和成与日本可乐丽(Kuraray)拥有柠檬醛产能。新和成现有柠檬醛年产能8000 吨，是VA企业中除巴斯夫外唯一自有柠檬醛产能的企业， 其柠檬醛产能全部为自用，用
9、于VA与香精香料的生产。柠檬 醛自给保证了新和成的VA原料供应，公司得以在降低生产 本钱的同时平抑原料价格波动的影响。图33:柠檬醛上游合成工艺及下游应用数据来源：公司公告，化工市场信息，东北证券柠檬醛的合成方法有醇醛缩合重排法、脱氢芳樟醇重排 法、异戊二烯法、香叶醇气相氧化法、丙酮法、氮氧化物法等。其中，醇醛缩合重排法又分为BASF柠檬醛合成法、丙 酮乙快法、其他醇醛缩合合成法。新和成使用的是脱氢芳樟醇 重排法，脱氢芳樟醇可以从石油化工原料中制得。创造耦合 精镭的重排反响工艺。通过耦合反响精储技术，即时转移易 聚合反响产物，提高反响收率。共用快醇中间体，以全新路 线打通芳樟醇与柠檬醛的产业链
10、。VA生产为寡头垄断格局，生产集中度高且格局稳定。VA生产具有涉及原料种类多、反响条件要求高等复杂的技术 特点，行业进入的技术、资金壁垒较高，近十年来VA行业 全球尚无新增的生产企业。目前全球共有6家VA生产企业， 全球合计产能为39000吨（折合50万IU/g）。其中新和成为 全球VA生产龙头，具有VA年产能8000吨，金达威于2021 年8月在年产800吨VA（250万IU/g）工程投产后，VA产能 由2900吨增长至6900吨（折合50万IU/g）。海外的帝斯曼、 巴斯夫、安迪苏产能分别为7500吨、6000吨，5000吨,其 中巴斯夫有1500吨产能（280万IU/g）在建产能。VA的
11、需求相对稳定，价格主要受供给端变化影响。VA 生产属于高进入壁垒高集中度的市场，长期稳定的生产格局 与下游需求导致价格波动主要受生产商自身生产情况影响。 由于巴斯夫于德国路德维希的工厂设备老化，近年来屡次出现 事故停产。2017年巴斯夫柠檬醛工厂大火叠加帝斯曼瑞士工厂事故，VA的价格从160元/kg暴涨至1400元/kg。此后虽然 巴斯夫恢复生产，但产能不及预期，VA价格维持在400元/kg左右。2019年6月巴斯夫德国工厂VA停产并于11月恢 复生产，VA价格小幅上涨。受疫情影响，2020年初VA供 应紧张，价格快速上涨，后续有所回落。VA最差时候已过，价格有望触底反弹。国内VA受今年上半年
12、华东疫情影响出口受阻,上半年华东疫情影响出口受阻,叠加市场供应宽松,价格持续大幅走低，至当前已经跌到110元/公斤，回调至六年来历 史低点。我们判断价格已经处于行业底部，据中国饲料行业信 息网，目前浙江医药VA产品停报，伴随三季度后期采购需 求逐步表达，国内工厂出现挺价意愿，市场购销好转，价格 有望触底反弹。因为俄乌战争导致欧洲天然气供应紧张，Q4海外不排除出现气荒，海外产能供给收缩，对价格形成强支撑。 图36:维生素A历史价格2.1.3.维生素E：产能格局较好，高盈利能力有望保持价维生素E (Vitamin E,简称VE)是生育酚类物质总称， 包括侧链饱和的生育酚与侧链不饱和的生育三烯酚两大
13、类， 生育酚与生育三烯酚各包含a、0、丫、3四种构型，其中a-生 育酚的生理活性最强。VE是一种脂溶性维生素，外观为淡黄 色的透明油状液体。人体不具备合成VE的能力，必须通过 体外摄入。VE对于生育功能有较大作用；VE也是一种饲料 添加剂，有助于预防畜禽疾病、改善肉质口感、增强畜禽生 育与产蛋能力。VE由三甲基氢能与异植物醇合成得到。VE于1922年被 发现，于1935年成功别离出来并在于1938年首次合成。a- 生育酚是以主环2,3,5-三甲基氢能(TMHQ)与侧链异植物醇 (IP)为原料，通过缩合反响制备。a-生育酚可进一步与乙酸 酎直接酰化得到VE乙酸酯。VE生产工艺的区别主要在于原 料
14、三甲基氢能与异植物醇的合成工艺不同，新和成的三甲基 氢醛由异氟尔酮法制备，异植物醇由芳樟醇法制备。VE市场为寡头垄断格局，供应格局稳定且高度集中， CR5超过80%。VE具有合成工艺工艺复杂、高技术壁垒与资 金壁垒的产品特点，新进入者参与竞争较为困难。全球共有7 家具有VE生产能力的企业，总产能为15万吨(100%VE 油)，折合50%VE粉为30万吨。以100%VE油计，新和成、 帝斯曼与能特科技的产能均为3万吨，巴斯夫、浙江医药具有2万吨产能，CR5达86.67%,产能高度集中。202年能特 科技与帝斯曼签署合作协议，能特科技将其VE业务子公司益 曼特75%的股权出售给帝斯曼，同时帝斯曼将
15、向能特科技提 供VE生产原料法尼烯，本次合作对VE行业产能进行了整合, 行业供给格局得到改善。VE下游应用主要为饲料行业，2020 年全球需求约10万吨，呈产能过剩状态。VE的下游应用有饲料、药品与食品行业，其中饲料行业 占比为70%。2020年受新冠疫情影响，全球VE需求受到一 定抑制，全球VE需求约为10万吨。由于中国养殖业处于需 求高位，并且规模化养殖进程速度加快，饲料中VE添加量有 所增长，VE需求有望将保持稳步增长。VE价格波动由供给端变动主导。2008年安迪苏受金融 危机影响退出VE市场后，VE出现较大的供给缺口，价格迅 速由约70元/千克上涨至260元/千克。在2008年至201
16、0年 VE的景气周期内，行业涌入诸多新进入者。2011年后，随着 北沙制药与福建海欣等企业新建、扩建的VE产能陆续投产, VE供给过剩问题逐渐表达，价格在波动中整体呈下跌趋势。 而后2016年帝斯曼瑞士工厂整改与2017年巴斯夫工厂火灾 均带来VE价格短期价格大幅上涨。受VE市场为寡头垄断格 局的影响，单个生产商供给变动对VE价格影响较大，供给 端的变化主导了 VE的价格波动。图38: 2019年全球VE产能结构（万吨）1,7%2,13%3,20%2,13%3,20%1,7%3,20% 新和成 能特科技 帝斯曼巴斯夫浙江医药 吉林北沙 海嘉诺数据来源：中国产业信息网，东北证券VE严重供大于求市
17、场局面得到缓解，价格中枢有望逐步 上移。2019年以来，受益曼特长时间停产技改影响，VE供 应严重过剩的情况得到缓解，VE价格开始走出底部空间。 2019年7月，商务部对原产于美国、欧洲、日本的进口 VE 生产原料间甲酚进行反倾销调查，后于2021年1月裁定倾销 成立并对相关产品征收反倾销税。同时国外间甲酚产量下降 导致VE生产本钱提升，推动VE价格上行。多重因素推动下, VE价格从2019年初的约40元/kg缓慢上行至2022年初的近 90元/kg。我们认为，虽然VE中长期产能仍然过剩，但市场新昌县合成化工厂。1990年后，公司陆续开发了乙氧甲叉、 维生素等新业务，为公司开展注入了浓重的技术
18、创新基因。实施三期员工持股计划，彰显公司持续开展信心。2020 年11月，公司实施第三期员工持股计划，拟向董事、监事及 高管、员工等不超过685人授予股票。截至2021年2月26日, 累计购买公司股票844.29万股，成交金额为3.04亿元，成交 均价约为35.97元/股。公司2020年分红实施后，三期员工持 股计划持股数增至1013.15万股。此前，公司已分别于2015 年7月、2018年11月实施第一、二期员工持股计划并相继实 施完毕。公司屡次实施员工持股计划，完善了公司激励机制， 令员工个人开展与公司开展水乳交融，彰显了公司持续开展的 坚定信心。公司业务分为营养品、香精香料、高分子新材料
19、、原料 药四大板块，产品多元化布局，打造化工+生物两大技术平台。 经过多年开展，公司目前拥有以维生素、蛋氨酸为代表的营 养品，以柠檬醛与芳樟醇系列为代表的香精香料，以聚苯硫醵 PPS与高温尼龙PPA为代表的新材料以及盐酸莫西沙星等为 代表的原料药四大业务板块。公司于2018年开始在黑龙江绥 化投资建设生物发酵园工程，进军生物发酵产业链，打造精 细化工与生物发酵两大平台并行的格局，以此为依托不断开展 各类功能性化学品。集中度有提高的趋势，市场头部企业对VE价格影响力力口强, 同时后期局部产能有可能受市场竞争因素关闭，VE供需将达 成新的平衡，价格中枢有望缓慢上行。新和成拥有完整的VE产业链产品合
20、成能力，VE关键中 间体原料自产，竞争力强。VE的关键中间体为异植物醇与三 甲基氢醒，公司是国内首个实现此两种中间体国产化的企业, 具有强大的技术实力。同时公司具备从初始原料开始合成VE 的能力，关键原料自给保障了公司VE稳定生产，不受原料 价格波动影响。目前大多数VE厂商均采用间甲酚法生产三甲 基氢酿，2017年以来间甲酚进口价格走高导致间甲酚法厂商 本钱压力增大，公司采用异氟尔酮法生产三甲基氢能，规避了 原料间甲酚价格上涨的压力。公司山东基地的年产2万吨 100%VE油工程已顺利投产，新VE产线将有望给公司VE带 来更强的产品竞争力。2.2. 蛋氨酸：公司产能稳步扩张，逐步实现进口替代2.
21、2.1. 本土化供给逐步实现，公司蛋氨酸产能迈入全球前 三甲蛋氨酸又称甲硫氨酸，分子式C5Hli O2NS ,是20种天 然氨基酸之一。蛋氨酸作为核糖核酸进行蛋白质翻译的解码 器，是蛋白质合成过程中必不可缺的物质。蛋氨酸含硫量十 分丰富，是机体所需硫的主要提供者。蛋氨酸无法通过畜禽自身体内合成，必须从外界摄入，是饲料中必不可少的添加剂。 在饲料中添加蛋氨酸可帮助畜畜快速生长，增加瘦肉量，缩 短饲养周期。蛋氨酸按空间结构分类有D型和L型两种，其中L型蛋氨酸可以直接被生物机体吸收利用，D型蛋氨酸可以在吸收 后在生物体内转化为L构型，两种类型的蛋氨酸对于畜禽具 有相同的吸收价值。按物理形态分，蛋氨酸
22、有固态蛋氨酸和液 态蛋氨酸两种，固态蛋氨酸主要成分为DL-蛋氨酸，由各占50%的D型和L型蛋氨酸构成，是两种空间构型混合的外消旋体；液态蛋氨酸为羟基蛋氨酸，为88%浓度的粘稠溶液, 需要在生物体内进一步转化为L型蛋氨酸，便于储存运输。图42:两种空间结构的蛋氨酸NH,NH,L-蛋氨酸D蛋氨酸数据来源：ChemicalBook,东北证券蛋氨酸的主要合成方法是化学合成法，其中以海因法和 氟醇法为主流方法。目前市场有生物发酵法与化学合成法两 种蛋氨酸合成方法，由于生物发酵法存在产率低等技术问题, 市场应用以化学合成法为主。化学合成法包括海因法、氟醇法、 丙二酸酯法、了一丁基内酯法等，工业上投入生产的
23、方法主要 是海因法和氟醇法。新和成使用海因法合成蛋氨酸。其蛋氨酸合成分为六大 工序：（1）天然气与硫生成硫化氢气体，同时副产物二硫化 碳；（2）硫化氢与甲醇反响生成甲硫醇；（3）丙烯氧化生 成丙烯醛；（4）甲硫醇与丙烯醛反响生成甲硫基丙醛；（5） 甲醇和氨反响生成氟化氢；（6）甲硫基丙醛与NH3、C02、 HCN、碳酸钾反响生成海因，然后海因经水解、酸化得到蛋 氨酸粗品，别离后干燥即可得到蛋氨酸干品。蛋氨酸供给属于寡头垄断格局，新和成有望于明年进入 蛋氨酸头部梯队。赢创、安迪苏、诺伟司、住友四家公司为 全球前四大生产商，2020年产能合计占比达172万吨，CR4 为80.19%。新和成现有蛋氨
24、酸产能15万吨，全球排名第四。 当前全球共有34万吨蛋氨酸产能在建，预计将于2022-23年 陆续投产。目前新和成已有蛋氨酸一期5万吨/年工程正常生 产，二期25万吨/年工程中10万吨装置投产，15万吨装置 按计划进行，整体进度可控。待公司蛋氨酸在建产能达产后， 公司有望迈入蛋氨酸生产商第一梯队。是国内蛋氨酸的开展趋势。蛋氨酸目前仍然为对外依存 度较高的化工产品之一，直到2010年国内厂商才实现国产蛋 氨酸工程的正式投产。国内养殖业的高速开展对动物营养品 蛋氨酸产生了巨大需求，但国内消费长期依赖进口。2005年 至2019年，国内蛋氨酸进口量从约7万吨增长至约22万吨。 随着国内新和成、重庆紫
25、光等企业相继迈入蛋氨酸行业，国 外巨头垄断蛋氨酸生产的局面被打破，蛋氨酸进口量也从 2019年的22万吨下降至18万吨，我国蛋氨酸的进口替代规 模将进一步加大。图44:我国蛋氨酸进出口量1111J2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021出口量（万吨）出口量（万吨）进口量（万吨）数据来源:数据来源:东北证券蛋氨酸下游市场价格敏感度低，消费需求刚性强全球93%的蛋氨酸用于饲料添加剂，其中又以禽类饲料 添加剂为主。饲料添加剂是蛋氨酸最大的消费市场，约占全 球蛋氨酸消费的93
26、%。作为禽类的第一限制性氨基酸，生猪 的第二限制性氨基酸，禽类消费占到饲料类蛋氨酸总消费市场 的60%,是蛋氨酸最大的消费市场；猪类消费占饲料类蛋氨 酸总消费市场的33%,是蛋氨酸第二大消费市场。肉类消费需求刚性强，禽肉消费占比提升推动蛋氨酸消 费提升。作为人的优质蛋白来源，肉类消费具有强刚性，其 中猪肉、鸡肉、牛肉是全球三大消费肉类。而家禽自身无法 合成蛋氨酸，必须通过饲料获取，禽类养殖对于蛋氨酸具有需 求刚性。2017-2021年，全球三大肉类消费中，鸡肉占比从 34.73%上升至38.18%,增加3.45%个pct。中国以猪肉消费为 主，但鸡肉消费占比亦从15.40%上升至22.14%,
27、提升幅度明 显。相较于猪肉、牛肉与其他肉类，禽肉具有更低的价格、 更高的蛋白质含量与更好的稳定性与适应性，同时白肉通常 被认为是一种更健康的食物选择。根据联合国粮农组织数据, 禽肉仍将是肉类产量的主要增长动力。预计2021-2030年全球 禽肉消费将增加至1.52亿吨，2030年禽肉将占肉类消费的 41%,较2021年增长2个pct。作为蛋氨酸的主要消费行业， 禽肉消费占比的提升有望带动蛋氨酸消费的增长。蛋氨酸在下游饲料中本钱占比不到2%,下游客户对蛋氨 酸价格变化敏感度较低。以海大集团为例，该公司2021年饲 料销量1963万吨，本钱为634.86亿元，单吨饲料本钱为 3234.13元。根据
28、赢创数据，饲料中蛋氨酸添加量质量分数为2%o-3%o,固体蛋氨酸价格以2021年平均价格20.21元/千克 计，那么单吨饲料中蛋氨酸添加本钱为40.42元-60.63元，本钱 占比为1.25%-1.87%。低本钱占比带来下游客户对蛋氨酸价格 敏感度不高，利于在蛋氨酸价格波动时销量保持稳定。蛋氨酸可有效降低畜禽饲养本钱，我国蛋氨酸消费仍然 具有较大增长空间。相较于兴旺国家而言，我国肉鸡饲料中 蛋氨酸的添加比例水平仍然较低，美国的该指标为0.25%, 而中国的主流饲料配方中蛋氨酸添加比例为0.1%,同时用鱼 粉作为氨基酸补充来源，我国的蛋氨酸添加比例仍有较大的 提升空间。鱼粉营养价值较低，单从补充
29、氨基酸的角度，使 用57千克鱼粉仅同于直接添加1千克蛋氨酸的功效。根据安 迪苏公告，在营养成分目标摄取量一致的情况下，通过在饲料 中添加0.2%的蛋氨酸相较于完全不添加蛋氨酸，可降低约23% 的禽类饲料本钱。图46:全球三大肉类消费结构鸡肉猪肉牛肉数据来源：美国农业部，东北证券现趣管是受益于大豆与豆粕价格上涨推动饲料主要蛋白来源本钱 升高，蛋氨酸需求有望增长。受南美大豆减产及原油价格上 涨等因素影响，当前全球大豆价格升至历史高位。截至2022 年6月，国内大豆市场价格达6224元/吨，为历史最高水平。 随着大豆价格强势上涨，作为饲料主要蛋白来源的豆粕价格 在大豆本钱传导下维持高位，带来下游饲料
30、本钱高企。蛋氨 酸作为动物重要氨基酸来源，下游价格敏感度低，补充蛋白 效果佳，具有明显的降本优势。在饲料本钱持续承压的情况下, 蛋氨酸消费需求有望进一步增长。蛋氨酸价格受供给端扰动明显，价格弹性大，2015年以 来价格整体呈低位震荡下行趋势。蛋氨酸生产呈寡头垄断的 高度集中格局，供给端扰动容易导致价格剧烈波动。2008年 以来，蛋氨酸价格波动明显，并于2014-2015年两度暴涨。2014年宁夏紫光因环保问题停产，叠加美国诺伟司蛋氨酸中间体工厂出现事故导致停产，蛋氨酸短期内价格一度上涨至 11.56万元/吨。2015年受蛋氨酸进口供应紧张影响，价格再 度上扬。2015年至今，赢创、希杰等多个蛋
31、氨酸工程产能释 放，蛋氨酸市场供应平稳，价格整体下行，呈底部小幅震荡 趋势。2.23公司蛋氨酸业务具备本钱、技术与客户渠道协同优 势山东基地自备氢氟酸生产线，具有原料稳定供应与本钱 优势。蛋氨酸生产有三大原料硫化氢、氢氟酸和丙烯醛，原 料具有较强的毒性、爆炸性等危险性质，不便于生产与运输, 如氢氟酸即不可跨省运输。公司蛋氨酸生产线位于山东潍坊基 地，拥有自备氢氟酸产线，自主生产氢氟酸使公司可以稳定 地获取关键原料，同时有效降低本钱。公司与镇海炼化合作 生产蛋氨酸，有望进一步扩大规模生产优势。2021年12月， 公司公告称将与中石化镇海炼化分公司合资成立公司，投资一套蛋氨酸生产设施，总投资金额约
32、30亿元。工程进一步扩张 公司蛋氨酸产能，有望利用规模优势降低蛋氨酸生产本钱。蛋氨酸生产技术门槛高，公司蛋氨酸采用海因法生产， 具有技术优势。目前蛋氨酸的主流生产方法有氟醇法与海因 法。用氟醇法制备蛋氨酸的工艺优点是既能用来生产蛋氨酸, 又能生产蛋氨酸羟基类似物（MHA）及其钙块，在制备 MHA时，该工艺收率高且废弃物少。新和成蛋氨酸由海因法 制备，流程简单，布局合理，自动化程度高，环化反响收率 接近100%,总收率也高达80%以上，产品本钱低，价格便 宜。缺乏之处是仅能生产蛋氨酸及其钠盐，不能用来生产 MHA及其钙盐。海因法是目前运行本钱最低的蛋氨酸生产工 艺之一。蛋氨酸产品销路高度集中，与
33、公司现有营养品销售对象 基本重叠，公司渠道与客户优势明显。公司在动物营养品行 业经营多年，主要产品VA、VE等均为大宗动物饲料添加剂 产品，在动物饲料行业公司拥有成熟的销售渠道与丰富的客户 资源。蛋氨酸与维生素同为动物营养品，下游市场高度集中, 公司在开拓蛋氨酸市场时拥有得天独厚的渠道与客户优势， 利用现有维生素销售渠道助力蛋氨酸销售，可有效降低渠道开 拓难度，节约产品销售费用，有效提升了蛋氨酸竞争力。图50:香精的分类数据来源：食品卫生学，我国香精香料工业的现状与分析，东北证券2.3. 香精香料：与维生素高度协同，产品种类不断丰富2.3.1. 全球香精香料市场为跨国公司高度垄断，国内供应 格
34、局分散香精香料分为食用、日用与其他香精，在工业与生活中 用途广泛。香料是一种能被嗅感嗅出香气或味感尝出香味的 物质，香精是用多种香料调配出的具有香味的混合物。香料 按照来源可分为天然香料和合成香料两类，天然香料包括麝香 等动物香料以及植物精油等植物香料，合成香料指通过化学 手段合成制备的化合物香料。香精按照用途可分为食用香精、 日用香精和其他香精。食用香精包括食品类、香烟类、药品图3:公司主要业务板块营养品营养品新和成业务板块香精香料高分子新材料原料药VE, VA, VC,蛋氨酸，VD3,生物素，辅 酶Q10,类胡萝卜素等芳楂醇系列，柠愫醛系列，叶醇系列，二 氢茱莉酮酸甲稀、覆金子酮、女贞醛等
35、聚苯玩酸(PPS),高温尼龙(PPA )生酸莫西沙星、VA、VD3等数据来源：公司公告，东北证券男亲管是公司拥有浙江新昌、浙江上虞、山东潍坊与黑龙江绥化 四大生产基地。公司新昌基地主要从事VA、VD3、VH、原 料药等产品生产，为主要脂溶性维生素生产基地；上虞基地 主要从事VA、VE、PPS、PPA、类胡萝卜素、虾青素、斑螯 黄等产品生产，为公司新材料板块布局所在地；潍坊基地主 要从事香精香料、蛋氨酸、芳樟醇、覆盆子酮、叶醇等生产; 绥化基地利用黑龙江丰富的玉米资源与生物发酵技术，主要 从事VC、辅酶Q10、淀粉糖、山梨醇、己糖酸等产品的生产。1.2.产品盈利能力强劲，业绩快速增长公司以营养品
36、为主要营收与毛利来源，香精香料与其他 业务快速开展。公司营养品业务包括维生素A、维生素E、 蛋氨酸等产品，香精香料包括芳樟醇系列、柠檬醛系列系列 产品等，新材料包括高温尼龙(PPA),聚苯硫酸(PPS)等。 类等用途的香精，日用香精包括沐浴露、香皂等日化产品用途 的香精，其他香精包括塑料、油墨中等使用的香精。香精香 料是工业与生活中不可或缺的添加剂，具有极为广泛的用途。全球香精香料市场呈高度垄断局面，已形成梯次明显的 供应格局。全球十大香精香料公司为奇华顿（Givaudan）、 芬美意（Firmenich）、国际香精香料（IFF）等公司，均位于 西欧、美国与日本。全球香精香料市场CR10为77
37、%, CR4 为56.5%,为高度垄断的市场格局，其中又以奇华顿等前四 家公司市场份额占比明显领先，整体供应格局梯次明显，趋 于稳定。我国香精香料产量稳定增长，但供应格局分散，以中小 企业为主。从2014至2020年，我国香精香料产量从90.2万 吨增长至135.6万吨，CAGR为7.03%,保持了相对稳定的增 长。我国共有香精香料企业1000多家，但年销售额在亿元以 上的企业仅30余家，相较于国外巨头垄断格局而言市场集中 度仍有较大提升空间。由于监管部门对香精香料产品平安性、 生产过程环保性要求趋严，生产者面临的环保投入与工艺改 良要求也越来越高，这将促使局部小规模产能退出，供应格局 有望进
38、一步集中。香精香料行业进入壁垒高，具有明显的专利技术壁垒、 品牌认证壁垒与人才壁垒。专利技术壁垒：合成香料需要在工程设计、反响控制、产品提纯上拥有较强的技术能力，在 混合香料调配香精的过程中需要有成熟的产品配方，同时还需 要有足够的研发实力与专利，从而创造新的香型来不断满足 市场需求。品牌认证壁垒：香精香料市场集中于少数知名跨 国公司，新供应商提供的产品需要经过客户小批量、长时间 的测试，确保有足够的供应能力后才可纳入其供应体系，一旦 形成稳定供应关系短期内不会更换，新进入者难以迅速获得 客户资源与盈利空间，从而形成明显的认证壁垒。人才壁垒: 香精调配与香型设计等工作均依赖调香师完成，调香师作
39、为 专业技术人才是产品创新的关键因素，目前高级调香人才大多 为跨国公司垄断。图51:我国香精香料产量数据来源：中国产业信息网，东北证券纨票。管是2.32香精香料消费向亚洲转移，中国市场增长速度高于 全球平均水平香精香料全球市场规模稳定增长，需求主要集中在亚太 地区。随着人们生活水平的提高，对食品与日用品的要求逐 渐提升，对香精香料的消费需求也进一步提升。据 Leffingwell & Associates 数据，2007-2019 年，全球香精香料 市场规模从198亿元增长至281亿元，年均复合增速为 2.96%O从以需求区域看，需求区域主要集中在亚太及欧美地区，2018年亚太地区香精香料销售
40、额以85亿美元占据首位， 北美与西欧以58亿美元与47亿美元分占第二、三位。香精香料应用最大的领域为食品饮料，食品饮料中以饮 料应用最广。香精香料可对食品中不良气味予以掩盖，给予 食品更丰富的香味。全球香精香料市场应用中，食品用香精 香料占比最大（56%）,日用香精香料占比为44% （其他类香 精归入日用香精中）。食品用香精香料可进一步细分为食品、 乳品、糖果等多种应用，其中占比最大的为饮料（33%）, 其次为乳品（13%）和方便食品（12%） o中国香精香料需求快速增长，市场增长速度高于全球平 均水平。2019年中国香精香料行业年销售额为449亿元，较 2005年的130亿元大幅增长，年均复
41、合增速为9.26%,明显 高于同期全球2.96%的水平，国内香精香料消费市场仍在快速 增长之中。香精香料销售中心逐渐向亚洲转移，亚洲市场有望成为 消费增长主力引擎。欧美作为传统香精香料消费区域，食品、 日化行业高度兴旺，人均消费量较高，增长动力缺乏，近年 消费趋于饱和，国外香精香料巨头产业相继向中国等地区转移 销售中心并开设工厂与研发中心等，其在本土的销售额仅占 30%-50%,亚洲香精香料消费增长明显。据IAL Consultants 资料，2015-2020年全球香精香料市场规模年均增长5.1%,亚洲以7.4%的年均增速成为全球增长最快地区。我们认为， 未来以中国为代表的亚洲地区将成为香精
42、香料消费增长的主 力引擎。图58:国内外香精香料公司研发费用率10% 9% -8% -7% -6% -5% -4% -3% -2% -1%长谷川 爱普股份德之馨新和晟奇华顿新化股份国际香精香料 华宝股份数据来源：Bloomberg, WIND,东北证券233.公司香精香料与维生素业务协同效应强，毛利率领 先国际同行公司保持比肩香精香料跨国企业的研发投入比例，在国 内处于较高水平。香精香料产品研发难度大、技术壁垒高， 现有跨国企业起步时间早，长期维持6%-9%的高水平研发投 入，持续的高强度研发投入使其在专利技术、产品种类上均具 有巨大的优势，拓宽了现有的产品与技术护城河。公司作为 国内精细化工
43、龙头，长期保持较高水平的研发投入，2018- 2020年研发费用占营收比例分别为5.26%、5.70%、5.29%,接近于香精香料跨国企业，在国内香精香料企业中处于前列， 高水平研发投入将保障公司香精香料产品业务的持续增长。香精香料企业对下游终端议价权强，产品生产本钱低， 具有较高的毛利水平。香精香料对终端产品的香型属性影响 巨大，其细微差异可能导致终端产品市场规模的剧烈波动； 同时香精香料供应格局为垄断局面，供应商数量与具体香型配 方的来源十分有限。两个因素共同导致香精香料供应商在与 终端产品厂商的价格博弈中拥有较强的话语权，议价能力强 大。同时香精香料原料等生产本钱占比拟低。因此香精香料
44、企业普遍能维持较高的毛利率水平。公司香精香料产品种类 大多国内独有，本钱控制能力强大，毛利率水平高于国际同 行。公司香精香料覆盖食品、日化、医药等领域，主要产品 包括芳樟醇系列、叶醇系列、二氢茉莉酮酸甲酯、覆盆子酮、 柠檬醛等，主营产品市占率高，基本为国内独有产品，已足 以与国际巨头同台竞技。2015-2017年，公司香精香料业务板 块毛利率从31.20%逐年上升至38.45%。2018年，由于香精香 料类产品价格上升，公司生产满负荷运行，产品工艺优化带 来生产本钱下降，同时陆续推出新型香精香料产品，公司毛 利率大幅增长至54.22%o 2019-2020年公司香精香料业务毛利 率基本稳定在约
45、55%的水平，已高于奇华顿等跨国公司同行。公司香精香料业务与维生素业务紧密协同，相互成就。由于香精香料与维生素生产工艺较为相近，同时生产维生素 过程中的各类中间体本身亦可作为香精香料产品，公司借助 维生素基本盘切入香精香料业务。芳樟醇与柠檬醛两大系列产 品是公司两类重要的大宗香料，芳樟醇系列产品（包括芳樟 醇、四氢芳樟醇、乙酸芳樟酯）是VE生产原料，柠檬醛系 列产品（包括柠檬醛、紫罗兰酮、甲基紫罗兰酮、香叶醇、 香茅醛、橙花醇）是VA的生产原料，同时两个系列产品均可 作为香精香料直接外售。维生素业务为香精香料业务提供技 术支持，香精香料业务那么为维生素业务保障了原料供应，二 者紧密协同，相互成
46、就。公司芳樟醇与柠檬醛系列产品技术国际领先，全球销量 分别位居世界第一、第二位。公司首创自活化超临界反响技 术，由异丁烯和甲醛衍生物稳定生产重要中间体异戊烯醇， 反响时间由传统工艺的16小时缩短至3分钟，得以大规模稳 定生产柠檬醛；通过重排反响工艺，以全新路线打通芳樟醇 与柠檬醛的产业链，整体技术到达国际领先水平。公司产业 化生产了芳樟醇与柠檬醛系列16种香料，使得两种系列香料 销量位居世界前列，实现了该两种香料从依赖进口到主导国际 市场的根本转变。公司芳樟醇与柠檬醛产业化工程获得中国 轻工业联合会科学技术奖科技进步一等奖。目前，公司已承担国家级省部级工程50多项，荣获国家技术创造奖二等奖2项
47、，中国专利金奖、银奖各1项，省部级科技奖一等奖10项, 省部级专利金奖4项。图60:新和成与巴斯夫的香料合成工艺巴斯夫）二。+ 人T HOT甲醛异丁烯 3-异戊谎醵2 异戊烯醇0L 人3sI柠檬醛II芳樟醇数据来源：芳樟醇与柠檬醛系列香料关键技术研发及产业化工程书，东北证券英条硬管善3.新和成发力新材料与医药板块，规划第二增长曲线3.1. 聚苯硫醒：高性能高附加值的特种塑料，公司稳步推 进产能建设塑料分为通用塑料（PE、PP、PVC等）、工程塑料（PC、 POM、PPO等）、特种塑料（PPS、PPA等）多种类别，其 中特种塑料属于第三代塑料，在局部性能参数上具有突出特 点，因而具有高熔点、高强
48、度等相关性质，在机械、航天、军 事上具有重要应用价值。特种塑料具有较高研发难度，同时 具备更高的附加值。目前我国已有聚苯硫醛（PPS）、高温尼 龙（PPA）、聚酰亚胺（PI）等特种塑料实现了国产化。PPS （Polyphenylene Sulfide,聚苯硫醛）全称为聚亚苯 基硫醒，是一种白色、结晶度高的聚合物，密度为1.34,它 的分子主链由苯环和硫原子交替排列，链规整性很强。苯环 提供刚性，硫醒键提供柔顺性，分子主链刚柔兼备，所以聚苯 硫醛易于结晶，结晶度可达75%,熔点285。它是一种具 有良好的耐热性及优越的抗化学腐蚀性的高分子工程材料,具 有耐高温、耐腐蚀、耐辐射、韧性好、强度大等特点。PPS属于特种工程塑料，附加值高，应用领域广泛。在 汽车领域中，PPS常应用于引擎盖内和电气部件中，包括燃 油喷射系统、冷却液系统、水泵叶轮、恒温器支架等部件， 不过较少应用于汽车的内外饰。在工业领域中，PPS可应用于 机械制造和精密工程的各种部件，如泵，阀门和管道；在供 暖、通风和空调（HVAC）设备领域，聚苯硫蹴用于压缩机、 消声器/储液器等。PPS在军工和航天领域也有着广泛的应用, 主要包括火箭弹引线底座、飞机和导弹结构零件