超预期社零能否持续.docx

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1、1超预期社零能否持续6月社零同比增速从5月的-6.7%迅速恢复至3.1% 表现十分亮眼，对6月经济数据形成有力支 撑。本文试图探究6月社零高憎背后的原因并复盘2020年疫情后不同类别消费分项恢复情况, 与此轮消费回暖进行对比,从而给判断未来消费复苏节奏带来一定启示。通过观测20年年初以及今年3、4月两轮疫情后各行业商品零售额情况，我们能够根据受到疫情 影响程度以及恢复速度，大体将各个零售子行业分为三类。第一类商品受到疫情影响较小主要包括粮油食品类石油及制品类中西药品类。其中粮油食 品类作为居民生活必需品,在疫情期间也能保持较高增速,有时甚至由于抢购、囤货等原因同比 增速大幅上行，如20年3、4

2、月同比增速从19年12月的9.7%左右迅速抬升至18%-19%的高位； 石油及制品则主要受国际原油价格变动影响，受到国内疫情扰动较小,在20年疫情期间同比大 幅转负，在22年年初则同比高增。中西药品类在整体零售额中占比较小，即使在疫情期间，同比 增幅也持续较为稳定。图1 :第一类商品受到疫情影响较小（%） 图2 :石油及制品价格主要受价格主导%） （%）零售除石油及制品类:当月同比布枪使原油现货价月度均值同比（右柏）40.00 r食品笑:当月同比等0sL中西药品笑:当月同比雪笆石油反制品类:当月同比25.0 r,1根据最新数据，第一类产品限额以上零售额占比合计在27%左右，其中石油及制品占比较

3、高，基 本决定了整体增速的走势。因此即使在20年下半年疫情恢复以后，该类产品零售额同比仍长时 间为负。在此轮疫情中，该类产品零售额同比增速从去年12月的13.5%下行至3月的11.4% ,而 后继续下行至4月低点的7.1% , 5月恢复到10.1% ,同比增幅并未出现失速下滑，受到疫情扰动 相对较少。6月份的消费复苏中此类产品也有较大贡献，该类产品零售颤同比增速在石油价格的 影响下保持高增，同时粮油食品增速自3月以来并未明显下滑，甚至在3-5月由于囤货等原因迅 速上行，6月疫情缓和后增速边际走弱。6月限额以上石油及制品、粮油食品、中西药类零售额同 比增速分别为14.7%、9%、11.9%;整体

4、为限额以上零售额贡献约3.3%左右的同比增长，成为 社零修复的重要支撑。此处利用各行业限额以上零售18同比湾速回推出上年度零售额当月值,进行加总后得到该类别各行业整体零售额,从而计算得到同比 增速,后馁两片分类亦是如此.国旗1伎动StfhSY变动（bp）国陵5废动（bp ）国通7Y变动（bp） ,国通10Y变动（ bp ）2022-7-182022-7-192022-7-202022-7-212022-7-22Wind,国债：10Y-1Y (bp)Wind,图25 :各期限国开债利率变动情况图26 ：国开债期限利差变动情况4.03.01.00.01.0-3.0-4.0Wind,2022-7-1

5、8开1 丫变动（bp ）国开3 丫变动（bp）国开5Y变动（bp ）国开7Y变动（bp ） ,国开10Y变动（bp ）： OY-1Y (bp)Wind,4高频数据观测：开工率整体下行，土地成交略有改善生产端开工率整体下行。高炉开工率从77.0%继续下行至73.2% ; PTA开工率从76.4%下行至 71.9% ；半钢胎开工率从65.0略下行至64.8%o需求端,乘用车厂家批发同比增幅回升.7月17日当周乘用车厂家批发日均销量同比增幅回升至 35% ,厂家零售日均销量维持在16%o房地产方面周度数据波动略大。7月17日当周土地成交 价格同比回升成交面积略有上行。7月17日当周，百大中城市土地供

6、应量回升至千万平以上， 成交面积小幅上行至2087万平左右；成交土地楼面均价同比大幅上升，一线城市、三线城市成交 均价同比下滑，二线城市涨幅较大，土地溢价率回升。同时，当周30大中城市商品房成交面积同 比处于-40%左右低位。价格端,原油价格变化分化上周上游布伦特、WTI期货原油价格分别每桶变动2.0, -2.9美元/ 桶至103、95美元/桶；铜铝价格上行 LME铜、LME铝分别变动5.3%、6.0% ;煤炭价格变化不 -动力煤、焦炭活跃合约期货结算价分别变动0.9%、-6.4%。中游方面建材综合指数上升玻 璃价格、水泥价格均下行；媒纹钢主要钢厂产量下降,库存继续下滑期货价格上行3.3%。下

7、 游消费端,蔬菜价格略有上行,水果猪肉价格略有下行。图27:半钢胎开工率基本维稳图28 : PTA开工率下行（%）-*-202辟 2021 年2020 年201 班图29 ：乘用车批发销量同比增幅回升（%）当冏日期贪:JWB4厂礴就同比4同日均用电宜用斗厂W零H：P;比图30 : 土地成交上行（万平方米）2019年 2020年 2021 年-e-2022年图33 :原油价格变化分化图32 :商品房成交面积同比降幅小幅收窄（美元吨）:八604020 Wind.Wind,图35 :煤炭价格变化不一图36 :水泥玻璃价格下行阮呻一期猿结解价（活跃合约）保湿闲姆算价（活跃合约）动力战 140.0030

8、0.00现货价:原油英国布伦特Did月:平均值现黄价:果法:黄国布枪传Did月:平均值同比（石箱）120.00100.0080.0060.0040.0020.00250.00200.00150.00100.0050.000.0050.00（%） 当周日均销界用车:冢*博：同比80.00图12 : 7月乘用车厂家零售销量同比走弱（截至7月17日） 如果以更长期的视角去看待未来社零增速下半年石油价格对社零的支撑力度或继续减弱,同时 可选消费商品集中报复消费效应或将逐渐减退预计社零增速也将存在走强后回落而后再随着 疫情全面复苏而稳定改善的过程。对于债市而言，三季度经济基本面或仍将呈现继续修复，但修

9、复速度偏慢的格局，难以给债市带来明确的方向性指引。根据本文分析消费能够提供的超预期 增量信息可能相对有限,基本面的超预期因素仍将更多依赖于地产修复以及出口韧性。因此在预 期差方面，三季度建议更加关注地产带动基本面超预期修复带来的债市调整风险，四季度则可关 注消费重新走弱带来经济复苏不足预期的可能性。2固定收益市场展望：关注7月PMI本周关注事项及重要数据公布7月25日当周后续值得关注的数据有：中国将公布6月工业企业利润、7月官方制造业PMI等数 据；美国将公布第二季度GDP、6月核心PCE等数据；欧元区将公布第二季度GDP等数据。央 行方面，美联储将周四公布7月利率决议，日本央行于周二将公布6

10、月货币政策会议纪要。图13 :当周将公布的重要经济数据及事件一览时间经济数据/事件星期一德国7月IFO景气指数星期二美国6月新房销售日本央行公布6月货币政策会议纪要星期三中国6月工业企业利润美国7月22日EIA库存周报星期四7月美联储利率决议美国7月23日当周初次申请失业金人数美国第二季度GDP美国7月16日持续领取失业金人数星期五德国6月失业率德国第二季度GDP欧元区第二季度GDP美国6月个人消费支出美国6月核心PCE物价指数美国6月人均可支配收入星期日中国7月官方制造业PMIWind.2.1 利率债供给规模7月25日当周预计将有1200亿国债、767亿地方债和1230亿政金债发行，预计实际

11、发行总规模 在3197亿左右，发行规模低于去年同期水平。（1）国债：本周国债发行规模大幅下降，将发行2只国债，皆为记账式贴现国债，期限分别为 91天和182天，预计国债整体供应量将达到1200亿左右。（2）地方债：本周地方债计划发行额767.3亿元，规模有所收敛。其中3只为新增一般债（规模 45.0亿）、5只为新增专项债（规模150.0亿）、9只为再融资一般债（规模348.8亿）、12只 为再融资专项债（规模223.6亿）。（3）政金债：本周计划发行规模230亿元，超计划发行规模预计在1000亿左右，预计实际发行 规模将在1230亿左右。图14 :预计7月25日当周利率债发行规模预计达3197

12、亿（亿兀）2022年2021 年2020年10000900080007000600050004000300020001000 0 1月4日1月24津月13日3月5日3月25 01月14日5月4日5月24序月13日7月3日7月23 BWind,图15 ：地方债计划发行明细券种及地区计划发行额（亿元）发行只数新增一般债45.03新疆45.03新增专项债150.05吉林149.965再融资一般债348.89大连82.22湖北38.34四川87.81重庆140.52再融资专项债223.612北京14.62大连74.91湖北54.56吉林11.21四川9.31重庆59.11总计767.329Wind,利

13、率债回顾与展望：经济悲观预期加强央行公开市场操作放量央行公开市场操作放至上周初央行逆回购增量，后恢复30亿元操作，总体实现全口径130亿 净投放。周初加大投放可能更多为了应对税期，虽然央行逆回购数量多变，但资金面宽松趋势不 变。图16 :上周央行公开市场操作情况Wind,1单位（亿元）逆回的MLFMLF到期国库定存国库定存到时间7D14D7D14D1Y1Y1M1M3M3M2022/7/18120302022/7/1970302022/7/2030302022/7/2130302022/7/223030共计280150000000回购市场量升价跌。从量上看，银行间质押式回购单日成交量提升至6.6

14、万亿左右的历史高位， 回购市场热度持续上升；隔夜占比在周末提升至92%。从价上看，上周资金利率总体依旧呈现下 行趋势，7天DR、R利率在周五到达1.48%、1.57%的相对低位水平，资金面继续宽松。图17:各期限DR、R利率变动近一周变动福度（bp）隔夜1W2W1M3M6M1YDR-2.5-7.86.8-8.2R-1.4-2.011.1-2.0R-DR1.15.74.46.2GC11.014.57.43.5R-11.916.45.8-5.3SHIBOR-1.74.27.9-1.7-8.4-7.8-6.0股份制银行同业存单3.3-8.7-9.7-11.5城商行同业存单-2.91.95.92.4衣

15、商行同业存单-13.8-20.1-5.923.5Wind,图18 :回购成交量变动情况R001 M1A0O7 RO14 -iR02l R1M ROOlc5 Hx 石箱）成交（忆元图19 : 7天资金利率变动 R007GCOOZtD平均 *；tt7COM6COOO50000400003CW02COOO7COM6COOO50000400003CW02COOO90%80%70%60%50%40%mhKd BNQB 55 Bszarg mss sin s? Beearm 。层 bzzotcm mL 5S BSSE n Beor二 tn二 8E- LH2 口on FH6 Raw me mi BL-flc

16、B REwi图20 :存单发行量变化图20 :存单发行量变化存单净融资持续下跌,价格震荡下行。从一级发行及到期量来看，发行规模小幅提升。7月18日 当周发行规模为4263.3亿（较前周+150亿），到期规模为6391.7亿（较前周+1841亿），净融 资额为-2128.4亿（较前周-1691亿）。发行银行方面，发行量以城商行、股份行为主，但由于到 期量大，净融资仍为负；国有大行发行量较低，净融资大幅为负。价格方面，各期限同业存单发 行利率低位震荡，1个月、3个月、6个月同业存单发行利率分别变动-11.2bp、51 bp、+4.8bp , 最终一年期国股存单利率整体下行至6%左右。图21 ：存单

17、发行利率一览（%）一同业存单:发行利率6个月同业存单:发行利取国百银行）：i年同业存单:发行利承股份制银行）：i年2021 03 2021-04 2021-06 2021 0 2021-10 2021-12 2022 02 2022-04 2022-06Wind.Wind.3.1 长端国债先下后上重回原位上周周三，李克强总理“要坚持实事求是、尽力而为.的表态助长经济增长悲观预期，中长端利 率下行1.5bp左右，国开债更是在周三周四分别下行2.8、3.4bp左右。而后周五利率反弹，整体 10Y国债基本持平上周五，国开债各期限下行更加明显，10Y国开债下行5bp左右。图22:各期限利率债收益率变动情况Wind,|相对上周的同期变动（bp）1Y3Y5Y7Y10Y|国债2.0-1.9-0.5-1.60.1国开-1.1-2.5-1.6-3.9-5.4口行-2.7-4.3-4.5-2 9-0.2农发-27-23-2 9-3.5-0.3图23 :各期限国债利率变动情况图24 :国债期限利差变动情况