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1、2022年博威合金业务布局及核心竞争力分析1 .博威合金深耕铜合金领域多年，引领国内特殊合金发 展合金新材料领军企业公司是有色金属特殊合金材料行业的引领者。公司基于 “新材料为主、新能源为辅”的开展战略，经过近30年研发沉 淀和技术积累，已从原材料供应商转型为新材料应用解决方 案的提供商。公司合金牌号齐全，拥有中国、德国、加拿大 等9大生产基地，主要聚焦于有色合金的棒、线、带、精密 细丝等产品的研发和销售，已成为5G通讯、新能源汽车电子、 半导体芯片、智能终端及装备等高技术高成长行业的重要供应 商。目前公司产能近20万吨，2021年新材料销售量为18.08 万吨。随着“5万吨特殊合金带材”工程
2、的落地，公司有望成长 为新材料平台化龙头企业。1000V以上、电流250A以上开展。而增大电压和电流需进一 步提高铜材导电率，以降低连接器使用过程中产生的温升。 除此之外，相比消费电子连接器，汽车连接器的使用环境更 为复杂、使用寿命要求更为长久，因此对汽车连接器的铜材 料强度和结构稳定性要求较高。同时兼顾强度、导电和加工性 能的平衡型合金将是汽车连接器需求方向。引线框架国产化替代在路上，带动国内铜合金市场长足 开展半导体行业持续高景气，封装环节国产化率较高。受益 于5G需求升级、新能源汽车电子起量、自动驾驶、loT等中 长期需求，半导体行业景气度有望持续提升。2021年全球半 导体销售额为55
3、39亿元，同比增长26.23%,其中集成电路占 半导体产品的8成以上。集成电路按产业链分成设计、制造 和封装等环节。相比前2个环节，封装环节我国国产化率较 高，目前长电科技、通富微电、华天科技等国内封装龙头企业 已掌握了封装第三代以后的先进封装技术。引线框架作为半导体封装的专用材料，国产替代空间大。 引线框架作为半导体的芯片载体，是一种借助于键合丝实现 芯片内部电路引出端与外部电路(PCB)的电气连接，形成 电气回路的关键结构件，它起到了和外部导线连接的桥梁作 用，绝大局部的半导体中都需要使用引线框架。半导体封装材料中引线框架占比约15%,起到稳固芯片、 传导信号、传输热量等作用。从引线框架的
4、生产工艺来看， 引线框架分为冲压和蚀刻工艺。蚀刻引线框架契合集成电路 的高集成、高性能、多引线、高密度的开展趋势。从供给格 局来看，外资企业与国内企业各占50%左右的份额，其中外 资企业主要占据中高端，国内引线框架企业以冲压等中低端 产品为主。随着半导体产业链的国产进程提速，欧菲光等国内 不少企业已经瞄准高端蚀刻引线框架领域，国产替代空间较 大。图表35:免焊接连接方式PRESSFIT的合金选材图表35:免焊接连接方式PRESSFIT的合金选材低/高刚度“杨氏模量高延展性冲压边缘光滑,细晶粒组织低应力松弛来源：博威合金，中泰证券研究所国内局部企业已实现引线框架用铜合金材料的国产化。 蚀刻型引线
5、框架用铜合金除了满足冲压型引线框架带材的要 求之外，还对带材的板形、外表缺陷、剩余应力提出了更严 格的要求。目前，引线框架的铜合金生产品种已达70多种， 用于冲制集成电路、LED等产品使用的KFC、C19400为代 表的第一代铜铁磷系合金均已实现国产化。而国内蚀刻引线 框架起步较晚，对铜带材要求更高，铜材选用以C70250等铜 镶硅为代表的第二代铜合金为主。全蚀刻产品基本实现国产 化，但仍然与进口产品有一定差距（如质量不稳定等问题）， 目前国内已有博威合金、宁波兴业、中铝洛铜等公司进行了 研制开发。引线框架向着高强高导的方向开展，目前我国半 蚀刻引线框架带材、第三代铜辂错系合金仍处于小批量试用
6、 阶段。国产替代窗口已至，高端铜合金龙头持续受益历经三代开展，高端产品国产替代正当时。随着5G、新 能源汽车的开展，高压大电流、高频高速传播成为趋势，以 此催生出高压高速等连接器需求，对上游铜合金也提出了更 高的要求。从铜合金的开展来看，连接器用铜合金从普通黄 铜、锡磷青铜、锌白铜等一代固溶强化合金，到第二代铁青 铜、铜模硅磷等半析出强化合金，再到目前辂错铜、铜银硅、 钛青铜等第三代析出强化型合金。目前连接器以黄铜、磷青铜等一代铜合金为主。在新能源汽车高景气度下，催生出高压 和高速连接器的需求，高强高导铜合金为未来开展趋势。由 于我国连接器行业起步较晚，铜合金主要以仿制国外为主。 目前已有国产
7、铜合金实现了局部进口替代，比方博威合金、 宁波兴业盛泰等已经开拓了格错系、银钻硅系、模硅等第三代 高强高导系列铜产品，在性能上接近或超越进口产品，叠加性 价比优势，正逐步取得下游新能源汽车连接器厂商的认可。图表37: 2010-2021年半导体分产品销售额（百万 美元）来源：Wind,全球半导体贸易统计组织，中泰证券研究所 当奈认是公司具备四大核心竞争力，加强研发扩大生产规模公司研发实力雄厚，致力于高导、高强、平衡型高端合 金研发。高端铜合金由于技术密集，研发周期长，材料在应 用端对平安耐用的要求高，使得新进入者在前期只能生产低 端的普通产品。具体来看，高端铜合金的研发壁垒主要表达 在：1）基
8、础材料合金化过程中，试错本钱较高。比方在铜格 错合金化的过程中，为了防止格错的氧化和挥发，需要添加 一种新元素作为牺牲品，先进行挥发，从而保存的易挥 发元素。而新元素的开发需要进行不断实验，研发时间较长, 试错本钱较大。2）微观组织重构。纯铜导电率高但强度低，易导致接触 不良，高传高导合金需在500-700度温度下析出强化，需要 对高强高导材料进行微观结构重构，对加工和热处理工艺要 求较高。3）核心设备自主化。公司自主研发热处理设备，析出强 化对热处理的要求较高，需要研发适合的热处理装备。而国 外对合金化和热处理的装备禁止出口，因此公司需要先研发 设备，再进行不断实验。4）研发和下游客户的验证
9、时间长。一般合金化的研发周期在2-3年，下游客户的认证周期在2-3 年，因此从开始研发到量产需要4-6年的时间。公司产品矩阵丰富，高端铜合金系列位于行业前列。目 前公司产品覆盖17个合金系列，100多个合金牌号，形态分 为棒、线、板、精密细丝等，广泛应用于汽车电子、通讯、 引线框架等领域。从吨毛利来看，公司2021年新材料业务的 吨毛利为6301.34元/吨，比行业平均值高1倍多，享有一定 的技术溢价。公司积极推进数字化研发，研发变革正追赶海外龙头维 兰德。公司搭建大数据分析共享平台，实现研发制造一体化, 上下游协同高效开展。公司将多年研发合金的经验输入系统, 建立数据库，按照客户需求倒推所需
10、合金材料，使产品研发 效率提升35%以上，新产品开发周期缩短50%,并将公司产 线往自动化开展，提高产品一致性。目前公司已进入计算机 仿真替代实验的第三范式，并开始走向第四范式，即利用 数据计算得出未知理论。全球布局制造基地，下游客户资源优质。公司在全球拥 有博威云龙、博威滨海、德国霍伊黑尔海姆、德国赫尔伯恩、 加拿大安大概、越南北江等9个制造基地，能够迅速响应全 球各地客户不同需求，提供高品质产品和个性化、本土化服 务。目前新材料、新能源产品普及中国、美国、德国、法国、 日本、韩国、印度等国家和地区，构建起完善国际市场网络。 公司为下游近30个行业提供专业化产品与服务，下游客户覆盖门子、松下
11、、TOTO、三星、CalCom Solar等众多世界500 强企业，满足客户一站式采购需求。公司多个工程正有序开展建设，未来两年将陆续投产。 2021年公司新材料销量约为18.08万吨，未来2年公司新材 料总产能将到达27万吨左右。2020年，公司发行可转债，募 投12亿元用于建设5万吨特殊合金带材工程，工程主要产品 为超高强特殊合金、超高导电特殊合金、高弹超细晶合金和 电磁屏蔽特殊合金，工程建成投产后，预计实现营收29亿元, 为公司带来2.78亿元利润，合金带材将成为公司主要业绩增 长点。图表42:引线框架在封装市场中约占15%份额来源：康强电子2020年年报，中泰证券研究所乱杀砂决是.投资
12、分析：研发实力雄厚的新材料平台核心假设：1）新材料销量：假设2022-2024年公司新材料总产销量为2385/26.8/30.6万吨。其中，随着5万吨特殊合 金带材工程22年的落地，我们预计2022-2024年附加值较高 的带材产销量分别为6.5/8.8/10万吨。2）新能源销量：结合 公司经营目标和22Q1出货量情况，我们预计2022-2024年公 司光伏组件产销量均为lOOOMWo 3）加工费：假设棒、线、 精密细丝的加工费维持不变，随着汽车电子等高附加值的产 品放量，我们预计2022-2024年板带业务的加工费将分别提升 600/1400/700元左右。4）铜价：公司采用加工费模式，产品
13、 价格与铜价相关，受到国内外宏观经济的影响，我们假设 2022-2024 年铜价为 6.8/6.5/6.5 万元/吨。盈利预测：基于上述假设,我们预计2022-2024年公司 营业收入分别为154.3/170.0/194.0亿元，对应归母净利润分 别为6.45/8.17/10.14亿元。我们采用分部估值，2022年传统 铜加工产品净利占比67%,按照可比公司市盈率17倍；汽车 电子用铜带材产品的净利占比10%,按照可比公司市盈率44 倍；光伏板块的净利占比23%,按照可比公司市盈率31倍。传统铜加工业务 汽车电子（连接器）业务 光伏业务来源：公司公告，中泰证券研究所图表2: 2021年公司铜合
14、金棒下游应用占比其他12%来源：公司年报，中泰证券研究所图表4: 2021年公司铜合金板带下游应用占点症认患全球化布局，高端新材料先行者。公司初创于1993年， 主营棒材、线材等传统合金材料；2011年于上海交易所主板 上市。2015年公司收购德国贝肯霍夫，施行系统化 德国式企业管理服务于全球客户。2016年公司收购宁波康奈特100%股权，开拓新能源业 务。2018年公司在越南布局100MW太阳能电站。2019年收 购博德高科100%股权，进军精密细丝领域；后与埃森哲咨询 公司建立合作，开展数字化转型，建立具有持续创新能力的 自进化型的数字化企业。2020年公司收购Ontario Limite
15、d公 司100%股权，引进先进的材料镀层技术。公司股权结构稳定。截止2022Q1,谢识才为公司实际控 制人和最终受益人。博威集团为第一大股东，持有公司28.61% 股权；博威亚太为公司第二大股东，直接持股 10.13%0公司主要子公司中，国际新能源业务由全资子公司 宁波康奈特开展，新材料业务由博德高科、博威板带、博威 新材料、贝肯霍夫合金开展。新材料业务高速开展，推动公司业绩持续释放公司营收净利稳定增长。2022Q1公司实现营业收入33.26亿元，同比增长58.4%,实现归母净利润1.36亿元，同 比增长15.47%。2021年公司实现归母净利3.1亿元，同比下 降27.66%,主要系新能源板
16、块因海运费上涨、原材料涨价等 因素导致本钱增加所致。公司营收从2016年42.43亿元增长 至2021年100.38亿元，CAGR为18.8%；归母净 利从2016 年的1.83增长至2021年的3.1亿元，CAGR为11.09%。合金新材料贡献公司主要业绩，新能源业务有望扭亏为 盈。公司主要产品为铜合金材料和光伏组件。1）铜合金材料 业务：2021年铜合金材料业务实现营收90.73亿元，营收占 比为90.73%；实现毛利为11.39亿元，毛利占比92.45%；实 现净利3.9亿元，同比增长41.36%。随着公司5万吨板带项目等新产能投产，新材料业务将给公司带来持续增长动力， 未来业绩继续释放
17、。2）新能源业务：公司光伏组件主要销往 美国，2021年公司受到海运费暴涨、硅料等原材料价格大涨、 美国关税等外部因素，新能源业务净利亏损8035万元。2022 年预计上述不利因素逐渐消除，公司新能源业务预计扭亏为 盈。图表11: 20182021年公司主要产品营收（亿元）合金材料 光伏组件 其他业务100.00 -80.00 -2018201920202021120.00 -160.00 -40.00 -20.00 -0.00 -来源：Wind,中泰证券研究所公司研发投入持续处于较高水平。2022Q1公司期间费用 率7.18%,同比下降3.82pcts。其中，销售费用率1.21%,同 比下降
18、2.26pcts；财务费用率为1.39%,同比增长0.46pcts；管理费用率为4.58%,同比下降2.03pcts。2022Q1公司研发 费用为0.74亿元，同比增长23.15%；研发费用率2.21%,同 比下降0.63pcts。公司研发投入位于行业前列，将为公司后续 开展提供新动力。公司定位高端合金业务，毛利率领先同行。自2018年公 司收购HTG和博德高科100%股权，布局光伏发电和精密细 丝产业后，2018-2020年公司毛利率进一步提高至15%以上。 由于新能源业务的亏损以及原材料价格上涨，2021年公司毛 利率为11.75%,仍领先行业5pcts以上。公司不断推进数字 化改革，管控
19、生产本钱，推动智能制造全面开展，保持行业 内较高净利率水平。高端合金开展前景广阔，龙头公司有望持续受益高端铜合金进口依存度较高我国为铜材最大生产国，产品以低端为主。我国作为全 球铜材生产和消费大国，消费量占世界总量的60%以上。而 我国铜加工材料行业景气度两级分化，呈现“低端竞争激烈， 高端进入门槛较高”的特点。2021年我国铜材生产加工企业已 达1400多家，而年产量达5万吨以上的仅有12家企业。从 生产的产品种类来看，目前我国铜加工材产品以传统铜线材 为主，2021年我国铜线材产量为1005万吨，同比增长2.6%, 占比达51%o高端产品进口依存度较高。铜板带材等中高端产品对合 金成分、外
20、表光洁度、精度要求较高，国内产量占比拟小。 新型高强高导铜合金带材、超细丝材、超薄带材等高端铜材 仍然主要依靠进口。2021年我国铜板带进口 12.93万吨，同 比增长13%。近5年来，我国铜板带进口量维持在11-13万 吨左右，主要品种为白铜板带、高铜合金板带等高精度板带, 进口国为日本、韩国、德国。2021年我国出口量7.14万吨， 同比增长46%,主要出口国为马来西亚、越南、日本等地。高端铜合金性能优良，需求空间广阔。铜合金是以纯铜 为基体加入一种或几种其他元素构成的合金。由于具有良好 的导电、导热、耐腐蚀等优良特性，铜及铜合金被广泛应用 于各行各业，其中又以高性能、高精度特殊铜合金材料
21、的性 能优越而被应用于5G通讯、半导体芯片、智能终端及装备、 汽车电子、高铁、航空航天等。随着电子工业的快速开展， 各种高性能产品层出不穷，从而对基础材料性能的要求也越来 越高，高端铜合金将迎来更广阔的应用场景。图表22: 2021年铜加工材分品种产量占比3%来源：中国有色金属加工工业协会，安泰科，中泰证券研究所 落亲以是新能源汽车翻开高端铜合金需求空间新能源汽车为铜合金提供更多应用场景。根据国际铜业 协会统计，传统汽车内燃机用铜23kg,混合电动汽车用铜 40kg,插电混合电动汽车用铜60kg,电动汽车用铜83kg。从 应用场景来看，在传统燃油车中，铜主要应用于散热器、低 压线缆、电机线圈等
22、部位。新能源汽车新增“三电系统，铜 材料应用场景比拟广泛，主要应用于线束、连接器、电机、 电池、充电桩、充电线等部位。新能源车用高压&高速连接器为高端铜合金提供纯增量 需求。连接器是一种机电系统，其可提供可别离的界面用以 连接两个子系统，并且对于系统的运作不会产生不可接受的 影响。连接器主要由端子、绝缘体、外壳及附件组成，其中 端子的主要材料为铜合金，是实现连接器内部电接触功能的 关键部件。1）新能源汽车开展下，应运而生的高压连接器。和传统 燃油车动力源不同，新能源汽车电机需要高压输电系统驱动, 工作电压从传统汽车的12V提升至400V （根据带电量不同， 电压等级普遍在250V-450V）。
23、除此之外，为了提升补能速 度，电压平台有从400V转变为800V的趋势（保时捷Taycan、 理想、比亚迪等车企）。随着整车电压的提高，为传输高压 大电流回路，所需连接器也从低压转向高压连接器。根据瑞可 达招股说明书，高压连接器的工作电压等级一般为60V-380V 甚至更高（传统燃油车的低压连接器传输电压低于20V）, 传输电流等级为10A300A及以上。高压连接器主要应用于高 压大电流传输场景，比方电池、电机、电控、高压控制盒、 空调压缩机、车载充电机、DC/DC、充电口等。根据一览众 咨询数据，2021年我国新能源汽车高压连接器市场规模为 80.1亿元，预计2026年将到达150亿元，CA
24、GR达13.4%。2）汽车智能化引领高速连接器开展。随着汽车向智能化 方向开展，车内传感器的数量逐步增多，对数据的传输速度 和可靠性要求提高，电子器件的增加拉动高速连接器需求量。 目前高速连接器的传输速率从传统的M/s到现在的G/s,主要 应用于需要高频高速处理的功能器件，如摄像头、传感器、 广播天线、GPS、蓝牙、WiFi、无钥匙进入、信息娱乐系统、 导航与驾驶辅助系统等。根据新思界的数据，随着自动驾驶的 普及以及自动驾驶等级的提升，我国车用高速连接器市场规模 预计2025年将到达145亿元。图表29:连接器在整车应用部件来源：鼎通科技招股说明书，中泰证券研究所以至是新能源车载连接器对铜合金材料要求较高。在新能源汽车整车电压上升的趋势下，目前高压连接器的设计电压往