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1、复盘疫情以来美股与海外资产表现与轮动在多数投资者印象中，年初以来以美股为代表的海外市场是一个典型的 V 型走势，区别仅在于反弹幅度的多寡。2 月中到 3 月底的恐慌性抛售与 3 月底到目前的反弹几乎同样强劲，幅度和速度都创下了多项历史记录。以美股三大指数为例，自 3 月 23 日底部以来， 标普 500 指数反弹超 45%，纳斯达克指数更是反弹 60%并再创历史新高，道琼斯指数则相对最为落后。不过，在看似简单的 V 型走势背后，从美股市场和海外资产视角，至少可以细分为六个不同阶段。之所以做进一步划分，是因为每一阶段期间驱动逻辑、资产表现、风格轮动和资金流向都各不相同。因此，搞清楚市场演变脉络，
2、对我们判断当前所处位置和未来可能走向有重要意义，特别是当下美股基本完成估值修复、但在部分州疫情复发影响下胶着盘整的情况下。具体而言，冲高（1 月底至 2 月 19 日）：疫情集中在中国；美股美元、黄金国债同涨。当 1 月底疫情在中国逐渐爆发时，海外尚未受到波及、而且市场也没有形成新冠疫情会在全球大范围扩散的担忧，因此美股市场仅短暂回调了3%便迅速修复。因此，这一阶段最典型的特征是美股和美元、黄金和国债同涨。黄金和国债的上涨主要体现了整体避险情绪，而美股和美元也同样上涨则是因为投资者本质上将美国资产在一定意义上也视作避险资产所致。避险（2 月 19 日3 月 9 日）：疫情向海外扩散；美股美元大
3、跌、黄金国债继续上涨。疫情向海外特别是美国的扩散打破了美国能够“独善其身”的预期，因此美股市场开始快速下跌，同时资金流出也导致美元在此期间明显走弱。全球市场进入典型的避险模型，黄金和国债继续上涨，资金大幅流入国债流出股市。这一阶段最典型的特征是 10 年美债利率一度降至 0.3%的历史低位。流动性紧张（3 月 9 日3 月 23 日）：油价大跌触发流动性危机；美元走高、国债利率骤升。3 月 9 日国际油价大跌30%是一个重要分水岭，不仅加剧了全球市场本已脆弱的恐慌情绪，更是引发了与油价关联度较高的高收益债甚至整个信用债市场流动性的紧张局面，这在企业杠杆本身较高且疫情冲击现金流的情况下更是雪上加
4、霜， 而资管和金融机构因杠杆和风控等原因抛售更是放大了金融市场的巨震，因此美股市场创纪录的大跌以及四次“熔断”均发生在这一阶段。在风险资产大跌的同时， 市场对于流动性的需求使得避险资产也同样大跌，黄金大跌、10 年美债从 0.3%骤升至 1.3%，资金从全球撤回、美元大幅走高都是一阶段最为典型的特征。不难看出，这一阶段是整个波动期间最为危急的时候，如果放任不管的话则可能会造成更大范围和程度的危机。正因如此，美联储在此期间迅速采取多种危机式应对， 如降息、QE、重启 2021 年期间多项流动性便利等等，但这些措施大多治标不治本， 无法实现有效的信用下沉，直到决定直接购买信用债后才逐渐稳定金融市场
5、流动性（疫情升级的金融传导机制及“薄弱环节”排查）。流动性缓解（3 月 23 日5 月中旬）：流动性环境改善、黄金和股市同涨；基本面大幅下行，成长风格领跑。金融市场性的缓解使得作为避险资产的黄金和股市都开始反弹修复，美元回落。不过由于在期间疫情仍在持续、对基本面的冲击逐步显现， 因此流动性是驱动资产价格表现的核心逻辑，进而使得对流动性敏感但受疫情冲击小的成长股领涨并大幅跑赢。复工逐步开启（5 月中6 月初）：增长预期改善；风险涨避险跌，价值领涨、落后追赶；美元走弱。随着疫情逐步得到控制，5 月初开始，欧美开始逐步解封复工， 因此基本改善和修复的预期取代流动性成为资产价格的主要驱动力，避险资产下
6、跌（10 年美债快速升至 0.9%），风险资产走强，特别是作为落后者的德国市场和道琼斯指数为代表的价值风格大幅追赶是这一阶段的典型特征。疫情复发（6 月初至今）：市场胶着震荡，成长再度领先；新兴市场跑赢。6 月中旬疫情在美国局部州的再度复发扭转了市场基于复工预期的表现，价值风格再度落后， 纳指再创新高。与此同时，由于欧洲和中国疫情控制得力，开始体现出更大的相对吸引力，因此明显跑赢，新兴市场近期也在连续 20 周资金流出后再度流入。通过对大跌以来的复盘与梳理，我们不难看出，对于当前的市场而言，流动性已经不是一个问题但也不再是主导因素，基本面修复前景和作为前提的疫情控制更为关键。5 月初复工以来美国持续改善和好于预期的经济指标体现了复工的积极效果，因此我们认为， 1）如果此轮疫情能够得到有效控制不至于逆转整体进程的话，落后和偏价值板块有望重拾 5 月中的追赶进而推动整体指数再上台阶；2）而在此之前，成长股领先和市场胶着的状态仍将持续、甚至面临一定波动。不过与此同时，利率下行空间有限、避险资产弹性下降，其他市场相对吸引力提升并推动资金回流也是大概率事件（2021 下半年海外市场展望：修复方兴、宽松未艾）。图表 1: 美国上周五最新日度新增确诊超 6.3 万，再创新高资料第 5 页 共 5 页