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1、Four short words sum up what has lifted most successful individuals above the crowd: a little bit more.-author-date中国上市公司融资前后绩效分析中国上市公司融资前后绩效分析中国上市公司融资前后绩效分析 本文是周游和李向科老师开设的选修课上的研究课题之一。课堂上老师和同学提过很好的建议。在此表示感谢。中国人民大学财政金融学院 武建刚摘要：本文以19962000年期间在上海证券交易所上市的273家A股公司为样本，比较了上市前1年到上市后3年三个反映业绩的财务指标的中位数的变化趋势，分析
2、了若干因素与这些业绩指标变化的相关性。研究结果表明：上市公司经营业绩下降除了企业方面的原因外，我国公司治理结构和中国证券监管部门监管力度也是重要原因。最后提出了改善上市公司经营业绩的政策方向。关键字：上市公司 公司业绩财务指标 股票市场 IPO一、引言人们在一般情况下预期，一个公司在上市融资之后会拥有更多的股权资本，提高了资信等级，改善了资本结构，使得公司的债务融资能力有了提升。上市后还可以在资本市场上持续融资，增强了抵御竞争环境下支付风险的财务能力，并且，从上市前的资本约束、投资不足状态中获得解脱，在把握战略投资机会和吸引战略资源方面处于有利的竞争地位。同时上市之后公司处于股东，证券监管部门
3、，社会公众以及债权人的监视之下，公司的业绩在上市后2、3年内应该至少保持资本增加的速度，甚至应该高于该增长比例。同时由于上市公司为了在上市后获得再融资的权利，有必要在市场普遍关注的一些比率如每股收益、权益资本收益率等反映经营业绩的财务指标上，有合法利用会计准则管理公司会计帐面利润的行为，使经营业绩财务指标达到配股标准或者股票市场认同的增发新股的水平。因此，人们有理由认为，企业上市后34年内，经营业绩应该逐年提高，而不是递减。然而近年来有研究成果指出，在部分国家的证券市场中，存在一些与上述推测相反的趋势，也即是说上市企业在IPO当年起业绩开始呈下滑趋势，而西方学者一般认为，在上市公司IPO之后，
4、对公司业绩下滑的解释包括以下三点：1）根据Jensen和Meckling(1976)提出的所谓的委托代理假说，公司在上市之后外部投资和所持有的股份增加，原有的经理人或者管理层所持有的股份被稀释，从而使得管理层和外部股东的代理成本增加，管理层缺乏相应的激励为外部股东工作，公司的业绩就可能因此而下滑。2）上市公司在上市前要经过一系列的财务方面的审核，在经过严格的审核之后才可以批准上市，公司经理人为了达到这种上市的条件，一般会采取一些手段，美化或高估其上市前的会计收益，使上市后的实际经营业绩难以超过上市前。3）公司一般选择业绩最好的时候上市。在中国这一全球新兴的证券市场是否存在这种现象，如果存在则其
5、存在的根源是什么，如何来降低这种趋势，是现在证券监管部门亟待正视和解决的问题。本文将在已有的研究成果的基础上，分析1996年-2000年发行新股的沪市A股公司是否存在发行后即下滑的趋势，并检验这种趋势是否随着中国证券市场发展而逐渐减弱，同时从国家制度，企业运营等多方面角度剖析这种趋势存在及其变化的深层次原因，并就公司IPO监管，上市公司治理监管，以及公司股值等方面提出一些可能的建议。本文安排如下：1）以1996-2000年期间在上海证券交易所上市的公司为样本，分析这些公司上市前一年和后三年内的经营业绩变化，并进行显著性检验；2）提出几种相关因素比如说国有股持股比例、法人股持股比例、流通股持股比
6、例以及上市日期对公司业绩的影响的假设，并考察这几项因素对公司业绩影响的显著性大小；3）对计算结果解释与政策建议。二、本文样本选取、研究方法和指标选择1上市公司样本选取由于样本中选取的财务数据均来自于天相证券分析系统，1992、1993 、1994、 1995年上市的部分公司缺乏公司上市前的资料，所以在选取样本的时候将这些公司从样本中剔除。由于在收集数据时部分公司2004年财务报表还没有出来，且由于在时间跨度上本文需要分析上市前一年至上市之后三年的公司业绩情况，所以选取样本时将2001、2002、 2003年上市的公司剔除掉。具体结果见表1 表1 上市公司选样分布IPO时间IPO数实际利用样本数
7、1996年1001001997年85851998年5353 1999年46462000年8888合计3723722反映业绩的财务指标选择为了能够比较好地反映公司的盈利能力，同时由于考虑到财务费用对公司盈利的影响，因为作为一项费用，财务费用同样是对企业利润的一项递减，所以，本文选取总资产报酬率（净利润/总资产）、净资产收益率（净利润/所有者权益）以及每股收益（净利润/股本）作为衡量公司业绩的指标。3研究方法本文采取如下3个分析步骤。第一步，将上市当年定为基年（0年），上市前1年定为-1年，上市后第1、2、3年分别定为1、2、3年。将三个指标分别按照-1、0、1、2、3年分组。第二步，分组后对相邻
8、两年进行非参数检验，由于所选取的样本属于两配对样本非参数检验，所以本文拟对样本采用wilcoxon符号平均秩检验。零假设H0为样本来自的两配对样本总体的分布无显著差异。该检验按照下面的公式计算Z统计量，在大样本条件下，它近似服从渐进正态分布： 其中， 。是秩和（rank sum）平均数、2是秩和方差、W是正秩和、n是观察数量。当伴随概率小于或等于设定的显著性水平，则拒绝零假设H0认为两配对样本来自的总体分布有显著差异；否则，则不能拒绝零假设H0，则认为两配对样本来自的总体分布无显著性差异。第三步，如果检验出两样本有显著性差异，则计算出两样本的中位数（注意不是平均值，见Jain和Kini1994
9、的研究方法），将样本之间的中位数相比较，观察其变化趋势。三、秩和检验的计算及其显著性检验结果下面将对三种财务指标分别进行检验。1对资产报酬率进行显著性检验。由表2和表3可以看到，从企业上市前一年到上市后3年的四年中，除了第一年到第二年的显著性水平小于95%之外，其余三年总资产报酬率变化的显著性水平均大于99%。并且从表2可以看出来在几年的变化中公司业绩下降的公司数目总是要大于也将呈上升趋势的公司。表2 资产报酬率的秩（Ranks）和秩和 数目 秩的均值 秩和-1年到0年负向变化305201.3661415.50 正向变化67118.847962.50 零变化0 合计372 0年到1年负向变化2
10、11193.3040785.50 正向变化159175.1527849.50 零变化2 合计372 1年到2年负向变化214151.6932461.00 正向变化154230.1035435.00 零变化4 合计372 负向变化294200.3158890.002年到3年 正向变化78134.4610488.00 零变化0 合计372 表3 资产报酬率的秩和检验结果 -1年到0年- 0年到1年1年到2年2年到3年Z-12.878-3.142-.728-11.661Asymp. Sig. (2-tailed).000.002.466.0002在对净资产收益率进行检验。同样由表4和表5可以看出来：
11、从上市前一年上市后三年共四年中，除了第0年到第1年接受零假设之外，其余各年权益净利率变化的显著性水平均大于99%，并且从表4来看整体趋势为公司业绩下降的公司要多于上升的公司。表4 净资产收益率的秩和检验 数目 秩的均值 秩和-1年到0年负向变化338198.8367203.00 正向变化3463.972175.00 零变化0 合计372 0年到1年负向变化180189.4634102.00 正向变化192183.7335276.00 零变化0 合计372 1年到2年负向变化297199.1159134.50 正向变化75136.5810243.50 零变化0 合计372 负向变化205198.
12、1540620.502年到3年 正向变化167172.2028757.50 零变化0 合计372 表5 净资产收益率秩和检验结果 -1年到0年- 0年到1年1年到2年2年到3年Z-15.667-.283-11.779-2.858Asymp. Sig. (2-tailed).000.777.000.0043对样本公司的每股收益进行显著性检验。由表6和表7可以看出，从上市前一年上市后三年共四年中，所有年度的每股收益变化显著性水平均大于99%，呈现出一种明显的逐年下降的趋势。表6 每股收益秩和检验 数目 秩的均值 秩和-1年到0年负向变化248193.4147965.00 正向变化117160.94
13、18830.00 零变化6 合计371 0年到1年负向变化191201.6738518.50 正向变化173161.3427911.50 零变化8 合计372 1年到2年负向变化200153.4030680.00 正向变化78103.868101.00 零变化94 合计372 负向变化232189.8144035.002年到3年 正向变化135174.0223493.00 零变化5 合计372 表7 每股收益(EPS)的秩和检验结果 -1年到0年- 0年到1年1年到2年2年到3年Z-7.222-2.640-8.415-5.050Asymp. Sig. (2-tailed).000.008.00
14、0.0004财务指标趋势变化检验结果及其结论。从表8可以看到，从上市前一年到上市后3年的5年期间，总资产报酬率（ROA）、净资产收益率（ROE）大体上呈现递减趋势，每股收益(EPS)在几年的变化中呈现非常明显的递减趋势，这说明了公司在上市之后的业绩整体上是呈现下滑趋势的。图1是这些数字的图形表示。表8 公司上市前后经营业绩财务指标中位数变化-1年0年1年2年3年总样本数372372372372372总资产报酬率0.09590.06640.06210.06520.0375净资产报酬率0.227950.106450.10660.08130.0715 每股收益0.3720.3180.3030.258
15、0.2135 图1公司上市前后经营业绩财务指标中位数变化四、几种相关因素对公司的业绩进行相关显著性分析下面将按照几种相关因素对上市公司进行分类，并进行相关的因素分析。1按照国有股持股比例分类。我国资本市场有着独特的国情。多数上市公司都来自于国有企业。这些国有企业采取剥离非核心资产的方式进行股份改造，以原国有独资企业作为唯一发起人组建股份有限公司，进行首发公募的办法，第一大股东几乎清一色的国有公司或国有行政性单位，因此国有股东行使权利的方式仍然存在行政化迹象，往往与上市公司产生不正当的关联交易，长期占用上市公司的巨额资金，将其视为自己的“ATM ”，严重损害上市公司的利益。此外就是国有股东牢固的
16、控制权使得企业之间的产权流动与控制权竞争较为困难。这种封闭性与垄断性为经营者的不合理行为与腐败行为创造了温床，从而造成了有中国特色的委托人与代理人合谋侵吞国有资产。所以有如下的需要进行检验的假设：国有股比例越高公司在IPO之后的业绩越差（1）样本分组。假设所选的样本公司i在上市当年年末国有股数量为Ci，总股本为Ti，则定义公司i在上市当年年末流通股占总股本比例为Pi，则： 根据所有样本P值中位数的大小，本文将372家样本公司分为两组：P值低的样本组P值分布在0，45.2%，P 值高的样本组P值分布在45.2%，84.99%。（2）显著性检验结果。表9显示的是将样本通过两独立样本非参数检验（Ma
17、nn-Whitney检验）得出的结果。结果显示仅上市前一年高组和低组的权益净利率存在显著性差异，而其余时期的公司各指标都没有显著性差异。这说明国有股比重的大小对上市公司的影响并不显著。从而否定了上面的假设。表9 按照国有股比例两组样本差异显著性检验 年ROA ROE EPS Z值Sig值Z值Sig值Z值Sig值 -1-1.1670.243-2.8430.004-1.7990.072 0-0.6130.540-0.5650.572-0.2980.765 1-1.1690.242-0.0480.962-0.4990.618 2-1.2070.277-0.5570.577-1.0750.282 3-
18、1.0370.300-0.4880.626-0.6780.4982 照上市公司流通股持股比例分类。对于流通股比例较高的公司来说，如果公司因经营管理不善而导致业绩恶化,股价会下跌,投资者会用脚投票,这时将有新的投资者通过收购公司股票来接管公司的控制权,并调整董事会，更换经理班子。这种以并购市场为依托的接管活动,对公司经理人的威胁作用以及对公司价值的正影响十分明显,而其实施的顺利程度则与被接管公司股票的流通比例直接相关。在流通股比例很低的情况下,即使投资者将公司的流通股全部买进,也不能取得公司的控制权,因此对经理人不会造成压力,敌意并购等外部治理机制难以发挥作用。尽管也可通过协议转让方式收购公司的
19、国有股和法人股,但由于这种转让最终要由政府机关审批,加之地方政府不合理的行政干预、股权转让方博弈和其他非市场因素的影响,收购方需要高昂的时间成本甚至最终难以达成收购协议,而且股权定价也缺乏公正性和公平性。若公司的流通股比例很高,则可通过二级市场实现股权收购,而二级市场收购不需要谈判成本,不受各种非市场因素的干扰,能够有效避免收购过程中的暗箱操作,同时还可以在股权转让定价上很好地体现三公原则,保证股票定价的合理性。公司流通股比例越高,股权收购和公司控制权的接管活动就越容易实现。因此公司经理层越有动力去经营管理公司。因此由此而产生了下面的假设流通股比例越高公司在IPO之后公司的业绩越好（1）样本分
20、组。假设样本公司i在上市当年年末流通股数量为Mi，总股本为Ti,定义公司i在上市当年年末流通股占总股本比例为Ki，则： 。根据所有样本K值中位数的大小将372家样本公司分为两组：K值低的样本组K值分布在0，28.81%，K值高的样本组K值分布在28.81%，54.7%。（2）显著性检验结果。表9显示的是将样本通过两独立样本非参数检验（Mann-Whitney检验）得出的结果，结果显示上市前一年高组和低组各指标没有显著性差异，而上市当年，上市后一年，上市后二年的总资产报酬率和权益净利率存在显著性差异，每股收益不存在差异（对于非参数检验来说，如果其拒绝零假设，则表明两样本之间存在显著性差异，如果其
21、接受零假设，也并不代表其一定不存在差异，也即是说非参数检验对显著性的界定过于严格，因此在对其进行非参数检验后，如果接受零假设时，我们可以再用均值比较对其进行t检验，验证是否存在差异，由表10可以看出：上市后三年总资产报酬率的均值检验中，高低组均存在明显差异），上市后第三年的资产报酬率存在显著性差异，上市后第三年的其余两个指标没有显著性差异。 表9 两组样本差异显著性检验 年ROAROEEPSZ值Sig值Z值Sig值Z值Sig值 -1-0.0130.990-0.1590.874-0.5060.613 0-3.6500.000-5.5750.000-2.4260.015 1-2.3970.017-
22、3.7460.000-1.5940.111 2-2.0390.041-2.7300.006-1.1310.258 3-1.5350.125-0.8090.419-0.5440.587表10 上市后三年总资产报酬率均值比较 FSig.tdfSig. (2-tailed) (2-tailed)(2-tailed)上市后三年总资产报酬率1.588.208-2.073370.039（3）计算结果。从上市前1年到上市后3年中从表12可以看出来，以流通股占总股本的比例可以看出来，两组随时间的变化趋势是大体相同的，但是同一年的各种比率在两组之间却有差异，从整体情况来讲，由于上面已经对整体数据进行了检验，所以
23、上市前一年两组之间没有显著性差异，上市当年一直到上市后第三年由表中可以看出来，总体上流通股比重低的组各种指标情况要明显好于流通股比重高的组。这种现象有逐步减弱的趋势。由图2可以更为清楚地反映这一趋势。表11 按流通流通股比例分组的两组样本总资产利息税前收益率中位数指标 1年 0年 1年 2年 3年低组高组低组高组低组高组低组高组低组高组样本数186186186186186186186186186186总资产报酬率9.455%9.65%7.13%6.07%6.89%5.735%5.1%4.45%4.08%3.435%权益净利率22.74%23.04%11.715%10.09%11.16%10.2
24、0%9.57%8.165%7.49%6.8%每股收益0.370.370.320.310.310.300.260.240.220.21 图2 按流通流通股比例分组的两组样本总资产利息税前收益率中位数3 照上市日期进行分组。中国证券市场在成立之初，很多上市公司在发行中存在着明显的不规范行为，所以93年通过国家体改委审查的公司，只有90多家确认具备上是资格而正式上市，90年代初，沪深两地成立证券交易所，同时由于当时股票发行方式、股票市场供需结构性失衡等问题的存在，对证券发行监管提上日程。于是93年推出了股票发行的额度管理，当年当年发行额度为50 亿，至1997 年已达到300亿。额度制管理能平衡地区
25、、行业在股票发行上的利益，也使发行企业重额度不重效益，1998 年开始就不再发布股票发行额度，IPO 逐渐开始向核准制过渡。1999 年证券法通过后不久，核准制正式实施。2003 年中国证券市场开始进一步向IPO 市场化方向发展，2003 年10 月16 日中国证监会发布证券发行上市保荐制度暂行办法（征求意见稿），拟在不久推出保荐人制度。表12 我国证券市场监管模式的变迁1984-1989 地方人民银行审批制审批制1989-1992 中国人民银行审批制1993-1998 中国证监会 额度制1999-2000 中国证监会 向核准制过渡，以前年度额度仍可使用2000 年以后 中国证监会 核准制、通
26、道制2003 年 中国证监会 提出保荐人制度，拟推行（根据三大证券报相关报道整理）中国IPO制度的变迁反映了中国证券市场监管部门已经开始注重市场的公平性和效率性，中国的证券市场逐步走向规范化，据此，我们认为：随着中国证券市场的发展，近期上市的公司可能会较前期的公司具有更高的财务批露质量，信息应该更加真实可靠。由此我们可以得出第四个假设：上市越晚的公司质量和业绩越好。（1）按上市日期分组的结果。据此我对上述所取得372家样本公司按照上市日期进行分组，1998年前的185家公司加上98年1月7日上市的郑州煤电（600121）为第一组（早期上市），98年1月7日之后到2000年年底上市的公司为另外一
27、组（晚期上市）。然后将各组上市公司上市前一年、上市当年、上市后一年、上市后二年以及上市后三年这五年中相邻两年的三个业绩指标的差进行显著性检验，以此来分析随着中国证券市场监管力度的变化，中国不同时期的上市公司的业绩变化是否存在差异，如果存在差异，那么这种差异是什么？其样本分组及其各组中位数如下表，从下表中发现晚期上市的公司业绩比率除了每股收益之外，其余指标要低于早期上市公司的业绩比率。从图中可以清晰地看出这一现象。表13 样本分组及其各指标中位数指标 1年 0年 1年 2年 3年晚期早期晚期早期晚期早期晚期早期晚期早期样本数186186186186186186186186186186总资产报酬率
28、9.0759.9955.4257.855.427.2354.095.712.9854.725权益净利率22.4924.008.86512.859.62511.7557.27510.2356.438.295每股收益0.380.370.3350.3050.320.290.280.2450.220.21（2）分组差异的显著性检验。表14和表15显示的是将分组后的样本通过各年业绩指标数值通过两独立样本非参数检验（Mann-Whitney检验）得出的结果，结果显示两组样本的资产报酬率在Mann-Whitney检验时除了上市前一年没有显著性，其余各年均有显著性，由于非参数检验对H0的拒绝过于严格，所以又对
29、其进行了一次均值检验，随后进行的均值检验（见表16）则证明两分组样本上市前一年的资产报酬率也存在显著性差异。同时，可以看到分组样本的权益净利率在上市前一年没有显著性差异，在上市后各年均有显著性差异。分组后的每股收益在上市前一年以及上市后第二、第三年没有差异，其余两年均有显著性差异。表14 两组样本各年业绩差异显著性检验 年ROA ROE EPS Z值Sig值Z值Sig值Z值Sig值 -1-1.7900.073-0.9390.348-2.8630.004 0-7.6810.000-10.3450.000-6.5400.000 1-4.420.000-5.8860.000-2.5560.011 2
30、-6.3220.000-5.7900.000-0.2570.798 3-2.8830.004-3.1140.002 -0.7290.466表15 上市前一年资产报酬率均值检验 FSig.tdfSig. (2-tailed)上市前一年ROA SHIQIANYINIAN2.920.0881.996370.047表16和表17显示的是将分组后各组样本各年之间业绩的差额通过两独立样本非参数检验Mann-Whitney检验得出的结果，结果显示资产报酬率两组各年之差均存在着显著性差异，而对于权益净利率来说，两组间第三年和第二年的差没有显著性差异，其余各年之差存在显著性差异。同样，每股收益的两组间第三年和第
31、二年的差没有显著性差异，其余各年之差存在显著性差异。表16 两组样本各年业绩变化的差异显著性检验 年ROA差值ROE差值EPS差值Z值Sig值Z值Sig值Z值Sig值0-（-1）-4.3650.000-3.3150.001-3.6810.000 1-0-3.1600.002-3.0560.002-4.1920.000 2-1-2.5700.010-3.7850.000-2.1240.034 3-2-1.9910.046-1.1600.246-0.2810.779（3）计算结果。从表16可以看出早期上市和晚期上市的公司各个财务指标每年的差额呈现出下列趋势：早期上市的公司除了上市当年和上市前一年的
32、ROA 、ROE之差（绝对值）比晚期上市的公司小之外，其余的各个年之间的差额均比晚期上市的公司的差额大。 这说明早期上市的公司在上市之后业绩下滑要比晚期上市公司业绩下滑的快。表17 样本各指标中位数每年之差指标（选取中位数）1年和0年差0年和1年差1年和2年差 2年和3年差晚期早期晚期早期晚期早期晚期早期样本数186186186186186186186186总资产报酬率（%）-3.275-1.7750.01-0.585-1.01-1.84-0.665-1.23权益净利率（%）-13.805-9.1250.345-0.325-0.99-3.155-0.57-1.705每股收益-0.07-0. 1
33、150.01-0. 425-0.0435-0. 745-0.02-0.023（4）对表13的一些深入分析。由财务知识可以得知 将上述三个财务指标的分子分母组成的财务数据分别提取出来，取其中位数，由表18可以看出我们会发现净利润、股本数、所有者权益以及总资产的中位数，晚期上市公司的数值普遍要大于早期上市的公司。其显著水平见表19，除了上市后第二年以及第三年的净利润两组在0.05显著性水平下不显著之外，该指标其余年份，以及其余指标各年份两组样本公司之间在0.05显著性水平下，都存在显著性差异。表18 样本公司业绩指标分解后各组成部分数值中位数指标(单位：亿) 1年 0年 1年 2年 3年晚期早期晚
34、期早期晚期早期晚期早期晚期早期样本数186186186186186186186186186186净利润0.420.280.500.430.550.500.490.460.470.44股本数1.991.101.991.101.991.101.991.101.991.10所有者权益2.041.276.083.176.523.927.215.027.855.71总资产5.003.119.565.5910.76.7712.88.4914.810.3表19 样本公司业绩指标分解后各组成部分数值显著性检验 年净利润股本数所有者权益总资产Z值Sig值Z值Sig值Z值Sig值Z值Sig值-1 -5.8430.
35、000-9.0240.000-6.6460.000-7.0020.000 0 -2.683 0.007-9.0240.000-9.6110.000-8.5140.000 2 -2.498 0.013-9.0240.000-8.1230.000-7.1780.000 3 -1.313 0.189-9.0240.000-6.0950.000-6.1590.000 4 -1.334 0.182-9.0240.000-5.7530.000-6.1250.000五、结果解释及政策意义1计算结果解释。根据上面的检验结果，以及对一些现象的确认，我们可以对上述现象作出如下的解释。（1）由以上计算结果可以看出样
36、本企业上市当年经营业绩财务指标显著低于上市前1年，说明企业上市时普遍存在包装上市前的帐面利润的行为。因为19931998年期间，中国股票发行实行额度制，普遍采用市盈率法定价，证监会规定发行市盈率上限为15，每股收益为上市前3年平均值。为提高发行价格、增加融资规模，企业自然有增加帐面利润的动机。而上市公司前身多为国有企业，由原国有企业分立出全部或部分优良资产而设立，形成由原企业代表国家同时在上市公司控股和在剥离后的非上市资产或企业中全资的严重关联交易格局，这与西方企业从私人企业重组为独立运作的公众公司模式不同。因此，国内上市公司更容易利用关联交易包装上市前年度的会计利润。同时，由于上市之前通过包
37、装粉饰财务状况使得公司业绩达到峰值，上市之后无法继续，这一点可以从上市公司逐年下滑的经营业绩看出来。（2）由按照国有股占总股本比例分类得出的检验结果可以看出按照国有股占总股本比例分类与公司上市之后业绩没有显著性关系，可能的原因是，虽然随着公司价值的提升,既能增加国有股股东、法人股股东及其它个人小股东的财富,也能使公司经理层受益。从这个意义上说,他们之间的利益是一致的。但另一方面,控股股东、个人小股东和公司经理人的目标又常常不一致,有时还存在着严重的利益冲突,大股东甚至利用绝对控股地位侵害小股东的利益。大股东把上市公司当作提款机,随意侵占上市公司资金,或通过再融资方式肆意圈钱,或公司有派现能力也
38、不分红,就都是这方面的明证。利益趋同和利益侵占这两种相反的效应,使国有股比例、法人股比例与公司价值之间呈现出错综纷繁的非线性关系。而我国特有的国有股、法人股非流通化的制度设计,则进一步加剧了这种关系的复杂程度。（3）从流通股占总股本比例可以看出，发行流通股占总股本比例越大的公司IPO后的各个业绩指标要低于发行流通股比例较低的公司，对于这种情况，我们认为在流通股比例较小的情况下,对持有非流通股的处于绝对控股地位的大股东来说,股价的起伏波动对其利益不构成直接影响。在股权分置的制度安排下,他们更多关心的是如何通过再融资增加每股净资产,使非流通股代表的利益放大，因此对于流通股比例较小的公司来说，非流通
39、股股东为了自身价值的最大化，不惜抬高账面数值，从而造成流通股比例较小的公司反而上市之后业绩反而要比流通比例高的公司业绩要好。（4）随着时间的推移，中国的发行制度经历了审批制、额度制、核准制的变迁，同时对上市公司的监管力度也有了很大的加强，尽管上市的时候存在一些虚抬账面利润的现象，但是这种现象和早期上市的公司相比，已经减弱了不少。同时由对假设四的验证可以看出来晚上市的公司从净利润、所有者权益、总股本以及总资产等数值来看都比早期上市公司的相同指标要大。这说明随着监管力度的加强，上市公司的业绩、规模以及质量均有了很大的提高。2政策性建议。对于上面指出的上市公式上市前后业绩变化的现象，本文尝试作出如下
40、的具有针对性的建议。（1）完善高级管理人员持股制度。如果说矫正现有股权结构缺陷,推进全流通是提高公司价值的治本之策,那么,建立完善的高级管理人员持股制度,则是提高公司价值的必要辅助措施。这种制度是公司治理结构的一部分,可以为高级管理人员提供长期激励,降低代理成本,抑制内部人控制,提高公司控制权接管的有效性。同时,它把高级管理人员的利益和股东利益以及公司长远利益紧密联系在一起,形成利益趋同效应,有助于促使高级管理人员尽职尽责。目前,我国上市公司虽然也实行了高级管理人员持股制度,但高级管理人员持股比例极低,零股高管人员占有相当比例,股票期权制度也未真正形成,高级管理人员持股与公司业绩没有正相关关系
41、。有鉴于此,应提高高级管理人员的持股水平,制定规范高级管理人员持股和股票期权计划的制度规则,并加强这方面的监管。同时,通过推广股票期权计划、向高级管理人员定向发行股票、给予实现经营目标的高级管理人员绩效股权(Performance shares)等方式,建立一个开放的、动态的、具有激励效应的高级管理人员持股体系。此外,应修改公司法的有关条款,允许上市公司通过股份回购激励高级管理人员。（2）培育职业经理人市场。这是构造有效的公司治理机制的外部配套条件,也是提高股权结构影响公司价值效力的不可或缺的因素。因为没有一个蕴含丰厚企业家资源的职业经理人市场,即使公司的股权结构是合理的,公司代理权竞争的强度、效果以及公司控制权接管的顺利程度和有效性,也将大打折扣,