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1、证券投资分析课程教学 估值案例分析同仁堂（600085）1公司概述北京同仁堂股份有限公司（以下简称同仁堂）系经北京市经济体制改革委员会京体改发（1997）11号批复批准，由中国北京同仁堂（集团）有限责任公司独家发起，以募集方式设立的股份有限公司。于1997年5月29日发行人民币普通股5000万股，1997年6月18日成立，注册资本2亿元，股本2亿股，并于1997年6月25日在上海证券交易所正式挂牌。1.1 公司业务范围根据公司章程，公司主营业务范围为：加工、制造、销售中药材、中成药、饮片、营养保健品、药膳餐饮、化妆品、医药机械并提供有关的技术咨询、技术服务；药用动植物的饲养、种植；购销西药、医
2、疗器械、卫生保健用品；货物储运；出租汽车业务；经营所属企业自产产品及相关技术的出口业务；经营生产所需原辅材料、机械设备及技术的进口业务；同时兼营：开展对外合资经营、合作生产、来料加工、来样加工及补偿贸易业务；经营经贸部批准的其他商品的进出口业务。目前公司的主营业务是以制造、加工中成药、经营中西药为主 北京同仁堂股份有限公司2002年年度报告摘要，中国证券报2003/3/25。在同仁堂2001年度的年度报告中披露，2001年的主营业务收入（总计1,611,670,549.33元）中，批发中成药、药酒收入为1,494,034,021.76元，占总收入的93；零售中、西药收入为111,906,527
3、.57元，占总收入的7.0；咨询费用收入5,730,000元，占总收入的0.4。因此，总体上同仁堂的主业，（至少目前）是相对集中的，集中于中成药、保健品。公司所属行业为医药行业。1.2 公司股权结构同仁堂于1997/5/29首次公开发行（IPO）并于1997/6/25上市流通。上市前后股权结构变动如表1，经过几年的送、配、转后，公司截至目前（2003-4-1）的股权结构如表2，公司的股权结构并无重大变化，法人股仍占绝对多数。表1 同仁堂上市前后股权结构变动上市前上市后总股数（万）比重总股数（万）比重1.发起人股份15000100%1500075%其中： 国家股境内法人股15000100%150
4、0075%2.已流通股份500025%境内A股500025%合计15000100%20000100%注：公司1997年5月29日上网发行A股5000万股，其中内部职工股500万股，于1997年12月25日上市流通，表中将其列入流通A股范围。表2 同仁堂当前股权结构总股数比重1.未流通股份232,183,32570%其中：国家股境内法人股232,183,32570%2.已流通股份99,616,60830%境内A股99,616,60830%合计331,799,933100%注：数据来自同仁堂2002年报，中国证券报，2003/3/25。1.3公司业绩及分红政策同仁堂的业绩优秀而稳定，上市前净资产收
5、益率在30以上，上市后受股权稀释和资产规模扩张影响，净资产收益率有所下降，但一直维持在15以上（具体参见表8-8）。该公司自上市（1997）以来，每年均分配现金红利，并有一次送股（1998）、一次转增（2000），在2000年配股之后仍保持了较好的经营业绩和现金股利分配，公司的财务面分析十分支持其稳健成长股形象。1.4选择依据及分析流程该公司隶属医药行业并主要集中于中医药，有着稳健并长期看好的前景；公司的股权结构相对简单，法人股企业仅一家并且不含有国家股；公司的经营业绩良好且稳定，符合稳健成长的特征，相应的股利分配也验证了这一点。另外，要实现稳健成长，重要的途径是实行品牌战略，同仁堂是有着悠久
6、历史的著名品牌，并且公司一向贯彻其品牌战略，遵循同仁堂“炮制虽繁必不敢省人工，品味虽贵必不敢减物力”的古训，以质量为根本，取得了市场的信任。因此选定同仁堂作为本文的分析和估值对象，有利于确定估值模型有关参数以及解释、应用、验证EBO估价模型。接下来对公司展开“宏观中观行业”的环境分析过程，并进而对公司的进行微观层面的公司分析（包括产品分析 产品分析融合于行业分析之中，故在公司分析中不再单独进行。、投融资分析、风险分析、财务分析）。财务分析包括资本结构分析、股利政策分析、盈利与成长分析。公司分析是个整体，产品分析、投融资分析、风险分析以及财务分析有相互印证和验证的作用。在完成以上诸分析过程后将对
7、同仁堂股票进行估值。估值模型重点选择本文提出的修正EBO模型（利用动态规划法求解），同时为了相互验证和便于比较，还同时选择了其它的估值方法（红利贴现、市盈率及市净率相对估价）。2宏观经营环境分析宏观经营环境因素包括经济因素、人口因素、自然条件因素、政治因素、法律因素、文化因素等。对同仁堂而言，主要的宏观影响因素为经济因素、人口因素和文化因素，这三者实际上构成了公司产品市场的基础，因为市场最终是由具有消费能力并具有消费愿望的人构成。2.1 宏观经济因素分析2.1.1GDP分析中国经济一直保持高速增长，特别是在1997亚洲金融危机之后仍然保持了较高的持续增长（平均年增长率为7左右）， 2002年全
8、年国内生产总值跃上10万亿元的新台阶，达到102398亿元，按可比价格计算，比上年增长8%，显示了中国宏观经济增长的稳定性。中共十六大指出，未来20年经济目标为国民生产总值翻两番，全面实现小康社会，这就要求至少未来20年内年平均经济增长率为7。因此可以预见，未来相当长的一段时间内，中国经济有望继续保持较高的经济增长率，中国消费品市场仍将看好。212消费品市场总体分析最近几年来消费品市场销售平稳增长，2002年社会消费品零售总额突破4万亿元，达到40911亿元，比上年增长8.8%。伴随着宏观经济的持续增长，有理由相信消费品市场将继续保持稳定增长。2 1。3人均收入与恩格尔系数城乡居民生活继续得到
9、改善。人均可收入不断增加，恩格尔系数持续下降（表3），有利于消费市场的成长。表3人均可支配收入与恩格尔系数指 标单位19981999200020012002城镇居民人均可支配收入元54255854628068607703农村居民人均纯收入元21622210225323662476城镇居民家庭恩格尔系数%44.541.939.237.937.7农村居民家庭恩格尔系数%53.452.649.147.746.2资料来源：中华人民共和国国家统计局官方网站 2003-02-282 2人口因素分析中国的人口自然增长率在稳定下降（表8-4），但由于庞大的惯性和基数，人口的绝对值仍将不断上升，同时，我国人口的
10、平均寿命也在不断延长，这些均有利于消费品市场的扩大。表4 中国人口自然增长率与期望寿命年份198019901995199719981999中国人口自然增长率11.914.410.610.19.58.8出生时平均期望寿命66.868.969.469.769.970.1资料来源：世界银行世界发展指标 2001表5 中国人口年龄结构年份各年龄段人口比重（）备注014156465195336.2859.314.41人口普查数据196440.6955.753.56人口普查数据198233.5961.54.91人口普查数据199027.6966.745.57人口普查数据200022.8970.156.96
11、人口普查数据200122.570.47.1样本数据200222.470.37.3样本数据资料来源：中国人口统计年鉴2001、中华人民共和国国家统计局官方网站（）此外，我国人口的老龄化特征逐步体现（表5）。少年人口比重不断下降，老年人口比重不断上升，进入2002年，成年人口比重首次出现下降，因此可以预见，未来中国老龄化问题将凸现，随着老龄化的进程，各种老年病、慢性病、非传染性疾病逐年增加；这对于医药和保健品市场而言是利多消息。文化中国有着悠久的中医药历史，并且国民对中药总体上比较认可，因此文化因素有利于中医药和中药材及其保健品在中国市场的销售。国际市场上对中药还不是很认可，但鉴于同仁堂产品的国际
12、化程度不高，该现象对其影响较小。其次，同仁堂是一有较长历史的中药品牌，口碑较好，国民对其基本上比较信赖。另外，随着全体国民教育水平和素质的提高，特别是农村人口知识和技术水平的提高，对相关动植物药源的饲养技术会不断提高，有利于低成本、高质量的扩大中药材原料培育。总的来讲，宏观经营环境有利于中医药行业、有利于同仁堂市场的开拓和成长。3行业分析产品宽度与深度决定公司的行业隶属。从公司的主营业务范围定义来看，公司的产品线有多角化迹象，但主要的还是集中于两大领域：中药材的培养、加工、制造、销售和保健品经营。其它业务多为相关业务，完全非相关的业务其比重较低。因此本文认为同仁堂总体上属于医药行业，其主要产品
13、可进一步细分为中医药与保健品。行业隶属明确后即可进行行业分析。行业分析的第一步工作是行业周期分析，第二步工作便是行业竞争分析。3.1 行业周期分析中医药行业总体上位于稳健成长阶段。由于中药的副作用较小而为人们所青睐，随着人们收入水平的提高，对健康和生活质量也越来越重视，因此，该行业有着比较好的前景。对于经济周期，中医药产品有着较好的防御抵抗性，相对而言，保健品的防御性稍逊。保健品行业总体上随经济周期而波动，相对而言，以中药材为原料的保健品其周期波动性较不明显，该类保健品往往以准中药的形象出现，所谓“有病治病，无病强身”，能够较好的吸引消费者从而最大限度地避开经济周期的影响。3.2 行业竞争分析
14、行业竞争分析主要围绕Porter的五种竞争作用力理论框架展开，其核心实质是分析行业的盈利能力及其可持续性。行业竞争分析的同时也是产品特征的分析，因此本文不再另行篇幅进行有关产品特征的分析。替代品同仁堂属于医药行业，主要产品有两大类：中医药与保健品。中医药的最大替代品为西药，相对而言，保健品尚无强有力的替代品出现。中药与西药之间存在一定的替代性，但该替代是不完全替代。中药与西药之间的选择更多取决于消费习惯。一般说来，中国人对中药有更强的亲切感。对疑难病症、慢性病，中药几乎是首选。对于急症，西药往往更为奏效。中药与西药在市场分割方面保持着相对的平衡，并相信这一现状会保持。潜在进入者目前对药物的销售
15、还比较零散，主要通过一些药材销售公司进行，买方侃价能力不高。保健品的销售往往通过超市进行，而目前超市业有集中趋势，特别是外资大卖场的进入更加剧了这一趋势。其结果是，保健品市场的买方侃价能力在不断增强。买方侃价能力90年代初，受高额利润的吸引，曾有大量的企业涌入保健品行业，但几年下来，已有许多被淘汰出局。一方面，人们对保健品的可信度产生怀疑，另一方面，消费者在不断的比较消费中取得经验。仅以广告为促销手段而无技术内涵的保健产品不断走向没落。同时，监管法规的出台使得进入壁垒增高，而保健品行业资产的专用性使其退出成本也较大，因此很少有一般性的企业会冒险进入该行业。对于中医药及中药材而言，其技术含量较高
16、，同时，国家对药材的监管较严，使得滥竽充数者较少，潜在进入者也较少。卖方侃价能力中药材以及保健品的原材料一般比较分散。卖方侃价能力不强。但个别的原材料可能具有地域垄断性从而卖方侃价能力较强，但这不是普遍现象。现有公司间的争夺医药行业总体上是一高盈利行业，目前尚未有行业集中现象。同时医药行业具有较大的分割性，不同的病源、药物构成、作用机理有较大差别，很难实现集中，因此在分割市场（niche market）上竞争并不激烈。相对而言，保健品行业则有愈发激烈的趋势。一方面，保健品的效果难以观察，良莠难辨；另一方面，保健品的销售受广告的影响较大，而相对较高的盈利性也支持此举，因此保健品厂商间经常展开激烈
17、的广告战。结论行业分析表明，中医药行业处于稳定增长阶段，中药保健品行业也基本上是稳定增长，略带有周期性特征。医药行业的竞争环境相对温和，可继续保持其较高的盈利性；随着人们生活水平的提供、工作节奏的加快，对身体健康越来越重视，因此该行业的市场成长性较高。同时，医药的专业性使其具有较高的进入壁垒，其盈利与成长的持续性较好。保健品行业的竞争激烈程度居中，同时拥有较好的盈利性，其持续性也较好。4公司业务分析4.1 产品分析同仁堂主要产品为中医药和保健品，在宏观环境分析和行业分析中已经附带进行了产品分析，此不赘述。4.2 投融资分析同仁堂自上市以来，共有两次外部股权融资行为，第一次为1997年公司首次公
18、开上市发行（IPO）筹集5000万股，约3.5亿；第二次为2000年的配股（10配3，配股价11元，筹集资金约2亿元）。公司一直贯彻的主要投资领域为市场开拓（包括营销网络建设）、技术改进与产品研发。两次融资所进行的投资均取得较好效果，公司持续的销售与利润增长以及不断提高的盈利能力就是明证。截至2002/12/31，同仁堂在北京、上海、重庆、哈尔滨、辽宁、吉林、陕西、深圳、延边、福建、合肥、青岛、亳州、包头以及加拿大、马来西亚、泰国等地建立了子公司或孙公司从事药材销售或原料培育、采购。销售网络的建设采取自建、兼并、租赁等多种形式。技术改进方面，同仁堂进行了颗粒车间改造、提取生产性技术改造、出口基
19、地技术改造、胶囊生产性改造、口服液车间改造等众多技术改造项目。此外，公司还投入较多资金从事肾炎颗粒、益肾祛毒胶囊、愈风宁心滴丸等新产品的研发，另外还成立了国家级技术中心，利用现代科学技术和医学设施进行攻关。通过不断的再投资，加强了公司的竞争优势，培育了核心竞争力，使得公司的持续盈利和成长能力得到了保障。公司的投融资政策非常明确地表明了公司的品牌战略，作大作强。5 公司财务分析资本结构分析公司分析内容主要包括三个方面：资本结构分析、股利政策分析、盈利与成长分析。其中盈利与成长分析是最关键的。资本结构与股利政策本质上从属于融资决策问题，而融资取决于投资，所以，从根本上讲是盈利与成长决定资本结构与股
20、利政策选择，但同时，负债政策与股利政策的选择是否合理也会反过来影响公司的盈利性与成长性。并且资本结构与股利政策之间也是相互关联的。对该公司最近几年的资本结构进行统计整理得表6。由表6可见，同仁堂的资本结构变动可分为三个阶段：第一阶段，19941995，为上市之前的阶段；第二阶段，19961999，为上市准备及最初上市流通阶段；第三阶段，20002003，为最近三年状况。5.1 第一阶段公司在上市之前（1994、1995）资产负债率基本上在70左右，负债比率较高，公司充分利用财务杠杆，使得其净资产收益率ROE较高。该阶段，公司的融资渠道主要通过内部股权（留存利润）融资和外部债权融资，因此体现的特
21、征是高负债、高盈利。5.2 第二阶段公司于1997/5/29首次公开发行（IPO）并于1997/6/25开始上市流通，因此1996年为上市准确期。1996年负债比率由原来的70左右降至35，此后几年（19971999）一直维持在35左右。因此推断，1996年的财务比率调整是为了适应上市要求而作，并且公司管理层比较认同该负债水平。在相对较低的35的负债水平下，净资产收益率(ROE)有所下降，盈利性降低，但显然，财务安全性提高。仔细观察对比第一阶段和第二阶段的ROE、ROA、EBIT/A、资产负债率指标，可以发现，两个阶段的总资产收益率变化不大，资产负债率有较大变动，因此，ROE的变动主要是由财务
22、杠杆的变化所导致。这一方面说明了公司经营基本面的稳健，也间接描述了负债的杠杆作用；另一方面，该发现还支持了代理成本理论。公司上市前，以留存利润和银行贷款为主要融资渠道，融资决策参与者对信息的把握比较准确。上市后，伴随着股权的分散以及来自资本市场的压力，要求公司放弃原来的高负债政策，谋求一稳健的财务政策，以克服基于信息不对称带来的代理成本。其代价是股权资本盈利性（ROE）的降低。5.3 第三阶段2000年公司自上市后首次实施配股，是继IPO后的又一次股权融资。在20002002的三年中，公司加大了投资力度，从资产规模的膨胀上可以看出。另外，在股权融资的同时，公司也加大了负债融资的力度，资产负债比
23、率由此前的35左右提高至43左右。总体上，负债融资还是比较谨慎和安全的，公司的融资还是以股权融资为主。经分析，公司的资本结构可以认为是比较稳定的，公司实行稳健的负债融资政策，公司的融资以内部股权和外部股权融资为主，此前几年中资产负债率在40左右并可以认为该水平很可能继续保持。26表6 同仁堂财务分析资本结构分析单位项目199419951996199719981999200020012002亿元总负债4.58 4.43 2.30 3.93 3.62 4.34 7.22 9.14 10.65 股东权益1.77 1.98 4.23 6.03 6.67 7.59 9.54 12.44 13.94 总资
24、产6.35 6.41 6.53 9.97 10.29 11.93 16.76 21.58 24.59 净利润0.64 0.59 0.89 0.99 1.24 1.39 1.40 1.99 2.50 资产负债率726935393536434243ROE363021161918151618EBIT/A171818131415131214ROA109141012128910融资与股利分配备注IPO、派现派现派现派现、配股派现派现说明：1. 表中数据分别根据公司的招股说明书、各年年报摘录、整理而成。2. 上市公司会计政策在1999年有重大调整，由原来的四项计提变更为八项计提，并向前追溯调整至1997年
25、。因此表中的数据19941996适用的会计政策为四项计提；1997年以后为八项计提。3. ROE当期净利润/股东权益。4. ROA=当期净利润/总资产。5. EBIT/A（当期税前利润+财务费用）/总资产。由于我国上市公司对利息费用不单独列示，常计入财务费用，故用财务费用近似代替利息费用以模拟EBIT，很明显，这会存在系统性误差，因为财务费用的涵盖范围不仅仅局限于利息费用。6 公司财务分析股利政策分析对同仁堂的股利分配历史进行统计可得表7。表7 公司分析股利政策分析年份期限每股收益分红方案利润分配率配股方案配股价1993全年1994全年0.431995全年0.401996全年0.601997半
26、年0.26全年0.5110派3（含税）0.591998半年0.31全年0.6110送2派3（含税）0.491999半年0.29全年0.5810派2（含税）0.342000半年0.25全年0.7510转增2.77派1.480.2010配3112001半年0.36全年0.6010派2（含税）0.332002半年0.43全年0.7510派3（含税）0.40资料来源：证券之星行情分析软件1.0 ， 公司于1997年上市，因此股利政策历史始于1997年。从表中发现如下事实和证据：1. 股利政策的连续性19972002的6年间，同仁堂的股利政策显示出较明显的政策连续性。第一，每年年中均不分配不转增，股利分
27、配发生在年末。第二，每年均有现金股利分配，显示出绩优股特征。连续性是相对而非绝对的，在派现的同时，1998年还同时进行了送股安排，2000年还进行了转增和配股行为。另外，每年的利润分配率均有所变动。这反映了股利政策的持续性和灵活性的统一。股利政策的连续性与股利政策理论的信号理论相一致。2. 混合股利信号同仁堂分别于1998年、2000年同时分配了股票股利和现金股利，构成混合股利。混合股利并非现金股利与股票股利的中间类型而是一全新的股利信号，是稳健成长的象征。这很符合同仁堂的盈利与成长特征，与下面的盈利与成长分析的结果相一致。3. 派现与配股的同时进行2000年，同仁堂进行了上市以来的首次配股融
28、资。在配股的同时，公司继续保持着现金股利的分配，同时还有转增股本（也被视为股票股利）的行为，因此这有着强烈的信号显示作用，强力支持了股利信号理论。4. 股利政策从属于投融资决策同仁堂于2000年有重大的配股融资行为，此次融资，10股配3股，配股价11元，总的融资规模为2亿元。以2000年为中点，股利分配在19972002年间呈现先下降后上升的“U”形，分红方案有10派3变为10派2（1999年）、10派1.48（2000年），然后又恢复至10派2（2001年）、10派3（2002年），具体讲来，利润分配率从59先后变为49、34、20，之后又变为33、40。这说明，股利政策从属于总的融资政策，
29、并作为融资政策的一个重要组成部分，从总体上服从投资需要。7公司财务分析盈利与成长性分析7.1 盈利分析杜邦分析利用杜邦展开法（ROE销售利润率*资产周转率*资本权益比率）对ROE指标进行初步概览。由表8可见，同仁堂自1997年上市后，盈利能力虽每年有波动，但基本上是在172范围变动，盈利水平比较稳定。上市后，相对便利的融资条件支持了公司的规模膨胀，其中，1997年的IPO和2000年的配股融资使得公司规模实现阶段性跳跃增长。在规模不断增大的同时保持了相对稳定的盈利能力，十分不易。表8 同仁堂盈利能力分析杜邦分析项目199419951996199719981999200020012002总负债(
30、亿元）4.58 4.43 2.30 3.93 3.62 4.34 7.22 9.14 10.65 股东权益(亿元）1.77 1.98 4.23 6.03 6.67 7.59 9.54 12.44 13.94 总资产(亿元）6.35 6.41 6.53 9.97 10.29 11.93 16.76 21.58 24.59 净利润(亿元）0.64 0.59 0.89 0.99 1.24 1.39 1.40 1.99 2.50 销售收入(亿元）4.63 5.01 5.37 6.27 7.11 8.35 10.24 16.12 19.92 ROE0.36 0.30 0.21 0.16 0.19 0.1
31、8 0.15 0.16 0.18 销售利润率0.14 0.12 0.17 0.16 0.17 0.17 0.14 0.12 0.13 资产周转率0.73 0.78 0.82 0.63 0.69 0.70 0.61 0.75 0.81 资产权益比率3.59 3.23 1.54 1.65 1.54 1.57 1.76 1.74 1.76 融资活动备注IPO配股注：销售收入为主营业务收入。数据来源于公司各年年报，经计算整理而成。从销售利润率指标看，公司的销售利润空间在上市后的6年间有波动，上市前的19941995年间，该指标分别为14、12，1996年为17，注意到公司上市时间为1997年，因此不排
32、除1996有通过资产优化配置、“包装上市”的操作之嫌 1997年公司IPO定价为“历史三年平均利润*发行市盈率”法。上市后的连续三年间（19971999），销售利润率均较高，三年后紧接于2000年公司配股，因此也不排除为获得较好的配股价格而有意提高盈利能力的可能。最近三年中，公司的销售盈利有所下降并恢复到上市前的水平（1214）。因此，本文经分析认为，公司的销售盈利能力基本上稳定在13左右的水平，同时对19961999年间相对较高的销售利润率（17）持批判的怀疑态度。公司资产周转率指标有正常波动。上市前的资产周转率为0.8左右，1997年的IPO和2000年的配股融资均使得当期资产周转率指标有
33、突然下降，这是资产规模跳跃扩张的必然结果，但紧接之后该指标均显著回升，特别是在2002年，该指标恢复至上市前的水平，这说明公司的资产管理、投资决策是英明和正确的。总的看来，公司的资产管理能力较强，业务经营管理有条不紊。资产权益比率反映的是财务杠杆问题，这在前面已经分析，表中的结果进一步印证了前面的结果。即，公司的负债比率在上市后显著下降，只不过近几年有轻微上升，但总的看来，公司的负债比率较低，财务安全度高。债务再融资能力较强，同时也意味着公司的财务杠杆能力并未得到充分利用。表9 同仁堂盈利分析之利润表分析（一）1994199519961997199819992000200120021.主营业务
34、收入462885874.95 500997498.72 537439950.56 627177912.97 711100049.42 835273747.37 1024392082.05 1611670549.33 1991845756.42 减： 折扣与折让213.43 减： 主营业务成本272801523.06 295094504.18 303876787.61 354717771.45 400037881.13 457642883.00 550500338.86 957855764.58 1114769714.07 减： 税金及附加6520040.78 5231817.41 399998
35、7.16 5739475.47 5672342.63 7844083.25 9812933.50 17432906.41 19526075.22 2.主营业务利润183564311.11 200671177.13 229563175.79 266720666.05 305389825.66 369786781.12 464078596.26 636381878.34 857549967.13 加： 其他业务利润58677.02 8678.68 377.60 3274874.40 453348.13 700140.10 739652.91 833356.05 1117178.38 减： 营业费用
36、14478634.52 20040432.25 24445029.10 53083838.58 62940600.94 70100958.88 114483941.74 185866301.40 265806275.47 管理费用58686593.82 63933868.60 85468134.46 81229345.48 95790406.38 129528182.64 133839513.83 191323496.46 253316119.13 财务费用24363413.28 29675539.82 31403782.89 22783215.75 10810650.70 9357212.0
37、1 9779218.46 -881663.20 8028169.06 3.营业利润86094346.51 87030015.14 88246606.94 112899140.64 136301515.77 161500567.69 206715575.14 260907099.73 331516581.85 加： 投资收益152352.00 541450.00 688610.98 358900.00 8698803.82 3617903.40 262311.97 686498.86 1299818.74 营业外收入489188.20 414858.53 952862.08 7397230.96
38、 140299.80 913590.42 919128.39 111113.78 113894.92 减： 营业外支出1872459.10 2517121.85 446420.62 226712.55 789848.31 1061475.32 1702962.27 2859425.08 2708446.73 4.利润总额84863427.61 85469201.82 89441659.38 120428559.05 144350771.08 164970586.19 206194053.23 258845287.29 330221848.78 减： 所得税21137817.22 2611366
39、2.33 39741424.49 47659080.21 56520358.02 41673803.87 13146507.43 13136978.38 减： 少数股东权益23989308.81 46192291.08 67207478.92 加： 财政返还21677140.63 25995861.93 30829286.20 5.净利润63725610.39 59355539.49 89441659.38 102364275.19 122687552.80 139279514.37 140530940.55 199506488.78 249877391.48 资料来源：各期年报，中国证券报，
40、19972003。7.2 盈利分析利润表分析对同仁堂19942002各年度利润表项目统计得表9。对表9进行统一口径分析（common-size analysis）得表10。表10是以每年的主营业务收入为基准，将利润表各项目与之相除，所得百分比表示该项目占当期销售收入的比重。表10 同仁堂盈利分析利润表分析（二）1994199519961997199819992000200120021.主营业务收入1.001.001.001.001.001.001.001.001.00减： 折扣与折让0.000.000.000.000.000.000.000.000.00减：主营业务成本0.590.590.57
41、0.570.560.550.540.590.56减： 税金及附加0.010.010.010.010.010.010.010.010.012.主营业务利润0.400.400.430.430.430.440.450.390.43加：其他业务利润0.000.000.000.010.000.000.000.000.00减： 营业费用0.030.040.050.080.090.080.110.120.13管理费用0.130.130.160.130.130.160.130.120.13财务费用0.050.060.060.040.020.010.010.000.003.营业利润0.190.170.160.180.190.190.200.160.17加： 投资收益0.000.000.000.000.010.000.000.000.00营业外收入0.000.000.000.010.000.000.000.000.00减： 营业外支出0.000.010.000.000.000.000.000.000.004.利润总额0.180.170.170.190.200.200.200.160.17减： 所得税0.050.050.000.060.070.070.040.010.01减：少数股东权益0.000.000.000.000.000.000.020.030.03加： 财政返还0.000