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1、行业研究行Table_MainInfo 证券研究报告 景点 推荐 重点公司 （维持） Table_Industry Club Med 对国内度假目的地开发的启示 2012 年 09 月 28 日 投资要点 业研究报告重点公司 峨眉山A 丽江旅游 黄山旅游 中国国旅 锦江股份 桂林旅游 宋城股份 三特索道 中青旅 首旅股份 华天酒店 世纪游轮 金陵饭店 全聚德 湘鄂情 相关报告 12E 0.70 0.88 0.70 1.15 0.63 0.16 0.51 0.24 0.76 0.50 0.42 0.92 0.39 1.07 0.39 13E 1.08 1.05 0.80 1.30 0.74 0.
2、18 0.56 0.32 0.80 0.54 0.40 1.04 0.42 1.28 0.46 评级 增持 增持 增持 买入 增持 增持 增持 增持 增持 增持 增持 增持 增持 增持 增持 llllClub Med 是全球最大的度假连锁集团，目前在 5 大洲 30 个国家拥有 74 座度假村。Club Med 在 20 世纪取得了巨大的的成功，主要源自于两点创 新：会员制 + 一价全包。但前期过高的资本投入、过剩的酒店数量、盈利 能力持续较差的低端度假村等因素导致 Club Med 进入 21 世纪遇到经营瓶 颈，公司自 2002 年起开始改革，主要体现在两个方面：轻资产经营与升级 度假村。
3、改革后，主攻高端市场的 club-med 经营绩效开始好转。 中青旅乌镇景区是国内目前经营最为成功的度假休闲地之一，2007-2011 年乌镇接待人数 CAGR5 达 20.56%，其中西栅接待量 CAGR5 高达 38%； 2007-2011 年乌镇营收 CAGR5 为 30%，净利 CAGR5 高达 44%。乌镇取得 成功后，中青旅开始谋求类乌镇模式的连锁扩张。目前，中青旅古 北水镇景区项目正在全面建设过程中，预计明年年中正式营业。 目前国内高端度假村发展模式有两种：中青旅乌镇模式以及单体度假村加 盟国际度假集团模式。 们认为中青旅乌镇模式跟 Club Med 前期的发展方 我式较为吻合，
4、从 Club Med 20 世纪 70-90 年代快速成长历程来看，此类型的 度假景区依托中国的巨大内需市场、经济的长期增长，还有很大的发展空 间。 目前，国内高端度假村市场才刚刚起步，现状跟欧美 70 年代较为接近，我 国庆期间 80 家景点降价点 评2012-09-24 2012H1 景区子行业中报综 述点评2012-08-28 2011A/2012Q1 景区子行业 综述2012-02-24 分析师： 刘璐丹 021-38565944 S0190510110013 研究助理： 王晓明 021-38565969 wangxm 们预计国内度假市场将迎来数十年的高速发展期；而重资产投资的模式会
5、有一定风险，后期应会有轻资产发展趋势；尽管国内休闲度假景区目前与 国际品牌有巨大差距，但发展空间巨大；长期来看，高端休闲度假目的地 的生命期更为长久。 请阅读最后一页信息披露和重要声明 行业研究报告 目录1、消费升级背景下，传统景区向高端休闲度假村发展.- 3 - 1.1 国内旅游消费升级，但在居民可支配收入中占比仅为 3% .- 3 - 1.2 进一步提升国内旅游人均消费的必要条件传统景区模式向高端休闲度 假模式转变 .- 3 - 2、全球最大度假连锁集团Club Med .- 4 - 2.1 Club Med 的发展历程 .- 4 - 2.2 Club Med 20 世纪的成功要素 .-
6、5 - 2.3 Club Med 21 世纪的瓶颈与变革 .- 6 - 3.4 Club Med 在亚洲 .- 7 - 3、国内目前经营最为成功的度假休闲地中青旅乌镇景区.- 8 - 3.1 近五年来乌镇的高速增长 .- 8 - 3.2 乌镇的成功源自东西栅的准确定位 .- 9 - 4、中青旅正在谋求类乌镇模式的连锁扩张古北水镇.- 10 - 5、国内高端度假村的发展模式 .- 10 - 5.1 中青旅 乌镇模式 v.s. Club Med 模式 .- 10 - 5.2 单体度假村：加盟国际度假集团模式（RCI、II 等） .- 11 - 6、结论 .- 11 - 图 1、居民收入增长刺激旅游
7、消费提升 .- 3 - 图 2、传统景区向高端休闲度假村升级 .- 3 - 图 3、Club Med 发展历程 .- 5 - 图 4、20 世纪 Club Med 的成功要素 .- 5 - 图 5、Club Med 20 世纪 90 年代末到 21 世纪初发展遇瓶颈.- 6 - 图 6、2000 年后 Club Med 轻资产模式经营、度假村升级.- 7 - 图 7、Club Med 全球各地区度假村酒店情况 .- 8 - 图 8、乌镇 2007-2012H 接待量 .- 8 - 图 9、乌镇 2008-2012H 收入与净利润 .- 9 - 图 10、加盟国际度假集团模式 .- 11 - 图
8、 11、欧美人均 GDP 水平与 2011 年北上广深人均 GDP 水平对比 .- 12 - 表 1、1997-2011 年 Club Med 接待游客量 .- 6 - 表 2、各经营模式度假村绝对数 .- 7 - 表 3、Club Med 度假村按舒适度分类 .- 7 - 表 4、乌镇西栅酒店类别 .- 9 - 表 5、古北水镇项目股东情况 .- 10 - 表 6、Club Med 中国度假村 vs 中青旅乌镇.- 10 - 请阅读最后一页信息披露和重要声明 -2- lS-gTNuryR+Xf e行业研究报告 1、消费升级背景下，传统景区向高端休闲度假村发展 1.1 国内旅游消费升级，但在居
9、民可支配收入中占比仍仅占 3% l 城镇居民可支配收入的持续增长促使居民消费全面升级。在消费升级的大背 景下， 国内旅游人均消费在由 20 世纪 90 年代初的 200 元增长到 2011 年的 730 元 左右。 l 居民旅游需求的爆发增长自 2010 年始。通过图 1 可知，2000 年-2009 年，国 内旅游人均消费增速一直慢于居民可支配收入增速，导致旅游人均消费在人均可 支配收入中的占比不断下滑。直到 2010 年，在上海世博效应的刺激下，国内旅游 人均消费增速 10 年来首次超过居民收入增速。2011 年，国内旅游人均消费增速 达 22%，创下 1997 年以来的新高。尽管如此，旅
10、游人均消费在居民可支配收入中 的占比仍在 3%左右徘徊。 图 1、居民收入增长刺激旅游消费提升 数据来源：兴业证券研究所 1.2 国内旅游人均消费进一步提升的必要条件传统景区模式向高 端休闲度假模式转变 l 要进一步提升旅游人均消费水平在人均可支配收入中的占比，国内旅游产业 自身需要进行变革与升级，以创造出更多的旅游需求。目前，传统景区观光游览 模式正逐步被能够提供多样化服务的休闲度假模式所取代。 图 2、传统景区向高端休闲度假村升级 请阅读最后一页信息披露和重要声明 -3- lS-gTNuryR+Xf e行业研究报告 数据来源：兴业证券研究所 l 目前，国内休闲度假主要目的地包括海南三亚亚龙
11、湾、云南丽江古城、四川 九寨沟、福建厦门鼓浪屿等地。这些景区中的大部分已经开始向高休闲度假村升 级，各项配套设施正在逐步完善，各种功能区域正在逐步推出。而这样的升级大 多数由政府规划指导，多个公司掌握不同项目的经营权并从中分享投资收益。 l 在上市景区中，中青旅乌镇独树一帜，成为景区升级运动的领头羊。与国内 大多数景区由政府控制经营不同，中青旅是乌镇的控股股东，整个景区的升级过 程完全由公司规划建设，目前乌镇西栅已经逐步推出酒店住宿、商务会议、文化 表演等功能，得到了市场的认可。乌镇的成功促使中青旅开始了类乌镇模式 的景区项目扩张， 西栅升级版古北水镇正在全面建设中。 本文通过深入研究法国度假
12、连锁巨头 Club Med（地中海俱乐部）的发展与经营模 式，思考并探索国内景区升级与扩张可能采用的模式。 2、全球最大度假连锁集团Club Med 2.1 Club Med 的发展历程 l Club Med 公司 1950 年创立于法国，经过 60 多年的发展，Club Med 成为全球 最大的度假连锁集团，目前在 5 大洲 30 个国家拥有 74 座度假村。 l Club Med 从 20 世纪 60 年代开始进行全球范围内的高速扩张，其中，60 年代 新开 32 个度假村；70 年代新开 59 个；80 年代新开 29 个。1999 年，Club Med 收购法国第四大旅游经营商 Jet
13、 Tours，使得公司营收和资产规模在 2000-2001 年 达到顶峰。 请阅读最后一页信息披露和重要声明 -4- lS-gTNuryR+Xf e行业研究报告 图 3、Club Med 发展历程 资料来源：公司网站、兴业证券研究所 2.2 Club Med 20 世纪的成功要素 l Club Med 将其核心竞争力概括为四大支柱交通、住宿、餐饮和休闲 娱乐，并在 20 世纪取得了巨大的成功。Club Med 的成功主要源于它的创新： 1）采取会员制，开创 G.M 与 G.0 互动模式，提高品牌忠诚度：游客在预订度假 村时需首先成为会员(G.M，Gentle Member)，新会员费约合每年
14、250 元人民币， 续费为每年 170 元人民币。达到目的地后，由度假村组织者 G.O(Gentle organizers) 接待 G.M，为其提供所需的服务，并与 G.M 在休闲活动中进行互动。 2）一价全包：G.M 所交的费用涵盖机场间接送、度假村内住宿、三餐及各项水上、 陆上活动等所有费用（村内购物消费除外） G.M 还可以选择由 Club Med 代办往 ，返机票。 图 4、20 世纪 Club Med 的成功要素 资料来源： Club Med: From Value Innovator to Follower 兴业证券研究所 、请阅读最后一页信息披露和重要声明 -5- lS-gTNu
15、ryR+Xf e行业研究报告 2.3 Club Med 21 世纪的瓶颈与变革 l 进入 20 世纪 90 年代，随着西方休闲度假市场的成熟、竞争的加剧以及 Club Med 本身创新乏力，Club Med 扩张速度放缓。过高的固定成本投入、过剩的酒店 数量、盈利能力较差的低端度假村以及公司品牌扩张和收购策略的偏差共同导致 Club Med 在 20 世纪 90 年代末期到 21 世纪初遇到了经营瓶颈，业绩停滞不前甚 至出现下滑。从游客接待量上看，2002 年-2006 年 Club Med 接待量连续下滑，其 中 2002 年下降幅度达 14%。Club Med 管理层逐步意识到经营中出现的
16、问题，从 2002 年开始进行改革与战略调整。 表 1、1997-2011 年 Club Med 接待游客量 人数(千人) 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 Europe 981 1066 1098 1194 1258 1090 1003 950 939 910 900 955 848 811 804 YOY 9% 3% 9% 5% -13% -8% -5% -1% -3% -1% 6% -11% -4% -1% Americas 296 302 281 280 284 233
17、244 268 259 222 217 211 192 196 220 YOY 2% -7% 0% 1% -18% 5% 10% -3% -14% -2% -3% -9% 2% 12% Asia 197 179 191 236 240 212 182 203 172 196 207 195 188 212 221 YOY -9% 7% 24% 2% -12% -14% 12% -15% 14% 6% -6% -4% 13% 4% Total 1474 1547 1570 1710 1782 1534 1429 1421 1370 1328 1324 1361 1228 1219 1245 YO
18、Y 5% 1% 9% 4% -14% -7% -1% -4% -3% 0% 3% -10% -1% 2% 数据来源：兴业证券研究所 图 5、Club Med 20 世纪 90 年代末到 21 世纪初发展遇瓶颈 数据来源：兴业证券研究所 l 2000 年后，Club Med 的变革主要体现在两个方面： 1） 轻资产模式经营： Club Med 度假村的经营模式主要分为三类 管 理 (Managed)、自营(Owned)、租赁(Leased)。其中，自营和租赁的度假村收入主 要来自酒店住宿、交通运输和商品销售。对于管理的度假村，公司则按收入 的一定比例收取管理费并享有利润分成，同时收取推广和销售服
19、务费用（度 假村内的酒店预订需要通过公司的销售网络） 2000 年前，公司的度假村大多 。数为自营，重资产扩张模式使得公司资金、成本负担较重。2000 年后，公司 逐步转向轻资产模式经营。关闭了盈利能力较差的低端度假村，度假村总数 请阅读最后一页信息披露和重要声明 -6- 行业研究报告 由 2000 年的 124 个下降到 2011 年的 74 个，其中公司自营度假村由 80 个下 降到 22 个，占比由 2000 年的 65%下降到 2011 年的 31%。 表 2、各经营模式度假村绝对数 2000 2001 2002 2004 2005 2007 2008 2009 2010 2011 O
20、wned 80 77 53 49 37 27 25 25 23 22 Manged 7777776568Leased 37 37 43 42 49 46 46 46 46 44 Total 124 121 103 98 93 80 77 76 75 74 数据来源：兴业证券研究所 2） 度假村向高端升级：公司度假村按舒适度分为四类（以 2-5 Tridents 表示，见 表 3） 2000 后，公司对度假村进行了全面升级，逐步走向奢华。高端度假村 ，比例（4/5 Tridents）由 2001 年的 19%上升至 2011 年的 62%，高端度假村游 客占比也达到 6 成以上。此外，公司在 2
21、005 年将度假村一价全包的价格 提高了约 20%左右。 表 3、Club Med 度假村按舒适度分类 一价全包（每位成 分类 名称 特色 人/住宿天） 成人专享度假村 2 Trident 2 叉戟） RMB 700+ （仅提供给 18 岁以上的成人 舒适度假村 3 Trident 3 叉戟） RMB 1000+ （舒适住宿、带有儿童和青少年俱乐部 豪华度假村 4 Trident 4 叉戟） RMB 1000-2000 （顶级住宿、多样化活动和氛围 奢华度假村/别墅 5 Trident 5 叉戟） RMB 2500+ 奢华住宿体验、高端体育运动、温泉、美食 （区体验以及夜香槟、还可定制家庭服务
22、和活动 资料来源：公司网站、兴业证券研究所 图 6、2000 年后 Club Med 轻资产模式经营、度假村升级 数据来源：兴业证券研究所 3.4 Club Med 在亚洲 l Club Med 亚洲区酒店容量一直占全司 15%左右，而随着亚洲旅游市场的发展 和公司在亚洲区知名度的提升，2005 年后公司亚洲区酒店入住率显著上升。 请阅读最后一页信息披露和重要声明 -7- lS-gTNuryR+Xf e行业研究报告 l 2003 年 9 月，Club Med 正式进入中国，在上海创办中国区办事处；2010 年末， Club Med 黑龙江亚布力度假村正式开业； 今年 Club Med 在中国第
23、二个度假村 （桂 林愚自乐园）有望开业。Club Med 十分重视中国市场，计划到 2015 年，在中国 开办 5 个度假村， 拓展约 20 万中国客户， 将中国变成 Club Med 全球第二大市场。 图 7、Club Med 全球各地区度假村酒店情况 数据来源：兴业证券研究所 3、国内目前经营最为成功的度假休闲地中青旅乌镇景区 3.1 近五年来乌镇的高速增长 l 中青旅 2006 年增资乌镇以来，2007-2011 年乌镇接待人数 CAGR5 达 20.56%， 其中西栅接待量 CAGR5 高达 38%。随着乌镇东西栅接待人数的不断攀升，乌镇 的营收和净利润持续高速增长。2007-2011
24、 年乌镇营收 CAGR5 为 30%，净利 CAGR5 则高达 44%。虽然乌镇收入占全司收入的比重不超过 10%，但却贡献了 全司超过 60%的净利润。 图 8、乌镇 2007-2012H 接待量 请阅读最后一页信息披露和重要声明 -8- lS-gTNuryR+Xf e行业研究报告 数据来源：兴业证券研究所 图 9、乌镇 2008-2012H 收入与净利润 数据来源：兴业证券研究所 3.2 乌镇的成功源自东西栅的准确定位 l 中青旅对于乌镇东西栅采取不同定位：东栅定位于走团观光，以门票收入为 主；西栅则定位于高端休闲度假市场，酒店、商铺等多业态共同发展，新增会议 中心将于十一期间开始投入使用
25、，最大会场可容纳 1400 人；大剧院主体工程已基 本完工，目前正进行后期装修，内部已经可以使用，预计乌镇的春晚将在大剧院 举办。 l 东栅的观光走团模式为乌镇带来了超过 300 万的接待人次，保证了大部分的 门票收入，提升了乌镇知名度；而西栅的高端休闲度假模式有效提高了人均消费 水平，随着西栅酒店以及其他业态设施与功能的完善，西栅量价齐升的经营 状态有望在未来一段时间内持续。 表 4、乌镇西栅酒店类别 类别 名称 客房间数 房价（元/间天） 备注 会所 锦堂、盛庭、恒益堂 84 1000+ 周末入住率基本为 100% 枕水酒店* 250+ 600+ 2011 年底开出 176 间， 2012
26、 年预计可新增 100 多 度假酒 间，定位五星级标准。 店和民 通安客栈* 162 500+ 宿昭明书舍* 66 500+ 乌镇民宿 400+ 440+ 住宿主力 紫藤青年旅馆 100+ （床位） 60-100 入住率全年均满 建设中 老运河酒店、十二情 100+ 定位特色中高端 侣坊 景区外 子夜、林家客栈、水 97 210+ 岸 288 资料来源：兴业证券研究所 注：*表示商务会议团队的主要接待酒店 请阅读最后一页信息披露和重要声明 -9- lS-gTNuryR+Xf e行业研究报告 lS-gTNuryR+Xf e4、中青旅正在谋求类乌镇模式的连锁扩张古北水镇 l 随着乌镇项目的成功，为
27、中青旅创造了丰厚的投资回报，也使公司管理层积 累了景区项目成功的运作经验。在此背景下，中青旅开始了景区项目的扩张。目 前， 古北水镇景区项目正在全面建设过程中，预计明年年中正式营业。古北水 镇总投资约 30 亿元，中青旅目前持有 48%股权。 表 5、古北水镇项目股东情况 股东名称 出资额（人民币万元） 出资比例 中青旅控股股份有限公司 33600 33.6% 乌镇旅游股份有限公司 14400 14.4% 北京和谐成长投资中心 12000 12.0% Sheng Tian Capital I, Limited 12000 12.0% Sheng Tian Capital II, Limited
28、 8000 8.0% 北京能源投资（集团）有限公司 20000 20.0% 合计 100000 100.0% 资料来源：兴业证券研究所 l 古北水镇定位为西栅升级版 规划区域包括餐饮购物区、商务会议区、文 ，化表演区、体育休闲区、温泉会所以及酒店住宿区。其中，古北水镇的酒店规模 规划比西栅很多，将分为最高端的会所，两个高端五星级酒店以及中端民宿。 5、 国 内 高 端 度 假 村 的 发 展 模 式 5.1 中青旅 乌镇模式 v.s. Club Med 模式 l 相似功能众多：乌镇西栅以及正在建设中的古北水镇都致力于打造集休闲度 假、观光、会议等为一体的旅游综合体，在硬件设施与功能方面正在与
29、Club Med 逐步接近。 l 豪华与高端的差距：乌镇景区整体人均消费不及 Club Med 中国度假 村的 1/10，仅有西栅会所消费可与之接近。预计西栅升级版古北水镇的人均 消费不超过 800 元，仍与 Club Med 度假村存在巨大差距。 l 中青旅景区的多元复合经营模式在国内旅游市场具有创新意义，而公司景区 项目的扩张才刚刚起步，古北水镇能否像乌镇一样取得成功，尚待市场的检验。 从 Club Med 20 世纪 70-90 年代快速成长阶段来看，这类度假景区依托中国的巨 大内需市场、经济的长期增长，还有很大的发展空间。 表 6、Club Med 中国度假村 vs 中青旅乌镇 对比项
30、目 Club Med 黑龙江亚布力度假村 乌镇 开业时间 2010 年 12 月 16 日 2006 年（中青旅增资） 定位 豪华度假村（4 叉戟） 西栅高端商务、东栅散客走团 设施与服务 284 间客房（高级会所房、套房） ；1017 间客房（会所、酒店、民宿） ；滑雪通行证与滑雪、滑雪板课程； 游船； 蹦极跳床； 商铺； 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 10 - 行业研究报告 舞 蹈 课 程、 室内 游 泳池 、 长廊 和 主 酒吧； 题夜、卡拉 OK、纸牌游戏； 室内游泳池； 提 供 自 助式 一日 三 餐， 酒 吧营 业 时 乌镇大剧院（建设中） 间内无限免费畅饮 会议中心（建设
31、中） 盈利模式 轻资产、收取管理费 3.55 亿增资，目前拥有乌镇 51%股权 报价 一价全包：RMB 1500+ 元/住宿夜 门票：东栅 100 元，西栅 120 元 住宿：400+ 元/住宿夜（青年旅社除外） 2011 年游客数 4.5 万 514.53 万 2011 年收入 估算约 RMB 8000 万（亚洲区收入 58000 万 1.99 亿欧元，按酒店容量算，中国 占全亚洲 4.5%） 人均消费 1778 元 113 元 资料来源：兴业证券研究所 5.2 单体度假村：加盟国际度假集团模式（RCI、II 等） l RCI(Resort Condominiums Internationa
32、l)和 II(Interval International)是世界顶级 的分时度假交换公司，拥有世界最大的分时度假交换网络。没有能力构建有效交 换网络的度假村可以通过加盟 RCI 和 II 的国际交换网络， 提升入住率和知名度。 以度假村在加盟 RCI 和 II 的国际交换网络后，消费者就可购买该度假村分时度假所 有权，并通过交换系统交换到系统中其他地方同等度假村的使用权。在加盟 RCI 和 II 的国际交换网络时，度假村须符合一定要求并缴纳加盟费。 图 10、加盟国际度假集团模式 数据来源：兴业证券研究所 l 目前，全世界 150 多个国家里，已经有超过 3800 个度假村加盟了 RCI 交
33、换网 络，其中包括中国的 16 家度假村。另有 3 家中国度假村加盟了 II。 6、结论 l 国内度假市场高速发展可期：通过国内四个最发达城市（北京、上海、广州、 深圳）2011 年人均 GDP 的平均水平与欧美人均 GDP 水平对比发现，目前北上广 深人均 GDP 约为 1.5 万美元，相当于美国 20 世纪 60 年代中期、德法 20 世纪 70 年代末期、整个欧洲 20 世纪 80 年代末期的水平。从 Club Med 的发展历程看，20 世纪 70-90 年代正式欧美度假市场的高速发展期。目前，国内休闲度假市场处于 发展初期，现状跟欧美 70 年代较为接近，我们预计，国内度假市场将迎来
34、数十年 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 11 - 行业研究报告 的高速发展期。 图 11、欧美人均 GDP 水平与 2011 年北上广深人均 GDP 水平对比 数据来源：兴业证券研究所 l 景区品牌有巨大价值：Club Med 的全球连锁模式意味其强大的品牌效应，每 年近 8 成的游客为其已有的 G.M 会员，表明 Club Med 会员具有较强品牌忠诚度。 而在国内， 连锁景区或度假村的品牌发展概念并未得到重视。以中青旅为例， 公司景区项目并没有贴上中青旅的标签，多数游客并不清楚乌镇是由中青旅 控股经营，即将开业的古北水镇景区也将独立面向市场营销。作为全国最大的旅 行社集团，中青旅本身
35、已经具有较强的品牌知名度，公司可以考虑将旗下旅行社、 酒店和景区的品牌进行整合，打造统一的大品牌 同时在景区经营中引入会员 ；制，强化品牌忠诚度。 l 重资产投资的模式在前期是必须的，但有一定风险：Club Med 发展初期通过 重资产投资模式在全球范围内迅速扩张，强化了公司的品牌效应，最终使公司成 长为全球最大的度假连锁集团。 但进入 21 世纪后， 随着欧美度假旅游市场的成熟、 竞争的加大，前期过高的固定资产投入给 Club Med 带来越来越大的负担的压力， 导致公司的经营瓶颈和业绩下滑。目前，中青旅在景区经营中也采取的是重资产 模式，中青旅景区项目均采取控股模式，在项目建设期需要公司大量的资金投入， 景区