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1、2022年钛白粉行业研究报告导语根据2020年12月31日的数据显示，龙佰集团全年钛白粉销量占全球市场份额的11.7%以及中国市场的24%。本文我们对钛白粉过去一年价格持续上涨的内在逻辑详细分析并对钛白粉价格未来的走势进行预测。同时，对钛白粉行业绝对龙头龙佰集团股份有限公司（以下简称“龙佰集团”，002601.SZ）进行详细分析，挖掘投资价值。为了让我们的读者尽快获得投资干货，文章将先对龙佰集团进行分析。龙佰集团是一家致力于钛产业深度整合及新材料研发制造的大型化工企业集团，主要从事钛白粉、海绵钛、锆制品和硫酸等产品的生产与销售。不论是按产量、销量亦或是产能来计算，公司目前是全球第三大以及亚洲和
2、中国最大的钛白粉生产制造商。根据2020年12月31日的数据显示，公司全年钛白粉销量占全球市场份额的11.7%以及中国市场的24%。若按产能计算，公司钛白粉产能占全球市场的11.7%和亚洲的20.9%以及中国市场的24.22%。同时，公司是全球行业少数同时具备硫酸法钛白粉和氯化法钛白粉生产工艺及全产业链的企业，也是国内唯一掌握大型沸腾氯化钛白生产技术的企业。从主营构成来看，钛白粉是龙佰集团营收的最主要来源，历年的数据显示，钛白粉产品收入可以为公司营收贡献近八成左右。由此可以说钛白粉行业的景气程度很大程度上决定公司业绩的表现情况。换句话说，若钛白粉价格大幅回落，以目前公司产品结构来看，公司业绩大
3、概率面临大幅下滑的可能性。实际上，从公司这一两年产品营收占比情况的变化也可以清楚看到，龙佰集团已经意识到公司产品结构单一可能带来的不利因素。因此在钛白粉产业链的基础上，开始发展钛白粉以外的产品以此来为公司业绩赋能并带来新的增长点。具体来讲，钛白粉营收占比从2020年的77.62%下降至2021年上半年的72.25%；与此同时公司锆制品和海绵钛及四氯化钛的份额分别从0.2%和5.76%增长至4.29%和6.03%。从营收金额来看，海绵钛及四氯化钛从2018年的3747.5万猛增至2020年的8.13亿元，2021年上半年已经达到5.93亿元；锆制品销售金额2020年仅为2777.1万元，今年上半
4、年收入已经达到4.22亿元。此外，根据龙佰集团的公告可知，公司计划并已经开始实施进军新能源赛道，公司投资建设的20万吨磷酸铁、20万吨磷酸铁锂以及10万吨石墨负极项目一期项目预计年底建成试车。同时，公司还计划20 万吨/年的锂离子电池负极材料一体化项目和 位于南漳县年产 15 万吨电池级磷酸铁锂项目。值得一提的是，钛白粉公司进入磷酸铁和磷酸铁锂赛道具有明显的原材料优势。这是因为，磷酸铁锂的铁元素主要来自磷酸铁，而磷酸铁的铁元素主要来自硫酸亚铁，而硫酸亚铁是钛白粉生产过程中的副产物。此次进军磷酸铁和磷酸铁锂赛道可谓“变废为宝”，水到渠成。国内外钛白粉公司对比分析接下来一部分，笔者将对龙佰集团和国
5、际钛白粉龙头公司科慕（CC.N）、特诺（TROX.N）、泛能拓(VNTR.N)以及国内钛白粉竞争对手中核钛白(002145.SZ)、攀钢钒钛(000629.SZ)、金浦钛业(000545.SZ)和安纳达(002136.SZ)进行详细对比分析，挖掘公司投资价值。01与国际巨头对比从各公司的毛利率来看，龙佰集团具有十分明显的优势，2020年销售毛利率为35.35%，远高于第二名特诺的22.52%和第三名科慕的21.47%。得益于公司全产业链的布局，尤其是对上游钛精矿的投资，有效地减少了钛精矿价格波动对成本的影响，降低生产成本。具体来讲，目前龙佰集团钛矿配套比例大约在40%左右。根据2020年的数据
6、显示，公司钛白粉生产的单吨成本是最低的，为1302美元，远低于科慕、泛能拓2200美元和特诺1500美元左右的成本价格。其次，龙佰集团营收距离钛白粉巨头科慕还有很大差距，一方面公司销量距离科慕还有一定差距；另一方面海外公司的销售价格明显高于国内公司。最新的数据显示，经过近十次的提价，目前钛白粉进出口价格差距还在300美元左右。此外，从资产负债率来看，国际钛白粉公司负债率高企。2020年，科慕、特诺以及泛能拓资产负债率均在70%以上，科慕更是高达88.49%。相反，龙佰集团负债率远低于上述三大公司，为54.45%。这在很大程度上使公司财务费用大幅增加，科慕、特诺以及泛能拓财务费用率分别为4.23
7、%、6.85%和3.30%，远高于龙佰集团的1.80%。从各公司扩张的动力来看，海外公司也正面临扩张能力不足，市场份额恐被龙佰集团蚕食的境地。2018年至2020年三年平均资本支出，龙佰集团是科慕的两倍、特诺的5倍和泛能拓的4倍。由此可见龙佰集团市场扩张的动力十分充足。根据公司产能规划显示，公司钛白粉产能有望在2023年达到135万吨/年，届时将实现对科慕的超越，综合产能位列世界第一。值得一提的是，近些年龙佰集团大幅扩张的举措，未来一定程度上会使公司面临巨大折旧摊销的压力。02与国内钛白粉公司对比从各项数据来看，龙佰集团在国内钛白粉市场可谓具有无可比拟的市场竞争地位。钛白粉营收、销量以及产量是
8、排名第二的中核钛白的近3倍、2.6倍以及2.57倍。钛白粉的销售毛利率也是远高于中核钛白的26.59%，为35.99%。这是因为，一方面公司作为国内市场份额占比近四分之一的龙头拥有绝对的议价能力；另一方面公司钛白粉产品售价以及单吨成本相较于中核钛白分别有近1600元/每吨和44元/吨的优势；售价和单吨成本相较于攀钢钒钛以及金浦钛业（两家公司数据十分接近，在这里统一计算）等有近2000元/吨和1500元/吨的优势。同时，公司氯化法钛白粉以及海绵钛业务相较于只具备硫酸法产能或少量氯化法产能的公司来讲附加值更高。（2020年公司产能36万吨/年，氯化法钛白粉占国内市场的74.2%）。由此看来，不管是
9、从市场规模、盈利能力还是成本控制情况，龙佰集团在国内绝对的龙头地位没人能撼动。估值从龙佰集团的PE估值来看，截至12月30日收盘价计算，公司滚动市盈率（TTM）为16.31倍，远低于中核钛白的23.20倍以及安纳达的24.12倍。然而，正如刚刚所分析的，龙佰集团财务状况远远好于中核钛白和安纳达，可见公司股价目前存在明显被低估的情况。考虑到我国钛白粉产量和出口逐年增长，过去五年复合增速分别为8.6%和17.8%，预计2022年产量为409.64万吨。考虑到公司产量占国内总产量的比重在25%左右，计算可得公司2022年产量在102.41万吨，公司产销率保持在90.09%左右（考虑到钛白粉存量搏杀的
10、可能性，在公司产销率101%基础上给予90%的折价），算出2022年公司销量预计在93.09万吨。其次，考虑到内需疲软导致钛白粉价格回落的可能，笔者在目前钛白粉价格的基础上给予85%的折价，同时预计公司2022年净利率相较于今年三季度报告的25.41%下降至20%，由此计算可得2022年钛白粉均价为17595元/吨，营收为162.03亿元，公司总营收为202.53亿元（公司历年钛白粉业务占公司总收入在80%左右），公司净利润为40.5亿元。龙佰集团总股数为23.81亿股，由此可以算出每股收益为1.7元。目前同行业可比公司滚动市盈率（TTM）中值为21倍，计算可得龙佰集团合理股价应为35.7元。
11、那么究竟什么是钛白粉？钛白粉具体的制作工艺有哪些呢？什么是钛白粉？钛白粉，人称“工业味精”，被认为是当今世界上性能最好的一种白色颜料，主要成分为二氧化钛（TiO2），由于其具有高折射率、出色的遮盖率和着色率，被广泛用于涂料、塑料、油墨、橡胶以及造纸等领域。其中，涂料一直以来是钛白粉最主要的消费需求来源，以2020年为例，涂料占比高达61%；排名第二的则为塑料，占比近两成为18%；第三的为造纸，占比为10%；其他行业包括油墨、橡胶、香粉等共计占比11%。钛白粉主要有三种类型：金红石型、锐钛型和板钛型。板钛型由于其内部晶体结构的不稳定，不能长期稳定保存下来，没有工业利用价值，因此目前市场上主要以金
12、红石型钛白粉和锐钛型钛白粉为主。相较于锐钛型钛白粉，由于金红石型钛白粉具有更好的耐候性、稳定性、折射率、遮盖力等，目前国内各大厂商也主要以生产更高端的金红石型钛白粉为主。以2020年为例，我国钛白粉产量共计351.2万吨，其中金红石型钛白粉高达285.6万吨，占比八成以上，为81.31%；锐钛型产量则为53.8万吨，占比仅为15.33%，市场份额远小于金红石型钛白粉。01硫酸法工艺目前国内外生产钛白粉的工艺方法主要有两种，分别为硫酸法和氯化法。具体来讲，硫酸法是通过将钛精矿或酸溶性钛渣与浓硫酸酸解反应生成硫酸氧钛，接着通过水解、漂白、煅烧以及粉碎等工艺步骤以此来得到钛白粉产品。硫酸法可以生产锐
13、钛型钛白粉和金红石型钛白粉。硫酸法由于其技术门槛不高、建厂成本低以及控制精度要求低等优势，目前是我国最主流的钛白粉生产方法，根据2021年最新数据显示，2021年1-11月钛白粉总产量在330万吨左右，硫酸法钛白粉占比高达90%。然而，由于其能耗大、三废多、对环保的压力大，国家在2011年3月颁布的产业结构调整指导目录（2011年）就明确提出要限制新建硫酸法钛白粉。2015年11月份颁布的钛白粉单位产品能耗限额，更是进一步明确了行业准入的效能规范。02氯化法工艺氯化法工艺则是将金红石或氯化钛渣通过高温氯化生成四氯化铁，接着通过提纯、氧化、洗涤、干燥以及粉碎等步骤来得到钛白粉。相较于硫酸法，氯化
14、法生产工艺一是能耗小、用时短，可实现自动化连续生产、产品质量更高，同时废水、废渣的污染物少，由此是国家重点鼓励的发展方向，特别是随着“碳中和”、“碳达峰”战略目标的提出，更是极大的推动着行业朝这个趋势发展。然而，氯化法技术要求高，目前国内仅有龙佰集团形成10万吨/年以上的产能（2020年公司产能36万吨/年，氯化法钛白粉占国内市场的74.2%），且前期建厂等投资金额巨大，可以说国内尚属起步阶段。接下来，笔者将详细分析过去一年钛白粉价格持续上涨的内在原因并预测未来钛白粉价格走势。01外需旺盛，内需疲软2020年2季度开始，随着疫情逐渐得到控制国内经济回暖，作为钛白粉最主要终端需求来源的国内房地产
15、市场景气上升，2020年商品房销售面积同比增速由负转正，由2019年的-0.06%上升至2020年的2.64%。从月度销售情况来看，商品房销售面积同比增速呈明显上升趋势，同比增速由2020年2月份的-39.2%大幅增长至2021年同期的108.4%，两年复合增速为10.96%。与此同时，以我国最大的涂料生产省份广东为例，涂料产量增速随着商品房市场的回暖，同比增速稳步上升，走势和商品房销售面积同比增速极为相似，由2020年2月的-39.9%增长至2021年同期的96.4%。除此之外，强劲的海外需求也极大的推动了钛白粉价格的持续上涨，特别是从今年截至目前来看，可以说外需是推动钛白粉价格持续保持强势
16、的重要因素。从2020年7月份开始，我国钛白粉出口量持续保持在10万吨/月以上，2021年1月至11月出口量共计117.8万吨，同比增长6.7%，月均出口量为10.7万吨，占全国总产量的33.86%。单以11月份为例，钛白粉出口量同比增长10.06%，环比增长6.68%；销售均价2984.86美元/吨，同比增长56.02%，环比增长2.29%，呈现出明显的量价齐升。尽管如此，随着2020年三季度开始，国家对房地产行业实施宏观调控，特别是“三条红线”持续对房地产公司的影响以及“两条红线“对购房者贷款的限制叠加疫情扰动下经济下滑明显，作为国内钛白粉最大需求来源的房地产行业景气下行，商品房销售面积以
17、及涂料产量同比增速均呈现出大幅回落的态势。从国内涂料厂商的开工率来看，目前各大厂商整体持观望态度，开工率已经由年初的近七成降至四成。由此可见钛白粉内需回落明显，大概率会对钛白粉价格上涨形成压力。特别是，在上游钛白粉企业接连涨价的背景下，下游涂料等厂家的利润被侵蚀严重，继续下调开工率或者甚至停产以此来给上游钛白粉企业施加降价压力的可能性也不小，考虑到国内市场占据钛白粉销量的近六成，今年价格回落的可能的很大。那为什么在当前国内需求回落，国内各大钛白粉厂商仍继续提价呢？笔者认为，从国家“房住不炒”明确的房地产调控政策来看，未来商品房销售面积大幅增长的可能性不大，内需增长对钛白粉公司业绩提振的逻辑面临
18、很大冲击。然而，正如刚刚所分析的，海外需求持续保持强劲，钛白粉出口量占总产量的比重在过去六年逐年增长，从2015年的23.05%增长至2020年的34.57%。此外，从出口国家来看，大都为新兴发展中国家，最大的为印度和巴西合计占比20%，这些国家处在国内基础设施建设的快速发展期，钛白粉需求势头旺盛，尤其是以硫酸法工艺制造的钛白粉为主。但是，截至目前欧美等发达国家已经基本不再使用硫酸法工艺制造钛白粉，基本都使用氯化法来生产。具体来讲，钛白粉巨头科慕（Chemours）氯化法产能占比100%，特诺（Tronox）氯化法产能占比87%。这也在很大程度上加大了海外新兴发展中国家对我国钛白粉的依赖。更重
19、要的是，我国钛白粉产品相较于海外国家具有明显的价格优势。从2020一年进出口均价的缺口来看，价格缺口连续维持在900美元/吨至1000美元/吨左右，即使在国内企业连续近10次涨价后，从2021年1月至11月的进出口均价缺口仍维持在300美元/吨左右（2021年1-11月进口均价3047.42美元/吨，出口均价2746.62美元/吨）。具体以氯化法制作工艺为例，根据颜钛（全球领先的钛白粉供应链服务商）的统计数据显示，目前国产氯化法金红石型钛白粉主流价格在23500-26000元/吨，远低于进口价格的30500-32000元/吨。值得一提的是，在以龙佰集团为首的国内钛白粉公司此轮涨价之前，世界钛白
20、粉龙头公司科慕、特诺以及泛能拓等都已经宣布涨价，新的销售价格实行也在今年1月1日起，具体上调幅度分别为300美元/吨、350美元/吨和350美元/吨。而以龙佰集团为首的国内钛白粉公司对国际客户上调价格普遍在150美元/吨左右，涨幅小于科慕、特诺和泛能拓为首的国际公司。由此笔者认为，各大公司仍旧持续提价的主要原因是，一方面无不反映出对国内需求下滑的担忧；另一方面，在海外需求持续保持强劲，国内公司产品相较于海外钛白粉巨头又更具有价格优势的情况下，尤其是新兴国家对国内硫酸法钛白粉的需求，提高销售价格可以很大程度上提高公司业绩，平抑内需疲软对公司业绩的不利影响。02上游成本推动钛白粉价格的上涨另一个重
21、要原因即为受到上游原材料价格的爆发式增长的推动作用。考虑到国内硫酸法占比极高（2021年1-11月硫酸法钛白粉产量的份额高达90%），由此笔者这里以硫酸法工艺为例。硫酸法钛白粉生产的两大原料为钛精矿和硫酸（98%）。过去一年随着疫情后国内经济的回暖，两大生产原材料价格大幅上涨。钛精矿价格从2020年6月的1265元/吨一度上涨到2450元/吨的高点，涨幅为93.68%；硫酸（98%）价格则从125元/吨一路上涨至今年9月的1031元/吨的高点，涨幅更是高达724.8%。从钛白粉、钛精矿以及硫酸（98%）的价格走势图也可以清楚看到，2020年二季度开始的那波价格的大幅上涨，钛白粉和钛精矿以及硫酸
22、（98%）几近相同。2021年开始后，硫酸（98%）价格开始大幅回落，截至目前价格较年初高点下降五成以上。尽管如此，钛白粉价格依旧保持高位，这主要是因为钛精矿价格仍继续保持坚挺，12月29日最新钛精矿价格2220元/吨，较今年高位2450元/吨虽然下降9.38%，但目前来看大幅下滑的可能性不大，且从价格走势图来看，近期价格有回暖的迹象。在这里值得一提的是，根据钛白粉行业的报告显示，钛精矿占钛白粉生成成本的30%至35%，可谓是对钛白粉成本影响很大的一个因素。此外，当前国内钛白粉总产能为470万吨，根据各大公司产能规划情况，未来5年新增产能大致为420万吨，即2026年国内钛白粉总产能将达到890万吨，约为现在的两倍。然则，在国内“房住不炒”政策调控下，国内房地产行业未来很难再大幅推动钛白粉需求的增长，在产能增长情况下，未来钛白粉价格上涨趋势不可持续。尤其是对于低端钛白粉来讲，各公司为抢占市场份额，大概率会出现价格战的情况。