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1、史上首次负油价的“四层梦境”史上首次负油价的“四层梦境” 宋玮 喜欢诺兰导演的盗梦空间，那是一部讲述“梦中梦”、具有划时代意义的烧脑电影，梦境世界一层又一层地叠加，一个世界中发生的事情将如涟漪般、以数倍的振幅引发其他世界的震荡。 从20XX年3月6日至4月25日的50天，注定是原油史上最跌宕起伏、也最风谲云诡的50天，国际油价的波动甚至比盗梦空间还要更加玄幻。一觉醒来，经常要对着屏幕寻思是“梦境”还是“现实”，而“负油价”则注定将载入百年原油史册。 从“俄沙暗战”到“负油价” 犹如盗梦空间中从“第一层梦境”向“现实世界”的传导和冲击，3月初肉眼看不到的“新冠病毒”在欧美指数级复制扩散，导致全球
2、原油市场倾颓，引发了全球流动性大危机的“第二层梦境”。 3月6日“欧佩克+”（指“石油输出国组织”加上俄罗斯等产油国）谈判失败。为抢占已大幅缩减的市场份额，俄罗斯和沙特发起原油价格战，致使国际油价瞬间被腰斩，不仅引发了3月9日全球股市“黑色星期一”和1997年10月27日以来美股历史上的第二次熔断，更触发美股“十天内四次熔断”，继而引发全球美元的流动性危机。在美联储大幅降息至零利率、历史上首次开启无限量的量化宽松模式后，全球流动性风险才大幅放缓。 然而一波未平一波又起，从4月2日至12日，国际原油市场围绕减产又上演了黎明之前式的、惊心动魄的谍战博弈。而4月9日的“欧佩克+”初步减产意向和10日
3、的G20能源部长会议，将这场大戏推向高潮。12日“欧佩克+”正式减产协议的达成，则画上了一个不圆满的句号。 为何不圆满？从减产协议的时间维度看，自20XX年5月至20XX年4月共两年24个月，足以反映出全球经济的预期衰退程度。从减产幅度看，本次协议虽已达成历史最大减产规模，但5-6月最大减产幅度仅为970万桶/天，仍未达到市场预期，而全球原油需求在4月下滑20XX万桶/天，致使原油供需失衡仍无法根除，后续国际油价仍有较大下跌空间。从减产协议的正式执行时间看，距离20XX年5月开始正式减产还有20天，4月中下旬全球原油库存必然快速累积，库容将面临极限考验，油价或继续大幅震荡。 原油减产的“第三层
4、梦境”出现裂痕，自然引发了包括全球原油期货市场的“第四层梦境”的巨幅动荡。4月20日当天，5月WTI（西得克萨斯中间基原油，目前是全球原油定价的基准）原油期货从18.3美元/桶大幅下挫，最低触及-40.1美元/桶，跌幅超 300%，最终收于-37.6美元/桶，跌幅达281%，创下了全球金融市场的又一神迹，见证了人类历史上第一次“负油价”！ “梦境”还是“现实”？ 盗梦空间最后一个镜头可谓点睛之作：为了测试他所在的世界是现实还是另一个梦境，主角柯布旋转了陀螺，然而他却大步离开，不想知道最后的结果； 摄像机也一直停留在陀螺上，电影戛然而止。柯布是在“梦境”还是“现实”，让人浮想联翩。“负油价”也让
5、我们更加好奇，这一现象究竟是一次性的“梦境”还是常态化的“现实”？ 个人认为，原油期货价格受“现实”的理性博弈和“梦境”的非理性博弈的双重影响。“现实”分为两个层面：一是商品属性，主要从全球层面分析供求基本面； 二是金融属性，主要从资本层面分析多空投资基本面。“梦境”的非理性博弈的主线，是美俄沙大国战略博弈，不仅包括地缘政治事件的短期冲击，而且包括大国之间深谋远虑的政经格局调整。中行原油宝只是一只蚂蚁，而美国石油基金这头大象，遭遇了空头的大肆追杀！但它也是6月合约WTI价格暴跌的罪魁祸首！ 在此次“梦境”因素微弱的背景下，短期原油期货价格剧烈变动，是“现实”中合约的金融属性和商品属性的定价变动
6、之和，罪魁祸首就是原油期货市场多空资金的惨烈角逐。 此次身“负”重伤的只是5月合约的WTI期货价格。由于临近4月21日的交割期，大部分中意于“金融属性”的机构投资者都选择了移仓6月合约，但是部分“持仓到最后”的机构则面临了流动性风险。在最后交易日到来前，很多投机者必然对冲平仓，从而引发期货的大幅折价恐慌式抛售。这种抛售效应占据了5月合约58美元总跌幅的88%左右。而5月合约的“商品属性跌幅”仅为7美元，也即是供需失衡所引发的跌幅。 为何历史上只有本次出现了“负油价”？早在4月8日，芝加哥商品交易所已经公告对软件重新编程，以便处理能源相关金融工具的负价格，而4月15日该交易所正式将负油价纳入期货
7、合约交割清算范畴。国际做空机构瞄准了中行原油宝等机构投资者猛烈做空，将5月合约WTI价格打入负值的深渊。 “猎杀USO基金” 中行原油宝只是一只蚂蚁，而美国石油（United States Oil，简称USO）基金这头大象，遭遇了空头的大肆追杀！但它也是6月合约WTI价格暴跌的罪魁祸首！ 成立于20XX年的USO基金，是一種被动式管理的原油ETF（交易型开放式指数基金），主要持仓的是在纽交所和洲际交易所的WTI原油期货合约。该基金主要投资于近月的原油期货合约，并在到期日的前两周移仓。 截至4月13日，美国石油基金一度持有WTI期货5月合约“未平仓量”的25%。4月20日，WTI期货5月合约大跌
8、281%，6月合约也下挫36.7%。这天交易结束后，在美国石油基金持有的基金净值中，纽交所的WTI原油6月和7月合约市值占比分别为68%和18%，洲际所的相应份额分别为10.5%和3.2%。因此，美国石油基金当日净值也下跌17%，但逃过了5月合约暴跌的血洗。 4月21日，5月合约WTI价格大幅反弹，并“由负转正”至9.06美元/桶。但悲催的是，空头继续追杀6月合约WTI价格，使之从20.4美元/桶暴跌至13.1美元/桶； WTI的7月合约也跌了25.3%。这些都是美国石油基金的重仓所在。但当天美国石油基金单位净值仅跌25%，致使该基金规模骤降至29亿美元，为什么其跌幅没有接近权重更大的6月合约
9、的跌幅呢？ 原来，美国石油基金惊险逃过了空头的追杀。三大反追杀的举措分别为： 其一，4月21日美国石油基金向美国证监会提交了新的“8-K”文件，其中最重要的变化是，“从20XX年4月21日开始，美国石油基金可将资产投资于各种允许的投资”，避免过于集中在易遭狙杀的短期合约上。 其二，美国石油基金已经在21日当天，将6月份合约WTI和在洲际交易所的6月原油期货投资，降至约40%的比例，在纽交所和洲际所其他的原油期货合约的投资增加至55%的比例。这一方面逃过了空头的继续穷追猛打，另一方面也助推了4月21日6月合约的WTI价格暴跌。 其三，4月24日美国石油基金公告，自4月22日起可以任何比例投向任何
10、月份的原油期货合约，或投资于其招股说明书中描述的任何其他允许投资，而无需进一步披露。这有助于加密其投资组合的行踪，并降低被阻击的可能。 谁是“盗梦空间”的筑梦师？ 这史无前例的“负油价”的“梦境”，以及诸多基金和FOF（Fund of Funds，即投资基金）遭遇空头追杀的“噩梦”，究竟谁是其筑梦师？ 非美国莫属！作为全球金融规则的制定者，美国金融霸权在历史上多次发挥了助力国家战略的积极角色，尤其是通过对油价走向施加影响，对全球地缘政治版图产生了颠覆性冲击。时任美国总统里根，曾联合沙特将国际油价打压至个位数，对苏联原本已被“星球大战计划”拖累的财政补上一刀，让苏联末期经济不堪重负。 3月俄罗斯
11、和沙特大打价格战，看似争夺市场份额，却笑里藏刀，亦准备对恨之入骨的美国页岩油企业进行“自杀式报复”。油价在页岩油每桶35美元的成本价之下持续接近两个月，美国惠廷石油公司在4月1日申请破产保护，成为美国第一家倒下的页岩油气公司。按说中国是世界上最大的原油进口国，原油价格暴跌，会对中国经济产生较大利好。但事与愿违。 但美国期货交易所“联手”美国页岩油企业，发起了绝地反击：一方面，芝加哥商品交易所迅速决定从4月22日开始，允许报价为负的原油期权上市，这为页岩油企业及投机机构大肆做空原油期货，提供了制度基础。这个速度不像是临时抱佛脚，而是酝酿已久的反制措施。另一方面，美国页岩油企业在期货市场大肆做空，
12、不仅在期货价格跌入负值时获利丰厚，而且有助于对冲套期保值。 美梦变噩梦，呼唤中国原油策 此次“负油价”的影响主要有三大路径，分别是基金投资、实体经济和心理冲击。 一是基金投资路径。根据已披露的基金一季报，目前至少有6个国内QDII（合格的境内机构投资者）在一季度末持有美国石油基金份额，其中易方达原油、南方原油、国泰大宗商品所持有的份额，占各自净值比例均超18%。油价的暴跌事件正在引发国内监管层的关注，包括原油在内大宗商品的ETF产品申报，迎来窗口指导，被要求“暂缓”。 二是实体经济路径。20XX年，中国进口原油5.1億吨，进口额超过1600亿美元，连续第三年成为全球最大原油进口国，对外依存度上
13、升至72.6%！按说中国是世界上最大的原油进口国，原油价格暴跌，会对中国经济产生较大利好。但事与愿违。 一方面，20XX年国家发改委出台了石油价格管理办法，明确规定不管国际原油价格暴跌到什么低位，国内市场批发零售价格不低于每桶40美元； 消费者并没有享受到原油价格暴跌带来的低油价，经济运行的成本也没有因此降低。另一方面，一季度国内需求下降，成品油销量下降逾20%，勘探、炼化等业务收入成本倒挂，石油石化企业整体亏损影响了中央企业效益增速30%。 三是心理冲击路径。人们传统思维上不容易接受负利率、负收益率、负价格期货等概念，但随着全球量化宽松政策的变本加厉，负利率、负油价、负期货成为“现实”之后，对于广大散户投资者来说，还有多少“负”可以重来？下一个会否是负股价、负房价呢？不难想象，未来持有成本较高又卖不出去的东西，都可能在某种条件下变成负价格，从高价出让，变为“求求你，接盘吧”的局面。 20XX年已经过去4个月了，在这百年未有之大变局中，中国也到了必须改变和创造国际规则的时代。如不紧密把握国际交易机制的变革及趋势，还有多少中行“原油宝”事件会再现！ 5