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1、金融衍生品交易的风险管理研究案例分析以中航油事件为例一、 引言随着经济全球化和金融市场的发展，金融衍生品已成为必不可少的工具。由于衍生工具使用不当会给企业带来极大风险甚至动摇整个金融界，本次研究将以“中航油新加坡公司在高风险的石油衍生品期权交易中蒙受高达5.5 亿美元的巨额亏损 , 成为继巴林银行破产以来最大的投机丑闻”事件为经典案例，具体从事件简述、事件分析、事件启示来探析衍生品风险，并从内外部两方面出发，采取风险防范措施，使金融衍生工具更好地为金融领域服务。二、 案例简述中国航油 ( 新加坡 ) 股份有限公司 (下称“中航油新加坡公司”)成立于 1993年, 是中央直属大型国企中国航空油料
2、控股公司( 下称“集团公司” )的海外子公司,2001年在新加坡交易所主板上市, 成为中国首家利用海外自有资产在国外上市的中资企业。在总裁陈久霖的带领下, 中航油新加坡公司从一个濒临破产的贸易型企业发展成工贸结合的实体企业, 业务从单一进口航油采购扩展到国际石油贸易, 净资产从 1997年起步时的 21.9 万美元增长为 2003年的1亿多美元 , 总资产近30亿元, 可谓“买来个石油帝国” , 一时成为资本市场的明星。 中航油新加坡公司被新加坡国立大学选为 MBA 的教学案例 , 陈久霖被世界经济论坛 评选为“亚洲经济新领袖” , 并入选“北大杰出校友”名录。 但2004年以来风云突变 ,
3、中航油新加坡公司在高风险的石油衍生品期权交易中蒙受巨额亏损而破产, 成为继巴林银行破产以来最大的投机丑闻。2004年一季度油价攀升 , 公司潜亏 580万美元 , 陈久霖期望油价能回跌 , 决定延期交割合同 , 交易量也随之增加。 二季度随着油价持续升高, 公司账面亏损额增加到 3000 万美元左右 , 陈久霖决定再延后到2005 年和 2006 年交割, 交易量再次增加。 10 月份油价再创新高 , 而公司的交易盘口已达5200 万桶。为了补加交易商追加的保证金 , 公司耗尽2600 万美元的营运资本、 1.2 亿美元的银团贷款和6800万元的应收账款资金 , 账面亏损高达 1.8 亿美元
4、, 另需支付 8000万美元的额外保证金 , 资金周转出现严重问题。 10 月 10 日, 向集团公司首次呈报交易和账面亏损。 10 月 20 日, 获得集团公司提前配售15% 的股票所得的 1.08 亿美元资金贷款。10 月 26 日和 28 日, 因无法补加合同保证金而遭逼仓, 公司蒙受 1.32 亿美元的实际亏损。 11 月 8 日至 25 日, 公司的衍生商品合同继续遭逼仓, 实际亏损达3.81 亿美元。 12 月 1 日, 亏损达 5.5 亿美元 , 为此公司向新加坡证券交易所申请停牌, 并向当地法院申请破产保护。名师资料总结 - - -精品资料欢迎下载 - - - - - - -
5、- - - - - - - - - - - 名师精心整理 - - - - - - - 第 1 页，共 10 页 - - - - - - - - - 三、 案例分析3.1 事件交易策略此次事件所采用的策略是空头期权交易策略。持有空头期权交易策略的投资者是在判断（或者说预测、猜测）基础资产（在这里是原油）价格的未来变化方向。 如果未来的基础资产价格呈现熊市 （即价格普遍走低） 那么该投资便会赢利。这正是中航油所期望的石油价格走势。但是，如果未来的基础资产价格呈现牛市（即价格普遍上涨） ，基础资产的价格走势与投资者的愿望恰恰相反，投资者便要承担损失。而事实上，对于中航油而言，这句话不幸言中了。图1：
6、空头期权交易损益图不难看出，中航油所采用的空头看涨期权策略是一个风险很大的投资策略。当石油市场呈现熊市时， 空头看涨期权的持有者便赢利。但是，赢利的数额是有限的。最大赢利数额就是期初卖出期权所获得的期权费! 而当石油市场呈现牛市时空头看涨期权持有者要承担亏损。而且，亏损数额是没有限定的! 换句话说，持有空头看涨期权的投资者的风险是无限的。3.2 事件再现2003年， 中航油新加坡公司和三井住友银行等三家外国银行等进行场外期权交易，卖出看涨期权，执行价36美元，仓位是空头 200万桶，于年底石油价为 20多美元卖出，获得 200多万美元的期权费。如下图所示，我们可以看到当价格低于36美元时，收益
7、是有的佣金收入。-1300-1100-900-700-500-300-100100300500卖空期权损益石油价格空头期权交易损益图名师资料总结 - - -精品资料欢迎下载 - - - - - - - - - - - - - - - - - - 名师精心整理 - - - - - - - 第 2 页，共 10 页 - - - - - - - - - 图二：中航油公司 2003年盈利情况数据来源： http:/ 到了2004年的第一季度， 中航油的逻辑认为原油现货并未短缺，根据供给需求理论原油价格仍存在下跌空间， 因此继续看跌，然而石油价格却一路上涨， 2004年上半年，已出现 580万美元账面亏
8、损。图三：中航油公司 2004年上半年亏损情况数据来源： http:/ 为了掩盖账面亏损， 而不是及时止损， 中航油公司决定对合约进行展期，并放大交易仓位， 以此期望油价能够回跌。 然而账面亏损已扩大至 3500万美元。于是不仅没有止损， 反而将期权合约展期至 2005年及2006年，并在新价位上继续卖空，交易量再次增加。2004年10月，中航油先后两次将行权价格提高到45美元/ 桶和48美元/ 桶，同时将头寸从 200多万桶放大到最后的 5200万桶，翻了将近 25倍，公司账面亏损已达1.8 亿美元，公司现金全部消耗殆尽。24273033Oct 01, 2003Nov 01, 2003Dec
9、 01, 20032003 年石油价格-1000-800-600-400-20002004002022242628303234363840收益石油价格2003 空头期权交易收 益01020304050Jan 05, 2004Feb 05, 2004Mar 05, 2004Apr 05, 2004May 05, 20042004 年上半年石油价格-1000-800-600-400-2000200400202326 29323538 41收益石油价格2004 空头期权交易收益名师资料总结 - - -精品资料欢迎下载 - - - - - - - - - - - - - - - - - - 名师精心整
10、理 - - - - - - - 第 3 页，共 10 页 - - - - - - - - - 图四：中航油公司 2004年下半年亏损情况数据来源： http:/ 同时由于国际油价的猛涨， 公司必须加大保证金， 为此新加坡公司不得不向母公司中航油集团请求援助。而中航油集团不仅没有责令新加坡公司迅速斩仓，反而决定对其实施救助。10月20日，中航油集团以私募方式卖出手中所持15% 的股份，获资 1.08 亿美元，立即交给新加坡公司补仓。然而油价还是令人绝望地一路上升， 母公司并不能无穷无尽地提供庞大的资金， 所以2004年10月26日和28日， 公司因无法补加一些合约的保证金而强行平仓，从而蒙受 1
11、.32亿美元实际亏损。接着，11月8日到25日，公司的期权合约继续遭逼仓，虽然集团再向中航油提供1亿美元贷款，但此时却是螳臂趟车，截至25日的实际亏损达 3.81 亿美元。2004年12月1日，在亏损 5.5 亿美元后新加坡公司宣布向法庭申请破产保护令。有趣的是，假如中航油公司能够一直保持资金充足，石油的价格到年底已经再次跌回 43.32元，中航油公司不但不会损失5.5 亿美元，反而还能赚取 3000多万美元。可惜的是， 公司终究没能抵抗住衍生工具的杠杆带来的巨大损失，在盈利之前被平仓，从而承受了巨大的损失。52.7401020304050602004 年下半年石油价格-65000-55000
12、-45000-35000-25000-15000-50005000202530354045505560展期后期权损益图2004 （45）2004 （48）名师资料总结 - - -精品资料欢迎下载 - - - - - - - - - - - - - - - - - - 名师精心整理 - - - - - - - 第 4 页，共 10 页 - - - - - - - - - 图五：中航油公司若不平仓盈利情况3.3 事件分析1. 套期保值还是投机交易金融衍生市场的交易策略大体上可以分为三类。第一，套期保值策略， 即采用两个或多个损益结构相反 （或者部分相反） 的金融头寸， 以降低投资组合整体风险。例如
13、买进股票的同时，卖出看涨期权。第二，投机交易策略，即投资者根据市场趋势预测，对某一市场走向加大投资力度，以期获得超额回报。例如，当投资者相信未来的市场将是牛市时，买进大量的看涨期权。 第三，无风险套利策略，即投资者抓住市场上偶然出现的错误定价，设计适当的套利策略， 赚取无风险利润。那么，当我们回过头来看此次中航油的事件，2004年10月，中航油将将头寸从200多万桶放大到最后的 5200万桶，翻了将近 25倍，中航油新加坡公司每年实际进口的原油数量 1700多万桶，超过公司每年实际进口量的3倍以上。这时的原油期权交易不是套期保值，而是投机交易。2. 策略失误还是时运不济此次中航油采取的策略是空
14、头看涨期权交易策略，即预测石油的价格会在2004年持续下跌。而当我们回过头来去分析， 自2003年8月后 , 美国经济开始复苏 , 摆脱了 “911”事件的阴影 , 进入经济运行的快车道 , 日本经济从多年的低迷中走出, 中国、印度经济持续高速增长 , 使世界经济增速明显高于原先的估计。世界经济的强劲增长带动石油需求大幅增加，而需求增加也将提高石油的价格。另一方面，2003年3月美伊战争打响并很快推翻萨达姆政权后, 世界一些产油国特别是中东主要产油国政局动荡加剧, 恐怖事件频频发生。美元的长期贬值，也损害了产油国的收益， 因此产油国也在暗中支持油价的走高。2004年以来国际石油市场笼罩在一股动
15、荡不安的气氛中, 为油价暴涨起到了推波助澜的作用。因此，综上所述， 应该对 2004年的油价做出一个看涨的判断，而不是看跌的41.830204060OctNovNovNovNovDecDecDecDecDec2004 年年底石油价格-20000-15000-10000-5000050002023262932353841444750若不平仓盈利图名师资料总结 - - -精品资料欢迎下载 - - - - - - - - - - - - - - - - - - 名师精心整理 - - - - - - - 第 5 页，共 10 页 - - - - - - - - - 判断。因此在一开始中航油做出了错误的
16、决策。而在已经形成亏损的情况下， 还是没有能做出正确的判断。 如果中航油公司能够及时平仓，进入空头看跌期权交易、 或者进入空头对敲交易 （事实上，在2004年石油价格剧烈波动的情况下，空头对敲并不是一个好的策略）、或者不进行交易只是进行现货交易、或者进行一笔反向交易以对冲风险、减小损失的可能性。那么也不会蒙受破产的下场。图六：使用其他策略盈利情况当然，陈久霖说 : “如果再给我 5亿美元 , 我就翻身了。”，这句话有他的道理， 这当他认定石油价格达到53元已经达到了一个高点， 价格下降是迟早的事时，使用空头看涨期权策略是没有问题的。但衍生品的杠杆巨大， 让公司没有足够的资金撑到价格下降的那天。
17、 因此，此次事件并不是简单的时运不济，而是确确实实的策略失误。3.4 风险分析1. 市场风险市场风险又称价格风险，即指在交易中，因标的资产（如利率、汇率、股票指数、商品等）市场价格波动而导致金融衍生工具价格变动的不确定性。引价格变动的不同原因又分为利率风险、汇率风险、 权益风险和商品风险。 标的资产价格变动会影响到衍生工具未来的价值，当交易商的预期因为标的资产在现实中的价格变动出现偏差而产生了风险。在这次的案例中，石油的价格在 2004年的剧烈变动便是市场风险的最直接的体现。同时，市场还有被操纵的风险，比如在2003年，美国发动的伊拉克战争、美元的不断贬值，都会造成石油价格的不稳定性，从而加大
18、市场风险。2. 流动性风险流动性风险，即为衍生工具持有者不能以合理的价格迅速地卖出或将该工具转手而导致损失的可能性， 包括不能对头寸进行冲抵或套期保值的风险。而流动性风险可能造成的原因有两个， 一个是金融衍生工具自身的原因。某些金融衍生工具本身就存在流动性差的缺陷。如部分远期合约。 另一个是衍生工具持有者自-1500-1000-5000500100042 43 44 45 46 47 48 49 50空头对敲盈利情况-2000-1500-1000-5000500100042 4344 45 46 4748 4950卖出看跌期权名师资料总结 - - -精品资料欢迎下载 - - - - - - -
19、 - - - - - - - - - - - 名师精心整理 - - - - - - - 第 6 页，共 10 页 - - - - - - - - - 身的资金流动性差而导致不能对头寸进行冲抵或套期保值。2004年10月，每桶油价每上涨 1美元，新加坡公司要向银行支付5000万美元的保证金，导致新加坡公司现金流量枯竭， 新加坡公司因为无法补加一些合约的保证金而强行平仓两次，蒙受1.32 亿美元实际亏损。其中也有仓位太大的原因，新加坡公司没有采取适度的仓位，为了转亏为盈， 一味加大交易仓位， 居然高达5200万桶。而中航油新加坡公司每年实际进口的原油数量也才1700多万桶。3. 信息不对称风险信息
20、不对称风险指交易双方存在信息不对称，合约一方因缺乏部分信息而蒙受损失的风险。中航油公司管理层仅因为认为现货交易量不高，所以石油价格一定会回跌到36美元下就开始了一路的“豪赌”。然而却错估了国际形势。此次中航油的对手都是在国际金融市场上实力较为强大的一方，而和其签署的期权条款更是复杂， 从此案例来看， 中航油的一定盈利和无限性亏损可能性不成对比，成为较为不利的一方。3.5 事件启示1. 金融衍生产品的投机风险极大金融衍生产品有财务杠杆作用， 因为只需要保证金便可以进行交易，所以大多数交易没有以现货为基础， 为此面临信用风险， 也就是投机相对于套期保值所面临的更多的是违约等信用风险。尤其是缺乏监管
21、的场外交易， 所面临的风险更是加倍。然而国内的金融体制不够完善， 所以国内企业金融衍生产品交易大多都在场外进行。中航油的追加的总额为110亿美元的原油期货合同，若以50美元一桶的价格计算则相当于 3000万吨燃油，而中航油每年仅有500万吨航油需求，由此可见，中航油此次的行为不是套期保值，而是投机。 而中航油所从事的卖出看涨期权风险极大， 为了避免这种风险， 一般期权的卖出方通常都会在现货市场或者其他衍生品市场进行相关的对冲操作，规避标的资产价格波动风险。 但是中航油并没有采取相关措施。 实际上，在中航油卖出期权之后不久，石油价格就一路上涨，而在其巨亏平仓之后，石油价格就大幅回落。可见在衍生品
22、交易中，任何侥幸的赌徒心理都是不可取的，而是应该采取套期保值的做法。2. 金融衍生产品具有契约性它会导致因为信息不对称而使得拥有信息优势的一方有可能发生逆向选择和道德风险行为， 使得处于信息劣势的一方蒙受利益损失。中航油涉及金融衍生品交易不久，其信息来源比起久浸金融衍生产品交易的交易对手方日本三井住友银行、法国兴业银行、英国巴克莱银行、新加坡发展银行等要来得少。并且对于国际的局势， 特别是 OPEC 组织的战略等， 也知之不多。 如英国巴克莱银行会比中航油公司掌握更新更全的信息。名师资料总结 - - -精品资料欢迎下载 - - - - - - - - - - - - - - - - - - 名
23、师精心整理 - - - - - - - 第 7 页，共 10 页 - - - - - - - - - 3. 企业内部控制存在问题。一方面内部控制失效。中航油新加坡公司总裁陈久霖的个人权力过大, 公司的决策基本是由其一个人完成的, 他的独裁主义加大了企业的风险。公司在陈久霖一人授意下随意地不断进行投机性石油衍生品交易, 可以见得整个公司的内部监管机制的严重失灵。另一方面金融衍生品交易专业人才的缺乏。美国投资银行高盛公司, 在没有解释清楚所有风险的情况下向中国航油出售复杂而陌生的金融衍生产品。对期权这样的衍生品 , 一般公司不如投资银行的专业人士熟悉和了解, 正是由于投资风险太高 , 所以中航油公
24、司才和高盛公司合作, 希望借此来控制和规避风险。 殊不知正是由于自身专业知识和专业人才的缺乏, 才在衍生品交易中受到国外投行的错误诱导。3.6 事件展望1. 提高判断的专业性和战略决策的理智程度第一， 加强金融衍生品相关专业人才的培养， 从投资者风险防范的角度分析，金融衍生品的运用程度及其效果很大程度上应该与企业相关团队的专业水平和管理经验相匹配。企业要在金融衍生品投资中合理控制风险的同时获得预期的收益，就必须提升企业管理层和相关团队的专业水平和管理能力，提高运用金融衍生品的能力。 第二，企业在参与衍生品交易过程中要严格按照预定方案确定操作目标、方向和原则。第三，充分作好交易前的准备工作。在金
25、融衍生品的期权交易中，投机者，套期保值者和套利者这三类交易者共同维护金融衍生产品市场的功能发挥，缺一不可。笔者认为衍生品巨亏主要不是投机问题，还是决策问题，要明确止损点位，如果能够进行理智的决策判断， 只是导致少部分亏损甚至盈利。此案例中的中航油亏损巨大就是不能理智地明确止损点。第四，企业要采取正确投资策略和技巧， 应着眼于企业的财力来决定规模来决定规模，并针对市场变化灵活应变，趋利避害，捕捉战机。2. 理性选择交易对手国际大型金融机构拥有丰富的专业知识，设计出来的衍生品交易合约极复杂，甚至国内专业人士都看不懂， 而在与国际大型金融机构合作时，为防止信息不对称，让其设置圈套， 可以选择较为普通
26、的交易产品，不要一味追求金融创新和高杠杆性 , 理智地选择浅显易懂的衍生产品。3. 加强衍生金融工具的内部管理。如今衍生金融工具已成为企业风险管理的重要工具, 衍生品交易创造了空前繁荣和膨胀的金融市场。但如果对衍生金融工具本身的风险不能有效管理的话,就会像中航油新加坡公司一样遭遇致命打击。只要对金融衍生工具的风险进行有效的管理和控制 , 它就一点也不可怕。名师资料总结 - - -精品资料欢迎下载 - - - - - - - - - - - - - - - - - - 名师精心整理 - - - - - - - 第 8 页，共 10 页 - - - - - - - - - 在此基础上，完善公司的治
27、理结构， 合理的授权制度并确定合理的风险限额。4. 加强衍生金融工具的外部管理。随着世界经济一体化和国际金融市场一体化趋势的不断加强, 各金融市场之间的相互联系日益密切 , 因而相互依赖性日益增强。 由上文的论述可知 , 衍生金融工具本身并不可怕 , 可怕的是缺乏监督和管理, 监管不足和监管缺乏力度是衍生金融工具出现风险并引起金融灾难的主要原因。我们应当提出相关配套的法律制度，加强有关部门的监管。 完善衍生金融工具的表外信息披露，建立我国衍生金融工具的会计规范。四、结语中航油事件无疑是企业利用衍生品交易不当而发生的一桩重大风险事故。衍生品交易本是个笼统的概念，远期、期货、期权、互换都是衍生品交
28、易，而交易方式，既可以是在交易所集中交易，也可以是通过场外交易进行。中航油在国外从事境外衍生品交易， 企业的交易成本、 资金承受能力等商业机密都暴露在国外投资者眼里， 不仅使风险相对于场内交易变大，而且也使相关主管部门的监管权力受限，加之中航油公司内部风险控制机制存在着极大的缺陷，在交易中并没有做出反向对冲来防范风险，从而导致了惨痛的教训。中航油事件不仅反映了我国企业在金融衍生品市场风险防范方面存在严重的不足 , 同时也进一步引发了市场对国有资产监管及风险控制的反思。随着经济全球化的发展， 市场竞争的更趋激烈， 企业发展金融衍生品既有迫切性也有必然性，这就需要企业在利用各种金融衍生品作为套期保
29、值和投机套利工具的同时，也要加强规避金融衍生品的市场风险、信用风险、营运风险和法律风险的能力。我们虽然从市场风险， 流动性风险， 操作风险和信息不对称风险这四个角度分析了中航油的风险并从企业自身和宏观环境两大角度入手提供了一定的防范措施，但是没有办法拿到更详细的数据资料和更多的内部资料，从而将风险分析更为具体化。中国金融市场正在步入一个成长阶段，虽然金融衍生产品刚刚起步，但对金融衍生产品的需求还比较多。 相信我们国家能够构建一个比较完善的金融体系，我们的企业也能够逐渐强大，将金融衍生产品应用得更好。名师资料总结 - - -精品资料欢迎下载 - - - - - - - - - - - - - -
30、 - - - - 名师精心整理 - - - - - - - 第 9 页，共 10 页 - - - - - - - - - 参考文献1李明辉 . 从巴林银行案和中航油事件看衍生工具的风险控制J. 当代经济管理 ,2006,04:92-98. 2刘华 . 中航油新加坡公司内部控制案例分析J. 上海市经济管理干部学院学报,2008,03:16-20. 3门明 . 套期保值还是投机交易 中航油巨额亏损事件与巴林银行倒闭之比较分析J. 国际商务 . 对外经济贸易大学学报,2005,04:46-49. 4肖汉平 . 2002 年以来国际原油价格走势回顾与2006 年展望 J. 国际石油经济 ,2005,11:18-23+70-71. 5杨海峰 . 风险价值法在石油期货市场中的应用：“ 中航油 ” 期货投资风险分析D. 对外经济贸易大学,2005. 6刘佩成 . 国际油价暴涨的原因走势及战略对策J. 当代石油石化 ,2004,11:19-23+50. 名师资料总结 - - -精品资料欢迎下载 - - - - - - - - - - - - - - - - - - 名师精心整理 - - - - - - - 第 10 页，共 10 页 - - - - - - - - -