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1、第二章第二章 企业估值与价值管理企业估值与价值管理第一节第一节 企业价值的属性与形式企业价值的属性与形式n一、企业价值的属性一、企业价值的属性n对资源的利用与获利能力是企业存在的基础，对资源的利用与获利能力是企业存在的基础，也是企业价值首要的、客观的基础也是企业价值首要的、客观的基础n企业也可以作为商品和交易对象通过兼并收购企业也可以作为商品和交易对象通过兼并收购进行买卖，因而企业也具有交换价值进行买卖，因而企业也具有交换价值n企业价值应该是兼顾眼前利益尤其是长远利益企业价值应该是兼顾眼前利益尤其是长远利益的结果的结果n企业价值是股东价值、债权价值、顾客价值、企业价值是股东价值、债权价值、顾客
2、价值、员工价值等利益相关者价值的集合员工价值等利益相关者价值的集合n决定企业价值大小的因素，包括生产能力、行决定企业价值大小的因素，包括生产能力、行业特征、企业业特征、企业赢利模式赢利模式、新技术开发、管理组、新技术开发、管理组织能力、企业文化、客户关系、并购重组、资织能力、企业文化、客户关系、并购重组、资本市场的成熟程度与波动状况等，每一因素的本市场的成熟程度与波动状况等，每一因素的变动都会对企业价值大小造成影响，所以企业变动都会对企业价值大小造成影响，所以企业价值具有很大的波动性和不确定性。价值具有很大的波动性和不确定性。n赢利模式是企业在市场竞争中逐步形成的企业特有的赖赢利模式是企业在市
3、场竞争中逐步形成的企业特有的赖以盈利的以盈利的商务结构商务结构及其对应的及其对应的业务结构业务结构。n企业的商务结构主要指企业外部所选择的交易对象、交易内容、企业的商务结构主要指企业外部所选择的交易对象、交易内容、交易规模、交易方式、交易渠道、交易环境、交易对手等商务交易规模、交易方式、交易渠道、交易环境、交易对手等商务内容及其时空结构。内容及其时空结构。n企业的业务结构主要指满足商务结构需要的企业内部从事的包企业的业务结构主要指满足商务结构需要的企业内部从事的包括科研、采购、生产、储运、营销等业务内容及其时空结构。括科研、采购、生产、储运、营销等业务内容及其时空结构。n业务结构反映的是企业内
4、部资源配置情况，商务结构反映的是业务结构反映的是企业内部资源配置情况，商务结构反映的是企业内部资源整合的对象及其目的。企业内部资源整合的对象及其目的。n业务结构直接反映的是企业资源配置的效率，商务结构直接反业务结构直接反映的是企业资源配置的效率，商务结构直接反映的是企业资源配置的效益。映的是企业资源配置的效益。 附注：赢利模式附注：赢利模式n账面价值账面价值n内涵价值内涵价值n市场价值市场价值n账面价值、内涵价值与市场价值的关系账面价值、内涵价值与市场价值的关系二、企业价值的主要形式二、企业价值的主要形式第二节第二节 企业价值评估（估值）企业价值评估（估值）n 一、企业价值评估的含义与意义一、
5、企业价值评估的含义与意义n1、含义：、含义：n企业价值评估是一个综合考虑企业内部因素、外部企业价值评估是一个综合考虑企业内部因素、外部环境因素以及投资者的主观预期等多方面条件，对环境因素以及投资者的主观预期等多方面条件，对企业持续发展潜力和投资价值的认识和评判过程。企业持续发展潜力和投资价值的认识和评判过程。n为企业实现价值目标提供建设性意见为企业实现价值目标提供建设性意见n企业财务投融资决策中的价值估计企业财务投融资决策中的价值估计n企业并购分析中的价值评估企业并购分析中的价值评估2、企业价值评估的意义、企业价值评估的意义二、企业价值估计的基本程序二、企业价值估计的基本程序n展开估值分析的基
6、础工作展开估值分析的基础工作n实施绩效预测实施绩效预测n选择财务估价模型选择财务估价模型n结果检验与解释结果检验与解释三、企业估值方法（模型）三、企业估值方法（模型）n1 1、市净率法（账面净值调整法）、市净率法（账面净值调整法）n（1 1）计算方法）计算方法n（2 2）市净率法的优点）市净率法的优点n（3 3）市净率法的缺点）市净率法的缺点2 2、市盈率法或、市盈率法或EV/EBITDA倍数法倍数法n（1 1）计算方法）计算方法n（2 2）市盈率法的优点）市盈率法的优点n（3 3）市盈率法的缺点）市盈率法的缺点n（4 4） EV/EBITDA倍数法与市盈率法的比较倍数法与市盈率法的比较 3、
7、PEG指标法指标法nPEG指标（市盈率相对盈利增长比率）是指标（市盈率相对盈利增长比率）是彼得彼得林奇林奇发明的一个发明的一个股票股票估值估值指标，是在指标，是在PE（市盈率）估值的基础上发展起来的，它弥补了（市盈率）估值的基础上发展起来的，它弥补了PE对企业动态成长性估计的不足，其计算公式是：对企业动态成长性估计的不足，其计算公式是： PEG=PE/G。其。其中，中，G表示公司年盈利增长率乘以表示公司年盈利增长率乘以100，一般是公司未来，一般是公司未来3年或年或5年的年的每股收益（每股收益（EPS）复合增长率。）复合增长率。n当时他在当时他在选股选股的时候就是选那些市盈率较低，同时它们的增
8、长速度又是的时候就是选那些市盈率较低，同时它们的增长速度又是比较高的公司，这些公司有一个典型特点就是比较高的公司，这些公司有一个典型特点就是PEG会非常低。会非常低。n用用PEG法估算公司价值，就是用合理的法估算公司价值，就是用合理的PEG与预测的盈利和预测的盈利与预测的盈利和预测的盈利增长率的乘积估算股票价格，即股票价格增长率的乘积估算股票价格，即股票价格P1=PEGE1G1，其中，其中， P1是预测的下一年的股价；是预测的下一年的股价； E1是公司下一年的每股预期收益；是公司下一年的每股预期收益；G1是预测的是预测的下一年的每股收益增长率。下一年的每股收益增长率。n通常认为，当通常认为，当
9、PEG等于等于1时，表明市场赋予这只股票的估时，表明市场赋予这只股票的估值可以充分反映其未来业绩的成长性。值可以充分反映其未来业绩的成长性。n在美国投资大师林奇看来，任何一家公司，如果它的股票在美国投资大师林奇看来，任何一家公司，如果它的股票定价合理，该公司的市盈率应该等于公司的增长率。定价合理，该公司的市盈率应该等于公司的增长率。n当当PEG大于大于1时，表明这只股票的价值可能被高估，或者市场认时，表明这只股票的价值可能被高估，或者市场认为这家公司的业绩成长性会高于市场的预期。为这家公司的业绩成长性会高于市场的预期。n当当PEG小于小于1时，表明市场低估了这只股票的价值，或者市场认时，表明市
10、场低估了这只股票的价值，或者市场认为其业绩成长性可能比预期的差。为其业绩成长性可能比预期的差。n当然，也不能够机械的单以当然，也不能够机械的单以PEG论估值，还必须结合论估值，还必须结合国际市场、国际市场、宏观经济宏观经济、国家的产业政策、行业景气、国家的产业政策、行业景气、资本市场阶段热点、股市的不同区域、上市公司盈利资本市场阶段热点、股市的不同区域、上市公司盈利增长的持续性以及上市公司的其他内部情况等等多种增长的持续性以及上市公司的其他内部情况等等多种因素来综合评价！因素来综合评价！ n算例：参考算例：参考19股股2年复合增长率逾年复合增长率逾70%潜力大潜力大(百度搜索百度搜索)4 4、
11、股利贴现模型、股利贴现模型n零增长股票模型零增长股票模型n固定增长股票模型固定增长股票模型n非固定增长股票模型非固定增长股票模型5 5、自由现金流贴现模型、自由现金流贴现模型n现金流贴现模型，也称巴波特模型，是通过自现金流贴现模型，也称巴波特模型，是通过自由现金流量的资本化方法来确定公司的内涵价由现金流量的资本化方法来确定公司的内涵价值的值的6 6、投资现金流量报酬率（、投资现金流量报酬率（CFROI）估价模型）估价模型n（1）基本思想）基本思想n（2）计算方法）计算方法n（3）CFROI方法的优点方法的优点7 7、超额收益模型、超额收益模型n该模型认为企业价值由两个部分组成：该模型认为企业价
12、值由两个部分组成：n一部分是预算收益创造的价值一部分是预算收益创造的价值n另一部分是超额收益创造的价值另一部分是超额收益创造的价值8 8、股东增加值（、股东增加值（SVA）模型）模型n股东增加值是预测期内股东价值的变动，它是股东增加值是预测期内股东价值的变动，它是企业预测出自由现金流量现值和残值现值的基企业预测出自由现金流量现值和残值现值的基础上确定的。础上确定的。n股东增加值股东增加值=自由现金流的累计现值自由现金流的累计现值+预测期预测期末清算价值的现值末清算价值的现值当期清算价值当期清算价值9 9、期权定价模型、期权定价模型n期权定价公式期权定价公式n期权定价公式的应用期权定价公式的应用
13、n实物期权：实物期权：宽泛地说，是以期权概念定义的现实选择权，是与金宽泛地说，是以期权概念定义的现实选择权，是与金融期权相对应的概念。实物期权方法为企业管理者提供了如何在融期权相对应的概念。实物期权方法为企业管理者提供了如何在不确定性环境下进行战略投资决策的思路，实物期权的一般形式不确定性环境下进行战略投资决策的思路，实物期权的一般形式包括放弃期权、扩展期权、收缩期权、选择期权、转换期权、混包括放弃期权、扩展期权、收缩期权、选择期权、转换期权、混合期权、可变成交价期权以及隐含波动率期权等等。合期权、可变成交价期权以及隐含波动率期权等等。n实物期权法是当今投资决策的主要方法之一，而二项式模型是目
14、实物期权法是当今投资决策的主要方法之一，而二项式模型是目前应用最为广泛的实物期权估值方法。前应用最为广泛的实物期权估值方法。 四、价值评估中的主要参数四、价值评估中的主要参数n（一）现金流量（一）现金流量n1、现金流量的含义、现金流量的含义n财务上所指的价值，就是产生更加明确的现金流入。财务上所指的价值，就是产生更加明确的现金流入。n我们所指的价值包括了现金和现金流量两个方面：我们所指的价值包括了现金和现金流量两个方面：n一方面，现金是一个企业提供给股东的回报所采取的形一方面，现金是一个企业提供给股东的回报所采取的形式；式；n另一方面，从市场来看，现金流量是一个企业正常运作另一方面，从市场来看
15、，现金流量是一个企业正常运作的标志。的标志。n投资项目的现金流量投资项目的现金流量n投资现金流量投资现金流量n经营现金流量经营现金流量n筹资现金流量筹资现金流量n自由现金流量自由现金流量2、现金流量的几个层次、现金流量的几个层次n（1）投资项目的现金流量）投资项目的现金流量n（2）EBITDAn（3）自由现金流量）自由现金流量3、财务估价中主要涉及的现金流量、财务估价中主要涉及的现金流量（二）（二）贴现率或资本成本率贴现率或资本成本率n（1 1）利用公司财务学中介绍的各种长期成本要素的）利用公司财务学中介绍的各种长期成本要素的单项的资本成本进行估计，包括股票、优先股和债单项的资本成本进行估计，
16、包括股票、优先股和债务等，然后加权求得务等，然后加权求得n（2 2）根据资本资产定价模型，计算风险调整贴现率）根据资本资产定价模型，计算风险调整贴现率n（3 3）通常情况下，以被估值企业的所属行业的平均）通常情况下，以被估值企业的所属行业的平均投资报酬率，或者以投资者需要的最低投资报酬率投资报酬率，或者以投资者需要的最低投资报酬率作为估值的贴现率作为估值的贴现率第三节第三节 基于价值的财务管理基于价值的财务管理n一、基于价值管理的含义与特征一、基于价值管理的含义与特征n1、价值管理的含义、价值管理的含义n价值管理理论的先驱：价值管理理论的先驱：Rappaportn价值管理理论的发展：价值管理理
17、论的发展：Copelandn价值管理理论的正式形成：价值管理理论的正式形成：Knightn现行国际上比较公认的关于现行国际上比较公认的关于VBM的框架体系的框架体系2、基于价值管理的特征、基于价值管理的特征n重申机会成本观念重申机会成本观念n承认公司价值的多因素驱动承认公司价值的多因素驱动n奉行奉行“现金流量为王现金流量为王”为行为准则为行为准则n决策模型化决策模型化n公司每年创造的经济增加值等于公司每年创造的经济增加值等于税后净营业利润税后净营业利润与全部与全部资本成本资本成本之间的差额。其中资本成本包括之间的差额。其中资本成本包括债务资本债务资本的成的成本，也包括本，也包括股本股本资本的成
18、本。资本的成本。 经济增加值（经济增加值（EVA）n市场增加值（市场增加值（Market Value Added，MVA）就是一家上市公司的）就是一家上市公司的股票市场价值与这家公司的股票与债务调整后的帐面价值之间的差股票市场价值与这家公司的股票与债务调整后的帐面价值之间的差额。额。 n简而言之，简而言之， 市场增加值就是公司所有资本资本通过股市累计为其投市场增加值就是公司所有资本资本通过股市累计为其投资者创造的财富，资者创造的财富， 也即公司市值与累计资本投入之间的差额。换句也即公司市值与累计资本投入之间的差额。换句话说，市场增加值是企业变现价值与原投入资本之间的差额，它直话说，市场增加值是
19、企业变现价值与原投入资本之间的差额，它直接表明了一家企业累计为股东创造了多少财富。接表明了一家企业累计为股东创造了多少财富。n市场增加值市场增加值 = 公司市值公司市值 - 累计资本投入累计资本投入 市场增加值（市场增加值（MVA）二、基于价值管理的财务管理体系二、基于价值管理的财务管理体系n以以“目标目标战略战略财务管理财务管理”为主线的价值模型为主线的价值模型n价值组织与流程：财务治理、价值组织与流程：财务治理、SBU与业务流程与业务流程n价值驱动因素：价值驱动因素：KVD与与FCFn价值规划与企业的计划预算体系价值规划与企业的计划预算体系n价值报告与预警机制价值报告与预警机制n价值控制：
20、资产组合与风险控制价值控制：资产组合与风险控制n价值化的价值化的KPI和激励制度和激励制度第四节第四节 公司市值管理公司市值管理n（一）内涵价值和市值之间的关系（一）内涵价值和市值之间的关系n（1）价值学派）价值学派n以以本杰明本杰明格雷厄姆格雷厄姆为首的价值学派认为公司的为首的价值学派认为公司的市值不市值不能反映其真实价值能反映其真实价值：交易的贪婪与恐惧往往促使股价：交易的贪婪与恐惧往往促使股价或高于或低于其内涵价值，是资本市场的常态。或高于或低于其内涵价值，是资本市场的常态。n公司市值是对公司真实价值的最为准确的反映和公司市值是对公司真实价值的最为准确的反映和估计，市场对未来的预测和对公
21、司价值的评估更估计，市场对未来的预测和对公司价值的评估更为精确为精确。（股票价格是公司内在价值的被动反映）。（股票价格是公司内在价值的被动反映）（2）有效市场理论学派）有效市场理论学派n1、背景、背景n以格雷厄姆为首的价值学派认为公司的市值不能反映其真实价值；以格雷厄姆为首的价值学派认为公司的市值不能反映其真实价值；有效市场理论认为，股票价格是公司内在价值的被动反映。有效市场理论认为，股票价格是公司内在价值的被动反映。n进一步地，有观点认为，股票价格并不单纯是公司内在价值的被进一步地，有观点认为，股票价格并不单纯是公司内在价值的被动反映：动反映：虽然股票市场的估价几乎总是失真的，但有时这种失真
22、虽然股票市场的估价几乎总是失真的，但有时这种失真却具有左右公司价值的潜在力量。却具有左右公司价值的潜在力量。股票价格对上市公司有影响吗？股票价格对上市公司有影响吗？n经济学家托宾深刻地意识到了经济学家托宾深刻地意识到了股票价格股票价格与与公司经营公司经营之间的之间的双向互动双向互动关系关系n著名的著名的Q理论：理论：股票价格的上涨能促进企业投资的增加，进股票价格的上涨能促进企业投资的增加，进而促进经济的增长。这个过程是当股票价格高时托宾而促进经济的增长。这个过程是当股票价格高时托宾Q比率比率就高，企业通过股票市场筹集资金进行投资更合算，因而就高，企业通过股票市场筹集资金进行投资更合算，因而企业
23、更愿意增加投资；反之，企业就会缩减投资。企业更愿意增加投资；反之，企业就会缩减投资。n什么叫托宾什么叫托宾Q比率？比率？ 2、 托宾托宾“Q理论理论”n经济学家托宾于经济学家托宾于1969年提出了一个著名的系数，即年提出了一个著名的系数，即“托宾托宾Q”系数（也系数（也称托宾称托宾Q比率）。比率）。 n托宾托宾Q比率比率是公司市场价值对其资产重置成本的比率（是公司市场价值对其资产重置成本的比率（ Q比率比率=公司的市公司的市场价值场价值/资产重置成本资产重置成本 ）。反映的是一个企业两种不同价值估计的比值。）。反映的是一个企业两种不同价值估计的比值。分子上的价值是金融市场上所说的公司值多少钱，
24、分母中的价值是企业的分子上的价值是金融市场上所说的公司值多少钱，分母中的价值是企业的“基本价值基本价值”重置成本。重置成本。n公司的金融市场价值包括公司股票的市值和债务资本的市场价值。公司的金融市场价值包括公司股票的市值和债务资本的市场价值。n重置成本是指今天要用多少钱才能买下所有上市公司的资产，也就是重置成本是指今天要用多少钱才能买下所有上市公司的资产，也就是指如果我们不得不指如果我们不得不从零开始从零开始再来一遍，创建该公司需要花费多少钱。再来一遍，创建该公司需要花费多少钱。 n实证文献中的计算方法：实证文献中的计算方法： Q=（流通股市值（流通股市值+非流通股账面价值非流通股账面价值+负
25、负债账面价值）债账面价值）/总资产账面价值总资产账面价值n当当Q1时，弃旧置新。企业市价高于企业的重置成本，企业发行较少时，弃旧置新。企业市价高于企业的重置成本，企业发行较少的股票而买到较多的投资品，投资支出便会增加。的股票而买到较多的投资品，投资支出便会增加。n当当Q=1时，企业投资和资本成本达到动态（边际）均衡。时，企业投资和资本成本达到动态（边际）均衡。n托宾的托宾的Q理论提供了一种有关股票价格和公司经营（投资支理论提供了一种有关股票价格和公司经营（投资支出）相互关联的理论。出）相互关联的理论。n如果如果Q高，那么企业的市场价值要高于资本的重置成本，新高，那么企业的市场价值要高于资本的重
26、置成本，新厂房设备的资本要低于企业的市场价值。这种情况下，公司厂房设备的资本要低于企业的市场价值。这种情况下，公司可发行较少的股票而买到较多的投资品，投资支出便会增加。可发行较少的股票而买到较多的投资品，投资支出便会增加。n如果如果Q低，即公司市场价值低于资本的重置成本，厂商将不低，即公司市场价值低于资本的重置成本，厂商将不会购买新的投资品。如果公司想获得资本，它将购买其他较会购买新的投资品。如果公司想获得资本，它将购买其他较便宜的企业而获得旧的资本品，这样投资支出将会降低。便宜的企业而获得旧的资本品，这样投资支出将会降低。托宾托宾Q比率理论应用比率理论应用 n反映在货币政策上的影响就是：反映
27、在货币政策上的影响就是：n当货币供应量上升，股票价格上升，托宾的当货币供应量上升，股票价格上升，托宾的Q上升，企业投上升，企业投资扩张，从而国民收入也扩张。根据托宾资扩张，从而国民收入也扩张。根据托宾Q理论的理论的货币政策货币政策传导机制传导机制为：为： n货币供应货币供应 股票价格股票价格 Q 投资支出投资支出 总产出总产出 nKaplan将股价表现直接放入了价值评估框架将股价表现直接放入了价值评估框架n股票市场的价值创造必须与内在价值的评估标准联系股票市场的价值创造必须与内在价值的评估标准联系起来。起来。（二）（二）Kaplan价值评估框架价值评估框架nEBM系统的三个组成部分系统的三个组
28、成部分（三）基于预期的管理（三）基于预期的管理（EBM）n1、市值管理的含义、市值管理的含义n市值管理是指以资本市场为平台，以公司市值为财务市值管理是指以资本市场为平台，以公司市值为财务资源，通过投资收购、融资时机与方式的理想选择、资源，通过投资收购、融资时机与方式的理想选择、股份回购减持、业绩评价与股权激励等财务安排，使股份回购减持、业绩评价与股权激励等财务安排，使得财务决策直接能够提升与实现企业新的价值得财务决策直接能够提升与实现企业新的价值n2、公司市值管理行为流程（图、公司市值管理行为流程（图2-8）（四）公司市值管理（四）公司市值管理n该框架展示了基于股东价值的财务管理就是要基于公司
29、内外该框架展示了基于股东价值的财务管理就是要基于公司内外兼顾，提升兼顾，提升内涵价值内涵价值与关注与关注市值信号市值信号并重，综合运用多种价并重，综合运用多种价值经营方法和手段，已达到公司价值创造最大化。值经营方法和手段，已达到公司价值创造最大化。n它包括它包括内涵价值的创造内涵价值的创造和和市场价值的实现市场价值的实现等两方面的内容。等两方面的内容。（五）整合了市值管理的（五）整合了市值管理的VBM管理框架管理框架n比如，对经营者的考核不能仅依赖比如，对经营者的考核不能仅依赖会计账面收益会计账面收益，而应该引，而应该引入入市值考核市值考核，将公司，将公司管理层的自身利益管理层的自身利益与与股
30、价股价紧密地联系在紧密地联系在一起，促进管理层采取各种措施一起，促进管理层采取各种措施提高公司经营业绩以期股价提高公司经营业绩以期股价上升上升，把管理层和股东利益通过市值这一纽带较好地取得一，把管理层和股东利益通过市值这一纽带较好地取得一致。致。n1、背景、背景n有效资本市场理论假设投资者是理性的，那么投资者可以有效资本市场理论假设投资者是理性的，那么投资者可以理性地评估资产价值（股票价格是公司内涵价值的真实反理性地评估资产价值（股票价格是公司内涵价值的真实反映）。映）。n然而，随着越来越多的然而，随着越来越多的“资本市场异象资本市场异象”被发现，学者们被发现，学者们对有效市场理论等经典财务理
31、论提出了质疑，导致了对有效市场理论等经典财务理论提出了质疑，导致了行为行为公司财务理论公司财务理论的产生。的产生。（六）行为公司财务（六）行为公司财务 附注：最常见的附注：最常见的 “资本市场异象资本市场异象”n账面市值比效应账面市值比效应n即在持有一段时间后，价值股（账面市值比较高的股即在持有一段时间后，价值股（账面市值比较高的股票）将获得比魅力股（账面市值比较高的股票较低）票）将获得比魅力股（账面市值比较高的股票较低）更高的回报。更高的回报。n规模效应规模效应n即在持有一段时间后，小规模（总市值）公司股票的即在持有一段时间后，小规模（总市值）公司股票的平均收益会显著地高于大规模公司股票。平
32、均收益会显著地高于大规模公司股票。n新股异常现象（新股异常现象（IPOs Puzzle）n概括地说包括两个方面的内容：其一是新股概括地说包括两个方面的内容：其一是新股上市后短期存在的超额收益；其二是新股上上市后短期存在的超额收益；其二是新股上市后长期收益弱于正常股票的收益，即所谓市后长期收益弱于正常股票的收益，即所谓的新股长期弱表现。的新股长期弱表现。2、行为财务理论的代表人物、行为财务理论的代表人物n（1）凯恩斯）凯恩斯n股市股市“选美竞赛选美竞赛”理论理论n在选美投票中，投票人的个人审美标准在决定竞赛在选美投票中，投票人的个人审美标准在决定竞赛的获胜者时是无关紧要的，投票人必须正确预测其的
33、获胜者时是无关紧要的，投票人必须正确预测其他投票人的可能动向，选出大多数投票人喜爱的面他投票人的可能动向，选出大多数投票人喜爱的面孔才能获胜，而投自己认为最漂亮的美女一票并不孔才能获胜，而投自己认为最漂亮的美女一票并不一定获胜。一定获胜。n股市股市“乐队车效应乐队车效应” n“动物精神动物精神”理论认为，一旦股市提前反映经济上升，理论认为，一旦股市提前反映经济上升，投机者如痴如醉的动物血性和精明算计的经济人本能投机者如痴如醉的动物血性和精明算计的经济人本能会产生会产生 “乐队车效应乐队车效应” ，即由于经济繁荣推动股市上，即由于经济繁荣推动股市上升，投资者会涌向价格的升，投资者会涌向价格的“乐
34、队车乐队车”，刺激股价节节，刺激股价节节攀升，直到资产价格上升到完全不能用基础经济因素攀升，直到资产价格上升到完全不能用基础经济因素来解释，使市场预期发生逆转。来解释，使市场预期发生逆转。 n因此，凯恩斯把影响证券价格的决定因素归因为投资因此，凯恩斯把影响证券价格的决定因素归因为投资大众的未来动向和预期心理，而与证券资产的真实价大众的未来动向和预期心理，而与证券资产的真实价值无关。他从繁荣与萧条的周期更迭的心理角度，解值无关。他从繁荣与萧条的周期更迭的心理角度，解释了投资者行为以及这种投资行为对证券资产价格波释了投资者行为以及这种投资行为对证券资产价格波动的影响。动的影响。n（2）Tversk
35、y( (斯坦福大学斯坦福大学) )和和Kahneman( (普林斯顿大学普林斯顿大学) )n风险态度风险态度n心理账户心理账户n过度自信过度自信n前景理论前景理论n（3）Thaler( (芝加哥大学芝加哥大学) )和和Shiller( (耶鲁大学耶鲁大学) )n股票价格的异常波动股票价格的异常波动n股票市场的羊群行为股票市场的羊群行为n投机价格和人群中流行心态的关系投机价格和人群中流行心态的关系n反应过度反应过度n反应不足反应不足n有限理性的含义有限理性的含义n由于人的精力、能力和信息等方面的有限性，在面临由于人的精力、能力和信息等方面的有限性，在面临选择问题时，通常不可能对各种方案进行全面、
36、详尽选择问题时，通常不可能对各种方案进行全面、详尽的计算和评估，因而无法达到完全理性。的计算和评估，因而无法达到完全理性。n因此，投资者是有限理性的。因此，投资者是有限理性的。3、行为财务理论的心理学基础、行为财务理论的心理学基础有限理性有限理性n（1）“锚定锚定”n在预测利率、股价或汇率变动时，大多数人最初往往根据某个初值或在预测利率、股价或汇率变动时，大多数人最初往往根据某个初值或参考值（锚定点）来评估信息，接着，根据进一步获得的信息或更详参考值（锚定点）来评估信息，接着，根据进一步获得的信息或更详细的分析，逐渐将评估结果调整到真实数值。细的分析，逐渐将评估结果调整到真实数值。n如果调整过
37、程是充分的，就不会出现任何错误，但研究表明事实并非如果调整过程是充分的，就不会出现任何错误，但研究表明事实并非如此。无论以什么作为初值，初值都被赋予太大的权重，调整过程都如此。无论以什么作为初值，初值都被赋予太大的权重，调整过程都是不充分的，不同的初值得到不同的偏向于初值的估计结果。是不充分的，不同的初值得到不同的偏向于初值的估计结果。这种现这种现象被称为锚定。象被称为锚定。有限理性的表现有限理性的表现n有两家卖粥的小店：左边一个，右边一个。有两家卖粥的小店：左边一个，右边一个。n两家店的生意都很好，每天都是顾客盈门。可两家店的生意都很好，每天都是顾客盈门。可是，晚上盘点的时候，左边这个店总是
38、比右边是，晚上盘点的时候，左边这个店总是比右边那个店每天多赚两三百块钱，而且每天都是这那个店每天多赚两三百块钱，而且每天都是这样，让人心生不解。样，让人心生不解。决策中的锚定效应决策中的锚定效应n细心的人终于发现了其中的秘密：细心的人终于发现了其中的秘密：n如果你走进右边那个粥店，服务员微笑着把你迎进如果你走进右边那个粥店，服务员微笑着把你迎进去，热情地问你去，热情地问你：“您好！加不加鸡蛋？您好！加不加鸡蛋？”n可是，如果你走进左边那个粥店，服务员同样也是可是，如果你走进左边那个粥店，服务员同样也是微笑着把你迎进去，然后热情地问你微笑着把你迎进去，然后热情地问你：“您好！加您好！加一个鸡蛋还
39、是加两个鸡蛋？一个鸡蛋还是加两个鸡蛋？”n其实，粥店的生意经里蕴含着十分深刻的心理其实，粥店的生意经里蕴含着十分深刻的心理学道理：左边的那个粥店其实是在运用心理学学道理：左边的那个粥店其实是在运用心理学中的中的锚定法锚定法，诱导消费者在不经意间做出有利，诱导消费者在不经意间做出有利于店家的选择。于店家的选择。n心理学家曾经运用一个随机转盘对人们进行测试。当转盘心理学家曾经运用一个随机转盘对人们进行测试。当转盘的指针停留在的指针停留在65%65%这个刻度时，要求被试回答：非洲国家的这个刻度时，要求被试回答：非洲国家的数量在联合国国家总数中，所占的百分比是大于数量在联合国国家总数中，所占的百分比是
40、大于6565还是还是小于小于6565? ?n对于这个常识性的问题，大部分被试都会回答小于对于这个常识性的问题，大部分被试都会回答小于65%65%。n实验者接着又问：实验者接着又问：“具体的比例是多少？具体的比例是多少？”n多数被试回答多数被试回答45%45%左右。左右。n接下来，研究者又对一些从来没有参加这类测试活动的人接下来，研究者又对一些从来没有参加这类测试活动的人进行了测试。当转盘的指针指向进行了测试。当转盘的指针指向10%10%的时候，要求被试回的时候，要求被试回答：非洲国家的数量在联合国国家总数中，所占的百分比答：非洲国家的数量在联合国国家总数中，所占的百分比是大于是大于1010还是
41、小于还是小于1010? ?n这也是一个常识性的问题，大部分被试会回答大于这也是一个常识性的问题，大部分被试会回答大于10%10%。n实验者接着又问：实验者接着又问：“具体的比例是多少？具体的比例是多少？”n多数被试回答在多数被试回答在25%25%左右。左右。n所有的被试都知道，转盘的数字是随机出现的，所有的被试都知道，转盘的数字是随机出现的，但是，他们的回答却明显地受到转盘先前给出的但是，他们的回答却明显地受到转盘先前给出的数字的影响数字的影响即使这些数字是无关的。即使这些数字是无关的。n也就是说，被试的答案被也就是说，被试的答案被“锚定锚定”在先前给出的在先前给出的无关数字上了。无关数字上了
42、。n在证券市场上，由于锚定作用，证券分析师们比较保在证券市场上，由于锚定作用，证券分析师们比较保守，往往对盈利信息守，往往对盈利信息反应不足反应不足（指市场对公司的公开（指市场对公司的公开信息持怀疑态度，导致价格随时间慢慢调整），未能信息持怀疑态度，导致价格随时间慢慢调整），未能根据盈利公布中的新信息充分调整其盈利预测，常常根据盈利公布中的新信息充分调整其盈利预测，常常导致预测区间设定得太窄，低估过度波动的概率。导致预测区间设定得太窄，低估过度波动的概率。n过度自信是一种因人们对自身能力和知识面了解过度自信是一种因人们对自身能力和知识面了解程度不足而产生的偏差。对自身能力过度自信的程度不足而产
43、生的偏差。对自身能力过度自信的人对自己的判断总是高于实际，对自身知识面过人对自己的判断总是高于实际，对自身知识面过度自信的人总是觉得自己明白很多东西，而实际度自信的人总是觉得自己明白很多东西，而实际上并非如此。上并非如此。（2）过度自信）过度自信n过度自信如何影响投资者的决策过度自信如何影响投资者的决策n过度自信会导致频繁交易、冒风险和最终的投资损失。过度自信会导致频繁交易、冒风险和最终的投资损失。经济学家巴伯的研究发现，男性投资者比女性投资者经济学家巴伯的研究发现，男性投资者比女性投资者更加过度自信，导致更加频繁的交易。更加过度自信，导致更加频繁的交易。（3）损失厌恶）损失厌恶n日常生活中，
44、人们普遍普遍厌恶遭受损失；相日常生活中，人们普遍普遍厌恶遭受损失；相对于收益，人们对损失更加敏感（对于收益，人们对损失更加敏感（人们对待收人们对待收益与损失的态度是不同的益与损失的态度是不同的）。）。n人们常常感到放弃某一物品所遭受的效用上的损失人们常常感到放弃某一物品所遭受的效用上的损失量，大于获得同一物品所得到的效用上的增加量。量，大于获得同一物品所得到的效用上的增加量。经济学家发现，损失所带来的负效用是等量收益所经济学家发现，损失所带来的负效用是等量收益所带来的正效用的带来的正效用的2.5倍。倍。n在金融市场中，损失厌恶的一个表现是在金融市场中，损失厌恶的一个表现是“扳平症扳平症”n在遭
45、受损失的情况下，很多投资者不愿意卖出股票。由于在遭受损失的情况下，很多投资者不愿意卖出股票。由于不愿意放弃在这只股票上可能的盈利机会，或者希望将损不愿意放弃在这只股票上可能的盈利机会，或者希望将损失扳平，投资者往往过长时间地持有已经遭受损失的股票。失扳平，投资者往往过长时间地持有已经遭受损失的股票。这样，投资者可能遭受更大的损失。这样，投资者可能遭受更大的损失。n例如，让人们对下列情景进行决策：（被试例如，让人们对下列情景进行决策：（被试N=150N=150）n情景一：如果一笔生意可以稳赚情景一：如果一笔生意可以稳赚800800元，另一笔生元，另一笔生意有意有8585的机会赚的机会赚10001
46、000元，但也有元，但也有1515的可能分的可能分文不赚。文不赚。n情景二：如果一笔生意要稳赔情景二：如果一笔生意要稳赔800800元，另一笔生意元，另一笔生意有有8585的可能赔的可能赔10001000元，但相应地也有元，但相应地也有1515的可的可能不赔钱。能不赔钱。n结果表明，在第一种情况下，结果表明，在第一种情况下，8484的人选择稳赚的人选择稳赚800800元，表现在对风险的规避；元，表现在对风险的规避；n而在第二种情况下而在第二种情况下8787的人则倾向于选择的人则倾向于选择“有有8585的可能赔的可能赔10001000元，但相应地也有元，但相应地也有1515的可能不赔钱的可能不赔
47、钱”的那笔生意，表现为对风险的寻求。的那笔生意，表现为对风险的寻求。 n后悔是当意识到以前所做的决定是错误的时候，人们感到后悔是当意识到以前所做的决定是错误的时候，人们感到的心理上的痛苦。后悔是对自己能力的怀疑，使人们感到的心理上的痛苦。后悔是对自己能力的怀疑，使人们感到要为损失承担责任，所以后悔比损失更让人感到痛苦。后要为损失承担责任，所以后悔比损失更让人感到痛苦。后悔的程度与人们做决定时的责任感密切相关。悔的程度与人们做决定时的责任感密切相关。（4）后悔厌恶）后悔厌恶n在金融市场中，后悔厌恶主要表现如下：在金融市场中，后悔厌恶主要表现如下：n进行投资选择时，后悔厌恶的投资者比较保守。比如，
48、过进行投资选择时，后悔厌恶的投资者比较保守。比如，过去遭受损失的投资者，不敢去尝试新的大胆的投资，而只接去遭受损失的投资者，不敢去尝试新的大胆的投资，而只接受一些低风险的投资组合，这就导致他们的长期业绩不佳，受一些低风险的投资组合，这就导致他们的长期业绩不佳，从而不利于投资目标的实现。从而不利于投资目标的实现。n后悔厌恶的投资者会远离最近表现不佳的市场。因为如果后悔厌恶的投资者会远离最近表现不佳的市场。因为如果他们选择投资，而市场的业绩持续低迷，那么，投资者就为他们选择投资，而市场的业绩持续低迷，那么，投资者就为自己的选择而感到非常后悔。自己的选择而感到非常后悔。n后悔厌恶也会导致金融市场中的
49、羊群行为的产生。与其他后悔厌恶也会导致金融市场中的羊群行为的产生。与其他投资者保持一致，并做相同的投资决策，会减少人们在遭受投资者保持一致，并做相同的投资决策，会减少人们在遭受损失时所感到的痛苦。因为在这种情况下，投资者对错误决损失时所感到的痛苦。因为在这种情况下，投资者对错误决定的责任感会相对减少。定的责任感会相对减少。4、行为公司财务理论的启示、行为公司财务理论的启示n（1）基本问题）基本问题n非理性的投资者是否影响理性管理者的财务决策？非理性的投资者是否影响理性管理者的财务决策？n管理者非理性对公司财务行为的影响。管理者非理性对公司财务行为的影响。（2）非理性的投资者与理性的管理者）非理
50、性的投资者与理性的管理者n分析问题的基本框架：分析问题的基本框架：n投资者是非理性的投资者是非理性的n管理者是理性的，能够观察到市场的错误定价。管理者是理性的，能够观察到市场的错误定价。n对于依赖股权融资的公司来说，投资者心态尤其是对于依赖股权融资的公司来说，投资者心态尤其是过度的悲观情绪会对投资造成扭曲：过度的悲观情绪会对投资造成扭曲：n当投资者感到悲观时，这些公司可能不得不放弃一些具当投资者感到悲观时，这些公司可能不得不放弃一些具有吸引力的投资机会，因为如果通过被低估的股权来融有吸引力的投资机会，因为如果通过被低估的股权来融资，其成本是很高的。因此，相对于不依赖股权融资的资，其成本是很高的