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1、北京科技大学 财务报表分析 王媛 史巍 光明乳业股份有限公司2007年财务报告分析 2007年4月 目录第一部分 案例资料2第二部分 对光明乳业股份公司财务状况质量的分析与评价3一、综合浏览3通过对光明乳业2007年年度报告总和浏览，初步了解到如下内容：31、年度报告的总体结构3在其披露的年度报告中，既包括上市公司自身的个别报表，也包括以上市公司为母公司的合并报表。从总体上来说，该企业披露的信息较为系统。32、企业所处的行业以及生产经营特点33、企业的发展沿革34、企业的主要股东、尤其是控制性股东的持股及变动情况分析45、五力分析46、公司战略分析6二、关注审计报告的措辞6三、财务比率分析6四
2、、结合报表附注披露信息以及同行业状况进行详细分析71.关于企业的盈利能力72.企业的资产管理能力73.企业的偿债能力84.同行业比较9五、财务问题汇总101、期间费用大幅增加（之前已有分析）102、营业利润缩水非常严重103、盈利能力的质疑10六、从分析结果中得出预测101.令人担忧的近期前景102、长期预测11第一部分 案例资料本报告选取光明乳业股份有限公司财务报告，以其2007年的财务报告为主，结合其2006、2005年财务数据以及同行业蒙牛、伊利和北京三元食品股份有限公司的数据，对光明乳业的财务状况质量进行分析。案例资料来自上海证券交易所网站。详见附件（光明乳业年报.pdf）。第二部分
3、对光明乳业股份公司财务状况质量的分析与评价一、综合浏览通过对光明乳业2007年年度报告总和浏览，初步了解到如下内容：1、年度报告的总体结构在其披露的年度报告中，既包括上市公司自身的个别报表，也包括以上市公司为母公司的合并报表。从总体上来说，该企业披露的信息较为系统。2、企业所处的行业以及生产经营特点光明乳业：光明乳业股份有限公司是由国资、外资、民营资本组成的股份制上市公司，主要从事乳和乳制品开发、生产和销售，奶牛和公牛的饲养、培育，物流配送，营养保健食品的开发、生产和销售。公司拥有世界一流的乳品研发中心、乳品加工设备以及先进的乳品加工工艺，形成了消毒奶、保鲜奶、酸奶、超高温灭菌奶、奶粉、黄油干
4、酪、果汁饮料等系列产品，是国内最大规模的乳制品生产、销售企业之一。3、企业的发展沿革光明乳业股份有限公司系由上实食品控股有限公司(“上实食品”)、上海牛奶(集团)有限公司(“牛奶集团”)、上海国有资产经营有限公司、大众交通(集团)股份有限公司、东方希望集团有限公司和Danone Asia Pte. Ltd.,(“达能亚洲”)六家作为发起人于2000年11月17日改制设立，公司于2002年8月14日向社会公众发行了每股面值1元的人民币普通股1.5亿股，并于2002年8月28日在上海证券交易所上市交易。并于2002年8月28日在上海证券交易所上市交易。后来10股送6股，公司总股本增至10.4亿股。
5、4、企业的主要股东、尤其是控制性股东的持股及变动情况分析 公司的法人实际控制人为前两位股东的母公司，上海牛奶（集团）有限公司和Shanghai Industrial Holdings Limited（上海实业控股有限公司）。这两家公司均为国有资产性质的企业。值得注意的是：上海成立大光明集团之后，达能增持和控制光明乳业的希望已经比较渺茫，而且光明集团也已经确立了今后集团的发展方向，乳业已经成为其发展大策略中的组成部分，而不再是单独一块。达能退出也就顺理成章。光明乳业达能亚洲将所持有的光明乳业20.01%的股份以4.58元/股的价格转让给光明乳业的第一和第二大股东上实食品和牛奶集团；而且达能公司(
6、与达能亚洲同属达能集团的全资子公司)将向光明乳业支付3.3亿元，以补偿光明的营销投入等费用。光明乳业将旗下“可的”便利店转让给同一集团的农工商超市，作价2.268亿元，未来光明乳业将集中资源作乳业，成为大光明集团乳业的主要平台。收到达能补偿费和可的转让费后，公司将有丰厚现金来进行市场开拓和营销，而且公司业务未来集中于乳业，发展方向清晰；但达能退出后，公司需要重新开拓一些市场和产品，另外考虑到乳业大环境的艰难以及公司处于恢复期，公司近两年发展并不太乐观。5、五力分析1）上游分析全球奶粉及原料供应基本都由新西兰和澳大利亚提供。但由于地处太平洋南部的新西兰岛国正处在百年不遇的大旱中，天气持续影响着牧
7、草的生长，全世界都陷入了“奶荒”时期，受到冲击最大的是“大包粉”进口77%依赖新西兰的中国。因为中国乳品企业在生产酸奶、乳饮料、奶粉及某些高端乳品时，需要使用包括脱脂奶粉、全脂奶粉、乳清粉在内的工业大包粉。而且这种趋势仍将持续。根据新西兰恒天然集团提供的数据，过去一年，中国从新西兰进口的脱脂奶粉每吨从2万元人民币上涨至5万元左右，全脂奶粉每吨从1.5万元涨至3.7万元左右。一位经销商透露，国内婴幼儿奶粉等高端产品中必须添加的乳糖、乳清粉价格更是涨势惊人:乳清粉从每吨0.8万元涨至约2.5万元，脱盐乳清粉D70、脱盐乳清粉D90也从每吨1.1万元上升到2.5万元。新西兰大包粉价格疯涨，中国的乳品
8、企业利润大幅下滑，并面临断货的危险。新西兰2007年1月的产奶量比去年同期下降了11%。由于在新西兰，国内销售的利润比出口高，所以出口量下降幅度达20%以上。与此同时，由于欧盟减少农业补贴，美国饲料价格高涨，欧美两大区域奶产量急、剧下滑，原本紧俏的新西兰大包粉更加供不应求，价格自然水涨船高。大包粉涨价导致广东乳品企业平均净利润率由原来的约7%降至约5.5%。广东还算是中国乳品利润较高的地区，内陆很多地方净利率不到5%，甚至低的还不到3%，再下降1.5%，数据显示，2007年上半年国乳品市场购买力比去年同期的增幅仅有5%一7%，北京地区甚至只有2%一3%。而去年的数据则是15%一20%。面对这种
9、趋势，公司积极在北方建立奶源基地，目前已在黑龙江、内蒙古、北京和德州等地采取兼并或新建的方式建立奶源基地和鲜奶加工厂，以进一步扩大市场的覆盖范围、经营规模提供充足的奶源，大大降低生产成本。2）下游市场分析从1996年和2004年城乡居民人均乳品消费情况看，1996年，城镇居民和农村居民人均消费量分别为8.02公斤和0.8公斤，2004年分别为25.68公斤和1.98公斤，城镇居民和农村居民人均消费量的年均增长率分别为31.46%和21.07%。虽然农村人均乳品消费增长幅度小，但是，农村人口基数大，消费增长总量较大，所以前景还是可观的。 据麦肯锡的调查,未来中国消费者对新鲜牛奶、奶酪、酸奶等高附
10、加值产品需求会更强烈,预测未来五年牛奶饮品、奶酪和甜点、酸奶这三类产品将以每年22%、38%和31%的速度增长。统计数据显示,近两年,国内新鲜酸奶市场增长速度保持在30%以上,果粒酸奶等品项增长率更是达到40%以上。3）竞争对手分析截至去年12月底止,蒙牛乳业净利9.358亿元人民币，2006年该公司净利为7.274亿元人民币，净利年增29%,营业收入居国内同行业首位。伊利在保持稳健增幅的同时,其17倍暴增的高端产品格外引人关注。来自内蒙古伊利和蒙牛这两大草原双雄,在他们的身上都带有成吉思汗当年横跨中原征服欧亚那种精神气概,去年双双的业绩均超过了160亿元(伊利163.39亿、蒙牛162.46
11、4亿,两者仅相差0.926亿),他们都稳坐盘据在中国奶业的第一阵营内称一数二,其霸主地位牢不可破。相比之下,曾经当过中国奶业老大的上海光明,去年的销售业绩只有71亿元,北京三元等原一二线的企业则业绩一直不振。因此,伊利、蒙牛与第二、第三陈营乳业企业的距离已越拉越大,从市场份额占有率的角度上看,伊利、蒙牛两家已拥有垄断地位。这种状况的形成,很不利于中国奶业市场步入真正的良性有序的竞争,也不利于中国的奶业市场竞争走出那一个低层次的无序的竞争。4）新进入者分析乳业是一个成长性较好的产业，各地政府都把它作为农业结构调整的重点和农业增收、农民致富、农村经济发展的重要途径来抓。乳业的发展需要龙头企业的带动
12、，各地都在鼓励和支持新进入者，积极培育当地的龙头企业，无形之中对中小型企业也起到了保护作用。尽管乳品行业正在“洗牌”，大企业在加快规模扩张，实施兼并、联合，但是，企业数量仍然以年均15.52%的速度增长，说明中国乳品加工业的规模仍然继续扩大。5）替代品分析暂无替代品。6、公司战略分析在中国乳制品竞争激烈的情况下，公司采用集聚化、差异化以及成本领先的战略组合，使公司通过聚焦乳业，聚焦资源、聚焦新产品的战略提升公司核心竞争力，通过聚焦大品牌、运用副品牌和差异化沟通等策略整合产品线，通过扩大投资及技术改造来控制成本，促使经营业绩的持续稳定发展，为股东创造价值。二、关注审计报告的措辞该审计报告是由四大
13、会计师事务所之一德勤所做。从审计报告的措辞来看，该报告是一个无保留意见的审计报告。这就是说，注册会计师对企业的财务报告的编制是认可的。三、财务比率分析为了对光明乳业的财务状况有个全面的了解，我们按照财务报告中所披露的数据来计算企业的基本财务比率如下： 光明乳业基本财务比率表 毛利率(%)34.1232.1232.15营业利润率（%）0.42.83.69每股收益0.20.150.2资产报酬率0.95.46.40存货周转率(%)10.7611.3112.11应收账款周转率(%)15.0315.3615.35总资产周转率(%)2.021.951.93营业周期34+24=5832+24=5630+24
14、=54资产负债率(%)40.728239.743938.8447股东权益比率(%)57.317957.173657.4752流动比率(%)1.42331.28921.3813速动比率(%)1.05480.94651.0674概括地说，通过简单的比率分析和比较，我们对公司整体的财务状况得出初步的认识： 1.毛利率较高，但是营业利润率很低并且在下降十分厉害，说明主营业务盈利能力下降。同时资产回报率很低；2.短期偿债能力正常，不存在恶化的风险：营业周期虽然上升但是在可接受范围内；具备长期融资的能力；资产整体周转质量较好。四、结合报表附注披露信息以及同行业状况进行详细分析1.关于企业的盈利能力考察与企
15、业盈利能力有关的指标，我们发现以下情况：（1）光明乳业的营业利润在营业收入稳步提高的情况，发生了极度缩水的情况。而且这种变化是数量级上的变化。对比同行业蒙牛、伊利和三元公司，发现乳品行业的营业利润都有所下滑，但都没有出现这样极度缩水的情况。说明光明乳业在盈利能力上有相当的问题。（2）公司的三大期间费用增长幅度大幅提高。其中由于2007年人力成本的提高使公司管理费用有了小幅增加；再加上我国贷款利率的上调，使公司财务费用也有所增加；但增幅最大的是销售费用，据我们分析，由于05年的“回奶事件”，使光明的品牌、商誉都受到了严重损失，为了重新塑造公司品牌形象，公司将拿大笔资金进行公关、品牌重塑以及推广，
16、而且，由于公司“聚焦新品”的战略，配合新品的推广销售，必然会有大量广告、公关的投入，使得公司销售费用涨幅较大，从18.5亿上涨到23.8亿。2.企业的资产管理能力考察与企业资产管理能力有关的指标，我们发现以下情况：本年公司的存货周转率和应收帐款周转率，均比上年有所提高，总资产周转率也基本持平。参考同行业企业数据，营业周期为58天，只比蒙牛略低，与伊利基本是在同一水平，三元则差得很远，在70天左右。说明公司在行业内尚属中上水平，公司对资产管理的能力的尚属不错。3.企业的偿债能力察与企业偿债能力有关的指标，我们发现以下情况：（1）企业资产负债率为40.7282%，从指标本身看，资产负债率不高，表明
17、企业通过长期负债融资的空间较大。 （2）企业本年流动比率为1.4233，说明企业运用流动资产偿还流动负债的能力正常。速动比率为1.0548，说明企业短期偿债能力很好。比较两年的流动比率和速动比率基本持平。与同行业相比，这两个指标比伊利和三元均高，反映企业的短期偿债能力正常。综上，企业本年度短期偿债能力正常，而且，由于应收账款周转率、应付账款平均付账期持续稳步提高的影响，可推断，企业的偿债能力将比较稳步的增长。4.同行业比较公司营业收入及净利润双双增长，但实际上在公司这份漂亮的年报后面暗藏隐忧。数据所示，光明乳业在产销量、市场占有率等方面都明显落后于伊利股份和蒙牛乳业，同时公司在奶源等方面也不具
18、备优势，但其产品毛利却远高于伊利股份和蒙牛乳业这本身就令人难解。而更大的问题是2007年光明乳业母公司的乳制品收入为41.26亿元，成本30.23亿元，毛利率为26.73%，这与同行业上市公司的毛利率基本吻合而在扣除母公司的乳制品收入后，光明乳业剩余的乳制品收入，即纳入合并报表范围内的子公司的乳制品收入为22.73亿元，成本11.94亿元，毛利率高达35%，高出同行业企业50%，这就很不正常了。据光明乳业年报显示，在公司主要的子公司之中，有12家子公司涉及乳制品的生产销售，而除上海乳品四厂及黑龙江光明松鹤乳品公司外，其余10家均亏损或微利，这说明上海乳品四厂及黑龙江光明松鹤乳品公司的毛利率可能
19、远高于光明乳业其他子公司的水平，即这两家公司的毛利率很可能远高于35%。虽然光如乳业一直以技术科技优势自居，而这样的毛利率水平难以令人信服，其真实性令人质疑。 五、财务问题汇总1、期间费用大幅增加（之前已有分析）2、 营业利润缩水非常严重影响因素：产品的价格制定，上游成本提高，各项费用控制不好，已售产品的润结构都是影响营业利润的主要原因。3、盈利能力的质疑 本期有三项非经常性损益进入，才使公司扭亏为盈：公司于2007年4月5日前终止“碧悠”产品的生产和销售，达能支付8000万元给公司作为公司在“碧悠”产品前期市场投入的补偿。公司将其持有的上海可的81%的股权转让给农工商超市，转让价格为2.27
20、亿元，获投资收益约1.76亿元。公司与达能日尔维公司签订商标及技术许可之终止协议，达能同意承担公司于前期推广和销售使用“达能”注册商标和技术生产的产品过程中投入的市场、渠道等销售费用补偿款3.30亿元，公司2007年确认赔款1.65亿元。 如果没有这三项非经常性损益，公司今年净利润是负的，换句话说，公司自身盈利能力非常令人担忧。在漂亮的报表背后，隐藏着盈利能力下降的事实。六、从分析结果中得出预测1.令人担忧的近期前景不利的5力分析模型 伊利、蒙牛“双寡头 ”的夹击; 乳制品原料成本和经营费用上涨。有问题的报表 就盈利能力（面子）而言：营业利润几乎亏损，上海乳品四厂及黑龙江光明松鹤乳品子公司远远
21、高于同行业50%的毛利率; 巨额的非经常性损益。 离开的战略投资者 东方希望集团，达能的退出; 2008年10月开始的大量限售股解禁，普通流通股股价不容乐观 。2、长期预测在近几年内,其遥遥领先的自主创新研发优势、冷链壁垒和新鲜产品运营经验,竞争对手还无法超越。光明聚焦新鲜的战略符合全球乳业发展趋势,也代表了中国乳品消费的未来,在这段复苏过渡期内,光明如果能迅速补齐营销和渠道两块短板,其后的整体竞争力将锐不可挡,后发优势会相当惊人。但是，同业竞争是残酷的，与草原的野性和张扬相比，光明的表现显得过于矜持。牛奶是普通百姓餐桌上的日常饮品，因此，要建立和消费者的亲近感。“距离可以产生美”，但产生不了利润。 12