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1、2022年光伏行业深度研究报告 2022年光伏行业深度研究报告 1.政策驱动转向市场驱动，LCOE 下降是发展主线 1.1 光伏复盘分析框架：周期性与成长性兼备 社会对清洁廉价能源的需求是光伏发展的根本动力：1.光伏发电清洁、低碳（甚至零碳）、可持续，受到各国政府强力支持；2.光伏降本提效潜力巨大，有望成为最廉价能源，降低全社会用电成本。 光伏行业具备周期性与成长性，市值受预期驱动与业绩支撑。光伏产业存在需求、供给、技术三重周期。由于成本下降迅速且发展空间巨大，光伏产业也具有显著的成长性。光伏行业市值受到预期驱动和盈利支撑。其中预期主要受到政策边际变化、行业格局、利率、盈利预期等因素影响；盈利
2、主要由量、价、成本三项因素决定，其深层影响因素在于补贴政策、供求关系、技术发展等方面。 政策、光照资源、电网消纳、土地资源等多要素约束光伏装机： （1）政策决定光伏可行性。出于补贴压力、社会用电成本等因素考虑，部分国家出台政策限定光伏装机规模。随着光伏经济性提高，政策约束有望减弱。 （2）光照资源决定光伏发电经济性。太阳能空间分布不均，整体上由热带向寒带递减。光照资源直接决定光伏电站利用小时数，进而影响光伏经济性。一定的光照资源是开展光伏发电的前置条件。非洲、中东、澳大利亚等地区光照资源最为丰富，峰值日照时数普遍超过2000 小时，光伏已成为当地最廉价电力来源之一。 （3）电网消纳能力决定短期
3、发展空间。在电网调度能力较弱、火电深度调峰能力较差的国家，光伏间歇性、波动性、不可预测性较强的物理缺陷导致其装机或发电量占比的上限在一个很低的位置（如装机量的1/3，发电量的1/6）。电网调度、调峰能力建设需要时间，因而对短期内光伏装机容量产生约束。 （4）土地资源决定长期发展空间。太阳辐照能量密度低，光伏发电需要占用较大面积土地。太阳每秒钟到达地球陆地表面的辐射能相当于全球每年能源消耗的3.5 万倍，目前全球荒漠化土地面积有3600 万平方千米，假定利用0.1%荒漠面积建设光伏电站，发电量可达全球能源消耗量的1.7 倍。在局部地区，土地资源稀缺是影响光伏建设成本和限制光伏装机的重要条件。但从
4、全球总量看，光伏开发空间广阔。 度电成本下降是光伏行业发展主线，技术进步是推动降本增效主旋律。建设成本和发电量是影响LCOE 的根 本因素，技术进步带来转换效率提升和生产效率提升，转换效率提升不仅可提升发电量增益而且可摊薄面积相关的建设成本，生产效率提升通过规模化效应可实现组件成本的优化。过去十年光伏行业降本呈现连续性趋势，前期规模效益带来的成本降幅较大，随着规模效应边际递减叠加前期让利幅度较大，降本速度放缓。随着金刚线、RCZ、PERC 等新技术的涌现，目前技术进步已经成为光伏行业降本增效主旋律。 1.2 历史回顾：量的爆发是驱动行情上涨的关键 光伏产业发展可以分为三个阶段，经济性增强驱动行
5、业从政策驱动期迈向过渡期，未来逐步步入经济性驱动期。光伏发展初期成本高昂，经济性相对火电无竞争力，依赖政府补贴。随着光伏产业链各环节不断降本增效，光伏发展进入过渡期，逐步实现用/发电侧平价，但综合电力成本依然高于火电（考虑调峰），尚依赖政策隐性扶持（保障性收购等）。未来随着光伏发电及储能技术的进步，光伏发电综合电力成本将逐步低于火电，经济性成为装机核心动力。 政策驱动期：政策决定需求周期，量的爆发驱动行情上涨。受限于较高的发电成本，历史上光伏装机主要由政策补贴驱动。2022-2022 年，高额补贴政策驱动以西班牙、德国、意大利为代表的的欧洲市场光伏装机需求 爆发。2022-2022 年，我国光
6、伏补贴政策确定，主导全球光伏装机需求。通过对这一阶段的历史复盘发现，需求量的增长是驱动行业盈利成长的核心动力，需求量增速的爆发则是驱动估值提高的核心动力。从趋势上看，国内光伏电池产量增速、全球光伏资本开支增速与光伏设备指数走势也高度拟合。 过渡期：补贴政策弱化，经济性驱动增强。欧洲光伏市场发展较早叠加2022 年金融危机影响，西班牙补贴在2022 年大幅退坡，随后德国、意大利补贴也发生阶梯式退坡，欧洲光伏市场补贴政策逐步弱化，2022 年，“531 政策”强烈释放我国补贴退坡信号。随着光伏产业链价格的持续下降，全球部分光照资源好的地区，例如南欧的西班牙、意大利等国家，率先实现发电侧平价，全球光
7、伏产业正在逐步向市场驱动过渡。复盘历史发现，装机量增长趋于平稳，产业链盈利能力出现结构性分化，技术进步导致部分环节盈利能力显著提升，量的超预期变化主导影响行情涨跌，盈利能力对股价的支撑性增强。 经济性驱动期：政策扰动退出，行业成长性凸显。短期内，我们可以看到光伏发电侧平价的实现，行业增长将摆脱补贴依赖走向内生性增长。在平价时期，制造业各环节降价压力小，利润空间有望提升；下游光伏电站方面，我们需要关注的重点是消纳及土地问题的解决，电 网调度、调峰能力建设是解决消纳问题的关键，而土地问题则关乎行业长期发展空间。远期来看，“光伏+储能”综合用电成本平价上网是实现光伏成为未来100 年人类新一代能源的
8、终极目标，电池技术及储能技术的发展成为问题解决的关键。N 型技术路线转换效率提升空间大，有望在实现快速推广。 2. 政策驱动期：政策决定需求周期，量的爆发驱动行情上涨 2.1 政策刺激装机爆发，需求增长重心转换 补贴政策驱动全球装机出现过三轮装机高峰： 2022-2022 年，西班牙市场在高额补贴下兴起，2022 年西班牙实现光伏装机2.89GW，在全球光伏新增装机中占比达到44.53%，推动欧洲乃至全球光伏装机快速增长。2022 年西班牙补贴大幅退坡，装机骤减99%，叠加金融危机爆发后各国财政收紧，全球光伏装机增速下滑至30%。 2022-2022 年，补贴阶梯式退坡导致意大利、德国市场爆发
9、抢装潮，推动全球装机增速提高。2022 年，欧债危机下意大利大幅收紧补贴政策，导致装机下滑62%，叠加德国新增装机增速放缓、欧美对华双反等因素，全球光伏产业陷入低谷。 2022-2022 年，中国光伏装机大幅增长，至2022 年占比达到57.41%，引领全球装机进入100GW 量级，与此同时，全球光伏装机增速进入下降通道，2022 年相比2022 年下降35 个百分点。2022 年，受到政策变动影响，国内装机份额降至45.44%。全球市场正向多元化发展，以美、日、印为代表全球多国在政策及经济性支撑下份额逐步提升。 2.2 “规模+技术”驱动降本增效，供需关系主导超额利润 规模效应叠加技术进步驱
10、动行业降本增效。光伏行业呈现持续性的成本下降和转换效率提升趋势。2022-2022 年，光伏系统成本降低主要由组件贡献，组件在系统成本占比从2022 年的60%降至2022 年的38.5%。2022-2022 年光伏发电由实验性技术逐步迈向产业化，规模效益带来的成本降幅较大，这也是期间政策与市场频频脱节的根本原因。规模效益边际递减叠加前期让利过多，2022-2022 年系统、组件价格降幅较小。2022 年后，金刚线、RCZ、PERC 技术渗透率提高，技术进步驱动下光伏产业再次迎来降本增效浪潮。 供求关系决定价利空间。全行业供需格局变化会导致整个产业盈利的增长或下降，产业链子环节的供需变化则影响
11、价值链的分配。 2022-2022 年，光伏产业链需求爆发，技术壁垒较高、扩产速度较慢的多晶硅环节产品价格一度暴涨至500 美元/千克（2022 年仅为100 美元/千克-200 美元/千克），REC 毛利率超过90%。2022 年全球装机紧缩叠加前期新建产能投产，引发光伏行业第一轮严重产能过剩，多晶硅价格迅速跌至60 美元/千克。 2022-2022 年，欧洲装机超预期导致供求关系逆转，产业价利拐头上行。2022 年补贴收紧产能再次过剩，同期美欧对中国光伏企业提出“双反”调查，国内光伏企业利润率跌至谷底。高杠杆企业财务风险暴露，无锡尚德、LDK、英利等龙头或宣布破产重组，或被收购。2022
12、年，欧洲最大的太阳能集团Conergy 亦宣告破产。2022-2022 年，光伏产品售价整体呈温和下跌，率先实现硅片环节技术突破和量产的隆基股份、中环股份毛利率显著提高。 2.3 行情复盘：市场预期驱动行情上涨，盈利支撑性较弱 我国光伏市场在政策驱动期出现过三轮明显的上涨行情。2022 年12 月至2022 年1 月，光伏设备指数由2000.96 上涨356.38%至9131.91，同期万得全A 指数由1415.79 上涨163.55%至3731.35；2022 年11 月至2022 年3 月，光伏设备指数由2039.51 上 涨534.38%至12938.3，同期万得全 A 指数由1242.
13、52 上涨130.58%至2865.00；2022 年12 月至2022 年 6 月，光伏设备指数由3035.57 上涨384.30%至14701.16，同期万得全A 指数由1905.13 上涨279.20%至7224.26。 2022-2022 年，国内企业盈利增长有限，市场预期提升推高估值。国内光伏企业主要布局电池和组件环节，附加值较低，利润增长有限。但需求侧的爆发大大提升了资本市场对行业未来增速的预期，光伏设备指数PE 由2022 年12 月28 日的36.93 提升至2022 年 1 月24 日的203.82（同期万得全 A 指数PE 仅由37.1 提升至43.8）。2022 年初全球
14、金融危机爆发，光伏设备指数在行业盈利基本未改变的情况下，PE 迅速由2022 年 1 月24 日的203.82 降低至2022 年11 月3 日的33.30。 2022-2022 年，估值修复与盈利提升先后兑现。2022 年底，四万亿计划叠加央行强力降息，估值率先取得修复。2022 年11 月至2022 年4 月，光伏设备指数PE 由33 快速提升至120 左右。2022 年，德国、意大利爆发抢装，光伏市场全面回暖，国内产能高速扩张，2022 年-2022 年，国内光伏电池产量提高707%，多晶硅产量提高1766%。受益于下游需求高涨， 多晶硅价格自2022 年 3 月至2022 年 3 月涨
15、幅达到37.64%。量价齐升之下，光伏设备指数PE 由2022 年初的90 左右提高至2022 年9 月的300 以上。2022 年11 月、2022 年9 月，美欧相继执行双反政策，光伏设备指数遭遇戴维斯双杀，2022 全年跌幅超过40%。 2022-2022 年，国内装机量爆发提升行业预期支撑大行情出现。13 年后国内光伏政策密集出台，强力政策支持下，行业增长预期得以改善，估值率先修复。2022-2022 年，国内光伏上网电价始终保持不变，而同期光伏组件价格降幅约为20%。光伏电站投资收益率持续提高，导致国内装机增速持续攀升。2022 年11 月至2022 年8 月，无风险利率由 4.72
16、22%持续下降至2.6401%，导致股票预期收益率下行。2022 年大牛市背景中投资者风险偏好提升，风险溢价降低，更加拉低了股票预期收益率，光伏设备指数也在估值提升的驱动下快速上涨。2022 年补贴退坡政策导致2022 年630 抢装潮透支需求，第三季度需求大幅滑落，产业链价格迅速跳水，光伏设备指数相对收益持续走低。 3. 过渡期：补贴政策弱化，经济性驱动增强 3.1 补贴政策弱化，经济性推动多元化需求爆发 各国补贴政策相继退出，光伏发展动能由政策驱动逐步转向市场驱动。2022 年起，光伏起步较早的西班牙、德国、意大利等国相继出台光伏补贴退坡政策。2022 年，我国光伏产业经历了大幅度的补贴退
17、坡和装机规模限制，产业链价格由此迎来一轮快速下跌。在补贴逐步退出的大背景下，经济性成为驱动需求增长的主要动力。光伏装机增速在经历补贴政策刺激的暴涨暴跌后，开始走向由经济性驱动的内生增长。 光伏经济性驱动海外多元化装机爆发，需求增速趋缓。2022 年5 月至10 月，光伏综合价格指数下跌超过30%，光伏发电经济性凸显。2022 年“531 政策”后，我国光伏装机增速锐减，在用电价格较高、光照条件较好、非技术性成本较低的部分海外市场中，光伏已成为最廉价的电力来源，希腊、德国、赞比亚、印度、巴西等国家光伏发电成本已低于当地的火电价格，经济性成为驱动部分海外平价市场装机增长的主要因素。全球光伏市场呈现
18、出两大特点：（1）补贴退出叠加高基数导致全球新增装机增速逐渐回落；（2）光伏新增装机驱动力呈现多元化趋势，美国、日本、印度、越南、澳大利亚等需求占比提升。 3.2 技术进步主导价格下降，行业呈现轻资产高ROE 属性 技术进步成为驱动各环节成本下降的主要动能。光伏各环节技术更新迭代速度极快，从多晶到单晶，再到PERC、PERC+，以及正在产业化导入阶段的N 型路线，每一轮技术革新都催生行业大规模扩产浪潮，由于新建产能在成本、效率方面具备优势，对旧产能的替代性极强。随着全球光伏需求增速回落叠加设备国产化的基本实现，光伏各环节成本下降趋势趋于平缓，技术进步成为驱动成本下降的主要因素。 各环节设备国产
19、化基本实现，投资成本大幅下降。（1）硅料环节：生产装备技术和工艺不断提升，2022 年三氯氢硅西门子法多晶硅生产线设备投资成本已降至 1.1 亿元/千吨，同比下降4.35%；（2）硅片环节：2022 年，拉棒和铸锭环节设备投资成本（包括机加环节）分别为 6.1 万元/吨和 2.6 万元/吨，同比分别下降 6.15%、 7.14%；（3）电池片环节：我国常规电池生产线关键设备已基本完成国产化，2022 年PERC 电池产线投资成本已降至30.3 万元/MW，同比下降超过27%；（4）组件环节：国内组件生产设备已经全部国产化，2022 年新上产线设备投资额为6.8 万元/MW，与2022 年基本持平。未来随着设备性能、单台产能以及电池片效率不断提升，各环节生产线投资成本有望进一步降低。