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1、1 债市宝典债市宝典【2019版版】标准化债权时代票据的未来标准化债权时代票据的未来 2019年年11月月20日日 陈健恒陈健恒 分析员，分析员，SAC执业证书编号：执业证书编号：S0080511030011 SFC CE No.: BBM220 东东 旭旭 分析员，分析员，SAC执业证书编号：执业证书编号：S0080519040002 SFC CE No.: BOM884 韦璐璐韦璐璐 分析员，分析员，SAC执业证书编号：执业证书编号：S0080519080001 SFC CE No.: BOM881 牛佳敏牛佳敏 联系人，联系人，SAC执业证书编号：执业证书编号：S008011809007
2、3 中金债市宝典之中金债市宝典之 2 目目 录录 第一章第一章 什么是票据什么是票据 3 第二章第二章 票据发展历程票据发展历程 28 第三章第三章 票据的实操经验和市场实践票据的实操经验和市场实践 42 第四章第四章 海外票据市场经验海外票据市场经验 54 第五章第五章 非银如何参与票据市场以及票据市场未来的发展非银如何参与票据市场以及票据市场未来的发展 65 3 第一章第一章 什么是票据什么是票据 4 票据的分类票据的分类 资料来源：票据法，票据管理实施办法，电子商业汇票业务管理办法，商业汇票承兑、贴现与再贴现管理暂行办法，南京银行，中金公司研究 狭义的票据指以支付金钱为目的的有价证券，即
3、出票人根据票据法签发的，由自己或委托人 无条件支付确定金额给收款人或持票人的有价证券。根据票据法，通常所说的票据指汇票、 本票和支票。 本票 商业承兑汇票 商业汇票 票据汇票 银行承兑汇票 银行汇票 支票 出票人签发，委托办理支 票存款业务的银行或者其 他金融机构在见票时无条 件支付确定的金额给收款 人或者持票人的票据 出票人为经中国人民银行 批准办理银行汇票业务的 银行 出票人为银行以外的企业 和其他组织 由银行业金融机构、财务 公司承兑 由金融机构以外的法人或 其他组织承兑 出票人根据票据法签 发的，由自己或委托人无 条件支付确定金额给收款 人或持票人的有价证券 出票人签发，委托付款人 在
4、见票时或在指定日期无 条件支付确定的金额给收 款人或者持票人的票据 出票人签发，承诺自己再 见票时无条件支付确定的 金额给收款人或持票人的 票据 票据分类及定义票据分类及定义 5 票据相关操作有哪些？票据相关操作有哪些？ 票据的全生命周期包括出票（签发）、背书、承兑、贴现、转贴现、质押式（买断式）回购、再 贴现和到期托收等环节。 票据生命周期票据生命周期 出票背书承兑贴现转贴现再贴现回购交易 一级市场二级市场 汇票付款人承 诺在汇票到期 日支付汇票金 额的票据行为 。从承兑方看 又可分为商业 承兑汇票和银 行承兑汇票 商业汇票的持 票人在汇票到 期日前，为了 取得资金贴付 一定利息将票 据权利
5、转让给 金融机构的票 据行为 金融机构为取 得资金，将未 到期的已贴现 商业汇票再以 贴现方式向另 一金融机构转 让的票据行为 金融机构为取 得资金，将未 到期的已贴现 商业汇票再以 贴现方式向中 国人民银行转 让的票据行为 票据回购类似 债券回购，是 同业金融机构 间资金融通方 式之一，又可 细分为票据质 押式回购和票 据买断式回购 持票人可将汇 票权利转让给 他人或授予他 人行使。背书 指在票据背面 或粘单上记载 有关事项并签 章的票据行为 出票人签发票 据并将其交付 给收款人的票 据行为 资料来源：票据法，票据管理实施办法，电子商业汇票业务管理办法，商业汇票承兑、贴现与再贴现管理暂行办法
6、，南京银行，中金公司研究 6 票据相关操作有哪些？票据相关操作有哪些？ 指出票人签发票据并将其交付给收款人的票据行为。票据出票人制作票据，应当按照法定条件在 票据上签章，并按照所记载的事项承担票据责任。汇票的出票人不得签发无对价的汇票用以骗取 银行或者其他票据当事人的资金。出票人签发汇票后，即承担保证该汇票承兑和付款的责任。出 票人在汇票得不到承兑或者付款时，应当向持票人清偿相关规定的金额和费用。 电子商业汇票的出票人必须为银行业金融机构以外的法人或其他组织，其中电子银行承兑汇票的 出票人应在承兑金融机构开立账户。出票人签发电子商业汇票时，应将其交付收款人，在交付收 款人前，可办理票据的未用退
7、回，但不得在提示付款期后将票据交付收款人。电子商业汇票的付 款期限自出票日起至到期日止，最长不得超过1年；纸质商业汇票可付款期限最长不得超过1年 。 1）出票出票 背书 贴现、转贴 承兑 出票 再贴现 回购交易 资料来源：票据法，票据管理实施办法，电子商业汇票业务管理办法，商业汇票承兑、贴现与再贴现管理暂行办法，南京银行，中金公司研究 7 票据相关操作有哪些？票据相关操作有哪些？ 汇票的持票人可以将汇票权利转让给他人或者将一定的汇票权利授予他人行使。背书则是指在票 据背面或者粘单上记载有关事项并签章的票据行为。出票人在汇票上记载“不得转让”字样的， 汇票不得转让。以背书转让的汇票，后手（指在票
8、据签章人之后签章的其他票据债务人）应当对 其直接前手背书的真实性负责。将汇票金额的一部分转让的背书或者将汇票金额分别转让给二人 以上的背书无效。背书人以背书转让汇票后，即承担保证其后手所持汇票承兑和付款的责任。背 书人在汇票得不到承兑或者付款时，应当向持票人清偿相关规定的金额和费用。 2）背书背书 资料来源：票据法，票据管理实施办法，电子商业汇票业务管理办法，商业汇票承兑、贴现与再贴现管理暂行办法，南京银行，中金公司研究 背书 贴现、转贴 承兑 出票 再贴现 回购交易 8 票据相关操作有哪些？票据相关操作有哪些？ 指汇票付款人承诺在汇票到期日支付汇票金额的票据行为。商业汇票的付款人为承兑人。票
9、据承 兑的期限最长不超过1年。从承兑方来看： -商业承兑汇票的出票人，为在银行开立存款账户的法人以及其他组织，与付款人具有真实的委托 付款关系，具有支付汇票金额的可靠资金来源。商业承兑汇票可以由付款人签发并承兑，也可以 由收款人签发交由付款人承兑。其中电子商业承兑汇票的承兑有4种方式：真实交易关系或债权 债务关系中的债务人签发并承兑；真实交易关系或债权债务关系中的债务人签发，交由第三人承 兑；第三人签发，交由真实交易关系或债权债务关系中的债务人承兑；收款人签发，交由真实交 易关系或债权债务关系中的债务人承兑。 -银行承兑汇票的出票人必须具备下列条件：在承兑银行开立存款账户的法人以及其他组织；与
10、承 兑银行具有真实的委托付款关系；资信状况良好，具有支付汇票金额的可靠资金来源。银行承兑 汇票应由在承兑银行开立存款账户的存款人签发。商业汇票的出票人应首先向其主办银行申请承 兑。银行承兑商业汇票时，应考核承兑申请人的资信情况，必要时可依法要求承兑申请人提供担 保。银行承兑汇票的出票人与收款人不得为同一人。对于承兑商业汇票的银行而言，同样需要满 足一系列条件：具有承兑商业汇票的资格；与出票人建立委托付款关系；有支付汇票金额的资金 来源。 3）承兑承兑 资料来源：票据法，票据管理实施办法，电子商业汇票业务管理办法，商业汇票承兑、贴现与再贴现管理暂行办法，南京银行，中金公司研究 背书 贴现、转贴
11、承兑 出票 再贴现 回购交易 9 票据承兑发生额和余额情况票据承兑发生额和余额情况 0 20 40 60 80 100 120 0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 0.7 0.8 0.9 1 2018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-09 万张 万亿元 票据承兑周度发生额数据票据承兑周度发生额数据 商业汇票承兑金额(左) 商业汇票承兑笔数(右) 票据承兑发生额月初走低、月末冲高票据承兑发生额月初走低、月末冲高 票据承兑余额增长较快票据承兑余额增长较快 资料来源：票交所，中金公司研究 票据承兑发生额呈 现明显的周期效 应，即月初
12、走低、 月末冲高的脉冲式 波动，反映了银行 对资金的周期性需 求特征，也与银行 月末存款考核的周 期相吻合。 2018年以来，票 据承兑余额增长迅 速，以银票为主， 占比在84%附近。 截至2019年9月， 票据承兑余额合计 13.53万亿元，其 中银票承兑余额为 11.22万亿元，商 票承兑余额为2.31 万亿元。 票 据 承 兑 发 生 额 票 据 承 兑 发 生 额 票 据 承 兑 余 额 票 据 承 兑 余 额 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 2 4 6 8 10 12 14 16 2018-022018-052018-082018-112019-022019-052
13、019-08 万亿元 银票承兑余额(左) 商票承兑余额(左) 承兑余额同比增速(右) 10 票据相关操作有哪些？票据相关操作有哪些？ 贴现是指商业汇票的持票人在汇票到期日前，为了取得资金贴付一定利息将票据权利转让给金融 机构的票据行为，是金融机构向持票人融通资金的一种方式。商业汇票持票人向银行办理贴现必 须具备以下条件：在银行开立存款账户的企业法人以及其他组织；与出票人或者直接前手之间具 有真实的商品交易关系；提供与其直接前手之间的增值税发票和商品发运单据复印件。转贴现指 金融机构为了取得资金，将未到期的已贴现商业汇票再以贴现方式向另一金融机构转让的票据行 为，是金融机构间融通资金的一种方式。
14、 对于办理票据贴现业务的机构，须为经中国人民银行批准经营贷款业务的金融机构。这些金融机 构选择应将贴现、转贴现纳入其信贷总量，并在存贷比例内进行考核。商业汇票承兑、贴现与 再贴现管理暂行办法中提及，各商业银行、政策性银行应当运用贴现、转贴现方式增加票据资 产，调整信贷结构。票据的贴现和转贴现利率规定上，起初贴现利率采取在再贴现利率基础上加 百分点的方式生成，加点幅度由中国人民银行确定。但在2013年，央行发布关于进一步推进利 率市场化改革的通知，推进利率市场化改革，取消票据贴现利率管制，改变贴现利率在再贴现 利率基础上加点确定的方式，由金融机构自主确定。目前在实际操作中，很多银行票据交易以 S
15、hibor为定价基础，其与同业市场资金面走势高度相关，市场化程度较高。 4）贴现贴现、转贴现转贴现 资料来源：票据法，票据管理实施办法，电子商业汇票业务管理办法，商业汇票承兑、贴现与再贴现管理暂行办法，南京银行，中金公司研究 背书 贴现、转贴 承兑 出票 再贴现 回购交易 11 票据贴现发生额和余额情况票据贴现发生额和余额情况 票据贴现发生额也呈现月初走低、月末冲高的周期性波动票据贴现发生额也呈现月初走低、月末冲高的周期性波动 2018年以来，票据贴现余额增速攀升，年以来，票据贴现余额增速攀升，2019年下半年回落年下半年回落 资料来源：票交所，中金公司研究 票据贴现发生额同 样呈现明显的周期
16、 效应，月初走低、 月末冲高。但在有 些月份，例如2019 年4月，反而是走 弱或走平的趋势， 这种情况或是受到 政策层面调控的影 响。 2018年以来，票据 贴现余额的增速一 路攀升，2019年上 半年同比增速维持 在60%附近，直到 6月开始有所回 落。截至2019年9 月末，票据贴现余 额为8.26万亿元， 较去年同期增长 42%。 票 据 贴 现 发 生 额 票 据 贴 现 发 生 额 票 据 贴 现 余 额 票 据 贴 现 余 额 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 2018-022018-052018-082018-
17、112019-022019-052019-08 万亿元 银票贴现余额(左) 商票贴现余额(左) 贴现余额同比增速(右) 0 5 10 15 20 25 0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 18-09 18-10 18-11 18-12 19-01 19-02 19-03 19-04 19-05 19-06 19-07 19-08 19-09 19-10 万张 万亿元 票据贴现周度发生额数据票据贴现周度发生额数据 商业汇票贴现金额(左) 商业汇票贴现笔数(右) 12 票据贴现和转贴现利率的市场化程度较高票据贴现和转贴现利率的市场化程度较高 贴现利率走势与市场利率走势一致贴现利率走
18、势与市场利率走势一致 转贴现利率走势与贴现利率和同业存单、转贴现利率走势与贴现利率和同业存单、SHIBOR利率走势高度相关利率走势高度相关 资料来源：万得资讯，票交所，中金公司研究 0 2 4 6 8 10 12 14 20092010201120122013201420152016201720182019 % 票据直贴利率:6个月 票据转贴利率:6个月 SHIBOR:3个月 同业存单到期收益率(AAA):3个月 -2 0 2 4 6 8 10 12 14 20092010201120122013201420152016201720182019 % 票据直贴利率:6个月 短融到期收益率(AAA
19、):3个月 SHIBOR:3个月 金融机构贷款加权平均利率 13 票据和贷款利率背离时，票据增量和贷款增量也出现背离票据和贷款利率背离时，票据增量和贷款增量也出现背离 从历史数据来看，票据贴 现和转贴现利率的市场化 程度较高，与货币市场利 率高度相关。资金面收紧 时，票据利率上行，资金 面放松时，票据利率下行。 但资金面不一定影响贷款 利率，因此票据利率和贷 款利率的变动趋势不一致， 有时候会出现背离。从近 几年数据来看，当票据和 贷款利率明显背离时，票 据和贷款增量也出现背离。 例如在2016年四季度到 2017年一季度资金面明显 收紧时，票据利率跟随货 币市场利率出现明显上行， 但贷款利率
20、平稳，此时票 据增量大幅萎缩，但贷款 增量较高；2018年二、三 季度票据利率下行，但贷 款利率上行，票据融资增 幅明显，贷款增量下降。 一般贷款利率和票据利率对比一般贷款利率和票据利率对比 票据增量与贷款增量的背离（当两者利率发生背离，增量也会背离）票据增量与贷款增量的背离（当两者利率发生背离，增量也会背离） 资料来源：Wind，中金公司研究 -1.5 -1.0 -0.5 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 -1.5 -0.5 0.5 1.5 2.5 3.5 4.5 5.5 6.5 20092010201120122013201420152016201720182019 万亿元 万亿元
21、金融机构:新增人民币贷款:当月值:季(左) 金融机构:新增人民币贷款:票据融资:当月值:季(右) 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 20092010201120122013201420152016201720182019 % 贷款加权平均利率:一般贷款 贷款加权平均利率:票据融资 SHIBOR:3个月（季） 14 票据相关操作有哪些？票据相关操作有哪些？ 指金融机构为了取得资金，将未到期的已贴现商业汇票再以贴现方式向中国人民银行转让的票据 行为，是中央银行的一种货币政策工具。再贴现的对象是在中国人民银行及其分支机构开立存款 账户的商业银行、政策性银行及其分支机构。对非银行金融机构
22、再贴现，须经中国人民银行总行 批准。再贴现利率由央行制定、分布和调整。2010年12月26日起，央行将再贴现利率从原先 1.8%提升至2.25%，并维持至今。 再贴现应当有利于实现货币政策目标。2018年央行新增1461亿元再贴现余额。央行对各授权窗口 的再贴现操作效果实行量化考核，其中：总量比例上，按发生额计算，再贴现与贴现、商业汇 票三者之比不高于1:2:4；期限比例上，累计三个月以内（含三个月）的再贴现不低于再贴现总 量的70%；投向比例上，要求对国家重点产业、行业和产品的再贴现不低于再贴现总量的70%， 对国有独资商业银行的再贴现不低于再贴现总量的80%。 5）再贴现再贴现 资料来源：
23、票据法，票据管理实施办法，商业汇票承兑、贴现与再贴现管理暂行办法，央行货币政策执行报告，南京银行，中金公司研究 背书 贴现、转贴 承兑 出票 再贴现 回购交易 15 央行再贴现余额和再贴现利率走势央行再贴现余额和再贴现利率走势 央行央行2018年以来增加再贴现额度以支持中小微企业融资年以来增加再贴现额度以支持中小微企业融资 再贴现利率自再贴现利率自2011年以来一直维持在年以来一直维持在2.25% 资料来源：万得资讯，中金公司研究 -200 0 200 400 600 800 1000 1200 0 600 1200 1800 2400 3000 3600 4200 2014-092015-0
24、32015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-03 亿元 亿元 季度增量(右) 金融机构:再贴现余额(左) 0 1 2 3 4 5 6 7 19982000200220042006200820102012201420162018 % 人民银行对金融机构贷款利率:再贴现利率(月) 16 票据相关操作有哪些？票据相关操作有哪些？ 票据回购类似于债券回购，是同业金融机构之间的资金融通方式之一，交易上又可细分为票据质 押式回购和票据买断式回购。票据质押式回购指正回购方在将票据出质给逆回购方融入资金的同 时，双方约定在未来某一日期由正回购方
25、按约定金额向逆回购方返还资金、逆回购方向正回购方 返还原出质票据的交易行为。票据买断式回购是指正回购方将票据卖给逆回购方的同时，双方约 定在未来某一日期，正回购方再以约定价格从逆回购方买回票据的交易行为。质押式回购和买断 式回购两者的差异在于正回购方是否转让票据所有权，质押式回购仅转让质权，正回购方到期违 约时逆回购方只能等票据自然到期托收后回收款项；而买断式回购则转让所有权，正回购方到期 违约时逆回购方可立即处置票据，买断式回购形成的待返售票据包，在回购期间可以再用于办理 质押式回购，办理质押式回购的到期结算日应当早于原买断式回购到期结算日。 此外还有一种交易方式为“双买断”，即票据卖方将票
26、据卖断给票据买方（所有权转移），同时 约定未来某一日期，原票据买方再将票据卖回给原票据卖方，完成一笔反向交易。在票据经营实 践中，“双买断”的交易方式通常被用来调整信贷规模余缺，在季末、年末需要调整信贷规模时 常见。 6）质押式质押式/买断式回购买断式回购 资料来源：票据法，票据管理实施办法，电子商业汇票业务管理办法，商业汇票承兑、贴现与再贴现管理暂行办法，南京银行，中金公司研究 背书 贴现、转贴 承兑 出票 再贴现 回购交易 17 票据的功能票据的功能 流通 结算 支付 汇兑 信用 融资 汇兑是票据最初的功能，用来克服异地现金支付的空间困难。 汇兑功能下，票据可异地兑换现金，作为金钱给付的债
27、权凭证， 因此逐渐发展为具有支付功能，代替现金在交易中进行支付。 结算功能指票据作为货币给付手段，可使各方收付相抵，债务相 互冲减。 而背书转让制度的出现也让票据具备了流通功能，票据不再局限 于一次付款，可以背书方式进行转让。 信用和融资功能是票据的核心功能，票据是可以作为信用工具， 发挥起融资等作用。商品交易中，票据可作为预付货款或延期付 款工具，起到商业信用的作用；金融活动中，企业通过将未到期 票据向银行申请贴现，获取现金，解决企业融资问题，票据此时 发挥了银行信用的作用。此外票据作为央行信贷政策工具，其重 要性越来越高。 资料来源：中金公司研究 18 票据的功能票据的功能从企业、金融机构
28、、政府三个维度来看从企业、金融机构、政府三个维度来看 票据业务成为中小企业获得金融支持的重要渠道。2018年票据承兑快速增长，对实体经济特别是中小型 企业的支持力度加大。由中小型企业签发的银行承兑汇票约占三分之二，可见票据市场在金融支持实体 经济发展、尤其是中小企业融资方面继续发挥着重要作用。票据不仅通过承兑签发为企业提供了便捷的 支付结算工具，而且通过贴现对拓宽中小企业的融资渠道，降低财务费用，解决融资难、融资贵问题发 挥了重要作用。此外，短融和超短融的发行主体通常为行业龙头或较有竞争力的企业，对于一些无法达 到发债标准、规模较小，甚至短期贷款都很难得到银行批复的企业而言，票据无疑成为融资的
29、首选，与 其他融资方式形成互补关系，尤其是对中小企业，作用明显。此外，对于一些供应链上的核心企业，也 偏好通过开票占用上下游资金，以释放自由资金进行经营或投资活动。整体来看，商业汇票与短融券、 超短融券相比，除了都含有信用功能外，又单独具备支付功能，而信用功能+支付功能=货币的基础功 能，亦即商业汇票具有货币基础功能。 对于企业而言，票据融资成 本更低，可以代替短贷来融 资，同时票据融资简便相对 更灵活，便于企业流动性管 理。 对于银行而言，一方面可以通 过票据贴现业务扩大资产规 模，稀释不良资产；另一方 面，也可以通过票据承兑获得 规模相对可观的稳定且低成本 资金来源，更好的满足流动 性、盈
30、利性等要求。此外票据 业务的开展有益于银行补充短 期贷款，也可为银行带来可观 的业务收入。 政府政府 企业企业 金融机构金融机构 资料来源：中金公司研究 19 资料来源：Wind，中金公司研究 贷款需求与票据融资贷款需求与票据融资 贷款增量与票据转贴溢价贷款增量与票据转贴溢价 -60 -40 -20 0 20 40 60 80 100-25 -20 -15 -10 -5 0 5 10 15 20 2010201120122013201420152016201720182019 % % 贷款需求指数:同比(左) 票据融资余额同比（右，逆序） -5000 0 5000 10000 15000 20
31、000 25000 -1.0 -0.5 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 20142015201520162016201720172018201820192019 亿元 % 票据转贴利率:6个月-同业存单到期收益率(AAA+):6个月(左) 一般贷款增量(右) 票据业务是调节信贷规模 的最重要的手段之一。从 票据融资余额同比增速来 看，往往贷款需求较高的 时候，一般贷款投放较 多，此时票据融资较少， 因此以贷款需求指数衡量 的贷款需求与票据融资增 速呈现显著的负相关性。 价格层面也能看出这个特 征。通常票据转贴现作为 银行资金融通的工具，与 同业存单利率高度相关。 但由于票据转贴
32、可以用于 调节信贷规模指标，因此 两者往往在需要调节规模 时出现明显利差，例如当 一般贷款融资需求较大的 时候，银行往往希望调减 信贷规模而将票据转贴出 表，票据转贴利率走高， 会导致票据转贴利率显著 高于同业存单。 票据业务也是调节信贷规模的重要手段票据业务也是调节信贷规模的重要手段 20 票据的规模票据的规模 资料来源：上海票据交易所、中金公司研究 从票据相关操作看，对银行等金融机构而言，承兑和贴现属于票据一级市场，转贴现和回购属于 二级市场交易。根据票交所公布的2018年票据市场运行情况，整体看2018年票据规模稳步增长。 一级市场：承兑、贴现一级市场：承兑、贴现 承兑业务方面，19年前
33、三季度商业汇票（商票）承兑发生额为15.01万亿元，同比增长14.41%；截 至三季度末承兑余额12.44万亿元，净增1.39万亿元。贴现业务上增长较快，19年前三季度商票贴现 发生额9.34万亿元，同比增长33.8%；截至三季度末贴现余额为8.13万亿元，净增2.36万亿元。期限 结构上，票据签发期限仍主要集中在中长端，第三季度承兑期限6个月以上的占比高达78.2%。 二级市场：转贴现、回购二级市场：转贴现、回购 票据二级市场交易量较去年有所回升，19年前三季度全年票据交易量为39.73万亿元，同比增长 25.3%。其中转贴现交易量30.6万亿元，同比上升16.5%；质押式回购交易量9.06
34、万亿元，同比上升 65.9%；买断式回购交易量629.1万亿元。质押式回购业务集中在短端和超短端，以隔夜和7天为 主。 近几年票据各项贴现及交易业务发生额及余额近几年票据各项贴现及交易业务发生额及余额 0 2 4 6 8 10 12 商业汇票贴现发生额 商业汇票贴现余额 万亿元 2017年 2018年 2019年前三个季度 0 10 20 30 40 50 60 票据交易发生额 转贴现 质押式回购 万亿元 2017年 2018年 2019年前三个季度 21 票据的规模（续）票据的规模（续） 票据各业务发生额变动情况票据各业务发生额变动情况 2019年三季度票据承兑和票据交易各期限占比年三季度票
35、据承兑和票据交易各期限占比 资料来源：上海票据交易所、中金公司研究 1个月 （含）以 内 1% 1-3个月 （含） 6% 3-6个月 （含） 16% 6-9个月 （含） 41% 9-12个月 （含） 36% 票据承兑期限结构票据承兑期限结构 1个月 （含）以 内 11% 1-3个月 （含） 14% 3-6个月 （含） 32% 6-9个月 （含） 17% 9-12个月 （含） 26% 票据转贴现期限结构票据转贴现期限结构 隔夜 48% 7天 29% 14天 6% 1个月 8% 3个月 5% 3个月以上 4% 质押式回购期限结构质押式回购期限结构 0 1 2 3 4 5 6 17Q117Q318Q
36、118Q319Q119Q3 万亿元 票据承兑额 票据贴现业务 0 2 4 6 8 10 12 14 16 17Q117Q318Q118Q319Q119Q3 万亿元 票据交易 转贴现 质押式回购 22 票据的规模票据的规模分行业和分企业规模情况分行业和分企业规模情况 资料来源：万得资讯，上海票据交易所，中金公司研究 2019 年上半年各行业企业出票量占比年上半年各行业企业出票量占比 2019 年上半年各规模企业出票量占比年上半年各规模企业出票量占比 从行业结构看， 出票企业主要集中在 批发和零售业、制造 业。2019 年上半 年，出票人为批发和 零售企业的票据承兑 量为 3.88 万亿元， 占比
37、 38.7%，出票人 为制造企业的承兑量 为 3.2 万亿元，占比 31.9%。 从企业规模看， 出票人为中小微企业 的票据占比达到 67.29%，与上年同 期基本持平。其中小 微企业占比为 41.88%，比上年同 期提高 3 个百分点。 分 行 业 分 行 业 分 企 业 规 模 分 企 业 规 模 批发和零售业, 44% 制造业, 26% 科学研究、技术服 务和地质勘查业, 8% 租赁和服务业, 7% 建筑业, 4% 采矿业, 3% 其他, 9% 微型企业, 36% 小型企业, 24% 大型企业, 21% 中型企业, 19% 23 2018年票据市场规模快速增长的原因年票据市场规模快速增长
38、的原因票据融资利率回落票据融资利率回落 体量规模上，票据市场虽 然没有贷款、同业存单、 债券那么大，但2018年以 来无论是票据市场本身的 规模，还是市场对票据的 关注度都有明显的提升。 票据规模的变化很大程度 上反映票据利率变动后对 企业融资吸引力的变化。 2018年票据火爆的背后， 是金融严监管下，央行逐 步放松货币政策，用狭义 流动性宽松对冲广义流动 性的紧张，对应货币市场 利率大幅下行，进一步带 动票据的融资利率逐步回 落，且回落的速度是明显 要快于债券和普通贷款利 率。企业在选择融资方法 上，会倾向于择优选定更 便宜的融资方式，因此票 据融资的吸引力无疑是增 强的。 2018年以来，
39、票据承兑和贴现的月度增量年以来，票据承兑和贴现的月度增量 票据融资利率回落速度明显快于债券和普通贷款票据融资利率回落速度明显快于债券和普通贷款 资料来源：Wind，中金公司研究 -0.6 -0.4 -0.2 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 1.2 2018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-09 万亿元 承兑余额月度增量 贴现余额月度增量 0 2 4 6 8 10 12 20092010201120122013201420152016201720182019 % 金融机构人民币贷款
40、加权平均利率 金融机构人民币贷款加权平均利率:一般贷款 金融机构人民币贷款加权平均利率:票据融资 24 2018年票据市场规模快速增长的原因年票据市场规模快速增长的原因银行有效贷款需求不足银行有效贷款需求不足 除了融资价格的影响外， 从银行放贷角度来看，银 行面对有效贷款需求不 足，叠加银行本身放贷压 力比较大（央行一再鼓 励）的情况，由于票据贴 现到表内占用银行信贷额 度，因此银行有比较强的 动力把票据贴现到表内， 对应看到银行的贴现业务 增长很快，银行表内票据 余额猛增，而表外未贴现 票据的规模大幅下降。 总而言之，票据开票和贴 现爆发的大背景，是银行 间市场资金面持续宽松， 带动货币市场
41、利率及票据 利率大幅下行，同时银行 贷款额度宽松，企业和银 行两方都有动力增加票据 业务。 从贷款数据看，从贷款数据看，2018年下半年，表内票据贴现的月度增量攀升年下半年，表内票据贴现的月度增量攀升 对应的是中长期贷款的疲软对应的是中长期贷款的疲软 资料来源：Wind，中金公司研究 -6000 -4000 -2000 0 2000 4000 6000 8000 2017-012017-072018-012018-072019-012019-07 亿元 新增票据融资 新增未贴现银行承兑汇票 0 5000 10000 15000 20000 25000 -6000 -4000 -2000 0 2
42、000 4000 6000 2017-012017-072018-012018-072019-012019-07 亿元 亿元 新增票据融资(左) 新增中长期贷款(右) 25 2019年的票据市场年的票据市场套利驱动下，年初票据业务爆发式增长套利驱动下，年初票据业务爆发式增长 2019年开年以来，票据开 票量、承兑量以及贴现量 继续爆发增长，创了阶段 性新高。1月商票承兑发 生额2.55万亿元，同比增 长62.59%；截至1月末， 承兑余额13万亿元，单月 净增1.05万亿元。商票贴 现发生额1.69万亿元，贴 现余额增至7.54万亿元， 单月净增0.9万亿元。 1月以来票据火爆的背后 还有套利
43、行为支撑。2018 年企业存款增量创新低， 银行面临缺存款的窘境， 在这种局面下，银行更多 是凭借结构性存款的高利 率来主动增加存款。2018 年年末结构性存款利率升 至高位，普遍超过4.5%， 远高于票据贴现利率，因 此也为企业孕育了一定套 利空间。 结构性存款利率与票据贴现利差走扩结构性存款利率与票据贴现利差走扩 2019年年1月份结构性存款大增月份结构性存款大增 资料来源：Wind，中金公司研究 -0.6 -0.4 -0.2 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 1.2 2017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-0520
44、19-09 万亿元 新增个人结构性存款 新增企业结构性存款 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 5.0 5.5 6.0 2018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-02 2019-03 % 票据直贴利率: 6M: 几大区域均值 民生银行6M结构性存款：预期收益率 平安银行6M结构性存款：预期收益率 招商银行6M结构性存款：预期收益率 26 2019年的票据市场年的票据市场监管入场，票据增速放缓监管入场，票据增速放缓 票据套利现象也引起了政 府部门的注意。2月20 日，国务院总理李克强在 国务院常务会议上指出要 关
45、注票据套利风险：“降 准信号发出后，社会融资 总规模上升幅度表面看比 较大，但仔细分析就会发 现，其中主要是票据融 资、短期贷款上升比较 快。这不仅有可能造成 套利和资金空转 等行为，而且可能会带来 新的潜在风险。”。 此后包括银保监会、地方 监管机构等也陆续发文开 始加强票据业务的监管。 据不完全统计，2019年至 今，银保监会及其地方派 出机构对银行违规办理商 业承兑汇票开出至少127 张罚单。 2019年年2月月以来，票据承兑以及票据贴现业务的增速都明显放缓以来，票据承兑以及票据贴现业务的增速都明显放缓 最近几个月，地方政府隐性债务置换推动企业中长期贷款回升，票据需求有所减少最近几个月，
46、地方政府隐性债务置换推动企业中长期贷款回升，票据需求有所减少 资料来源：Wind，中金公司研究 -6000 -4000 -2000 0 2000 4000 6000 8000 2017-012017-072018-012018-072019-012019-07 亿元 新增票据融资 新增未贴现银行承兑汇票 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 1.2 1.4 1.6 2017-012017-072018-012018-072019-012019-07 万亿元 新增企业中长期贷款 27 银行银行破刚兑事件后，不同地区票据贴现利率出现分化破刚兑事件后，不同地区票据贴现利率出现分化 19年5月末银行
47、破刚兑事 件发生后，大行和中小行 的流动性出现分化，区域 间流动性也出现分化。评 级较低的区域性银行的同 业存单发行利率迅速上 行，存单评级间利差也明 显走扩。 与此同时，银行破刚兑事 件冲击后，不同地区的票 据贴现利率也出现了明显 的分化。环渤海、中西部 地区与长三角地区的票据 直贴利率的利差较前期明 显走扩。从各省票据融资 增量来看，银行破刚兑事 件后发达省份和落后省份 的票据融资量分化也有所 加大。 银行破刚兑事件后，中西部、环渤海与长三角的票据直贴利率分化加大银行破刚兑事件后，中西部、环渤海与长三角的票据直贴利率分化加大 银行破刚兑事件后发达省份和落后省份的票据银行破刚兑事件后发达省份
48、和落后省份的票据融资量分化融资量分化加大加大 资料来源：Wind，中金公司研究 10 15 20 25 30 35 13-1014-0414-1015-0415-1016-0416-1017-0417-1018-0418-1019-0419-10 bp 票据直贴利差（月息）:环渤海-长三角 票据直贴利差（月息）:中西部-长三角 -2500 -2000 -1500 -1000 -500 0 500 1000 1500 广 东 江 苏 山 东 辽 宁 湖 南 四 川 河 北 广 西 陕 西 内 蒙 古 海 南 甘 肃 新 疆 青 海 福 建 亿元 银行破刚兑事件后发达省份和落后省份的票据银行破刚兑事件后发达省份和落后省份的票据融资分化融资分化加大加大 1-5月票据融资增量 6-9月票据融资增量 28 第二章第二章