20220623-民生证券-城投随笔系列宏微观视角下的兰州城投.pdf

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1、本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 城投随笔系列 宏微观视角下的兰州城投 2022 年 06 月 23 日 Table_Summary 兰州有哪些城投平台 目前,兰州市本级发债城投平台共有 7 家,其中存量债规模比较大、市场较为关注的主要是兰州投控体系下的几家发债主体,兰州建投和兰州城投;而其他几家发债主体存量债规模相对较小,包括兰州轨交及其子公司兰州西站综合交通建设,以及兰州交通建设集团;此外便是兰州新区发债主体兰州新区城市发展投资集团,体量并不大,主要承担兰州新区城市建设、融资、经营等核心任务。 当前兰州的核心症结在哪? 从估值水平看,兰州投控体系

2、内兰州建投和兰州城投债不同期限公募、私募债估值水平均较高,远高于其他城投公司,已经处于市场高收益“玩家”的可选标的范围;此外从近一年的二级成交价格来看也能反映相关问题。 地方政府做了哪些努力? 第一,各级政府等多部门多次发声,召开恳谈会、通气会,在公开场合多次强调:省委省政府始终密切关注兰州建投债务风险,全力整合全市资源,稳妥推进债务化解工作, 保障债务安全, 牢牢守住不发生系统性金融风险的底线。 第二,甘肃省和兰州市两大层面分别成立国有企业信用保障基金以防范化解底线风险。第三,整合兰州市区域内平台资源,加快优质经营性项目建设,当然这一点属于中长期蓝图展望。 宏微观视角下,怎么看兰州? 兰州建

3、投和兰州城投的债券兑付压力怎么看?方式方法很清晰: 第一,甘肃省和兰州市分别成立的信保基金助力风险缓释,总规模并不小,毕竟此前就有使用过相关资金进行债务偿付;第二,极力协调省内金融资源(包括国股行当地分行以及地方银行) ,在贷款接续之外能否进一步助力债券发行,有几点细节可以关注:一是兰州建投年内到期的 PPN 基本是浦发银行和国君联主、以及光大银行和光大证券联主的债项,而其 2021 年以来发行的多只债券也是同样的结构;二是兰州城投年内到期的债券则涉及了多家股份行(对应基本是2017 和 2019 年发行的债券) ,结合 2020 年兰州城投最后一波集中发行来看,对应的主承银行同样有其延续性。

4、从这两方面观察在兰州市委市政府、甚至甘肃省委省政府的协调沟通下,银行是否能保持局部延续,给与债务风险缓释的时间以换取空间,可以保持关注,但里面涉及的事情错综复杂,很难一言以蔽之。第三,整合全市资源,推动整合后的兰投转型高质量发展,当然这是中长期视角下的展望,短期内的债务偿付和市场信心的恢复主要依靠前两者。 从偿付意愿的角度来看或许毋庸置疑,但从兰州的偿付能力以及手段来看,市场机构还是会有不少担忧,毕竟债券处于持续“硬还”的状态;方式方法、资金偿付压力及其匹配程度我们已做了相关分析和探讨,于非银机构投资人而言,剩下的或许更多是关注和等待。但跳出微观视角,从宏观角度来看,兰州信用风险相对可控:一方

5、面其区域属性符合“十四五”规划大战略,西部省会城市(人口导入城市) , 国家战略上有其重要性, 需保住债券的底线风险为发展保驾护航; 另一方面兰州的问题主要集中在兰州建投和兰州城投身上,作为省会城市的核心平台,集中力量针对性的逐步解决并非完全不可为。 风险提示:市场担忧情绪修复不及预期;兰州市财政收入不及预期。 分析师: 谭逸鸣 执业证号: S0100522030001 电话: 18673120168 邮箱: 研究助理: 刘雪 执业证号: S0100122030050 电话: 18344896727 邮箱: 相关研究 1.可转债打新系列:富春转债:色纱行业领先行业 2.可转债打新系列:天业转债

6、:氯碱化工行业领先企业 3.利率专题:当前就业的总量与结构问题 4.可转债打新系列:海优转债:优质景气赛道龙头企业 5.可转债打新系列:瑞鹄转债:汽车专用设备制造行业领先企业 更多投研资料 公众号:mtachn本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 固收专题研究 目录 1 兰州有哪些城投平台? . 3 2 兰州的债务问题是如何演绎的? . 5 3 地方政府如何应对? . 9 4 兰州市的发行情况如何? . 12 5 风险提示 . 15 插图目录 . 16 表格目录 . 16 更多投研资料 公众号:mtachn本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一

7、页免责声明 证券研究报告 3 固收专题研究 在这两年里,兰州常为市场所讨论,其区域债务问题一直悬而未决,怎么看兰州?本文聚焦于此。 1 兰州有哪些城投平台? 首先,我们看看兰州有哪些城投平台?尤其是发债主体。 目前,兰州市本级发债城投平台共有 7 家,其中存量债规模比较大、市场较为关注的主要是兰州投控体系下的几家发债主体, 兰州建投和兰州城投; 而其他几家发债主体存量债规模相对较小,包括兰州轨交及其子公司兰州西站综合交通建设,以及兰州交通建设集团。 此外便是兰州新区发债主体兰州新区城市发展投资集团, 体量并不大, 主要承担兰州新区城市建设、融资、经营等核心任务。 兰州新区作为 2012 年 8

8、 月国务院批复设立的全国第五个、西北第一个国家级新区,被赋予“西北地区重要的经济增长极、国家重要的产业基地、向西开放的重要战略平台和承接产业转移示范区”的战略定位。逐步形成了先进装备制造、绿色化工、新材料、生物医药、新能源汽车、数据信息、现代农业、节能环保、商贸物流、文化旅游等优势产业集群。 图 1:兰州市发债平台股权结构示意图 资料来源:wind,民生证券研究院 表 1:兰州市城投平台存量债情况(亿元) 发行人 股东 行政层级 最新主体评级 存量债余额 兰州市城市发展投资有限公司 兰州建设投资(控股)集团有限公司 地级市 AA+ 101.00 兰州建设投资(控股)集团有限公司 兰州投资(控股

9、)集团有限公司 地级市 AA+ 61.25 兰州市轨道交通有限公司 兰州投资(控股)集团有限公司 地级市 AA 20.50 兰州投资(控股)集团有限公司 兰州市人民政府国有资产监督管理委员会 地级市 AA+ 16.00 更多投研资料 公众号:mtachn本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 固收专题研究 兰州交通发展建设集团有限公司 兰州黄河生态旅游开发集团有限公司 地级市 AA 10.50 兰州新区城市发展投资集团有限公司 兰州新区城市建设发展基金(有限合伙) 国家级园区 AA 8.00 兰州西站综合交通枢纽工程建设管理有限公司 兰州市轨道交通有限公司

10、 地级市 - 7.60 资料来源:wind,民生证券研究院 其次,当下兰州的核心症结在哪?我们从市本级几家平台的估值水平和成交来看便很清晰: 从估值水平看, 兰州投控体系内兰州建投和兰州城投债不同期限公募、 私募债估值水平均较高,远高于其他城投公司,已经处于市场高收益“玩家”的可选标的范围。 图 2:兰州市内存量债券估值情况(%) 资料来源:wind,民生证券研究院 此外从近一年的二级成交价格来看也能反映相关问题。 图 3:兰州市部分城投平台部分债券近一年价格走势 资料来源:wind,民生证券研究院 注:最新收盘价系 2022 年 6 月 15 日;价格走势时间区间为 2021 年 6 月 1

11、5 日至 2022 年 6 月 15 日。 (0,1(1,3(3,5(5,?(0,1(1,3(3,5(5,?兰州市城市发展投资有限公司-24.79-32.5023.9926.76-兰州建设投资(控股)集团有限公司-13.08-22.6218.94-兰州市轨道交通有限公司-5.036.39-兰州投资(控股)集团有限公司-5.51-兰州交通发展建设集团有限公司-5.38-兰州新区城市发展投资集团有限公司-7.83-兰州西站综合交通枢纽工程建设管理有限公司-4.77公募私募公司债券简称最近收盘价价格走势21兰州建投MTN00187.7819兰州建投PPN00288.6319兰州建投PPN00195.

12、0020兰州建投(疫情防控债)PPN00184.5019兰州城投PPN00499.6417兰州城投PPN00493.5018兰州城投MTN00191.0018兰州城投MTN00285.5017兰州城投PPN00291.00兰州市轨道交通有限公司18兰轨道债0295.37兰州交通发展建设集团有限公司22兰交D193.80兰州新区城市发展投资集团有限公司21兰新01100.31兰州建设投资(控股)集团有限公司兰州市城市发展投资有限公司更多投研资料 公众号:mtachn本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 5 固收专题研究 2 兰州的债务问题是如何演绎的? 由上述

13、梳理分析可以看到,兰州债务问题的核心症结便在于兰州投控体系内发债子公司的债务压力,我们首先回溯其债务演变过程: 一方面,我们从有息债务增速结合兰州一般预算收入增速来看:兰州市在2017 年-2018 年加杠杆较为迅猛,在严监管去杠杆下全国同期有息债务下降时,兰州市城投有息债务增速逆势大增,高于全国水平。 2018年-2020年, 兰州市城投有息债务增速开始下降, 与全国增速趋势相反。受制于地区经济发展水平相对落后,财政平衡仍高度依赖于中央财政转移支付。2021 年,兰州市债务增速小幅抬升,增速上来看整体与一般预算收入增速还较为匹配, 但从绝对的债务率水平来看, 压力是比较大的, 毕竟经济财政绝

14、对实力较弱。 图 4:兰州市历年城投有息债务、一般预算收入增速 图 5:全国历年城投有息债务、一般预算收入增速 资料来源:wind,民生证券研究院 资料来源:wind,民生证券研究院 另一方面,我们从存量债券的结构变化来看:从兰州市整体来看,从 2021 年以来兰州市城投平台发债规模大幅下降 (其中兰州城投 2021 年下半年以来便没发出债) ,净融资转负,开始债券资金净偿还,且发行债券的期限以短期为主,券种主要是定向工具和短期融资券,债务问题愈发凸显。 图 6:兰州市城投平台发行与净融资(亿元) 图 7:兰州市城投平台发行期限占比 资料来源:wind,民生证券研究院 资料来源:wind,民生

15、证券研究院 -5%0%5%10%15%20%2016年2017年2018年2019年2020年2021年兰州城投有息债务增速兰州一般公共预算收入增速-5%0%5%10%15%20%25%2016年2017年2018年2019年2020年2021年全国城投有息债务增速全国一般预算收入增速-60-40-200204060802009Q12009Q42010Q32011Q22012Q12012Q42013Q32014Q22015Q12015Q42016Q32017Q22018Q12018Q42019Q32020Q22021Q12021Q4发行偿还净融资0%20%40%60%80%100%2009Q1

16、2009Q42010Q32011Q22012Q12012Q42013Q32014Q22015Q12015Q42016Q32017Q22018Q12018Q42019Q32020Q22021Q12021Q4(0,1(1,3(3,5(5,?更多投研资料 公众号:mtachn本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 6 固收专题研究 图 8:2015-2021 年兰州市城投平台各品种债券整体发行情况(亿元) 资料来源:wind,民生证券研究院 具体到城投平台来看,兰州城投和兰州建投均以银行间产品发行为主,尤其2021 年以来以短融和定向工具为主,其中兰州城投于 202

17、1 年上半年发行了两只短债现已到期,而兰州建投自 2022 年来便也同样没发出过债,债券短期化明显,且到期压力不小。 图 9:兰州建投近年来债券发行变化(亿元) 图 10:兰州城投近年来债券发行变化(亿元) 资料来源:wind,民生证券研究院 资料来源:wind,民生证券研究院 此外,从各个城投平台的债务结构来看:2017 年-2020 年里,兰州市内存量债券规模增加较快, 债券占有息债务占比提高, 这当中尤其是兰州城投和兰州建投,与此同时债务出现短期化趋势, 短期债务占比上升, 货币资金对短期债务的覆盖能力有所下降。 日期短期融资券 中期票据 定向工具 公司债 企业债日期短期融资券 中期票据

18、 定向工具 公司债 企业债2009Q1-152015Q410-10-2009Q2-2016Q16-2009Q3-2016Q2-20-2009Q4-2016Q3-2010Q1-2016Q4-8-2010Q2-2017Q1-2010Q3-2017Q223-2010Q4-2017Q3-20-2011Q1-2017Q4-8-2011Q2-2018Q12010-152011Q3-2018Q21085-2011Q4-152018Q310-17-2012Q1-2018Q425-20-2012Q2-2019Q120-40-2012Q3-2019Q2-1110-2012Q4-2019Q310-413-2013Q

19、1-2019Q4-132.5-2013Q2-2020Q16-20.56-2013Q3-2020Q2205.529.52.5-2013Q4-25-2020Q35-23-2014Q1-2020Q410-8-2014Q2-62021Q118-5-2014Q3-41-72021Q25-54-2014Q44-15-2021Q3-1168-2015Q1-2021Q45-2015Q2-2022Q1-6.5-2015Q3-10-合计20734.540142.55801020304050602009Q12009Q42010Q32011Q22012Q12012Q42013Q32014Q22015Q12015Q42

20、016Q32017Q22018Q12018Q42019Q32020Q22021Q12021Q4短期融资券定向工具中期票据企业债051015202019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q2短期融资券定向工具中期票据更多投研资料 公众号:mtachn本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 7 固收专题研究 图 11:2015-2021 年兰州市城投平台债务结构变化情况 资料来源:wind,民生证券研究院 由此随着债务的急剧增量带来的债务压力和短期化趋势,债券集中到期

21、压力的显现,甘肃的信用利差亦开始大幅调整,我们重点观察省本级和兰州: 从二级利差看, 甘肃省城投平台利差自 2021 年下半年开始走阔,显著高于全国水平,体现了区域的一些变化;从兰州市看,兰州市级平台自 2021 年开始大幅走阔, 当中主要是兰州城投和兰州建投, 整体带动了甘肃省地级市平均利差大幅抬升,这与甘肃省除兰州市外,其余地级市城投平台数量及存量债券比较少有关;从甘肃省本级城投平台看,整体利差变化还算相对较小。 图 12:甘肃省城投利差变化(bp,%) 图 13:甘肃省省级、地级市城投平台利差变化(bp) 资料来源:wind,民生证券研究院 资料来源:wind,民生证券研究院 图 14:

22、甘肃省省级、地级市城投平台利差变化(bp) 图 15:甘肃省省本级城投平台利差变化(bp) 资料来源:wind,民生证券研究院 注:根据样本券计算所得,缺失部分系该时间区间无相关样本券。 资料来源:wind,民生证券研究院 有息债务存量债券规模债券占比长期借款占比短期债务占比货币资金/短期债务兰州市城市发展投资有限公司兰州建设投资(控股)集团有限公司兰州市轨道交通有限公司兰州投资(控股)集团有限公司兰州交通发展建设集团有限公司兰州新区城市发展投资集团有限公司兰州西站综合交通枢纽工程建设管理有限公司0.001.002.003.004.005.006.00-50050100150200250201

23、8-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-01全部-甘肃利差:全部利差:甘肃国开3Y(右)01002003004005006002018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-01省级:全部地级市:全部省级:甘肃地级市:甘肃01002003004005006007002014-072014-122015-052015-102016-032

24、016-082017-012017-062017-112018-042018-092019-022019-072019-122020-052020-102021-032021-082022-01兰州市张掖市平凉市0.000.501.001.502.002.503.003.504.002020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-03国开3Y(右)省本级利差更多投研资料 公众号:mtachn本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证

25、券研究报告 8 固收专题研究 此外,担保债务的逾期和外部评级的亦能反映相关问题: 一是:2019 年 5 月 24 日,兰州市“菜篮子”兰州国际高原夏菜副食品采购中心有限公司进行债权融资计划,兰州城投提供本息全额无条件不可撤销连带责任保证担保, 该债权投资计划本金 6.50 亿, 2022 年 3 月 21 日逾期利息 1493.25万元。 兰州高原夏菜和兰州城投的大股东均为兰州建设投资 (控股) 集团有限公司,分别持股 80%和 97.1%。 二是评级及展望调整。 从 2021 年年末以来,不同评级机构下调兰州建投与兰州城投的主体评级。 表 2:2021 年以来兰州市城投平台主体评级变动情况

26、 公司 评级日期 信用评级 评级展望 变动方向 评级机构 评级类型 评级方式 兰州市城市发展投资有限公司 2021-12-29 AA+ 负面 维持 上海新世纪 长期信用评级 发行人委托 2021-12-10 A-pi 列入评级观察 调低 中债资信 长期信用评级 - 2021-09-02 Api 稳定 维持 中债资信 长期信用评级 - 2021-07-29 AA+ 稳定 维持 上海新世纪 长期信用评级 发行人委托 兰州建设投资(控股)集团有限公司 2022-05-20 B3 负面 调低 穆迪(MOODYS) 长期信用评级 对发行人 2022-03-31 B1 关注降级 调低 穆迪(MOODYS)

27、 长期信用评级 对发行人 2022-01-11 Ba2 负面 调低 穆迪(MOODYS) 长期信用评级 对发行人 2021-12-29 AA+ 负面 维持 上海新世纪 长期信用评级 发行人委托 2021-12-10 A-pi 列入评级观察 调低 中债资信 长期信用评级 - 2021-10-18 Ba1 负面 调低 穆迪(MOODYS) 长期信用评级 对发行人 2021-09-02 AA+ 稳定 维持 上海新世纪 长期信用评级 发行人委托 2021-08-13 Api 稳定 首次 中债资信 长期信用评级 - 2021-05-26 AA+ 稳定 维持 上海新世纪 长期信用评级 发行人委托 兰州市轨

28、道交通有限公司 2021-07-28 AA 稳定 维持 中证鹏元 长期信用评级 发行人委托 2021-07-27 AA 稳定 维持 中诚信国际 长期信用评级 发行人委托 兰州交通发展建设集团有限公司 2021-08-11 AA 稳定 首次 东方金诚 长期信用评级 发行人委托 2021-06-30 AA 稳定 维持 上海新世纪 长期信用评级 发行人委托 兰州新区城市发展投资集团有限公司 2021-07-02 AA 稳定 首次 中诚信国际 长期信用评级 发行人委托 资料来源:wind,民生证券研究院 更多投研资料 公众号:mtachn本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券

29、研究报告 9 固收专题研究 3 地方政府如何应对? 在当前政治金融生态环境下, 地方政府的偿债意愿毋庸置疑, 然偿债能力和应对方式则是关键之处,近一年多以来,地方政府做了哪些努力? 第一,各级政府等多部门多次发声,召开恳谈会、通气会,在公开场合多次强调:省委省政府始终密切关注兰州建投债务风险,全力整合全市资源,稳妥推进债务化解工作,保障债务安全,牢牢守住不发生系统性金融风险的底线。 而在省委省政府的统筹协调安排下, 稳住当地金融机构是首要任务之一, 至少银行贷款要做到顺利接续。 表 3:各级政府多部门发声维护市场信心 日期 文件/会议 内容 2020-01-16 兰州市人民政府工作报告(202

30、0) 积极稳妥化解政府性债务风险,确保政府债务控制在合理区间。 2020-01-16 兰州市 2020 年财政预算执行情况和 2021 年全市及市级预算草案的报告 以防范化解重大债务风险为重点,出台了兰州市关于防范化解政府债务风险实施方案关于防范化解政府隐性债务风险的实施意见,压实各级责任,依法加强限额内地方政府债务管理,从严整治举债乱象。把“严堵后门”与“开好前门”有机结合起来,坚决遏制隐性债务增量,多举措稳妥化解隐性债务存量。 2021-01-12 兰州市人民政府工作报告(2021) 着力防范化解金融风险,严格控制政府债务规模,建立区县级财政保工资监测预警机制。加快市属投融资平台转型,稳妥

31、化解隐性债务。 2021-01-12 兰州市 2020 年财政预算执行情况和 2021 年全市及市级预算草案的报告 积极防范政府债务风险。严格按照兰州市化解政府隐性债务风险实施方案,靠实偿债主体责任,按照“清理存量、严控增量、化解风险、确保平衡”基本原则,稳妥、有序、分类化解我市隐性债务风险,严禁各类违规融资行为。同时,健全跨部门统计监测机制,加大监督检查力度,坚决遏制隐性债务增量。 2021-07-22 兰州市自然资源局 发布公告催缴 41 家房企土地出让金,其中大半为恒大下属子公司,土地出让金回款出问题。 2021-09-18 研究兰州建投防范化解金融债务风险有关事宜 想尽一切办法筹措资金

32、,妥善解决公司刚性兑付到期债务相关问题;对市级融资平台债务进行梳理,明确偿还措施;协调土地注资。 2021-09-30 兰州市委副书记、市长张伟文调研兰州建投项目 整合平台资源、加快优质经营性项目建设等多种方式,主动防范化解债务风险,持续优化和提升营商环境与信用水平,进一步树立市属国企的品牌形象,提高市场预期和投资信心,激发社会投资活力,推动投资高质量发展。 2021-10-15 甘肃省地方金融监管局组织债券投资人恳谈会在兰州召开 甘肃省和兰州市有关领导均表态,保障债务安全,守住不发生系统性风险底线,具体的偿债保障上还包括对地方国企注资、成立信保基金、建立联动机制等。 省委省政府高度重视债券市

33、场健康平稳发展,始终坚持底线思维,落实地方党政同责,遵循市场化法治化原则,统筹做好金融风险防范化解工作。针对国有企业存续债券,省市两级坚决采取过硬措施,全力推动风险化解,倾尽所能保护投资者利益,全力维护良好金融生态,坚决守住不发生系统性风险的底线。 2021-12-14 兰州市国资委 今年以来,受新冠疫情影响,西部地区融资环境不佳,兰州建投融资工作遇到前所未有的困难和挑战,产生了流动性风险。采取组建信用保障基金、推进资产处置、争取政策支持、加快改革重组、寻找专业支持等五项系统措施。按照目前整体债务化解方案和资源配置情况,完全可以实覆盖目前的流动性风险,并在未来的发展中解决解历史遗留问题。 20

34、21-12-19 兰州市政府召开化解兰州建投公司债务问题金融机构通气会 省委省政府始终密切关注兰州建投债务风险,特别是在两位主要领导的高位推动下,兰州市和省直相关部门、省属企业迅速行动,采取果断措施,穷尽一切救助手段,举全省之力推进风险化解。 更多投研资料 公众号:mtachn本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 10 固收专题研究 省委、省政府高度重视兰州建投公司的债务问题,多次召开专题会议,研究部署兰州建投公司债务化解工作,帮助我市化解兰州建投公司债务风险。兰州建投公司的债务问题本质上是金融问题,我们就要用金融的方法解决好金融的问题。我们将持续主动作为,

35、全力整合全市资源,继续与专业化团队一起,一债一策、一企一策,用专业化的金融方案稳妥推进企业债务化解工作,牢牢守住不发生系统性金融风险的底线,实现兰州建投公司债务全部落实,不打折扣。 2021-12-21 兰州市人民政府工作报告(2022) 市属国有企业发展动能不足,融资能力弱,债务压力大,亟需加快转型发展。 进一步加强政府债务管理,有序化解存量,坚决遏制增量。稳慎化解企业债务,确保不发生系统性、区域性金融风险。拓展多元融资渠道,加强公共资源市场化运作和配置,用好政府专项债券和产业基金,创新方式撬动社会资本。深入实施国企改革三年行动,抓好混合所有制改革,推进融资平台公司“撤并转”,培育 AAA

36、级信用平台企业。 2022-01-28 市委常委、市纪委书记张泽武调研市政府金融办和兰州建投公司 要提高政治执行力,树牢底线思维,强化风险意识,自觉建设、主动守护兰州金融信用环境,依法依规推进金融风险化解工作,为重振兰州辉煌创造良好的金融信用基础。 2022-05-27 兰州市财政局召开2022 年全市防范化解政府性债务工作会议 各县区及新区要紧紧围绕财政中心工作和强省会战略,提高政治站位,强化责任担当,准确把握新形势、新任务、新要求,以积极的财政政策要提升效能,更加注重精准、可持续为目标,突出债务风险防范重点,树牢底线思维,不断加强政府债务管理,科学安排债务债务规模,稳妥化解隐性债务存量,有

37、效防范化解风险。 资料来源:政府官网,民生证券研究院 第二,甘肃省和兰州市两大层面分别成立国有企业信用保障基金以防范化解底线风险。甘肃省(50 亿)和兰州市(100 亿)均成立信保基金,专项投资于区域内国有企业发行的债券, 为城投平台提供流动性, 支持地方企业化解债务风险和市场增信。 表 4:与区域内金融机构合作,成立信保基金,获得区域金融资源支持 日期 文件/会议 内容 2009-02-16 兰州市人民政府工作报告(2009) 城市经营工作进一步推进,与国家开发银行等金融机构达成近 400 亿元的融资合作意向,城投公司申请发行 15 亿元企业债券已经国家发改委同意。 2010-02-04 兰

38、州市人民政府工作报告(2010) 多渠道筹措城市建设资金,与国家开发银行甘肃分行等金融机构签订 600 亿元的长期合作协议,成功发行 15 亿元城投企业债券,实现土地经营收益 23.22 亿元。 2021-10-19 兰州市国有企业信用保障基金(有限合伙)成立 注册资本 100 亿元,出资方为兰州金融控股有限公司(99%)和兰州金融控股基金管理有限公司(1%),实际控制人为兰州市财政局。专项投资兰州市属国有企业发行的债券。 2021-11-19 甘肃省国企信用保障基金合伙企业(有限合伙)成立 注册资本 38 亿元,出资方为 8 家甘肃省省属国企(甘肃省国有资产投资集团有限公司(39.47%)、

39、甘肃省公路航空旅游投资集团有限公司(26.32%)、甘肃省公路交通建设集团有限公司(13.16%)、甘肃省铁路投资建设集团有限公司(7.89%)、甘肃金融控股集团有限公司(7.89%)、甘肃省农垦集团有限责任公司(2.63%)、甘肃省工程设计研究院有限责任公司(2.63%)、甘肃兴陇基金管理有限公司(0.0026%),实际控制人为甘肃省国资委。 资料来源:政府官网,民生证券研究院 第三,整合兰州市区域内平台资源,加快优质经营性项目建设。兰州市及兰州新区争取打造 AAA 级平台公司;组建“新兰投” ,将已有平台合并,预计资产规模2500 亿,当然这一点属于中长期蓝图展望。 更多投研资料 公众号:

40、mtachn本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 11 固收专题研究 表 5:整合区域内资源,加快建设优质项目 日期 文件/会议 内容 2021-09-17 甘肃省发展改革委会同省财政厅等有关部门提出关于推进市县政府融资平台公司整合升级加快市场化转型发展的指导意见 市级融资平台公司信用评级有效提升,兰州市打造一家 AAA 级平台公司,兰州新区争取打造一家 AAA 级平台公司。加快分类推进融资平台公司整合升级。在摸清现有融资平台公司底数的基础上,全面清理撤销空壳类平台,兼并重组复合类平台,着力打造市场类平台。原则上按照兰州市本级平台不超过 4 家,兰州新区和其

41、他市级平台不超过 2 家。 2021-12-19 兰州市政府召开化解兰州建投公司债务问题金融机构通气会 公布将组建“新兰投”,将兰州黄河生态旅游开发集团公司和兰州生态创新城发展有限公司所有资产和业务并入,预计资产规模达 2500 亿元。 资料来源:政府官网,民生证券研究院 更多投研资料 公众号:mtachn本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 12 固收专题研究 4 兰州市的发行情况如何? 在此地方政府的应对之下,兰州市近一年里发行情况如何? 从发行来看: (1)兰州城投在 2021 上半年仅成功发行了两只债券,期限很短现已到期,自此之后便尚未发行成功债券,

42、 而其上一轮集中发行还是 2020 年共发行了 10 期银行间产品,主承销商均是国股行,并且也并未很集中。 (2)兰州建投则在 2021 年以来还发出了不少债券,但基本都是短债,其中多数已经到期偿付,涉及的主承销行也比较多。但和兰州城投一样,2022 年以来均尚未成功发行。 另外从取消的角度来看:2021 年兰州市级平台取消发行债券共计 6 只,规模25 亿元。2022 年兰州市级城投平台公司债批文共计被终止 3 个项目,规模 64 亿元,其中 2 家之前尚未发行过公司债。 表 6:甘肃省城投债取消发行情况(亿元) 债券代码 债券简称 发行人简称 发生日期 公告日期 计划发行规模 事件 042

43、100027.IB 21 甘金控 CP001 甘肃金融控股集团有限公司 2021-01-14 2021-01-08 5.00 取消发行 012100749.IB 21 兰州城投 SCP001 兰州市城市发展投资有限公司 2021-03-03 2021-02-25 3.00 取消发行 102101893.IB 21 甘肃机场 MTN001 甘肃省民航机场集团有限公司 2021-03-11 2021-03-05 5.00 取消发行 012101342.IB 21 兰州建投 SCP004 兰州建设投资(控股)集团有限公司 2021-04-06 2021-03-31 5.00 取消发行 q210415

44、12.IB 21 兰州投控 MTN001 兰州投资(控股)集团有限公司 2021-04-21 2021-04-15 5.00 取消发行 196635.SH 21 兰新债 兰州新区城市发展投资集团有限公司 2021-07-29 2021-07-28 8.00 取消发行 q21081914.IB 21 兰州城投 MTN001 兰州市城市发展投资有限公司 2021-08-25 2021-08-19 3.00 取消发行 012104012.IB 21 兰州建投 SCP006 兰州建设投资(控股)集团有限公司 2021-09-16 2021-09-13 1.00 取消发行 资料来源:wind,民生证券研

45、究院 表 7:甘肃省城投批文终止情况 发行人 品种 计划发行额(亿元) 交易所 项目名称 项目状态 历史发债 兰州交通发展建设集团有限公司 小公募 5.00 上海 兰州交通发展建设集团有限公司公开发行2020 年公司债券(面向专业投资者) 终止 有 兰州黄河生态旅游开发集团有限公司 小公募 4.00 上海 兰州黄河生态旅游开发集团有限公司 2021年面向专业投资者公开发行公司债券 终止 无 兰州建设投资(控股)集团有限公司 私募 30.00 上海 兰州建设投资(控股)集团有限公司 2021年非公开发行公司债券 终止 无 兰州新区城市发展投资集团有限公司 私募 30.00 深圳 兰州新区城市发展

46、投资集团有限公司 2021年面向专业投资者非公开发行公司债券 终止 有 资料来源:wind,民生证券研究院 从上述发行情况梳理来看: 当前兰州的债务压力是不小的, 毕竟一定程度上失去了债券市场融资的功能, 2022 年过半始终未能发出债券, 基本处于净偿还状态,更多投研资料 公众号:mtachn本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 13 固收专题研究 怎么看兰州的债务风险? 首先我们从到期压力看, 兰州投控体系内兰州建投和兰州城投债 2022 年内有较大规模债券到期,主要集中在三季度内,而其中兰州城投到期压力更大些。其余城投平台到期规模较小且分散,关键症结就

47、在兰州城投与兰州建投。 图 16:兰州市内存量债券到期压力(亿元) 资料来源:wind,民生证券研究院 注:债务比率报告期为 2021-12-31。 兰州建投和兰州城投的债券兑付压力怎么看? 方式方法很清晰,大致有以下几点: 第一,甘肃省和兰州市分别成立的信保基金助力风险缓释,总规模并不小,毕竟此前就有使用过相关资金进行债务偿付; 第二,极力协调省内金融资源(包括国股行当地分行以及地方银行) ,在贷款接续之外能否进一步助力债券发行, 有几点细节可以关注: 一是兰州建投年内到期的 PPN 基本是浦发银行和国君联主、以及光大银行和光大证券联主的债项,而其2021 年以来发行的多只债券也是同样的结构

48、;二是兰州城投年内到期的债券则涉及了多家股份行(对应基本是 2017 和 2019 年发行的债券) ,结合 2020 年兰州城投最后一波集中发行来看, 对应的主承银行同样有其延续性。 从这两方面观察在兰州市委市政府、 甚至甘肃省委省政府的协调沟通下, 银行是否能保持局部延续,给与债务风险缓释的时间以换取空间, 可以保持关注, 但里面涉及的事情错综复杂,很难一言以蔽之。 第三,整合全市资源,推动整合后的兰投转型高质量发展,当然这是中长期视角下的展望,短期内的债务偿付和市场信心的恢复主要依靠前两者。 从偿付意愿的角度来看或许毋庸置疑, 但从兰州的偿付能力以及手段来看, 市场机构还是会有不少担忧,毕

49、竟债券处于持续“硬还”的状态;方式方法、资金偿付压力及其匹配程度我们已做了相关分析和探讨, 于非银机构投资人而言, 剩下的或许更多是关注和等待。 但跳出微观视角,从宏观角度来看,兰州信用风险相对可控:一方面其区域属性符合“十四五”规划大战略,西部省会城市(人口导入城市) ,国家战略上有其资产负债率短期债务占比现金短债比2022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024 2025 2026 2027 2033兰州市城市发展投资有限公司72.4175.358.8539131318105 -兰州建设投资(控股)集团有限公司72.6674.529.4818.387.514

50、.5 -11 -兰州市轨道交通有限公司80.7977.266.90-5.5 -15兰州投资(控股)集团有限公司71.8670.5915.32-853 -兰州交通发展建设集团有限公司58.7753.5929.37-6.5 -兰州新区城市发展投资集团有限公司58.97-60.14-8 -兰州西站综合交通枢纽工程建设管理有限公司-7.6 -更多投研资料 公众号:mtachn本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 14 固收专题研究 重要性, 需保住债券的底线风险为发展保驾护航; 另一方面兰州的问题主要集中在兰州建投和兰州城投身上, 作为省会城市的核心平台, 集中力量

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