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1、ESTATE CHINA REAL 房地产金融 文旅项目如何通过 资产证券化进行融资 马敏行 摘要：对于国内部分文旅项目，资产证券化是融资的优先选择。对于风口上的文旅项目， 如何通过资产证券化进行融资对于项目的发展至关重要。本文将逐一梳理文旅项目通过 资产证券化融资的全过程。 关键词：文旅地产；资产证券化；融资 中图分类号： F293 文献标识码： B 文章编号： 1001-9138-（ 2018） 03-0045-47 收稿日期： 2017-11-17 作者简介：马敏行，就职于绿维创景规划设计院牧青文创分院。 45 房地产金融 CHINA REAL ESTATE 在企业的资产证券化业务之中
2、，由 于 所出售的并不是企业的某项资产 ，而 是未 来的现金流量 ，更 确切地说 ，是 企业拥 有 的收取某项费用的债权。 从融资成本来看 ，资 产证券化融资过 程中只涉及原始权益人 、特 殊目的公司 、 投资者 、证 券承销商等主体 ，中 间费用较 少 ，融 资成本由信用评级高低 、资 金使用 年限等因素决定 ，从 此前已经发行的华侨 城和长隆乐园的资管产品来看 ，权 益类资 产证券化融资的成本在 5%-7.1% 左右，远 低于信托、基金等融资成本。 因此 ，对 于国内部分文旅项目 ，资 产 证 券化是融资的优先选择 。对 于风口上 的 文旅项目 ，如 何通过资产证券化进行 融资？ 1 确定
3、证券化资产目标，构建资产池 作为资产池的目标资产需满足一系列 特征：能够带来稳定、可靠、低风险和可观 的现金收入 ；各 种资产之间性质趋同 ；资 产信用评级高 ；应 收 、利 润等统计数据容 易获得。满足以上特征的资产，则可考虑打 包构建资产池。同时，将这些资产的主要负 责机构确定为原始权益人。 比较典型的资产池构建方式有 ： 2012 年底，华侨城 A 将北京、上海、深圳三座欢 乐谷主题公园入园凭证打包作为基础资产 设立专项资产管理计划； 2014 年 3 月，广州 长隆乐园资管计划成为国内第二只主题公 园入园凭证专项资管计划 。有 的旅游企业 已经将旗下 旅业集团的客房收入打包 ，从 而实
4、现了客房资产的证券化。 46 2 设立特殊目的公司 特殊目的公司是一个专门为实现项目 资产证券化融资而设立的公司 ，是 资产证 券化运作的名义主体 。这 家公司可以是信 托投资公司 、信 用担保公司 、投 资保险公 司或其他独立法人机构等 ，但 必须能够获 得国际权威资信评估机构授予较高的信用 等级 ，如 标准普尔公司或穆迪公司评估的 AAA 级 ( 债券发行者还本付息能力极强 ) 或 从级 ( 债券发行者还本付息能力很强 )。 3 金融资产的 “真实出售 ” 特殊目的公司与发起人（原始权益人） 签订合同 ，将 拟证券化的资产转移到特殊 目的公司名下。此外，合同中明确规定，一 旦原始权益人发生
5、破产清算 ，这 些资产不 列入清算范围。 具体操作中 ，由 特殊目的公司成立专 项资产管理计划 ，由 专项资产管理计划与 原始权益人签订基础资产买卖协议 ，购 买 基础资产 ，从 而实现被证券化资产与发起 人其他资产间的风险隔离。 4 基础资产及其权益托管 SPV 作为 ABS 融资的交易中介 ，基 本 上是一个 “空壳公司 ”，并不参与实际的业 务操作 ，因 此 ，原 始权益人和 SPV 一般还 要再一起确定 一家托管银行 ，并 签订托管 合同。由专项资产管理计划、发起人 ( 原始 权益人 ) 与第三方托管人、托管银行分别签 署监管协议和托管协议 ，将 基础资产及其 权益托管给第三方托管机构
6、。 通过这种方式 ，可 以实现由管理人管 ESTATE 理 、由 托管人托管的相互监督与合作的模 式 ，最 大限度地保护资产支持证券持有人 的利益。 5 信用增级 根据信用评级理论 ，企 业或机构发行 的债券 或通过它们信用担保的债券 ，自 动 具有该企业或机构的等级 。大 部分企业往 往利用结构化手段进行增信并确定评级， 确保专项资产管理计划发行的资产支持证 券可以在信用质量 、偿 付的时间性和确定 性等方面更好地满足不同投资者需要。 仍 以 欢乐谷主题公园入园凭证专项 资产管理计划为例。本次专项计划采取了 优先和次级分层 、超 额覆盖 、原 始权益人 补足承诺以及由华侨城 A 的关联方华侨
7、城 集团提供的不可撤销连带责任担保等多种 信用增信措施 。其 中优先级受益凭证全部 由专项计划投资者认购 ，次 级受益凭证规 模全部由发起人华侨城 A 认购。同时，原始 权益人 2013 年至 2017 年特定期间的欢乐 谷主题公园入园凭证收入超额覆盖预期支 出，各期覆盖比率最低值达到了 1.45。 CHINA REAL 房地产金融 6 发行资产支持证券并支付基础资产 购买价款 在发行 计划通过中国证 监会批准之后， 与受 益凭证持 有人 签署 认购 协议，将经 过 信用评级的资产支持 证券出售给投资者，然 后将获得的募集收 入按照事先约定的价格， 向原始权 益 人支付购买基础资产。同时，专 项计 划与 交易所签 署上市 协议，使 得优先 级受益凭证可以在交 易所二 级市场买卖 。 7 管理资产，清偿本息 在专项计划的存续期间，由管理人（一 般为证券公司 ）为 资产支持证券投资者的 利益持续管理专项计划资产 ；同 时与中证 登深圳公司签署证券登记服务协议，按 照约定 ，定 期通过中证登深圳公司将基础 资产的收益定期向资产支持证券投资者分 配，用以偿还本金。 在有关证券到期后 ，还 要向资产证券 化融资过程中提供过服务的各机构支付服 务费用 ，最 后如还有剩余 ，则 全部返还给 原始权益人。 资产证券化融资过程至此结束。 47