社会融资结构变迁对货币政策传导影响研究.docx

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1、 第 卷第 期 苏州科技大学学报 （ 社会科学版 ） 年 月 （ ） 社会融资结构变迁对货币政策传导影响研究 倪 民 （ 中国人民银行 吴江支行 ， 江苏 苏州 ） 摘 要 ： 我国的社会融资格局发生了深刻的变化 ， 融资结构的多元化趋势日益明显 。 通过构建贝 叶斯向量自回归模型分析社会融资结构变迁对货币政策传导机制的影响 ， 研究发现 ： 社会融资结构变迁 削弱了货币政策数量和信贷传导渠道的效果 ， 增强了利 率 传 导 和 资 产 价 格 传 导 渠 道 的 作 用 。 这 为 我 国 货币政策调控方 式转变 、 提高货币政策传导有效性提供参考意义 。 关键词 ： 社会融资结构 ； 货币

2、政策 ； 传导机制 ； 贝叶斯向量自回归 中图分类号 ： 文献标识码 ： 文章编号 ： （ ） 一 、 引 言 随着金融体 制 的 深 化 改 革 、 金 融 市 场 的 快 速发展 、 金融产品和服务的不断创新 ， 我国社会 融资 格 局 发 生 了 深 刻 的 变 化 ， 一 个 突 出 的 特 征 就是融资方式的多元化 。 虽然银行贷款依然是 我国企业外部融资的主要来源 ， 但委托贷款 、 信 托贷款 、 企业债券 、 股票融资等融资方式的出现 及广泛使用导致我国社会融资结构处于不断变 化之 中 ， 这 不 可 避 免 地 对 我 国 货 币 政 策 的 传 导 机制产生影 响 。 对

3、于 一 国 货 币 当 局 来 说 ， 货 币 政策传导机制及其效果是非常重要的课题 。 因 此 ， 在社会融资结构不断变化的背景下 ， 研究其 对货币政策传导机制的影响有着重要的理论和 现实意义 。 货币政 策 传 导 机 制 是 经 久 不 衰 的 热 点 问 题 ， 它直接关系着一国货币政策的有效性 ， 因此 国内外有关货币政策传导机制的研究浩如烟 海 。 经典的教科书总结了货币政策传导的主要 渠道 有 货 币 政 策 数 量 传 导 机 制 、 货 币 政 策 信 贷 传导 机 制 、 货 币 政 策 利 率 传 导 机 制 和 货 币 政 策 资产价格传导机制 。 货币政策传导机制是

4、一个 涉及较多因素的作用过程 ， 微观主体行为 、 金融 市场环境和宏观经济环境都会对货币政策最终 效果产生影响 ， 而在一国经济运行中 ， 其重要性 又是不言而喻的 。 社会 融资规 模 是 我 国 于 年 提 出 的 一 个新 的 统 计 指 标 ， 用 以 衡 量 一 定 时 间 内 实 体 经 济从金融体 系 获 得 的 资 金 总 额 。 此 后 ， 社 会 融 资规 模 的 研 究 逐 渐 兴 起 ， 研 究 焦 点 就 是 社 会 融 资规模是否可以作为我国货币政策的中介目 标 。 研 究 表 明 ， 社 会 融 资 规 模 与 货 币 供 应 量 有着较高的相 关 性 ， 但

5、比 较 而 言 ， 社 会 融 资 规模比货币供应量指标更适合作为金融宏观调 控的中介目标 。 但 也 有 一 些 研 究 发 现 ， 不 同 时期两者表 现 的 优 劣 性 不 同 。 因 此 ， 货 币 政 策 中介 目 标 应 选 择 多 种 指 标 综 合 考 虑 ， 以 促 进 货 币政策的科学研判和精准调控 。 银行表外业 务 、 直 接 融 资 占 社 会 融 资 总 规 模比例的不断提高引起了学者们的关注 。 近年 来 ， 部 分 学 者 开 始 研 究 社 会 融 资 结 构 对 货 币 政 策传导及有 效 性 的 影 响 。 宋 旺 、 钟 正 生 研 究 发 现 ， 金

6、融 脱 媒 程 度 的 加 深 导 致 我 国 货 币 政 策 利 率渠 道 和 资 产 负 债 表 渠 道 作 用 力 增 加 ， 银 行 信 贷渠道传导效果则有所降低 。 黄隽发现 ， 社会 融资结构变化使得货币政策中介目标发生改 变 ， 新兴的融资方式加速了货币流通速度 ， 使得 货币政策影响力下降 。 樊文辉以朔州市为例 ， 收稿日期 ： 作者简介 ： 倪 民 ， 男 ， 中国人民银行吴江支行副行长 ， 经济师 ， 主要从事货币政策研究 。 币政策有效性 的 影 响 。 刘 丁 平 对 结构的组成部分及其变化纳入考虑 。 利用统计数据检验社会融资结构变化对区域货 年社 会 融 资 结

7、构 的 数 据 进 行 实 证 分 析 发 现 ， 我 国货币政策效力受到社会融资结构的影响日益 明显 ， 央 行 在 制 定 货 币 政 策 时 应 该 将 社 会 融 资 笔者采用贝叶斯向量自回归模型分析社会 融资 结 构 变 迁 对 货 币 政 策 传 导 的 影 响 ， 克 服 了 现有 研 究 中 利 用 模 型 估 计 参 数 过 多 、 样 本量 少 导 致 的 精 度 降 低 等 缺 陷 ， 增 强 了 实 证 结 果以及相应政策建议的可靠性 。 不同来源的社 会融资在货币政策传导中的作用机制存在差 异 ， 央行在货币政策调控中 ， 应充分考虑这些差 异性 。 本研究为提高货币

8、政策有效性提供了参 考依据 ， 为研究社会融资结构提供了新的思路 。 二 、 我国社会融资结构变迁分析 年 ， 社会融资规 模 这 一 指 标 概 念 首 次 被引 入 我 国 宏 观 调 控 ， 主 要 原 因 是 金 融 市 场 的 发展 和 金 融 产 品 的 创 新 ， 使 得 新 增 人 民 币 贷 款 这个监测指标难以全面反映金融和实体经济的 关系 。 根据中国人民银行公布的社会融资规模 年度统计数据 ， 年 我 国 社 会 融 资 规 模呈快速上升趋势 ， 年为 万亿元 ， 是 年的 倍 ， 年 复 合 增 长 率 。 从 融资 来 源 的 各 个 组 成 部 分 来 看 ， 我

9、 国 社 会 融 资 结构呈现以下几个特征 。 一是银行信贷占比明显下降 。 以人民币贷 款和 外 币 贷 款 两 者 之 和 衡 量 的 银 行 信 贷 由 年的 万亿 元 增 长 到 年 的 万亿元 ， 规模持续扩大 ， 但其占社会融资规模的 比例出现波 动 （ 见 图 ）， 由 年 的 下降到 年的 ， 近 年来略有上涨 ， 年占比达 。 这表明 我 国 实 体 经 济 的融 资 方 式 不 再 仅 仅 依 靠 银 行 贷 款 ， 间 接 融 资 格局 被 打 破 ， 创 新 性 的 金 融 工 具 和 市 场 发 展 为 实体经济提供了更多的融资渠道和融资方式 ， 从而引起我国融资结构

10、的转换 。 图 年社会融资规模和银行贷款情况 数据来源 ： 根据国家统计局和中国人民银行数据整理 二是商业银行表外规模发生显著变化 。 委 托贷款规模快速扩张 ， 从 年的 亿元到 年的 亿元 ， 增长了 倍 。 未贴现 银行承 兑 汇 票 总 量 从 年 的 亿 元 增 长到 年的 最 高 值 亿 元 ， 但 近 两 年 又出现较大 的 负 值 ， 波 动 性 较 大 。 信 托 贷 款 属 于金融产品创新 ， 从无到有 ， 产品数量和规模都 快速增长 ， 从 年 的 亿 元 到 年 的 亿元 ， 增长了 倍 ， 年受监 管 政 策 影 响增幅 较 小 ， 年 回 升 到 亿 元 。 三 大

11、表外业务 占 社 会 融 资 规 模 的 比 例 由 的 负值增长到 年 的 （ 见 图 ）， 近 年 来由于加强非标融资的风险控制而有所回落 。 总体 而 言 ， 实 体 经 济 通 过 金 融 机 构 表 外 融 资 迅 速增长 ， 对银行贷款具有较大的替代作用 。 三是直接融资规模和占比上升 。 随着社会 融资 体 系 的 不 断 完 善 ， 企 业 债 券 和 非 金 融 企 业 股票融资为主的直接融资规模不断扩大 。 以债 券融资和股票融资两 者 之 和 来 看 ， 年 达 到 万亿元 ， 是 年的 倍 。 两者合计 的融资规模占同期社会融资规模的比例也由 年的 上升到 年的 （ 见

12、 （ （ 图 ）。 对比 债 券 市 场 和 股 票 市 场 各 自 占 社 会 融资规模的 比 例 （ 见 图 ）， 债 券 市 场 保 持 比 较 大的涨幅 ， 于 年 达 到 最 高 点 ， 占 社 会 融 资 规模的 ， 年 在 债 券 市 场 去 杠 杆 政 策的影响下回落到 ； 而非金融企业境内 股票融资相对 平 稳 ， 除 年 和 年 接 近 以外 ， 其 余 都 保 持 在 以 下 ， 股 票 市 场 资 金直接流向实体经济的规模不大 。 图 年社会融资规模和银行表外贷款情况 图 年社会融资规模和直接融资规模情况 图 年债券融资和股票融资占比 数据来源 ： 根据国家统计局和中国

13、人民银行数据整理 三 、 社会融资结构变迁对货币政策 传导的实证分析 （ 一 ） 实证模型 标准的 模 型 需 要 估 计 大 量 的 参 数 ， 当样 本 序 列 长 度 不 足 ， 模 型 估 计 时 往 往 人 为 假 设某 些 参 数 为 零 以 减 少 参 数 估 计 量 ， 但 这 可 能 导致模型估 计 结 果 的 不 可 信 。 因 此 ， 罗 伯 特 李特曼 ） 提 出 贝 叶 斯 法 向 量 自回归建 模 方 法 ） 以 解 决 这 一 问 题 。 随后 ， 该模型被广泛应用于建模和预测之中 。 （， ） （， ） ， 如果 ， ， 其他 （， ） （ ） （，） ， 货

14、、 、 值 。 （ ） 、 从一个标准的不含外生变量的 （ ） 模 型出发 ， 其一般矩阵形式可以记为 ： ， 其中 是 一 个 维 内 生 变 量 ， 为 的系数矩 阵 ， 随 机 误 差 项 满 足 标 准 正 态 分 布 ， 即均值为零 ， 协方差矩阵为 。 在估 计时引 入 贝 叶 斯 估 计 方 法 ， 先 假 设 系 数矩 阵 中 的 元 素 满 足 某 一 特 定 先 验 分 布 ， 将 先 验分 布 与 似 然 函 数 联 合 起 来 ， 获 得 参 数 的 后 验 分布 ， 即 （ ， ） （ ， ）（ ， ）， 其中 （ ， ） 为 数 据 的 最 大 似 然 函 数 。

15、先 验分 布 的 引 入 缩 小 了 系 数 的 取 值 范 围 ， 有 助 于 避免无约束 的自由度损失问题 。 贝叶斯先验分布可以采取很多种不同的形 式 ， 最著名 的 是 李 特 曼 等 使 用 的 共 轭先验分布 ， 假设每个参数为正态分布 ， 在方程 中 ， 解释变量 的第 阶滞后值的先验期望由 下式给出 ： 先 验 分 布 的 标 准 差 根 据 方 程 中 自 变 量 、 方 程结构及滞后阶数的变化而取不同的值 。 先验 分布的标准差可以由下式确定 ： （，） （） 其中 ， 是总体紧缩度 ， 测量对先验信息的 把握程度 ， 其 值 越 小 ， 说 明 对 先 验 信 息 越 有

16、 把 握 。 是变量 自回归残 差 标 准 差 ， 因 子 表示 不 同 变 量 和 自 回 归 残 差 标 准 差 的 比 介变量 。 目前 ， 在我国社会融资规模统计中 ， 明 显的结构性 变 化 是 银 行 贷 款 的 减 少 。 因 此 ， 笔 者以银行贷款占社会融资规模的比例来衡量社 会融资结构的变化 ， 取数据的同比增长率 ， 记为 ； 取广义货币供应量 为 货 币 数 量 指 标 ， 其 月 度同比 增 长 率 记 为 ； 选 择 银 行 间 个 月 期 同业拆借利率 作为利 率变量 ， 金融机构 贷款余额 作为信贷变量 ， 上证综合指数 作为资 产 价 格 变 量 。 物 价

17、取 居 民 消 费 价格 指 数 作 为 观 测 指 标 ， 取 月 度 同 比 增 长 率 记 为 ， 经济增长以国内生产总值为观测指标 ， 但目前公布的 数据为季度数据 ， 依据现有 文献的处理方法 ， 取工业增加值为代理变量 ， 取 工业增加值的月度同比 数 据 ， 记 为 。 对 所 有的数据利用 方法进行季节处理 。 本研究数据主要来 源 于 数 据 库 ， 分 析的统计软件为 。 在用贝叶斯 向 量自 回 归 模 型 进 行 估 计 之 前 ， 先 对 数 据 进 行 平 稳性 分 析 ， 根 据 信 息 准 则 ， 经 季 节 调 整 的 同比增长率均为平稳序列 。 （ 三 ）

18、实证过程 币政策数量传导渠道 长期以来 ， 货 币 供 应 量 是 我 国 货 币 政 策 调 控的中介目标 。 在研究社会融资结构变迁对货 币政 策 数 量 传 导 渠 道 的 影 响 时 ， 首 先 建 立 不 考 虑社会融资结构变动因素的贝叶斯向量自回归 模型 。 由于 模型中 变 量 进 入 顺 序 对 结 果 有影响 ， 借 鉴 前 人 相 关 的 研 究 ， 确 定 变 量 进 入 模 型 的 顺 序 为 。 接 着 建 立包含社会融资结构变动因素的贝叶斯向量自 回归 模 型 ， 变 量 进 入 模 型 的 顺 序 为 为 调 和 滞 后 延 迟 函 数 ， 反 映 过 、 、 。

19、 去信息比当前信息有用程度减少的可能性 。 函 数 （，） 表示对方程中变量 的影响而言 ， 其 他滞后变量相对 自身滞后量的权重 。 该权重 随方 程 和 变 量 的 变 化 而 变 化 ， 它 包 含 了 各 个 方 程中不同变量可能出现的不同影响 。 （ 二 ） 数据选取和平稳性检验 为考察社会融资规模对货币政策传导渠道 的影响 ， 笔 者 选 取 货 币 供 应 量 、 利 率 、 银 行 信 贷 量和股票价格指数分别代表货币政策数量传导 渠道 、 利率渠道 、 信贷渠道和资产价格渠道的中 本研究的主题是考察社会融资结构变动对 货币 政 策 传 导 的 冲 击 影 响 ， 脉 冲 响

20、应 函 数 可 以 用来描述某内生变量的冲击对其他变量带来的 影响 。 因此 ， 笔 者 主 要 观 测 在 不 同 的 社 会 融 资 结构 状 态 下 ， 货 币 政 策 最 终 目 标 产 出 对 货 币 政 策中介变量的冲击反应 。 国内生产总值受货币供应量冲击的脉冲响 应如图 所 示 ， 横轴代表了冲击的滞后阶数 ， 纵 轴代 表 冲 击 单 位 ， 图 形 中 的 曲 线 代 表 脉 冲 响 应 后验分布的均值 。 货 （ 、 （） （） 图 产出对货币供应量的冲击响应 从图 （） 可以看出 ， 在未考虑融资结构变 化的 情 形 下 ， 货 币 供 应 量 一 单 位 的 冲 击

21、对 产 出 的影响在第 期 为 ， 在 第 期 达 到 最 大值 ， 第 期 开 始 下 降 ， 在 个 月 后 这种正向的影响接近 个单位水平 。 图 （ ） 显示 ， 在考虑了社会融 资 结 构 变 迁 的情 况 下 ， 货 币 供 应 量 一 单 位 的 正 向 冲 击 对 产 出产生正向影响 ， 第 期为 ， 影响幅度 明显小于不考虑社会融资结构变化的情形 。 产 出对货币供应量的冲击反馈在第 期达到最大 值 ， 同样低 于 图 （） 中 第 期 的 最 高 点 。 从第 期开始出现下降 ， 第 期 的影响力 在 的 水 平 上 。 两 种 情 形 对 比发现 ， 在加入社会融资结构变

22、化的因素后 ， 货 币供应量对产出的影响力减弱 。 这与一些研究 得出的在社会融资多元化趋势下货币供应量作 为货 币 政 策 中 介 目 标 效 力 下 降 的 结 论 一 致 。 ， 究 其 原 因 主 要 在 于 ， 随 着 我 国 社 会 融 资 结构 的 变 迁 ， 央 行 难 以 完 全 控 制 和 调 节 货 币 供 应量 ， 微观经济主体行为内生性增加 ， 货币乘数 和货 币 需 求 不 确 定 性 提 高 ， 货 币 政 策 数 量 传 导 中介目标可测性下降 ， 传导机制变得复 杂 ， 传导 效果减弱 。 另一 方 面 ， 银 行 表 外 融 资 体 系 的 出 现 ， 形成

23、了新的信用创造机制 ， 对货币政策的数 量调控效果减弱 。 当央行提高法定存款准备金 以减 少 货 币 供 应 量 时 ， 商 业 银 行 表 内 信 用 扩 张 受到影响 ， 但表外信用创造机制的快速发展 ， 有 融资 需 求 的 微 观 经 济 主 体 转 向 以 委 托 贷 款 、 信 托贷 款 或 其 他 融 资 方 式 获 取 资 金 ， 递 减 了 紧 缩 性货币政策的效果 。 币政策信贷传导渠道 在间接融资 为 主 体 的 金 融 体 系 下 ， 银 行 贷 款是 企 业 外 部 融 资 的 主 要 来 源 ， 因 此 货 币 政 策 信贷渠道是我国货币政策传导的主要渠道 。 笔

24、 者分别建立了不考虑社会融资结构因素和考虑 社会 融 资 结 构 因 素 的 银 行 信 贷 、 产 出 与 通 货 膨 胀的 贝 叶 斯 向 量 自 回 归 模 型 ， 检 验 在 社 会 融 资 方式 趋 于 多 元 化 、 银 行 贷 款 在 社 会 融 资 规 模 中 占比 降 低 的 情 况 下 ， 货 币 政 策 信 贷 传 导 渠 道 的 有效性 。 两 个 贝 叶 斯 向 量 自 回 归 模 型 分 别 为 （ 、 、 ） 和 、 、 ）， 脉冲响应如图 所示 。 （） （） 图 产出对信贷的冲击响应 从图 （） 可以看出 ， 在不考虑社会融资结 构变 化 的 情 形 下 ，

25、产 出 对 信 贷 的 冲 击 存 在 着 正 反馈 机 制 ， 信 贷 一 单 位 的 冲 击 在 第 期 就 达 到 最大值 ， 经过第 期的调整后 ， 第 期 货 、 货 （ 、 至第 期保持在 左 右 的 水 平 ， 随 后 开 始下降 ， 个月后信贷一 单 位 的 正 向 冲 击 对 产 出的影响约为 。 与图 （） 相比 ， 考 虑 了 社 会 融 资 结 构 变 化 的图 （ ） 的中间段明显不同 ， 但信贷一 单 位 的 正向冲击同样对产出存在正向的影响 。 从数值 上看 ， 冲击在第 期达到最大值 ， 经第 期大幅下 调 后 从 第 期 开 始 逐 渐 回 复 ， 至 第 期

26、达到 次 高 点 ， 随 后 开 始 下 降 ， 至 第 期正向冲击的影响力为 ， 明显低 于不考虑社会融资结构变化的情形 。 随着银行 贷款 占 比 的 降 低 ， 信 贷 在 货 币 政 策 传 导 过 程 中 的作用力下 降 。 银 行 表 外 融 资 、 债 券 和 股 票 融 资等直接融资形式为企业融资提供了更多的渠 道 ， 降低了企业对银行贷款的依赖性 ， 削弱了货 币政策信贷 渠 道 的 传 导 效 力 。 同 时 ， 利 润 最 大 化和规避监管的目标驱使银行表外业务快速发 展 ， 形成银行贷款的替代效应 。 币政策利率传导渠道 货币政策利率传导渠道是由于货币供应量 的增加导致

27、利率降低 ， 进而使得投资增加 ， 最终 引起产出增 加 。 因 此 ， 在 研 究 社 会 融 资 结 构 变 迁对 货 币 政 策 利 率 传 导 渠 道 时 ， 首 先 不 考 虑 社 会融 资 结 构 变 动 的 因 素 ， 建 立 贝 叶 斯 向 量 自 回 归 模 型 ， 变 量 进 入 模 型 的 顺 序 为 、 ； 然后加入社会融资结构变化 因素建立模型 ， 结果如图 所示 。 从图 （） 可以看 出 ， 在 未 考 虑 融 资 结 构 变 化情 形 下 ， 利 率 一 单 位 的 正 向 冲 击 导 致 产 出 负 向反应 ， 总体而言 ， 呈负的波动特征 。 第 期为 ，

28、第 期 达 到 最 低 点 ， 随 后 开始逐渐回复 ， 到第 期利率的冲击对产出的 影响仅为 。 从图 （ ） 可以看出 ， 在考虑融 资 结 构 变 化 的因 素 下 ， 利 率 一 单 位 正 向 冲 击 也 会 导 致 产 出 的负向反馈 。 第 期为 ， 第 期达到 最低值 ， 随 后 负 向 冲 击 效 应 开 始 减 小 ， 第 期 时 冲 击 效 应 为 。 可 见 ， 一旦 考 虑 了 融 资 结 构 变 化 的 因 素 ， 利 率 的 正 向 冲击对产出 的 作 用 时 间 延 长 ， 波 动 也 加 大 。 这 表明 融 资 主 体 融 资 方 式 的 多 元 化 发 展

29、 ， 不 仅 为 金融 需 求 者 提 供 更 多 的 融 资 渠 道 ， 增 加 资 金 可 得性 ， 而且提高了经济主体对利率的敏感性 ， 经 济主体能够根据市场价格的变化结合自身融资 需求 迅 速 作 出 判 断 ， 强 化 了 不 同 市 场 利 率 间 的 联动 ， 有利于货币政策的利率传导 。 （） （） 图 产出对利率的冲击响应 币政策的资产价格渠道 货币政策的资产价格传导途径是指货币增 发引 致 股 票 价 格 上 升 ， 通 过 资 产 负 债 表 效 应 和 财富效应等 ， 使得经济主体消费和投资增加 ， 进 而产出增加 。 因此 ， 采用上证综指 、 产出和通货 膨胀 等

30、 数 据 ， 分 别 建 立 不 考 虑 社 会 融 资 结 构 变 迁因 素 的 贝 叶 斯 向 量 自 回 归 模 型 （ 、 、 ） 和考虑社 会 融 资 结 构 变 迁 因 素 的 贝 叶 斯 向 量 自 回 归 模 型 、 、 ）， 结果如图 所示 。 从图 （） 可以看 出 ， 在 不 考 虑 融 资 结 构 变 化的 情 况 下 ， 资 产 价 格 一 单 位 的 正 向 冲 击 在 第 期给产 出 带 来 的 影 响 ， 从 第 期 开始转为 正 向 的 影 响 ， 资 产 价 格 上 涨 ， 产 出 增 加 ， 响应值达 ， 小幅波动后从第 期开 始正向 影 响 减 弱 ，

31、第 期 响 应 值 为 。 可见 ， 资产价格对产出存在着正向的影响 。 从图 （ ） 可以看出 ， 在考虑融 资 结 构 变 化 的影 响 下 ， 资 产 价 格 一 单 位 的 正 向 冲 击 对 产 出 带来 正 向 的 影 响 ， 在 第 期 达 到 最 大 响 应 值 为 ， 第 期至 第 期 虽 有 小 幅 波 动 ， 但 响 应均值为 ， 第 期开始正向影响减弱 ， 衰减速 度 较 快 ， 到 第 期 响 应 值 为 。 两种 情 形 相 比 较 发 现 ， 在 考 虑 融 资 结 构 变 化 的 情形下 ， 资产价格对产出的冲击影响较大 ， 这符 合预期 ， 说明随着经济主体融

32、资方式的增加 ， 货 币政策资产价格渠道的有效性提高 。 究其原因 可能 在 于 ， 债 券 和 资 本 市 场 的 发 展 拓 宽 了 经 济 主体的融资渠道 ， 提供了多样化融资方式 ， 货币 政策通过利率和货币供应量的调整影响了经济 主体 的 资 产 价 格 和 融 资 成 本 ， 发 挥 了 金 融 市 场 信息 传 播 优 势 ， 从 而 减 少 货 币 政 策 传 导 过 程 中 的损耗 ， 增强了货币政策的传导效力 。 （） （） 图 产出对资产价格的冲击响应 四 、 结论与建议 社会融资结构的多元化是我国金融体制改 革 、 金融市场发展的必然趋势 ， 它增加了央行货 币政 策

33、调 控 难 度 ， 对 我 国 货 币 政 策 传 导 机 制 产 生显著的影响 。 笔者通过构建贝叶斯向量自回 归模 型 进 行 脉 冲 响 应 分 析 发 现 ， 社 会 融 资 结 构 变迁弱化了货币政策数量传导和信贷传导的有 效性 ， 提 高 了 经 济 主 体 对 利 率 与 资 产 价 格 的 敏 感性 ， 增 强 了 货 币 政 策 利 率 传 导 和 资 产 价 格 传 导的效力 。 这个结论对我国货币政策的调控方 式提出新的要求 。 第一 ， 完善社 会 融 资 规 模 统 计 制 度 。 社 会 融资 结 构 日 趋 多 元 化 ， 新 的 融 资 渠 道 和 方 式 在

34、互联 网 快 速 发 展 的 背 景 下 不 断 涌 现 ， 社 会 融 资 规模统计中应及时关注和纳入这些新的融资方 式 ， 丰富统计内涵 ， 完善统计口径 ， 增强可控性 ， 为全 面 衡 量 金 融 和 实 体 经 济 的 关 系 、 把 控 货 币 政策调控方向提供较为准确的数据信息 。 第二 ， 健全货 币 政 策 中 介 目 标 体 系 。 融 资 方式的多元化发展导致货币供应量这一中介指 标与 货 币 政 策 最 终 目 标 的 相 关 性 减 弱 ， 央 行 若 仅依靠货币供应量来调控经济体系的流动性 ， 可能难以达 到 预 期 的 效 果 。 因 此 ， 央 行 应 丰 富

35、货币 政 策 目 标 体 系 ， 选 取 适 应 货 币 金 融 环 境 的 中介目标和监测指标 ， 而不是在货币供应量 、 新 增人民币贷款或社会融资规模指标中取舍 。 第三 ， 优化货 币 政 策 数 量 型 调 控 工 具 。 目 前 ， 数量型调控工具传导效应减弱 ， 但考虑到利 率市场化进程和经济主体对利率的敏感程度 ， 优化数量型调控工具仍是当下提高货币政策传 导效力的有效途径 。 为适应流动性创造机制的 显著 变 化 ， 央 行 不 仅 应 提 高 宏 观 经 济 变 量 趋 势 研判 的 准 确 性 ， 还 应 加 强 对 市 场 参 与 主 体 微 观 行为的 观测 ， 优化数量型政策工具组