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1、 学术研究 关系型借贷下上市公司配股融资的实证研究 徐 鹏 摘要 本文基于市场发 展环 境分析了上市公司配股融资的概 况，对上市公司配股融资行为进行了实证研究。研究 发现：在 大型 上市公司的配股 融 资行为中存 在关系 型借 贷 行为，而且 显著正向影响上市公司的配股 融资数 量，但在中小型 上市公司中的关 系 型借贷并丌显著 影响企业的贷 款 量。究 其 原因在于商业银行在审批 小型上市公司货款 过程中， 更 加关 注 “ 硬性 ” 信息方面的考察。此外，中小型 上市公司并没有不 银 行之间 确立起长期性 的 合作关 系，所以 为协 调 国内各 类 上市公司 配股融 资行 为，商业 银行需
2、确立起一套完备的 信用记 录系 统，共享信息资源，在 上市公司货 款中强化 “ 软性 ” 信息方面的考察。 关 键词 关 系型借贷 上市公司 配股融资 “ 软性 ” 信息 我国证监会颁布的上市公司新 股发行管理办法与关于做好上市 公司新股发行工作的通知，重新规 范了上市公司的融资配股政策。从某 种程度上来看，规范上市公司配股融 资行为对证券市场的发展有着举足轻 重的作用。究其原因在于，配股融资 是上市公司借助资本市场开展后续融 资的一种重要路径，配股融资越多， 其对证券市场的影响也就越大。因 此，分析上市公司的配股融资行径有 一定的现实意义。为了深入分析此问 题，本文对关系型借贷下上市公司配
3、股融资行为进行分析，首先分析国内 上市公司配股情形，接着对关系型接 待下上市公司配股资格与配股行径选 取、配股价格确立以及转配股、放弃 配股和股本结构变化的关系等问题进 行了实证探讨，并基于此提出了本文 的研究结论与相关建议。 一、上市公司配股融资行为 所谓配股，即筹集资金的行为。 而融资则是指为支付超过现金的购货 款所采取的货币交易方式，或为谋求 资产而集资所采取的一种货币手段。 依照惯例，上市公司配股时新股的认 购权是结合原有股权比例在原股东之 间展开分配的，也就是说原股东具备 优先认购的权力（周梅， 2012）。配 股融资成本在一定程度上制约着其融 资行为的选取，就债务融资来讲，债 务资
4、本成本与债权人所追求的收益率 具有相关性；就股权融资来讲，股权 融资成本同样与股东所期许的收益率 具有相关性（饶明， 2012）。在资本 市场比较发达的一些国家，企业的领 导者受制于股东的硬性约束，通常会 面临着分红派息的诸多压力，股权融 资成本会比较高，再加上债务的避税 效应，债务成本通常会比股权筹资成 本低（何德旭 、 饶明 ， 2011） 。 理 论界一些实证研究证实，西方发达国 家上市公司通常会先选择内部股权融 资，也就是选择留存收益的方式来融 资，其次才是债务融资，而后是外部 股权融资方式。 尽管我国上市公司也有优先考虑 内部股权融资方式的倾向，但因为国 有股股东多数不到位，在一定程
5、度上 削弱了股东对管理者的约束能力，由 此上市公司便没有了分红派息方面的 压力，进而使得外部股权融资成本逐 步成为企业管理层能够控制的成本， 致使国内债务融资方式就落在外部股 权融资后面（王良成等， 2011）。因 而，配股融资以及增发新股融资便成 为上市公司进行外部股权融资的两大 主要路径。在上市公司新股发行管 理办法颁布之初，考虑到增发新股 审批的困难性比配股更高，所以配股 融资便成了上市公司融资方式所考虑 的首选方案。 二、样本与变量选取 （一）样本选取不数据来源 本文希望借助计量经济学相关模 型，来检验国内商业银行在给上市公 司发放贷款的进程中是否存在有一定 的关系型借贷，并探究这种关
6、系下上 市公司融资配股行为方式。为了强化 实证分析结果的真实性和可靠性，本 68 文 以 2013-2016 年我国上市公司作 为实证样本，并对样本进行了筛选： （ 1）考虑到金融保险类上市公司的财 务信息数据异于其他 行业的数据，在 研究过程中没有可比性，因此，对于 金融保险类上市公司予以剔除；（ 2） 将那些缺失实际操控人的上市公司予 ACADEMIC RESEARCH 表 1 主要变量含义表 变量类别 变量名称 变量符号 变量定义 因变量 配股融资量 EF 上市公司向原股东进一步发行新股、募集资金的数量 短期贷款 SL 期限在 1 年以下（含 1 年）的贷款项目 长期贷款 LL 期限在
7、1 年以上的贷款项目 销售利润率 SPM 利润总额 / 营业收入 100% 流动比率 CR 流动资产 / 流动负债 速动比率 QR （流动资产存货） / 流动负债 以剔除；（ 3）相关财务数据不全以及 自变量 应收账款回收期限 ARP 计算期天数 / 应收账款周转率 缺失的上市公司予以剔除。此外，为 了保证研究数据的稳定性，本文对数 据双 侧 0.01 水平下进行 了 Winsorize 化处理，最终得到有效样本数为 1358 个观测值。 在整个研究过程中，本文选用的 上市公司数据主要源自 于 RESSET 数 据库、 Wind 数据库；其他相关财务数 据主要是从国泰安 （ CSMAR）数据
8、库整理中获得。 （二）变量选取 通常来讲，我国商业银行在对上 市公司借款进行审批过程中，首先也 是最为关键的一点是考察公司的财务 状况，仅仅是在上市公司财务状况处 在比较良好的态势下，而且保证贷 款可以顺利收回时商业银行才会放贷 存货周转期限 ITP 计算期天数 / 存货周转率（次数） 应付账款周转期限 APP 计算期天数 / 应付账款周转率 资产负债率 ALR 负债总额 / 资产总额 运营年限 IR 上市公司的运营年限 表 2 描述性统计分析结果 变量名称 变量符号 中位数 均值 配股融资量（千万元） EF 94.653 26.467 短期贷款（千万元） SL 1.372 10.546 长期
9、贷款（千万元） LL 0.538 25.331 销售利润率（ %） SPM 7.322 8.014 流动比率（ %） CR 1.254 1.352 速动比率（ %） QR 0.784 0.976 应收账款回收期限（天） ARP 50 71.871 存货周转期限（天） ITP 74.233 174.846 应付账款周转期限（天） APP 45 52.232 资产负债率（天） ALR 57.213 56.708 运营年限（年） IR 8.579 10.131 款给企业。对上市公司财务状况的考 察研究要素具体可以分为以下三个方 面：首先，上市公司的盈利水平。这 表 3 短期借款下 OLS 回归 变量
10、类别 变量名称 变量符号 因变量：短期贷款（ SL） 大型上市公司 小型上市公司 在一定程度上暗示着公司资金的利用 效率，是上市公司收益状态的外在表 现，商业银行一般会参照此类财务 指标要素来测评公司的盈利水平。 上市公司的盈利水平越高，相对来讲 其还款的可能性就会越高，银行下放 贷款的意愿性就会越强。其次，上 市公司的流动性状况。所谓的流动性 具体指的是企业非流动资产快速变现 自变量 回归系数 T 值 回归系数 T 值 销售利润率 SPM 0.014* 2.126 0.015 0.587 流动比率 CR 0.137 0.549 0.037 0.187 速动比率 QR -0.344 -1.21
11、8 -0.018 -1.431 应收账款回收期限 ARP -0.002 -1.094 -0.000 -0.007 存货周转期限 ITP 0.000 0.501 0.000 0.281 应付账款周转期限 APP 0.001 0.869 -0.006 -1.601 资产负债率 ALR 0.008* 1.805 -0.002 -0.046 运营年限 IR 0.239* 1.847 0.209 1.052 的能力，流动性是现下商业银行管理 注： *、 * 分别代表 95%、 90% 的置信水平下通过检验 的主要特性之一。上市公司流动性的 状况直接关乎到银行贷款是否可以按 时收回，进而也会影响到银行资产
12、的 流动状况，在贷款审批过程中是至关 重要的一个因子。再者，上市公司资 产与负债的情况。通常来讲，资产负 债率偏高的上市公司，其所面对破产 清算的风险性就会较高，贷款给此类 公司的风险性也会随着提高。然而， 在现实中，上述三大方面状况均良好 的上市公司寥寥无几。故而，银行在 贷款审批的进程中从不同的方面来考 虑，银行会结合相应的财务指标展开 比较分析，最后综合考虑再决定是否 放款。 69 学术研究 本文在实证分析时选取与上述要 素相对应的财务指标作为自变量。借 助 OLS 统计分析法对相关变量展开线 表 4 长期借款下 OLS 回归 变量类别 变量名称 变量符号 因变量：短期贷款（ SL） 大
13、型上市公司 小型上市公司 回归系数 T 值 回归系数 T 值 性回归分析，因变量选用 2013-2016 年样本公司的配股融资量，即上市公 司向原股东进一步发行新股、募集资 金的数量，记 作 EF；自变量则选用 2013-2016 年上市公司的财务指标 要素，记 作 FI。 此外，考虑到分析的 最终目的是检验关系型借贷对上市公 司配股融资行为的影响，所以在建构 自变量 销售利润率 SPM 0.023* 3.436 0.006 2.276 流动比率 CR -0.401 -1.475 -0.189 -0.613 速动比率 QR 0.287 1.007 0.087 0.408 应收账款回收期限 AR
14、P -0.003* -3.522 -0.000 -0.034 存货周转期限 ITP -0.000 -0.452 -0.000 -0.086 应付账款周转期限 APP -0.000 -0.014 -0.007 -0.814 资产负债率 ALR 0.003 0.397 0.034 1.329 运营年限 IR 0.361* 2.587 0.731 0.623 模型过程中将人际关系变量要素导入 进去，记 作 IR。 由于各大数据库中所 披露出来的是各个上市公司的财务数 据，欠缺上市公司与银行之间的关系 型变量数据，故而，在此本文选用上 市公司的运营年限作为关系型借贷变 量要素。上市公司运营的时限越长，
15、 其与银行之间确立关系的时间就会越 久，此二者之间具有很强的正向相关 注： *、 * 分别代表 95%、 90% 的置信水平下通过检验 表 5 关系型借贷与融资配股 OLS 回归 变量类别 变量名称 变量符号 因变量：配股融资量（ EF） 回归系数 T 值 短期贷款 SL 0.033* 1.031 长期贷款 LL 0.018* 1.504 销售利润率 SPM 0.205* 1.211 流动比率 CR 0.024 1.517 速动比率 QR 0.000 1.024 性，故而可以把其界定成关系型借贷 变量来展开回归分析。所涉及主要变 量解释及含义，详见表 1 所示。 自变量 应收账款回收期限 AR
16、P 0.001* 1.118 存货周转期限 ITP 0.112 1.214 应付账款周转期限 APP 0.004 1.135 资产负债率 ALR 0.022 2.462 三、实证分析 （一）描述性统计分析 首先要做的是对整个样本变量分 布态势的考察，于是对样本数据进 运营年限 IR 0.049* 2.587 N 3126 3126 3126 R2 0.358 0.206 0.189 注： *、 * 分别代表 95%、 90% 的置信水平下通过检验 行描述性统计分析，具体结果见 表 2 所示。 （二） OLS回归分析 考虑到公司规模在一定程度上会 影响到关系型借贷行为，所以需要分 两步对样本变量
17、中上市公司进 行 OLS 回归分析。首先，把短期贷款的自然 对数界定成自变量，具体回归结果见 表 3。 其次，把长期贷款的自然对数界 定成因变量，进行回归分析，具体结 果详见表 4。 从表 3、表 4 数据可以得出以下几 点结论： 1.在短期贷款的自然对数界定成 因变量时，仅有公司销售利润率、资 产负债率以及关系型借贷三个因子的 系数通过 了 T 检验 。 也就是说上市公 司销售利润率愈高，公司运营状况越 好，银行贷款给公司的意愿性也就越 强。此外，资产负债率的系数值呈正 还通过 了 T 检验，证实资产负债率较 高的上市公司，可以获取更多的短期 贷款，出现此类情形的原因主要有两 方面：一是，资
18、产负债率偏高的上市 公司可能会更为主动地向银行去争取 贷款资金；二是，银行在审批企业贷 款时，不仅仅需要考虑资产负债率一 个要素，尤其是在短期贷款下放批复 时，资产负债率相比较来讲可能显得 不那么重要。上市公司运营年限变量 通过了置信度 为 90%的 T 检验，可知 上市公司运营年限越久，进而获取短 期贷款的可能性就会越高，究其原因 在于存续期较长的上市公司与银行之 间的关系更为密切，银行可以了解到 上市公司中更多的企业信息，在这之 中可能是企业财务数据难以显现出来 的，故而银行更愿意将贷款下放给熟 悉的公司，可见上市公司的短期贷款 中存在着关系借贷行为。 2.在长期贷款的自然对数作为因 变量
19、时，仅有销售利润率、应收账款 回收时限以及公司经营年限三个变量 的系数在信度 为 95%水平下通过 了 T 70 检验。可见销售利润率越高的上市公 司，获取的贷款量就会越高。应收账 款回收时限越短，说明上市公司收回 欠款所需时间也就越短，公司的流动 性随之变好，企业自然在获取银行贷 款上也更为容易。上市公司运营因子 的系数具有显著性，进一步证实关系 型借贷行为在上市公司长期借款中也 存在。 3.在上述两次 OLS 回归分析过 程中，不难看出一些因子的回归系数 与所预期值之间不一致。通常来讲， 速动比率越大，上市公司的流动性就 会越好，企业获取贷款的可能性也就 会越大，在预期中回归系数值应是正
20、值。而出现与之相反的结果可能是由 于贷款审批过程中要考虑的因子较 多。还有一种解释便是，银行在贷款 审批过程中，不仅仅考虑到上述几类 财务指标，其还会考虑到一些别的因 子，比如说所在行业的发展态势、公 司的信用状况等，所以回归系数与预 期之间具有差异性，但不会影响到变 量之间的关系分析。 4.对比上市公司，在中小型上市 公司中仅有销售利润率因子的系数 在长期贷款的基础上才可以通 过 T 检 验，也就说关系型借贷变量（即企业 运营年限）的回归系数虽然呈正，但 依旧没有通 过 T 检验，证实银行在贷 款给中小型上市公司时，企业中的关 系型借贷行为并不是十分明显。 由于中小型上市公司中关系型借 贷行
21、为不是十分明显，所以本文在探 讨关系型借贷与上市公司配股融资行 为变量关系时，样本主要选取的是大 融资行为，存在关系型借贷的上市公 司进行配股融资的可能性会更大。说 明如果上市公司与银行之间的关系比 较密切，银行为企业贷款的机会性也 就越高，进而为企业配股融资行为的 推行创造条件。通过表 5 还可以看出， 诸多财务指标要素也会影响到上市公 司的配股融资行为。 在长期贷款的自然对数作为 因变量时，仅有销售利润率、应 收账款回收时限以及公司经营年 限三个变量的系数在信度为 95%水 平下通过了 T 检验。可见销售利润 率越高的上市公司，获取的贷款 量就会越高。应收账款回收时限 越短，说明上市公司收
22、回欠款所 需时间也就越短，公司的流动性 随之变好，企业自然在获取银行 贷款上也更为容易。上市公司运 营因子的系数具有显著性，进一 步证实关系型借贷行为在上市公 司长期借款中也存在。 四、结论与启示 本文对关系型借贷下上市公司融 资行为进行实证分析，结果发现对于 样本变量中的大型上市公司来讲，企 业的配股融资行为中确实存在有关系 型借贷行为，而且显著正向影响上 市公司的配股融资款量。就样本数据 中的中小上市公司来讲，关系型借贷 ACADEMIC RESEARCH 行为不是十分明显，也就是说其对于 上市公司的配股融资行为的影响比 较小。 从银行和中小上市公司两个维度 上来讲，中小型上市公司鲜有发生
23、关 系型借贷的行为。从银行维度上来 讲，商业银行在对中小型上市公司贷 款审批过程中，更为注重对上市公司 的 “ 硬性 ” 信息方面的考察，包含上 市公司的财务运营状况、行业发展状 况等诸多要素。此外，中小上市公司 通常难以提供出通过审计的合格财务 信息数据，其可能是为了杜绝逆向性 选择以及道德方面的风险，再加上国 内贷款紧缩性政策，间接导致商业银 行推行 “ 信贷配给 ” 政策，有针对性 地进行下放贷款。就此种情况来讲， 商业银行需要确立起一套完备的信用 记录系统，共享信息资源，在上市公 司货款进程中强化 “ 软性 ” 信息方面 的考察，主动培育一批资质良好的 贷款客户，并建构起密切的联系。而
24、 中小型上市公司则需规范财务管理机 制，提升财务信息的透明性，与银行 之间确立长期合作关系。 从整体上来讲，上市公司的再融 资方式朝着多样化发展迈进，是现下 国内资本市场所面临的一大课题，推 行债券市场，激励上市公司实施可转 换债券与增发新股等方式展开融资， 均有益于健全上市公司依附关系型借 贷来进行配股融资的局面。 作者单位 ：澳大利亚蒙纳仕大学商学院 型 上 市 公 司 数 据 来 进 行 OLS 回归分 析，回归结果见表 5 所示： 通过 表 5 关系型借贷与融资配股 OLS 回归分析结果可以看出，运营年 限（ IR）的回归系数值 为 0.049，且 在置信水平下通 过 T 检验，可见运
25、 营 年限正向显著影响到上市公司的配股 主要参考文献 1.徐晓 萍 ,张顺 晨 ,敬 静 . 关系型借贷与社会信用体系的构建 基于小微企业演化博弈的视 角 .财经研 究 .2014(12) 2.周梅 . 关系型借贷对信贷违约的影响分析 .经济问题 .2012(11) 3.饶明 . 配股融资影响市场的程度与途径研究 .证券市场导报 .2012(05) 4.何德旭 ,饶明 . 配股融资、市场反应与投资者收益 .金融研究 .2011(12) 5.王良 成 ,曹 强 ,廖义 刚 . 政府管制 、 融资行为与审计治理效应 来自我国上市公司配股融资的经验证 据 .山西财经大学学报 .2011(05) 71