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1、律没有作出规定的 。 对于法律漏洞 ， 可以通过立 造进行填补 。 但是 ， 新三板的很多纠纷都不是通 但 （ 2018 年 1 月 第 40 卷 第 1 期 Modern Law Science Jan ， 2018 Vol. 40 No 1 部门法研究 文章编号 ： 1001 2397（ 2018） 01 0092 12 新三板市场的法律适用与 新 三 板 监 管 法 的 制 定 邢会强 （ 中央财经大学 法学院 ， 北京 100081） 摘 要 ： 新三板是经 国务 院批准，依据 证券法 设立的全国性证券交易场所 。 但是， 除 证券法 第 39 条提到了 其他证券交易 场所 外， 证券
2、法 对新三板并没有具体规定 。 我国现行 证券法 遵循了 主板逻辑 和 公开发行逻辑 ， 而新三板市场不是主板 ， 它具 有 特殊性 。 因此 ， 新三板市场难以 适用 证券法 ，甚至一旦适用了 证券法 的某些条款，可 能会阻碍新三板市场的正常发 展 。 证券法 对新三板市场的某些制度 （ 尤其是做市商制 度 ） 的运行还存在一定的法律障碍 ， 这是行 政法规或规章克服不了的 。 我国应该通过修改 证券法 以及制定一部单 行的证券 法特别法 全国股转系统监督管理法 ，为新三板 市场的相关制度运行提供法律依据 。 但从长远看 ， 我国 证券法 应以 多层次资本市场逻 辑 和 交易逻辑 取代主板逻
3、辑和 公开发行逻辑 ， 以实现逻辑的转换 。 关键词 ： 全国股转系统 ； 做市商 ； 多层次资本市场 ； 证券法 中图分类号 ： DF438 7 文献标志码 ： A DOI： 10 3969 / j issn 1001 2397 2018 01 07 全国中小企业股份转让系统 （ 简称全国股转系 统或新三板 ） 是经国务院批准 ， 依据 证券法 设立 的全国性证券交易场所 ， 是我国多层次资本市场的 重要组成部分 。 虽然说新 三板是依据 证券法 设 立的 ， 其实除第 39 条提到了 其他证券交易场 所 外 ， 证券法 对新三板并没有具体规定 ， 这导 收稿日期 ： 2017 08 20
4、基金项目 ： 北京 市社会科学基金重点项目 民间融资的法律 规制研究 15FXA008） ； 中央财经大学 2016 年度 青年英才 培 育支持计划 ； 中央高校基本科研业务费专项资金资助项目 作者简介 ： 邢会强 （ 1976） ， 男 ， 河南漯河人 ， 中央财经大学法 学院教授 ， 博士生导师 ， 法学博士 。 致谢 ： 感谢谢庚 、 郭锋 、 伍云 、 时晋 、 杨微波等领导和师长的点 拨和启发 。 当然 ， 文责自负 。 92 ， ， ， ， ， （ ： ， 致新三板难以适用 证券法 。 甚至可以说 一旦新 三板适用了 证券法 的某些条款 ， 可能会阻碍新三 板的正常发展 ， 这是一
5、种 法律漏洞 。 任何法律 秩序都有漏 洞 在变化迅捷的社会中不断地出 现亟待解决的新的法律问题 ， 而其中有许多都是法 1 法予以填补 也可以通过司法裁判过程中的法官续 2 过法院来解决的 同时由于我国法官没有法律续造 权 因此 我国的 ， 法律漏洞大都通过 立法 包括 立法机关 的立法和行政机关的法规或规章 ） 来填 补 。 为了新三板的健康发展 ， 我国有必要创制新 证券法 第 39 条规定 依法公开发行的 股票 、 公司债券 及其他证券 应当在依法设立的证券交易所上市交易或者在国务院 批准的其他证券交易场所转让 。 遗憾的是 ， 我国的主板和创业板都没 小企业 。 、 ， ， ， ）
6、， ， 、 ， ， ， 、 邢会强 ： 新三板市场的法律适用与 新三板监管法 的制定 的 专门的法律为新三板的运行提供法律保障 。 新三板之所以难以适用 证券法 是因为我国 现行 证券法 遵循了 主板逻辑 和 公开发行逻 辑 而新三板市场不是主板 ， 它具有特殊性 ， 新三 板挂牌公司也不能公开 发行 。 证券法 对新三板 的某些制度 （ 尤其是做市商制度 ） 的运行存在一定 的法律障碍 需要修改 证券法 甚至制定一部单行 的证券法特别法 全国股转系统监督管理法 （ 暂简称 新三板监管法 为新三板市场的相关制 度运行提供法律依据 。 因此 ， 本文第一部分论述新 三板市场的特殊性 ， 第二 、
7、 三部分论述现行 证券 法 的 主板逻辑 和 公开发行逻辑 及其对新三 板市场的不适用性 ， 第四部分提出以 多层次资本 市场逻辑 和 交易逻辑 取代 主板逻辑 和公开 发行逻辑 的对策建议 第五部分论述 新三板监管 法 的主要任务和内容 。 一 新三板市场的特殊性 新三板市场不是主板市场 ， 也不是创业板市 场 。 人们将新三板比喻为 中国的纳斯达克 但纳 斯达克市场已不再是创业板 ， 而是成了主板 ， 因此 ， 新三板 不是 纳斯达克 。 新三板就是新三板 。 新三板的模式是独特的 ， 在全世界范围内找不到先 例 这是我国资本市场的重大创新 、 自主创新 ，因为 新三板市场 是一个不同于现
8、有沪深证券交易所市 场的特殊市场 。 与欧美国家证券交易市场的自发演进不同 ，我 国新三板市场的建立和发展 ， 不是自发演进的诱致 性制度变迁 而是政府主导下的强制性制度变迁 。 新三板市场的主要服务对象是 创新型 、 创业型 、成 长型 的中小微企业 ， 它们具有规模小 、 资产轻 、盈 利弱 风险高的特点 ， 得不到以银行贷款为代表的 传统融资渠 道的支持 ， 只能借助于资本市场 ， 通过 风险投资 （ VC） 、 创业投资 （ PE） 等方式完成融资 。 证券法的 一个经久不衰的难题是 ， 如何公平对待 3 288 有很好地解决中小微企业的融资难问题 ， 但新三板 风 又 ， ， ： ，
9、 ， ， （ ， ， ： ， 甚 ， 译 ， ， ， ， J 88 ， ， 新三板建立了很多特殊的管理制度 ， 不同于现有的 沪深证券交易所 。 这些特殊制度主要有 ： 较高的合 格投资者准 入制度 、 包容性的挂牌准入制度 、 能上 能下的挂牌公司分层管理制度 、 包括做市商制度在 内的多元交易制度等 。 基于挂牌的 中小微企业整体发展的不确定性 相对较大 ， 险较高 ， 客观上要求投资者必须具备 较高的风险识别和承受能力 。 为此 ， 新三板规定了 较高 的 合 格 投 资 者 准 入 制 度 ， 排 除 了 部 分 投 资 者 主要是中小散户参与新三板交易的可能 ，这 是一种对投资者进行
10、监管的思路 。 它既是为了保 护投资者 ， 是吸取了沪深证券交易所的教训 ， 拟 打造一个以机构为主的市场 。 股市不缺资金 ， 缺乏 的是信心 。 在较高的合格投资者准入门槛的基础 上 新三板可以进行很多创新 这是新三板创新基 因的基础 。 虽然是政府主导下的强制性制度变迁 ， 但新三 全国中小企业股份转让系统公司副总经理隋强也不是特 别认同 新三板是中国的纳斯达克 这种说法 。 隋强 认为 新三板 就是新三板 在未来的发展路径上不是任何市场的预备 。 新三板属 于一个新兴市场 它没有太多的历史负担 ， 这意味着后续的创新空 间很大 我们从它的名字就可以看出 ， 没有叫做一个交易所或者交 易
11、市场 。 所以从这个意义上来讲它兼具了交易所和交易市场的功 能 。 参见 ： 刘永刚 全国中小企业股份转让系统公司副总经理隋 强 ： 不要把新三板当成中国的 纳斯达克 N 中国经济周刊 2015 07 27 ） 此前 市场上曾经流行一个说法 新三板是中国真正的 纳斯达克 。 笔者也曾这么说过 。 对此的正确理解应该是 ， 说 新 三板是中国真正的 纳斯达克 仅仅是一个比喻 这并不意味着新三 板建设的目标是美国的纳斯达克 ， 或者跟着后者亦步亦趋 ， 而是说 新三板与美国纳斯达克的 创新基因 是一样的 。 我们不能用主板 的思路来办新三板 ， 至不能被 公司法 证券法 的传统思维所 固化 。 要
12、站在更高的高度看待金融创新 要敢于跳出既有的框架进 行金融创新 。 诱致性制度变迁指的是一群 （ 个 ） 人在响应由制度不均衡 引致的获利机会时所进行的自发性变迁 ； 强制性制度变迁指的是由 政府法令引起的变迁 。 （ 参见 ： 林毅夫 关于制度变迁的经济学理 论 ： 诱致性变迁与强制性变迁 G 科斯 ， 阿尔钦 ， 诺斯 ， 等 财产权 利与制度变迁 刘守英 ， 上海 ： 上海三联书店 1996： 374 ） Stephen Choi 采取逆向思维方法 认为应转换监管思维 ， 不 是对证券发行人进行监管 ， 而是应该在对投资者进行分类的基础 上 对投资者颁发不同的执照 并根据投资者的具体类别
13、加以监管 。 （ 参见 ： Stephen Choi egulating Investors Not Issuers： A Market Based Proposal California Law eview， 2000， ： 279 ） 市场却为中小微企业提供了挂牌的机会 、 融资的平 当然 新三板的合格投资者的高财务门槛也不是一成不变 台和股权投资退出的渠道 。 基于服务对象的特点 ， 的 新三板的合格投资者标准也可以采取多种维度 来衡量 ， 而不一 定非得采取财务指标这一单一因素或硬性指标 。 93 题 。 新三板 市场的分层制度可以为投资者提供 ， ， 、 、 、 、 ， 当 ， ，
14、、 ， ， 现 代 法 学 板市场自创 立伊始就具有市场化的基因和包容性 的特点 。 新三 板市场一开始其实就是 注册制 。 在挂牌实质条件上 ， 全国中小企业股份转让系统 业务规则 （ 试行 ） 第 2 1 条规定了股份公司申请挂 牌的六项条件 。 这六项挂牌条件 ， 力求增强市场的 包容度 要求企业如实披露过往经营业绩 ， 便于市 场和投资者自主判断 ， 而不是由全国股转公司作实 质判断 。 在挂牌准入的程序制度上 ， 全国股转系统 实行主办券商推荐并终身持续督导制度 。 全国股 转公司不设发审委 其挂牌部门对申请材料进行形 式审核 。 在融资机制上 ， 立足小微企业特点 ， 新三 板市场
15、创设了 小额 快速 按需 的融资制度 ， 挂牌 与发行不作捆绑安排 ， 将融资方式 、 融资时点 、融资 规模 融资过程 融资价格的决定权都交给市场 ，由 市场主体自主协商 体现出市场化特征和新三板的 包容性 。 总之 ， 新三板市场准入的实质条件 、 程序 制度以及融 资机制 ， 都不同于沪深证券交易所 ，充 分体现了市场对资源配置的决定性作用 。 立足于服务 创新型 、 创业型 、 成长型 中小微 企业的市场 定位 ， 根据市场发展的现状和需求 ，新 三板暂将市场分为基础层与创新层 ， 挂牌公司可在 市场内部不同层次之间升降转板 。 内部分层具有 信号显示的 功能 ， 有助于揭示公司质量差
16、异 ， 缓解 由于信息不对称导致的逆向选择问题 。 新三板市 场挂牌准入 门槛低 ， 挂牌公司数量庞大 ， 这扭转了 我国多层次资本市场的 倒金字塔 结构 。 但是 ， 新三板市场挂牌公司数量庞大时 ， 投资者甄别挂牌 公司质量的成本就会加大 。 如果投资者无法确定 市场上挂牌公司的质量 ， 并根据挂牌公司的平均质 量进行评估和定价 便会产生逆向选择或 次品 问 4 一套衡量不同层次挂牌公司的质量或风险的基准 ， 缓解 次品 问题 。 在沪深证券交易所 目前还未实 现能上能下 相互贯通的分层制度 。 尽管深圳证券 交易所内部 设立了主板 、 中小企业板和创业板 ，但 相互 之 间 并 未 连
17、通 ，不 能 在 内 部 不 同 板 块 之 间 转板 。 新三板市场 实施包括做市商制度在内的交易 制度 。 由于流动性充足 沪深证券交易所未实施做 市交易方式 但也导致了定价的非理性 盲目追 94 ， ， （ 、 ， ， ， ， 、 ， ， ， ， 、 、 ， ， ， 公 ； ： 第 第 第 涨杀跌 跟风 炒作严重 ， 特别是在 炒新股 炒小 股 炒差股 方面 股市 三高 高市盈率 、 高发行 价 超高募集资金 ） 现象严重 ， ST 公司疯涨 ， 严重背 离价值 ， 导致股市资源错配严重 。 因此 ， 竞价机制 是有弊端的 ， 相比之下 ， 做市转让方式更有利于维 持股价的稳定性 。 当
18、然 新三板的交易制度仍在改 革 这些探索对于我国资本市场的进一步完善提供 了宝贵的实践经验 。 总之 ， 新三板市场是一个市场化程度高 、 包容 性与创新性 强 、 交易方式多样的特殊资本市场 ， 借 助于分层管理制度 新三板能实现多元化的制度供 给 满足投融资双方的多元化需求 。 二 现行 证券法 的 主板逻辑 及其对新三板 市场的不适用性 一方面 ， 新三板挂牌公司属于非上市公众公 司 其股票属于 证券 新三板市场又是依据 证券 法 而设立的 新三板市场接受中国证监会的监管 ， 因此 新三板市场应适用 证券法 ， 尤其 是 证券 法 的基本精神和原则 ， 如公开 、 公平 、 公正的基本
19、原则 （ 简称 三公 原则 ） 保护投资者合法权益的基 本原则 反证 券欺诈的基本原则 、 卖者尽责 ， 买者 自负 的基本原则等 。 但另一方面 新三板市场又 是一个独特的创新性资本市场 ， 它不同于现有的沪 深证券交易所 遵循 主板逻辑 的现行 证券法 对 新三板市场有诸多的不适应之处 。 我国现行 证券法 在 1998 年制定时以及 2006 年修订时的时代背景是 主板时代 ， 当时连创业板 也没有 不太可能 考虑到新三板 ， 导致 证券法 的 很多具体规定不能适用于新三板市场 。 现行 证券 法 的 主板逻辑 具体表现在 ： 第一 ， 证券法 在公开发行规定上的 主板 逻 辑 。 从
20、证券法 第 2 章关于公开发 行的规定看 ， 它以传统工业化为背景 ， 以大型企业 、 重资产企业 、 资本密集型 企业为服务目标 ， 因此 ， 这一章规定了 公开发行较高的门槛 （ 如第 13 条规定公开发行股 票的 ， 司应当 具有持续盈利能力 ， 财务状况良 好 第 16 条规定公开发行债券的 ， 股份有限公司 参见 证券法 第 1 章第 3 条 、 4 条 、 5 条 、 27 条 。 且 ） 、 ， 、 ， 一 卖证券 ， 扰乱证券市场秩序的行为 长 ， 、 、 第 、 、 ， ， ， ， 不 ， ， 邢会强 ： 新三板市场的法律适用与 新三板监管法 的制定 的净资产不低于人民币三千
21、万元 ， 有限责任公司的 净资产不低于人民币六千万元 ， 最近三年平均 可分配利润足以支付公 司债券一年的利息 和复 杂的程序 （ 如发审委员会制度等 ） 。 但是 ， 在大众创新 万众创业的背景下 中国正 在从工业化初期向工业化中后期转变 ， 甚至开始进 入 工业 4 0时代 。 这个时代的特点是出现了大量 的技术密集型 人才密集型和轻资产企业 。 它们在 主板逻辑 。 由于我国 沪深证券交易所主板和创 业板的流动性强 其股票交易实行的是以集合竞价 交易为主的交易制度 。 在这样的交易制度背景下 ， 现行 证券法 第 77 条和第 203 条规定了禁止操纵 市场的手段和罚则 。 但是 ， 证
22、券法 第 77 条并没 有对操纵市场下定义 。 学理上一般认为 ， 所谓操纵 市场行为 ， 般是操纵者利用其资金 、 信息等优势 或者滥用职权影响证券市场价格 ， 诱使他人跟进买 创业初期 ， 期处于亏损状态 ， 却有可能是一家投 5 7 。 总之 操纵 资者认可和追捧的企业 。 它们达不到 证券法 规 定的公开发行证券的条件 ， 得不到以沪深证券交易 所为代表的传统资本市场的支持 ， 但能够在新三板 市场挂牌和多轮融资 。 新三板市场上已经有非常 多的新经济 新业态 新型商业模式的企业 。 第二 ， 证券法 在证券上市相关规定上的主 板逻辑 。 从规范分析的角度看 ， 证券法 第 3 章 第
23、 2 节规定 的是公开发行股票和债券在证券交易 所上市时的基本条件和程序 ： 上市审核 （ 第 48 条 ） 、 签订上市协议 （ 第 48 条 ） 、 保荐 （ 第 49 条 ） 、 上市条 件 （ 第 50 条 、 57 条 ） 上市申请文件 （ 第 52 条 、第 58 条 ） 上市公告 （ 第 53 条 、 第 54 条 、 第 59 条 ） 、暂 停或终 止上市 （ 第 56 条 、 第 60 条 、 第 61 条 、 第 62 条 ） 。 无论是在上市程序方面 ， 还是在上市条件方 面 都针对 传统大型企业 ， 因此 ， 其程序比较繁杂 ， 条件比较 高 。 此外 ， 由于全国股转
24、系统被定位于 证券交易场所 而不是 证券交易所 股票在证券 交易场所的 挂牌 不被称为 上市 且这些股票没 有 公开发行 也不需要保荐人的 保荐 ， 因此 ， 能适用也无法适用 证券法 第 3 章第 2 节规定的 公开发行股 票在证券交易所上市时的基本条件和 程序的规定 。 第三 ， 证券法 在信息披露相关规定上的主 板逻辑 。 从价值分析的角度看 ， 证券法 第 3 章 第 3 节关于 持续信息公开的义务在制度设计上主 要以实力雄厚的大型公司为背景 ， 对于广大的初创 型挂牌公司 来说 ， 信息披露负担过重 ， 可能会导致 其不堪重负 。 从规范分析的角度看 ， 证券法 第 3 章第 3 节
25、关 于持续信息公开的义务是针对上市公 司的 因此 对于新三板挂牌公司不适用 。 第四 ， 证券法 在禁止操纵市场相关规定上的 ， ， ， ， ， ， ， ， ， ， ， ， ： （ 3 市场在客观 上有两个意图 ： 一是影响 、 扭曲证券市 场价格 ； 二是诱使他人跟进买卖证券 ， 待他人跟进 后 操纵者再进行相反方向的交易 ， 低价吸进证券 ， 或以高价将其手中持有的证券抛给跟风而来的接 盘者 。 日前 证券 执法部门查处了一些所谓的 做市 商操纵 市场案 ， 理由是这些做市商利用 资金优 势 和 持股优势 进行 拉升股价 ， 并意欲利用 证券法 第 77 条和第 203 条关于禁止操纵市场
26、的 规定和罚则处罚之 这使做市商面临极大的法律风 险 。 持仓做市 并且进行连续双向报价是做市商的 义务 。 做市商较之于一般的投资者 ， 当然具有资金 和持股 优势 ， 并且是市场上证券的合法垄断供给 者 做市商固然不能 单独或者合谋 ， 以串通报价或 相互买 卖方式制造异常价格波动 ， 损害投资者利 益 但做市商的抬价和降价行为 ， 一般也不应简 单认定为操纵市场 除非有其他明显证据证明 做市商故意 通过抬价和降价 ， 扭曲市场价格 ， 诱使 他人跟进 。 这是因为 做市商要履行持续的双向报 价义务 买卖价差不得超过 5% 并在该价位和数量 范围内无条件接受投资者的买卖要求 。 如果做市
27、商抬价过多 ， 则其买入价格也会提高 ， 如果高于该 只股票的内在价值 投资者就会将其持有的股票卖 给做市商 ， 做市商就会亏损 。 相反 ， 如果做市商降 价过多 则其卖出价格也会降低 ， 如果低于该只股 票的内在价 值 ， 投资者就从做市商手中买入股票 ， 做市商也会亏损 。 因此 双向报价义务对做市商形 成了制约 使其报价不能太高 ， 也不能太低 ， 而是尽 参见 全国中小企业股份转让系统主办券商管理细则 （ 试 行 ） 股转系统公告 2013 号 ） 第 46 条 。 95 洞 。 ， ， ， ， ， （ ， ， ， 、 场定位 ， 的 证券法 体现得都相当明显 ， ， ， ， 、 ，
28、 现 代 法 学 量反映该 只股票的内在价值 ， 否则就会亏损 。 因 此 对做市商的操纵市场行为不宜轻易套用 证券 法 第 77 条 而应该通过另行制定法律的方式予以 更为详细的规定 且不应适用客观推定和举证责任 倒置的规则要求做市商自证清白 ， 而应实行控方举 证的一般原则 。第五 ， 证券法 在收 购制度上的 主板逻辑 。 从规范分析的角度看 ， 证券法 第 4 章规定的上市公司的收购 对于新三板挂牌公司是不适用的 。 从价值分析的角度看 ， 证券法 第 4 章规定的上 市公司的收购 规则对于挂牌公司过于苛刻 ： 一方 面 投资者收购上市公司的股 份达到 5% 就应该停 下来进行公告 证
29、券 法 第 86 条 ） ， 这个比例作为 构与组成人员 （ 第 106 109 条 ） 、 会员制 （ 第 110 条 ） 等 但对其他证券交易场所没有规定 ， 也没有规 定公司制的证券交易 （ 场 ） 所 。 之所以如此 一方面 是因为 证券法 主要规定的是证券交易所市场 、公 开发行与上 市的市场 ， 对场外市场 、 其他证券交易 场所考虑不 够 ； 另一方面 ， 由于其他证券交易场所 的实践还不成熟 ， 不宜在 证券法 中加以规定 ，因 此 立法者故意留下了立法空白 ， 这是一种 事前漏 9 三 现行 证券法 的 公开发行逻辑 与新三板 市场法律适用的立法空白 鉴于 为国有企业和国有经
30、 济筹集资金 的市 起点对于股本庞大的上市公司是合适的 ， 但对于股 10 几乎 从创建伊始 ， 新中国的证券市场就 本普遍比较 小的挂牌公司却显得起点过低 ， 因此 ， 是围绕 公开发 行 、 上市公司 进行设计的 ， 这一点 全国股转 系统的相关规则规定的是 10% 8 。 另一 从早期的 股票发行与交易暂行管理条例 ， 到之后 方面 ， 证券法 第 88 条规定了强制要约制度 。 这 11 。 在当时的背景 样规定的理 由在于 ， 上市公司的股权分散度较高 ， 投资者收购了上市公司 30% 的股份 通常就已经是 第一大股东和实际控制人了 。 如果不是第一大股 东和实际控制人 也至少对公司
31、的控制权构成了严 重威胁 。 这时法律给予公众投资者一个重新决定 是否继续持股的机会 ， 强制性地要求收购者向该上 市公司所有 股东发出收购上市公司全部或者部分 股份的要约 ， 以保护公众投资者的利益 。 但是 ，这 一规定对于 规模普遍较小的新三板挂牌公司却是 方枘圆凿 。 这是因为 新三板挂牌公司股本普遍较 小 股本集中度高 分散度低 ， 投资者收购了挂牌公 司 30% 的股份 ， 成为第一大股东和实际控制人 、威 胁控制权稳定的可能性大大降低 ， 因此 ， 非上市公 众公司收购管理办法 规定 ， 非上市公众公司应当 在公司章程 中约定公司被收购时收购人是否需要 向公司全体股东发出全面要约
32、收购 ， 并明确全面要 约收购的触发条件以及相应制度安排 。 换言之 ，新 三板将这个权利赋予了公司自治 不作统一要求 。 第六 ， 证券法 在证券交易场所的地位和组织 构成相关规定上的 主板逻辑 。 证券法 第 5 章 ， ， ， ， 、 ， 、 ， ， ， ， ， 上市就等于在证 券交易所挂牌交易 、 第 ， ， 下 融资的手段是公开发行 。 因此 ， 股票发行与交 易暂行管理条例 定义条款中仅有 公开发行 而无 发行 ， 证券法 第 2 章的章名虽然名为 证券发 行 但除了第 10 条第 3 款规定了 非公开发行证 券 不得采用广告 、 公开劝诱和变相公开方式 外 ， 并未规定 非公开发
33、行 的条件与程序 ， 其余条文几 乎都是规定公开发行的 。 再往后面的条文看 ， 我国 证券法 将证券公开发行作为 制度设计的逻辑起 点 。 当然 我国 证券法 之所以如此 ， 也和我们对 美国证券法 （ 尤其是对美国私募 发行制度 ） 的理解 和学习 借鉴不足有关 。 美国私募发行制度主要体 现在美国的判例法和美国证监会的规章之中 ， 且变 动性强 这为我们的学习 借鉴带来了困难 。 根据我国 证券法 第 3 章关于 证券交易 的 规定 在实践中 普遍将公开发行与上市挂钩 ， 公开 发行之后就要上市交易 ， 公开发行就意味着一定能 上市 上市之 前则必须有公开发行 ， 因此 ， 公开发 行
34、与 上市 往往连在一起 ， 称为 发行上市 。因 此 提起首次公开发行 （ IPO） ， 人们必定联想起上 市 。 因此 在中国当下 的语境中 ， IPO 就等于上市 ， 只规定了证 券交易所 ， 包括其组织形式 、 设立与解 12 。 在这一逻 散 （ 第 102 条 ） 章程 的制定和修改 （ 第 103 条 ） 、 名 称保护 （ 第 104 条 ） 、 财产归 属 （ 第 105 条 ） 、 治理结 96 辑之下 ， 3 章第 2 节只规定了证券上市 未规定证 券挂牌 。 第 4 章规定了 上市公司的收购 规定的 ， ， ， ， 律的不 足 ， ， 从 、 、 ， ， 特 券转让而非证
35、券 发行的目的而存在 ， ， ， 以 邢会强 ： 新三板市场的法律适用与 新三板监管法 的制定 是投资者收购上市公司时应尽的义务 ， 本质上还是 证券交易 。 其实 根据 证券法 的规定和境内外的相关实 践 发行与上市是可以而且应该是分开的 。 公开发 在各种各样的 差异 。 随着经济 、 社会的发展 ， 差异 问题越来越突出 。 传统法律以主体的均质性和无 差异性为前提 因此在制度功能上不能有效解决这 些差异问题 需要有新兴的法律制度来弥补传统法 行后不一定非得上市 ， 上市前也不一定非得公开发 14 。 具体到证券法领域 ， 由于我国现行 行 境外流行的介绍上市 即是没有公开发行而上 市
36、。 公开发行后可以上市 ， 也可以不上市 。 根据 证券法 第 39 条的 规定 ， 公开发行的证券除了可 在证券交易所上市外 ， 还可在 国务院批准的其他 证券 交 易 场 所 转 让 ， 即 公 开 发 行 之 后 ，可 以 不 上市 。 从境外自然演进的历史经验看 ， 证券市场 无论是场外市场还是场内市场 ， 其形成的目的都是 为了交易而不是发行 。 阿姆斯特丹证券交易所 、伦 敦证券交易 所和纽约证券交易 所这些最早自发形 成的证券交易所都是如此 ， 它们并不是用来为公司 筹资的 而是帮助已发行的证券进行交易 。 尽管从 广义上理解 ， 证券发行也是一种交易 ， 但几乎没有 疑问的是
37、， 证券市场的起源看 ， 它主要是为了证 证券法 以主板上市公司为服务和规制对象 ， 以股 票为规 制目标 ， 对中小微企业和其他形式的证券 （ 如债券 优先股 资产证券化产品等 ） 考虑不足 ， 主 板和中小板 、 创业板功能定位差异化不大 ， 界限并 不清晰 。 为弥 补这一不足 ， 应以 多层次资本市场 逻辑 取代 主板逻辑 。 这就意味着 ， 证券法 应 充分考虑中小微企业的融资需求 ， 建立差异化的不 同层次的资 本市场 ， 尤其要大力发展新三板市场 ； 要扩大 证券 的定义和范围 扩大 证券法 和证券 监管机构的监管与管辖范围 。 首先 要建立多层次的资本市场 。 由于企业的 大小
38、不同 ， 点各异 ， 适合其自身特点的融资工具 以及这些工 具的交易方式各异 ， 因此 ， 其对应的资 本市场也应该是有差异的 ， 而不能仅仅有适合大型 13 。 为了实现 企业融资和上市交易的主板市场 。 按照服务企业 对证券市场的全面监管 美国 1934 年证券交易法 从一开始就规定了三大主题 ： 对交易所和场外交易 市场的监管 ； 预防欺诈和市场操纵 ； 联邦储备系统 管理委员会对证券信用进行控制 3 33 。 总之 ， 证券 法 的 公开发行逻辑 与 新三板 不大契合 。 尽管笔者认为新三板挂牌公司可以公 开发行 但由于其规模较小 ， 盈利能力较弱 ， 很多公 司不能公开发行 。 不能
39、公开发行的公司也可以在 新三板挂牌 这种挂牌行为在现行 证券法 中是找 不到法律依据的 。 四 、 证券法 的逻辑转换 在当前建设和完善多层次资本市场的背景下 ， 证券法 应该以 多层次资本市场逻辑 取代主 板逻辑 ， 交易逻辑 取代 公开发行逻辑 。 、 ， ， ， （ ， ， ， ， 的成熟度不 同 ， 一国资本市场可以分为主板市场 、 二板市场 三板市场 ， 甚至是四板市场或其他市场 ， 这些市场的融资方式 、 交易方式 、 信息披露要求 、公 司治理要求等都不尽相同 ， 这就是一国资本市场的 多层次性 。 多层次性 是成熟市场经济国家资 本市场的主要特征 也是我国目前进行资本市场建 设
40、的主要目标 。 其次 要扩大 证券 的定义和范围 。 近几十 年来 工业化国家金融体系的一个重要变化是 ， 资 本市场已经取代商业银行成为金融体系的核心 。 资本市场的体量和地位在提升 ， 证券 的范围在扩 大 。 美国 1933 年证券法 对 证券 作出了一个比 较宽泛的 定义 ， 其中包 括股票 、 债券 、 票据 、 投资合 同等 。 美国还不断通过修正法律将更多的金融产 品涵括在证券法之下 ， 如 证券期货 security fu- 辑 （ 一 ） 以 多层 次资本市场逻辑 取代 主板逻 关于 介绍上市 详见 ： 邢会强 新三板市场建设法律问题 研究 M 北京 ： 中国法制出版社 20
41、15： 151 159 之所以要建设多层次资本市场 ， 是基于差异性 这是招商银行前行长马蔚华的话 。 （ 转引自 ： 亨利 英格 原理 。 这一 原理认为 ， 在现实生活中 ， 各类主体存 勒 詹姆斯 埃森格 银行业的未来 M 李晓欣 ， 覃东海 ， 译 北京 ： 中国金融出版社 2005： 2 ） 97 ） （ （ ， ， ， ， ， ， 、 ， 查制度 的资本市场 。 证券化增强了金融的可获性 、 普惠 ， ， （ ， 管力度甚至远远超过了美国 ， ， ， ， ， 现 代 法 学 ture、 以 证 券 为 基 础 的 互 换 security based swap） 等金融衍生品和 资
42、产支持证券 asset backed security） 等证券化产品 。 美国法院还通过 1946 年 Howey 案 创立的测试标准来判定某项产 品是否属于 投资合同 从而将大多数直接融资工 具归属为 证券 。 甚至 ， 在我 国当下流行的各种 非法集资 ， 归中国银监会管辖的 P2P 网贷 ，也被 美国证券法视为 证券 ， 从而归美国证监会管辖 。 在日本 从法律发展史来看 ， 伴随着每一次 证券交 易法 的修 改 ， 证券的范围都在扩大 。 证券范围的 扩大代表了全球金融发展的基本趋势 由间接 金融向直接金融转变 由关系主导 （ 银行主导型 ） 向 市场主导转变 。 一切有形资产和无形
43、资产都开始 影响 符合合格投资者财务门槛的投资者越来越大 众化 以及金融创新的发展 、 养老基金的壮大 ， 私募 基金公募化和散户化的问题在中外都越来越普遍 ， 私募市场同 样存在着如公募市场一样的信息不对 称问题 且如单凭私主体的力量予以克服 ， 存在极 大的困难和滞后性 ， 需要公权力的介入 。 因此 ， 对 私募市 场 加 强 公 权 干 预 也 成 了 全 球 趋 势 。 美 国 2010 年制定的 多德 弗兰克法案 第 4 章为 2010 年私募基金投资顾问注册法 ， 建立了私募投资基 金管理人的注册登记制度 。 伴随着注册登记 ， 美国 证监会对注 册登记的私募基金管理人建立了一整 套检查 监测体系 包括以非现场监测为主的 PF 报 表体系和每年检查 10% 私募 基金管理人的现场检 证券化了 。 证券化最大的好处之一 ， 就是使得那