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1、2018 40 年 1 月 1 Modern Law Science Jan ， 2018 Vol. 40 No 1 第 卷第 期 部门法研究 文章编号： 1001 2397（ 2018） 01 0092 12 新 三 板 市 场 的 法 律 适 用 与 “新 三 板 监 管 法 ”的 制定 （ ， 邢会强 100081） 中央 财经大学 法学院 北京 摘 要： 新三 板是经国 务院批 准，依 据 证券 法 设立的 全国性 证券交 易场 所 。 但是， 39 “ ” ， 。 除 证券法 第 条提到了 “ 其他证券交易场所 ” “ 外 证券法 ”， 对新三板 并没有具 体规定 ， 我国现行 证券
2、法 遵循了 主板逻辑 和 公开发行逻辑 而新三板市场不是主板 它具 有 特殊性 。 因此，新三板市场难以适用 证券 法 ，甚至 一旦适用 了 证券法 的 某些条 款，可 能会阻碍新三板市场的正常发 展 。 证 券法 对新三 板市场 的某 些 制度 （ 尤 其是 做市商 制 度） 的运行还存在一定的法律障碍，这是行政法 规或规章 克服不 了的 。 我国应 该通过修 改 证券法 以及制定一部单 行的证券 法特别法 全国 股转系统 监督管 理法 ，为新三 板 市场的相关制度运行提供法律依据 。 但从长远看，我国 证券法 应 以 “多 层次资本市场 逻 辑 ”和 “交易逻辑 ”取代主板逻辑和 “公开发
3、行逻辑 ”，以实现逻辑的转换 。 关键词： 全国股转系统； 做市商； 多层次资本市场； 证券法 中图分类号： DF438 7 文献标志码： A DOI： 10 3969 / j issn 1001 2397 2018 01 07 （ 。 ， 全国中小企业股份转让系统 ） ， 简称全国股转系 致新三板难以适用 证券法 甚至可以说 ， 一旦新 统或新三板 是经国务院批准 依据 证券法 设立 三板适用了 证券法 的某些条款 可能会阻碍新三 的全国性证券交易场所，是我国多层次资本市场的 重要组成部分。虽然说新三板是依据证券法设 立的，但其实除第 39 条提到了 “其他证券交易场 所 ” 外，证券法对新
4、三板并没有具体规定， 这导 收稿日期： 2017 08 20 基金项目 北京 市社会 科学基 金重点 项目 ： “民 间融资 的法律 规制研究 ”（ 15 FXA008） ； 中央 财经大 学 2016 年度 “青年 英才 ”培 育支持计划 中央高校基本科研业务费专项资金资助项目； 作者简介： 邢 会强（ 1976 ） ，男，河 南漯河 人，中央 财经 大学法 学院教授 博士生导师 法学博士， ， 。 致谢： 感谢谢庚、郭锋、伍云、时 晋、杨微波 等领导和 师长的点 拨和启发。当然，文责自负。 92 板的正常发展，这是一种 “法律漏洞 ”。 “任何法律 秩序都有漏洞 在变化迅捷的社会中不断地出
5、 现亟待解决的新的法律问题，而其中有许多都是法 律没有作出规定的。 ” 对于法律漏洞，可以通过立 法予以填补，也可以通过司法裁判过程中的法官续 造进行填补 。但是，新三板的很多纠纷都不是通 过法院来解决的 同时由于我国法官没有法律续造， 权，因此 我国的， ，法律漏洞大都通过 “立法 ”（ 包括 立法机关的立法和行政机关的法规或规章） 来填 补。为了新 三板的 健康发展，我国 有必要创制新 证券法 第 39 条规定： “依法公开发 行的股票 公司债券、 及其他证券 应当在依法设立的证券交易所上市交易或者在国务院， 批准的其他证券交易场所转让。 ” 1 2 ： “ ” 、 邢会强 新三板市场的法
6、律适用与 。 新三板监管法 的制定 ， 的 专门的法律为新三板的运行提供法律保障 ， 新三板建立了很多特殊的管理制度 。 不同于现有的 ： 新三板之所以难以适用 证券法 是因为我国 沪深证券交易所 这些特殊制度主要有 较高的合 “ ” “ 、 、 现行 证券法 遵循了 主板逻辑 和 公开发行逻 格投资者准入制度 包容性的挂牌准入制度 能上 辑 ”，而新三板市场不是主板，它具有特殊性，新三 板挂牌公司也不能公开发行。证券法对新三板 的某些制度（ 尤其是做市 商制度） 的运行存在一定 的法律障碍，需要修改证券法甚至制定一部单行 的证券法特别法 全国股转系统监督管理法 （ 暂简称 “新三板监管法 ”
7、） ，为新三板市场的相关制 度运行提供法律依据。因此 本文第一部分论述新， 三板市场的特殊性，第二、三部分论述现行证券 法的 “主板逻辑 ”和 “公开发行逻辑 ”及其对新三 板市场的不适用性 第四部分提出以， “多层次资本 市场逻辑 ”和 “交易逻辑 ”取代 “主板逻辑 ”和 “公开 发行逻辑 ”的对策建议 第五部分论述， “新三板监 管 法 ”的主要任务和内容。 一 、 新三板市场的特殊性 新三板市场不是主板 市场，也不是创业板市 场。人们将新三板比喻为 “中国的纳斯达克 ”，但纳 斯达克市场已不再是创业板，而是成了主板 因此， ， 新三板不是 纳斯 达克 新 三板就是 新三板 新三板的模式
8、是独特的 在全世界范围内找不到先， 例，这是我国资本市场的重大创新 自主创新 因为、 ， 新三板市场是一个不同于现有沪深证券交易所市 场的特殊市场。 与欧美国家证券交易市场的自发演进不同，我 国新三板市场的建立和发展，不是自发演进的 诱致 性制度变迁，而是政府主导下的强制性制度变迁 。 新三板市场的主要服务对象是 “创新型、创业型、成 长型 ”的中小微企业，它们具有规模小、资产轻、盈 利弱 风险高的特点、 ，得不到以银行贷款为代表的 传统融资渠道的支持 只能借助于资本市场 通过， ， 风险投资（ VC） 、创业投资（ PE） 等方式完成融资。 “证券法的一个经久不衰的难题是，如何公平对待 小企
9、业。 ” 遗憾的是 我国的主板和创业板都没， 有很好地解决中小微企业的融资难问题，但新三板 市场却为中小微企业提供了挂牌的机会、融资的平 台和股权投资退出的渠道。基于服务对象的特点， 3 288 能下的挂牌公司分层管理制度、包括做市商制度在 内的多元交易制度等。 基于挂牌的中小微企业整体发展的不确定性 相对较大，风险较高，客观上要求投资者必须具备 较高的风险识别和承受能力。为此，新三板规定了 较高的 合格 投 资者 准 入制 度，排 除 了部 分 投资 者 主要是中小散户参与新三板交易的可能 这， 是一种对投资者进行监管的思路 它既是为了保 护投资者 又是吸取了沪深证券交易所 的教训 拟， ，
10、 打造一个以机构为主的市场。股市不缺资金，缺乏 的是信心。在较高的合格投资者准入门槛的基础 上 新三板可以进行很多创新 这是新三板创新基 因的基础。 虽然是政府主导下的强制性制度变迁，但新三 全国中小企业股份转让系统公司副 总经理隋强也不 是特 别认同 “新三板是中国的纳斯达克 ”这种说法。隋强认为： “新三板 就是新三板，在未来的发展路径上不是任何市场的预备。新三板属 于一个新兴市场，它没有太多的历史负担，这意味着后续的创 新空 间很大，我们从它的名字就可以看出，没有叫做一个交易所或 者交 易市场。所以从这个意义上来讲它兼具了交易所和交易市场 的功 能。 ”（ 参见： 刘永刚 全国 中小企业
11、股份 转让系统公司 副总经理 隋 强： 不要把新三板当成中国的 “纳斯达克 ” N 中国经济周刊， 2015 07 27 ） 此前，市场上曾经流行一个说法： “新三板是中国真正的 纳斯达克 。 ”笔者也曾这么说过。对此 的正确理 解应该是，说新 三板是中国真正的 “纳斯达克 仅仅是一个比喻 这并不意味着新三 ” ， 板建 设的目标是美国的纳斯达克 或者跟着后者亦步亦趋 而 是说， ， 新三板与美国纳斯达克的 创新基因 “ ”是一样的。我们 不能用主板 的思路来办新三板 甚至不能被， 公司法证券法的传统思 维所 固化。要站在更高的高度看待金融创新 要敢于跳出既有的框架进， 行金融创新。 诱致性制
12、度变迁指的是一群（ 个） 人在响应由制 度不均衡 引致的获利机会时所进行的自发性变迁； 强制性制度变迁指的是由 政府法令引起的变迁。（ 参见： 林毅夫 关于 制度变迁 的经济学 理 论： 诱致性变迁与强制性变迁 G 科斯，阿尔钦，诺斯，等 财产权 利与制度变迁 刘守英，译 上海： 上海三联书店， 1996： 374 ） Stephen Choi 采取逆向思维方法，认为应转换监管思维，不 是对证券发行人进 行监管，而是应 该在对投 资者进行 分类的基 础 上，对投资者颁发不同的执照，并根据投资者的具体类别加以监管。 （ 参见： Stephen Choi egulating Investors N
13、ot Issuers： A Market Based Proposal J California Law eview， 2000， 88： 279 ） 当然 新三板的合格投资者的高财务门槛也不是一成不变， 的，新三板的合格投资者标准也可以采取多种维度来衡量 而不 一， 定非得采取财务指标这一单一因素或硬性指标。 93 现 代 法 学 ， ， “ ”“ 板市场自创立伊始就具有市场化的基因和包容性 。 “ ”。 涨杀跌 ”“ 跟风炒作严重 ” ， 特别是在 “ ”（ 炒新股 、 炒小 的特点 新三板市场一开始其实就是 ， 注册制 股 、 炒差股 方面 股市 ） 三高 ， ST 高市盈率 高发行 ，
14、 在挂牌实质条件上 全国中小企业股份转让系统 价 超高募集资金 现象严重 公司疯涨 严重背 业务规则（ 试行） 第 2 1 条规定了股份公司申请挂 牌的六项条件。这六项挂牌条件，力求增强市场的 包容度，要求企业如实披露过往经营业绩，便于市 场和投资者自主判断，而不是由全 国股转公司作实 质判断。在挂牌准入的程序制度上，全国股转系统 实行主办券商推荐并终身持续督导制度。全国股 转公司不设发审委 其挂牌部门对申请材料进行形， 式审核。在融资机制上，立足小微企业特点，新三 板市场创设了 “小额 快速、 、按需 ”的融资制度，挂牌 与发行不作捆绑安排 将融资方式 融资时点 融资， 、 、 规模 融资过
15、程 融资价格的决定权都交给市场、 、 ，由 市场主体自主协商 体现出市场化特征和新三板的， 包容性。总之，新三板市场准入的实质条件、程序 制度以及融资机制，都不同于沪深证券交易所，充 分体现了市场对资源配置的决定性作用。 立足于服务 “创新型、创业型、成长型 ”中小微 企业的市场定位，根据市场发展的现状和需求，新 三板暂将市场分为基础层与创新层，挂牌公司可在 市场内部不同层次之间升降转板。内部分层具有 信号显示的功能，有助于揭示公司质量差异 缓解， 由于信息不对称导致的逆向选择问题。新三板市 场挂牌准入门槛低，挂牌公司数量庞大，这扭转了 我国多层次资本市场的 “倒金字塔 ”结构。但是 当， 新
16、三板市场挂 牌公司数量庞大时，投资者甄别挂牌 公司质量的成本就会加大。如果投资者无法确定 市场上挂牌公司的质量，并根据挂牌公司的平均质 量进行评估和定价，便会产生逆向选择或 “次品 ”问 题 。新三板市场的分层制度可以为投资者提供 一套衡量不同层次挂牌公司的质量或风险的基准， 缓解 “次品 ”问题。在沪深证券交易所 目前还未实， 现能上能下 相互贯通的分层制度、 。尽管深圳证券 交易所内部设立了主板、中小企业板和创业板，但 相互之 间并 未连 通，不能 在内 部 不同 板 块之 间 转板。 新三板市场实施包括做市商制度在内的交易 制度。由于流动性充足，沪深证券交易所未实施做 市交易方式，但也导
17、致了定价的非理性 盲目追 94 4 离价值，导致股市资源错配严重。因此，竞价机制 是有弊端的，相比之下，做市转让方式更有利于维 持股价的稳定性。当然，新三板的交易制度仍在改 革，这些探索对于我国资本市场的进一步完善提供 了宝贵的实践经验。 总之，新三板市场是一个市场化程度高、包容 性与创新性强 交易方式多样的特殊资本市场 借、 ， 助于分层管 理制度，新三板能实现多元化的制度供 给，满足投融资双方的多元化需求。 二 、 现行 证券法 的 “主板逻辑 ”及其对新三板 市场的不适用性 一方面，新三板挂牌公司属于非上市公众公 司，其股票属于 “证券 ”，新三板市场又是依据证券 法而设立的，新三板市场
18、接受中国证监会的监管， 因此，新三板市场应适用证券法，尤其是证券 法的基本精神和原则，如公开、公平、公正的基本 原则（ 简称 “三公 ”原则） 、保护投资者合法权益的基 本原则 反证券欺诈的基本原则、 、 “卖者尽责，买者 自 负 的基本原则等 但另一方面 新三板市场又 是一个独特的创新性资本市场 它不同于现有的沪， 深证券交易所 遵循， “主板逻辑 ”的现行证券法对 新三板市场有诸多的不适应之处。 我国现行证券法在 1998 年制定时以及 2006 年修订时的时代背景是 “主板时代 ”，当时连创业板 也没有，不太可能考虑到新三板，导致证券法的 很多具体规定不能适用于新三板市场。现行证券 法的
19、 “主板逻辑 ”具体表现在： 第一，证券法在公开发行规定上的 “主板逻 辑 ”。从证券法第 2 章关于公开发行的规定看， 它以传统工业化为背景，以大型企业 重资产企业、 、 资本密集型企业为服务目标，因此 这一章规定了， 公开发行较高的门槛（ 如第 13 条规定公开发行股 票的 公司应当， “具有持续盈利能力，财务状况良 好 ”； 第 16 条规定公开发行债券的， “股份有限公司 参见： 证券法第 1 章第 3 条 第、 4 条 第、 5 条 第、 27 条。 ： “ ” 邢会强新三板市场的法律适用与 ， “ 新三板监管法 ”。 的制定 的净资产不低于人民币三千万元 有限责任公司的 ”， “
20、主板逻辑 由于我国沪深证券交易所主板和创 ， 净资产不低于人民币六千万元 且 最近三年平均 ”） 业板的流动性强 其股票交易 实行的是以集合竞价 。 ， 可分配利润足以支付公司债券一年的利息 和复 交易为主的交易制度 在这样的交易制度背景下 杂的程序（ 如发审委员会制度等） 。 但是，在大众创新、万众创业的背景下，中国正 在从工业化初期向工业化中后期转变，甚至开始进 入 “工业 4 0”时代。这个时代的特点是出现了大 量 的技术密集型、人才密集型和轻资产企业。它们在 创业初期，长期处于亏损状态，却有可能是一家投 资者认可和追捧的企业。它们达不到证券法规 定的公开发行证券的条件，得不到以沪深证券
21、交易 所为代表的传统资本市场的支持 但能够在新三板， 市场挂牌和多轮融资。新三板市场上已经有非常 多的新经济、新业态 新型商业模式的企业、 。 第二，证券法在证券上市相关规定上的 “主 板逻辑 ”。从规范分析的角度看，证券法第 3 章 第 2 节规定的是公开发行股票和债券在证券交易 所上市时 的基本条件和程序： 上市审核（ 第 48 条） 、 签订上市协议（ 第 48 条） 、保荐（ 第 49 条） 、上市条 件（ 第 50 条、第 57 条） 、上市申请文件（ 第 52 条、第 58 条） 、上市公告（ 第 53 条、第 54 条 第、 59 条） 、暂 停或终止上市（ 第 56 条、第 6
22、0 条、第 61 条、第 62 条） 。无论是在上市程序方面，还是在上市条件方 面，都针对传统大型企业，因此，其程序比较繁杂， 条件比较高。此外，由于 全国股转系统被 定位于 “证券交易场所 ”而不是 “证券 交易所 ”，股票在证券 交易场所的 “挂牌 ”不被称为 “上市 ”，且这些股票没 有 “公开发行 ”，也不需要保荐人的 “保荐 ”，因此，不 能适用也无法适用证券法第 3 章第 2 节规定的 公开发行股票在证券交易所上市时的基本条件和 程序的规定。 第三，证券法在信息披露相关规定上的 “主 板逻辑 ”。从价值分析的角度看，证券法第 3 章 第 3 节关于持续信息公开的义务在制度设计上主
23、要以实力雄厚的大型公司为背景 对于广大的初创， 型挂牌公司来说，信息披露负担过重，可能会导致 其不堪重负。从规范分析的角度看，证券 法第 3 章第 3 节关于持续信息公开的义务是针对上市公 司的，因此，对于新三板挂牌公司不适用。 第四，证券法在禁止操纵市场相关规定上的 现行证券法第 77 条和第 203 条规定了禁止操纵 市场的手段和罚则。但是，证券法第 77 条并没 有对操纵市场下定义。学理上一般认为，所谓操纵 市场行为，一般是操纵者利用其资金、信息等优势 或者滥用职权影响证券市场价格，诱使他人跟进买 卖证券，扰乱证券市场秩序的行为 。总之，操纵 市场在客观上有两个意图： 一是影响 扭曲证券
24、市、 场价格； 二是诱使他人跟进买卖证券，待他人跟进 后，操纵者再进行相反方向的交易，低价吸进证券， 或以高价将其手中持有的证券抛给跟风而来的 “接 盘者 ”。 日前 证券执法部门查处了一些所谓的， “做市 商操纵市场案 ”，理由是这些做市商利用 “资金优 势 ”和 “持股优势 ”进行 “拉升股价 ”，并意欲利用 证券法第 77 条和第 203 条关于禁止操纵市场的 规定和罚则处罚之，这使做市商面临极大的法律风 险。持仓做市并且进行连续双向报价是做市商的 义务。做市商较之于一般的投资者 当然具有资金， 和持股优势，并且是市场上证券的合法垄断供给 者，做市商固然不能 “单独或者合谋，以串通报价或
25、 相互买卖方式制造异常价格波动，损害投资者利 益 但做市商的抬价和降价行为 一般也不应简 单认定为操纵市场 除非有其他明显证据证明 做市商故意通过抬价和降价，扭曲市场价格，诱使 他人跟进。这是因为，做市商要履行持续的双向报 价义务，买卖价差不得超过 5% ，并在该价位和数量 范围内无条件接受投资者的买卖要求。如果做市 商抬价过多，则其买入价格也会提高，如果高于该 只股票的内在价值，投资者就会将其持有的股票卖 给做市商，做市商就会亏损。相反 如果做市商降， 价过多，则其卖出价格也会降低，如果低于该只股 票的内在价值 投资者就从做市商手中买入股票， ， 做市商也会亏损。因此 双向报价义务对做市商形
26、， 成了制约 使其报价不能太高， ，也不能太低 而是尽， 参见： 全国中小企业股份转让系统主办券商管理细则（ 试 行） （ 股转系统公告 2013 3 号） 第 46 条。 95 ， 现 。 代 法 学 （ 106 109 ） 、 （ 110 量反映该只股票 的内在价值 ， 否 则就会亏损 因 构与组成人员 ） ， 第 条 会员制 ， 第 此 对做市商的操纵市场行为不宜轻易套用 77 ， 证券 条 等 但对其他证券交易场所没有规定 （ ） 。 也没有规 ， 法 第 条 而应该通过另行制定法律的方式予以 定公司制的证券交易 场 所 之所以如此 一方面 更为详细的规定，且不应适用客观推定和举证责任
27、 倒置的规则要求做市商自证清白，而应实行控方举 证的一般原则。 第五，证券法在收购制度上的 “主板逻辑 ”。 从规范分析的角度看，证券法第 4 章规定的 “上 市公司的收购 ”，对于新三板挂牌公司是不适用的。 从价值分析的角度看，证券法第 4 章规定的 “上 市公司的收购 ”规则对于挂牌公司过于苛刻 一方： 面，投资者收购上市公 司的股份达到 5% 就应该停 下来进行公告（ 证券法第 86 条） ，这个比例作为 起点对于股本庞大的上市公司是合适的，但对于股 本普遍比较小的挂牌公司却显得起点过低 因此， ， 全国股转系统的相关规则规定的是 10% 。另一 方面，证券法第 88 条规定了强制要约制
28、度。这 样规定的理由在于，上市公司的股权分散度较高， 投资者收购了上市公司 30% 的股份，通常就已经是 第一大股东和实际控制人了。如果不是第一大股 东和实际控制人 也至少对公司的控制权构成了严， 重威胁。这时法律给予公众投资者 一个重新决定 是否继续持股的机会，强制性地要求收购者向该上 市公司所有股东发出收购上市公司全部或者部分 股份的要约，以保护公众投资者的利益。但是，这 一规定对于规模普遍较小的新三板挂牌公司却是 方枘圆凿。这是因为，新三板挂牌公司股本普遍较 小，股本集中度高、分散度低，投资者收购了挂牌公 司 30% 的股份，成为第一大股东和实际控制人、威 胁控制权稳定的可能性大大降低，
29、因此，非上市公 众公司收购管理办法规定，非上市公众公司应当 在公司章程中约定公司被收购时收购人是否需要 向公司全体股东发出全面要约收购，并 明确全面要 约收购的触发条件以及相应制度安排。换言之，新 三板将这个权利赋予了公司自治 不作统一要求， 。 第六，证券法在证券交易场所的地位和组织 构成相关规定上的 “主板逻辑 ”。证券法第 5 章 只规定了证券交易所 包括其组织形式， 、设立与解 散（ 第 102 条） 、章程的制定和修改（ 第 103 条） 、名 称保护（ 第 104 条） 、财产归属（ 第 105 条） 、治理结 96 8 是 因为证券法主要规定的是证券交易所市场、公 开发行与上市的
30、市场，对场外市场、其他证券交易 场所考虑不够； 另一方面，由于其他证券交易场所 的实践还不成熟，不宜在证券法中加以规定，因 此，立法者故意留下了立法空白，这是一种 “事前漏 洞 ” 。 三 、 现行 证券法 的 “公开发行逻辑 ”与新三板 市场法律适用的立法空白 鉴于 “为国有企业和国有经济筹集资金 ”的市 场定位 ，几乎从创建伊始，新中国的证券市场就 是围绕 “公开发行、上市公司 ”进行设计的，这一点 从早期的股票发行与交易暂行管理条例，到之后 的证券 法体现得都相当明显 。在当时的背景 下，融资的手段是公开发行。因此，股票发行与交 易暂行管理条例定义条款中仅有 “公开发行 ”而无 “发行
31、”，证券法第 2 章的章名虽然名为 “证券发 行 ”，但除了第 10 条第 3 款规定了 “非公开发行证 券，不得采用广告、公开劝诱和变相公开方式 ”外， 并未规定 “非公开发行 ”的条件与程序 其余条文几， 乎都是规定公开发行的。再往后面的条文看，我国 证券法将证券公开发行作为制度设计的逻辑起 点。当然，我国证券法之所以如此，也和我们对 美国证券法（ 尤其是对美国 私募发行制度） 的理解 和学习、借鉴不足有关。美国私募发行制度主要体 现在美国的判例法和美国证监会的规章之中，且变 动性强，这为我们的学习、借鉴带来了困难。 根据我国证券法第 3 章关于 “证券交易 ”的 规定，在实践中，普遍将公
32、开发行与上市挂钩，公开 发行之后就要上市交易 公开发行就意味着一定能， 上市 上市之前则必须有公开发行， ，因此， “公开发 行 ”与 “上市 ”往往连在一起，称为 “发行上市 ”。因 此，提起首次公开发行（ IPO） ，人们必定联想起上 市。因 此 在中国当下的语境中， ，IPO 就等于上市， 上市就等于在证券交易所挂牌交易 。在这一逻 辑之下，第 3 章第 2 节只规定了证券上市，未规定证 券挂牌。第 4 章规定了 “上市公司的收购 ”，规定的 9 10 11 12 ： “ ” 邢会强新三板市场的法律适用与 ， 新三板监管法 的制定 。 、 ， 是投资者收购上市公司时应尽的义务 本质上还是
33、 。 在各种各样的差异 。 随着经济 社会的发展 差异 证券交易 ， 问题越来越突出 ， 传统法律以主体的均质性和无 其实 根据 证券法 的规定和境内外的相关实 差异性为前提 因此在制度功能上不能有效解决这 践，发行与上市是可以而且应该是分开的。公开发 行后不一定非得上市，上市前也不一定非得公开发 行，境外流行的介绍上市 即是没有公开发行而上 市。公开发行后可以上市，也可以 不上市。根据 证券法第 39 条的规定，公开发行的证券除了可 在证券交易所上市外，还可在 “国务院批准的其他 证券 交易 场所 转让 ”，即公 开发 行之 后，可以 不 上市。 从境外自然演进的历史经验看，证券市场 无论是
34、场外市场还是场内市场，其形成的目的都是 为了交易而不是发行。阿姆斯特丹证券交易所、伦 敦证券交易所和纽约证券交易所这些最早自发形 成的证券交易所都是如此，它们并不是用来为公司 筹资的，而是帮助已发行的证券进行交易。尽管从 广义上理解，证券发行也是一种交易，但几乎没有 疑问的是，从证券市场的起源看，它主要是为了证 券转让而非证券发行的目的而存在 。为了实现 对证券市场的全面监管 美国， 1934 年证券交易法 从一开始就规定了三大主题 对交 易所和场外交易： 市场的监管 预防欺诈和市场操纵； ； 联邦储备系统 管理委员会对证券信用进行控制 。 总之，证券法的 “公开发行逻辑 ”与新三板 不大契合
35、。尽管笔者认为新三板挂牌公司可以公 开发行，但由于其规模较小，盈利能力较弱，很多公 司不能公开发行。不能公开发行的公司也可以在 新三板挂牌，这种挂牌行为在现行证券法中是找 不到法律依据的。 四 、 证券法 的逻辑转换 在当前建设和完善多层次资本市场的背景下， 证券法应该以 “多层次资本市场逻辑 ”取代 “主 板逻 辑 ”，以 “交易逻辑 ”取代 “公开发行逻辑 ”。 （ 一） 以 “多层次资本市场逻辑 ”取代 “主板逻 辑 ” 之所以要建设多层次资本市场，是基于差异性 原理。这一原理认为，在现实生活中，各类主体存 些差异问题，需要有新兴的法律制度来弥补传统法 律的不足 。具体到证券法领域，由于
36、我国现行 证券法以主板上市公司为服务和规制对象，以股 票为规制目标，对中小微企业和其他形式的证券 （ 如债券、优先股、资产证券化产品等） 考虑不足，主 板和中小板、创业板功能定位差异化不大，界限并 不清晰。为弥补这一不足 应以， “多层次资本市场 逻辑 ”取代 “主板逻辑 ”。这就意味着，证券法应 充分考虑中小微企业的融资需求 建立差异化的不， 同层次的资本市场，尤其要大力发展新三板市场； 要扩大 “证券 ”的定义和范围 扩大， 证券法和证券 监管机构的监管与管辖范围。 首先，要建立多层次的资本市场。由于企业的 大小不同，特点各异，适合其自身特点的融资工具 以及这些工具的交易方式各异，因此，其
37、对应的资 本市场也应该是有差异的，而不能仅仅有适合大型 企业融资和上市交易的主板市场。按照服务企业 的成熟度不同 一国资本市场 可以分为主板市场， 、 二板市场 三板市场、 ，甚至是四板市场或其他市场， 这些市场的融资方式 交易方式 信息披露要求 公、 、 、 司治理要求等都不尽相同，这就是一国资本市场的 “多层次性 ”。 “多层次性 ”是成熟市场经济国家资 本市场的主要特征，也是我国目前进行资本市场建 设的主要目标。 其次，要扩大 “证券 ”的定义和范围。 “近几十 年来，工业化国家金融体系的一个重要变化是，资 本市场已经取代商业银行成为金 融体系的核心。 ” 资本市场的体量和地位在提升，
38、“证券 ”的范围在扩 大。美国 1933 年证券法对 “证券 ”作出了一个比 较宽泛的定义，其中包括股票 债券、 、票据、投资合 同等。美国还不断通过修正法律将更多的金融产 品涵括在证券法之下，如 “证券期货 ”（ security fu- 关于 “介绍上市 ”，详见： 邢会强 新三板市场建设法律问题 研究 M 北京： 中国法制出版社， 2015： 151 159 这是招商银行前行长马蔚华 的话。（ 转引自 亨利： 英格 13 3 33 14 勒，詹姆斯 埃森 格 银行业的未来 M 李晓欣 覃东海 译 北京， ， ： 中国金融出版社， 2005： 2 ） 97 现 代 法 学 ture） 、
39、“以 证 券 为 基 础 的 互换 swap） “ ”（ security based ”（ asset 影响 符合合格投资者财务门槛的投资者越来越大， ， 、 ， 等 金融衍 生品和 backed security） 资产支持 证券 。 众化 以及金融创新的发展 养老基金的壮大 私募 ， 等证券化产品 美国法院还通过 基金公募化和散户化的问题在中外都越来越普遍 1946 年 Howey 案 创立的测试标准来判定某项产 私募市场同样存在着如公募市场一样的信息不对 品是否属于 “投资合同 ”，从而将大多数直接融资工 具归属为 “证券 ”。甚至，在 我国当下流行的各种 “非法集资 ”，归中国银监会
40、管辖的 P2P 网贷，也被 美国证券法视为 “证券 ”，从而归美国证监会管辖。 在日本， 从法律发展史来看，伴随着每一次证券交 易法的修改，证券的范围都在扩大。证券范围的 扩大代表了全球金融发展的基本趋势 由间接 金融向直接金融转变 由关系主导， （ 银行主导型） 向 市场主导转变。一切有形资产和无形资产都开始 证券化了。 “证券化最大的好处之一，就是使得那 些本来无法进入资本市场的公司能够进入低成本 的资本市场。 ” 证券化增强了金融的可获性、普惠 性，增强了金融深化。在当前多层次资本市场日益 发展，证券化的金融创新层出不穷，金融业边界日 益模糊的背景下，我国应扩大 “证券 ”的概念，使其
41、能够涵盖各类债券、资产证券化产品、各类直接融 资工具 将它们纳入， 证券法的调整范围，不仅仅 有利于提高法律的科学性，也有利于消除监管漏 洞，更好地保护相关各方的利益 促进资本形成， ，提 升资本市场的效率，促进多层次资本市场的发展， 进而促进我国经济的转型升级 最后 要扩大， 证券法和证券监管机构的监管 与管辖范围。我国证券法和证券监管机构的监 管与管辖范围主要在于主板和创业板市场，尽管后 来扩展至新三板，但管辖范围依然有限。随着证 券 概念的扩大，证券法和证券监管机构的监管与管 辖范围应延伸到所有证券产品领域，包括私募产品 领域。传统上，由于 受 1953 年罗尔顿 案（ SEC v 的影响 认为私募市场的投资 者都是有能力自我保护的投资者，因此，证券监管 机构对此领域采取了不予干预的基本立场。但是， 这一假设其实是不成立的，私募市场的投资者面临 着与散户投资者一样的问题。在意思自治的情况 下，成熟投资者并没有得到最有利的合同条款， PE 基金市场并没有想象中那么有效率，成熟投资者仍 然需要证券法的保护 。再加上由于通货膨胀的