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1、 ， 山 服 交 二 分 探 “ ） （ ） 、 、 ” 优 、 从 、 （ ） 年第 期中旬刊 （总第 期） 时 代 金 融 （ ） 新三板与纳斯达克证券市场分层标准比较研究 毕 雪 （中 泰证券股份有限公司法律事务部 ， 东 济南 250001） 【 摘要 】 我国新三板市场和美国纳斯达克证券交易市场在市场 定位 、 务企 业类型 、 易方 式上存 在诸多相似性 。 新三板自 年 月 开始实行分层制度后 ，与 纳斯达克的相似性更进一步 。 然而 ， 者在层次划分 、 层标准方面仍 然存在差 异 。 本文 试图通过将新三板与纳斯 达克市场的分层标准进行比较 研究， 索新 三板分层制度进一步改
2、革的可能 和方向 。 【 关键词 】 新三板 纳斯达克 分层标准 自 2013 年新三板扩容，成立全国中小企业股份转让系统以来， 在新三板挂牌的企业数量迅速增加，截至 2018 年 1 月，新三板挂牌 企业数量已达到 11600 余家 ，数量超过沪深两市全部上市公司数量 之和 。 如此巨大的挂牌企业数量，造成了挂牌企业质量参差不齐，在 一定程度上为新三板投资者甄别和选择投资企业带来了一定困扰， 同时也为监管带来了一定困难 。 为了解决这一突出问题，新三板决定 自 2016 年 6 月 27 日起对挂牌公司实施分层管理，新三板分层的时 代正式开启 。 作为国内首个采用分层制度的交易市场，新三板分
3、层的 推出也被寄予了许多期待 。 如今，分层制度已推出一年有余，在过去 一年多分层实践的基础上，全国中小企业股份转让系统有限公司（以 下简称 股转系统 ”于 2017 年 12 月发布了新的 挂牌公司分层管理 办法 以下简称 “ 分层管理办法 ”，对此前试行的分层标准进行了 调整 。 本文试图通过将新三板分层制度与纳斯达克市场的分层标准 进行比较研究，从而探析新三板分层制度进一步改进的可能和方向 。 一 新三板与纳斯达克市场的背景 （一）新三板的发展历程与市场定位 新三板全称为全国中小企业股份转让系统，其前身为 2001 年 成立的 承 接两 网（ STAQ NET）和 退 市公司股 份 挂牌
4、转让 的 代办 股 份转让系统，业界常称 “老三板 ”。 2006 年，中关村非上市股份公司进 入代办股份转让系统进行股份转让试点，从此代办股份转让系统开 始向中关村高新技术企业开放，这也标志着 “新三板 ”的诞生 。 2012 年 8 月起，代办股份转让试点范围扩大到天津滨海 、 武汉东湖 、 上海 张江三个国家级高新区，实现了新三板第一次扩容 。 此后， 2013 年， 全国 中小企业 股 份转让系 统 有限责任 公 司成 立，国 务院发布 关于 全国中小企业股份转让系统有关问题的决定 ，新三板实现了向全 国中小企业的扩容，成为一个面向全国范围的证券交易市场 。 两次扩容之后 的 新三板主
5、 要 为创新型 、 创业型 、 成长型中小微 企业发展服务，成为多层次资本市场中的重要一层 。 针对此前某些 关于新三板企业或可转板到主板或创业板上市的猜测，新三板相关 负责人多次在公开场合表示，新三板不是任何一个市场的预备，而 是一个独立的市场 。 从国务院 关于全国中小企业股份转让系统有 关问题的决定 来看，新三板的定位为 “全国性的证券交易场所 ，其 设立的初衷就是要建立一个独立的市场，它不是主板或者创业板的 预备 市 场，而 是一 个 平行于上 海 证券交易 所 、 深圳 证券交易所和其 他区 域 股权交易 市 场的独立 市 场，因 其服 务 的企业规 模不同 、 发展 阶段不同，因此
6、又与其他交易市场形成差异化竞争 。 （二）纳斯达克的发展历程与市场定位 纳斯达克证券 交 易市 场（ ）起 源于全美 证券交易商协会自动报价系统 （ ， 简称 ），该 系 统是全美 证券交易商 协 会（ ，简 称 ）为 促 进场外市 场 交易效率 ，自 年 月 日起开始运行 的电子证券交易系统 。 监管下的证券交易市场，在 70 年代以 前是非常分散的柜台交易市场，证券的买卖价格尚未形成一个统一 的行市 。 为了加强对证券行业的全面监管，规范大规模的场外交易， 增加市场 秩序性和透明度， 1971 年 ，全 美证券交易商自动报价系 统，即纳斯达克（ NASDAQ）正式投入运作 。 纳斯达克成立
7、初期只是 一 个用来集 中 显示全美 OTC 市 场部分精 选 证券价格 的报价系统， 为场外交易证券提供中间报价 。 自成立至今的 40 多年中，纳斯达克通过不断改进上市制度 、 化市场分层 、 推进国际化发展，已经成为与纽约证券交 易 所（ New York Stock Exchange） 、 美 国证 券 交易 所 （ American Stock Ex- change）并列的全美三大证券交易所之一，而在纳斯达克上市的公司 中，不乏苹果 facebook、 特斯拉，甚至中国的百度 、 京东等一大批知 名科技公司，其上市公司质量之优显而易见 。 纳斯达克如今将自己定 位为一个为创新型公司提
8、供融资渠道的国际化市场，吸引了来自世 界各地的优秀企业（尤其是科技类企业）前来上市 。 截至 2016 年 12 月 31 日，共有 2897 家公司在纳斯达克市场上市 。 仅 2016 年一年， 纳斯达克就吸引了 283 家新的上市公司在纳斯达克市场上市，其中 91 家为首次公开发行（ IPO），占到了全美 2016 年 IPO 数量的 73%。 纳斯达克新增上市公司的其他来源还包括：从纽约证券交易所或其 他交易所转换到纳斯达克上市的 、 OTC 市场升级到纳斯达克的 。 二 新三板市场分层标准 （一）新三板市场分层概况 根据 2016 年 5 月 27 日发布的 全国中小企业股份 转 让系
9、统挂 牌公司分层管理办法 （试 行） 以下简称 “ 分层管理办法 （试 行） ”，新三 板 设立 两层 创新层和基础层 ，符 合 不同标准的挂 牌公司分别纳入创新层或基础层管理 。 此分层模式在 2017 年发布 的新版 分层管理办法 中予以保留 。 截至 2018 年 1 月 5 日，新三板 挂牌公司共达到 11623 家，其中，基础层挂牌公 司 10279 家，创 新层 挂牌公司 1344 家 。 从分层结构来看，绝大多数挂牌公司都位于基 础层，仅有不到 12%的挂牌公司能够符合创新层的标准 。 新三板的 分层结构呈现一个金字塔形： （二）新三板分层标准 根据 分层管理办法 ，新三板分层标
10、准包括准入标准和维持标 准 ，准 入标准为 挂 牌公 司首 次 被划分入 创 新层时执 行的标准 ，维 持 标准指进入创新层的挂牌公司需持续满足的标准，达不到该标准将 被移出创新层 。 进入创新层的标准有 3 套，挂牌公司只需满足其中 195 任 意 一 年 标准 即 可， 中 体 旬 现 刊 分层标准设计的灵活性 ，有利 于充分 金 融 时 代 发 层准（总 于 展阶 ， ” 、 套 第 期 这 了 发掘处 第 不同 期） 段 、 不同行业特征的优质挂牌公司 。 创新 入标准见下表： 创新层准入标准 （ ） 由上表分析可 知 ，创新 层准 入 标准的标 准 一为 “净利 润 + 净资 产收
11、益率 + 股 本总 额 ”指标 ，标 准二为 “营业收入复合增长率 + 营 业 收入 + 股 本总 额 ”指标 ，标准 三为 “市值 + 股 本总 额 + 做市商家 数 指标 。 综合来看，三套标准仍然是以财务指标为主，其他指标为 辅，各套标准对财务指标的侧重略有不同 。 标准一侧重于净利润反 映的盈利 能 力，标准二 侧 重于营业 收 入反 映的企业规模和市场份 额，标准三侧重于市值等反映的市场和投资者对企业的认可程度 。 设置财务指标的优点是容易量化，对企业的盈利能力 、 财务状况 、 市 场占有率等方面要求高，标准比较严格，有利于筛选出优质企业 。 但 是，鉴 于新三板 立 足于服务 创
12、 新性 、 创业 型 、 成长型中 小微企业 ，很 多 有潜力的 公 司可 能目 前 还没有盈 利 ，其市 场占 有率也不高 ，但 其 经营模式是非常先进的 、 有前景的，即便是苹果 、 微软这些伟大的科 技公司最初也是从小型创业企业发展起来的 。 如果单纯依靠财务指 标去评价，极有可能将这些真正有潜力的公司排除在创新层之外， 不利于帮助投资者发现其真正的价值 。 因此，在财务指标之外，设置 一套单独的 不以财务指标为主要衡量标准的指标体系是十分必要 的 。 准入标准的第三套标准，即市值 + 股本总额 + 做 市商家数 标 准，就是这样的一套标准 。 该标准着眼于市值 、 股本总额 、 做市商
13、家 数等能够反映投资人对挂牌公司认可程度的指标，从而有利于筛选 出那些净利润和营业收入不达标但却有巨大发展潜力的公司 。 在 2016 年 5 月颁布的 分层管理办法（试行） 中制定的维持标 准较偏重财务指标或做市市值，导致创新层公司出现 “大进大出 ”的 情况，增加了市场操作风险和公司监管的难度 。 为改变这种情况，稳 定创新层与基础层的企业，在最新的 分层管理办法 中取消了维持 标准的财 务 指标和做 市 市值指标 ，仅 保留了合 格 投资 者人数 、 公司 治理及消极条件等方面的要求 。 具体见下表： 三 、 纳斯达克市场分层标准 （一）纳斯达克市场分层概况 纳斯达克市场在其发展过程中，
14、经历了两次分层 。 第一次分层 是在 1982 年，成立纳斯达克全国市场，设置了一套更高的上市标 准，将 部 分规模大 、 交 易活跃的 股 票强制划 入 新成 立的纳斯达克全 国市 场 ，其他不能 满 足标准的 股 票则被划 分到纳斯达克常规市场 （ Regular Nasdaq Market），此 次分层将 纳 斯达克市 场 分为两层 。 1992 年 7 月，纳斯达克全国市场被命名为纳斯达克小型市场 。 第二 次分层是在 2006 年，纳斯达克引入更高的上市标准，成立了纳斯达 克 全球 精 选市 场（ The Nasdaq Global Select Market），同 时 ，纳斯 达克
15、全国市场更名为纳斯达克全球市场 （ The Nasdaq Global Market），纳 斯达克小型资本市场更名为纳斯达克资本市 场（ The Nasdaq Capital Market），此次分层将纳斯达克市场分为三层，并 沿用至今 。 截至 2016 年 12 月 31 日，共有 2897 家公司在纳斯达克 上市，其中 1443 家在纳斯达克全球精选市场上市， 783 家在纳斯达 克全球市场上市， 671 家在纳斯达克资本市场上市 。 从各层的公司数 量分布上看，纳斯达克市场的分层结构呈现一个倒三角形 ，说明纳 斯达克市场的上市公司普遍还是质量比较优异的： （二）纳斯达克市场分层标准 纳
16、斯达克市场的分层标准包括财务标准 、 流动性标准和公司治 理标准 。 财务和流动性标准是多样的，且每个市场分层的标准都不 一样 。 而公司治理标准则是通用的，即三层共用一套标准 。 纳斯达克全球精选市场是目前上市要求最高的市场之一 。 要在 纳斯达克全球精选市场首次发行上市，需满足以下 4 套财务标准中 的任意一套，并且同时满足流动性标准 。 纳斯达克全球精选市场：财务标准 196 时 代 金 。 而新三板的分层标准更注重财务指标，对流动性 指 标 缺 乏 ， 统 性 融 斯 中旬 球 的要求 做 式 商家数 ” 、 、 、 、 、 、 年第 纳 期 达克全 刊 精选市场：流动性标准 （总第
17、期） 求 系 ，仅在第三套标准中提及 “采取 （ 市 转让 方 的 ，做 市 ） 不少于 6 家 ，其他两套标准中均无对应的流动性要求 。 系统的流动 性指标在分层中的作用是不可忽视的，因为充分的流动性是进一步 推进交易制度改革的坚实基础 。 按照新三板发展的轨迹与改革的方 向，笔者大胆推测新三板未来很可能会在创新层中另设一层精选层 （类似纳斯达克全球精选市场），在该层中全面实行集合竞价交易，取 代做市交易，最终形成一个与主板市场竞争的市场 。 而推行集合竞价 纳斯达克全球 市 场的准入 标 准严 格程度介于纳斯达克全球精 选市场与纳斯达克资本市场之间，具体见下表： 纳斯达克全球市场：财务和流
18、动性标准 纳斯达克资本市场是 3 个层次中要求最低的，适合规模更小的 公司，具体见下表： 纳斯达克资本市场：财务和流动性标准 鉴于纳斯达克不同分层所需满足的公司治理标准是一致的，在 此不予赘述 。 四 新三板与纳斯达克分层标准的比较 新三板与纳斯达克市场在诸多方面有着相似之处，因而许多学者 将纳斯达克视为新三板未来对标的标杆 。 新三板的分层制度也借鉴了 纳斯达克的许多成功经验，例如设定多套分层标准，不同的分层标准 各有侧重，方便企业自主选择；又如分层标准同时采纳净利润 营业收 入等传统财务指标和反映投资人对企业预期的市值指标，改变了我国 资本市场惯用的以盈利能力和营业收入为核心的评价方式，使
19、分层标 准更具包容性 灵活性 。 同时，分层标准也考虑了中国的国情，综合世 界主要成熟市场的经验，最终设计出了符合新三板和我国国情的市场 分层方案 。 从 2016 年 5 月开始实施以来，经过一年多的实践，又将实 践中发现的问题通过本次的分层管理办法予以调整，最终的分层办法 更加符合新三板发展实际，更加科学 。 尽管如此，新三板的分层标准与 纳斯达克分层标准相比较，仍然有如下几方面的劣势： 第一，新三板分层标准中缺乏系统的流动性指标 。 通过比较可 以发现，纳斯达克三个市场层次的分层标准均包括财务指标和流动 性指标两个部分，且每个层次的每一套标准都有相对应的流动性要 交易的重要基础就是充分的
20、流动性 。 因此，在新三板市场分层中设置 系统的流动性标准体系，从而在市场分层过程中筛选出符合流动性 条件的企业进入创新层，有利于为下一步市场交易制度改革铺平道 路，也有利于为进一步优化和细分市场分层奠定制度基础 。 第二，新三板分层标准中涉及流动性的指标太过单一 。 纳斯达 克市场分层标准中，每一层的每一套标准都涉及三至四个流动性指 标 ，即：公 众持股数量 、 持股 100 股以上的股东数 量（或 股东总数 量） 做市商家数 、 公众持股市值这四个指标中的三至四个 。 反观新 三板市场分层标准，仅在第三套标准中涉及 “采取做市转让方式的， 做市商家 数 不少 于 6 家 ”的 要求 及共同
21、标 准中 “合格投资者不少于 50 人 ”的要求，而 对 于公众持 股 数量 、 公众 持 股市 值 、 持股 100 股以 上的股东数量（或股东总数量）这些重要流动性指标均没有涉及 。 流 动性指标的设置过于单一，可能导致该指标对分层的作用减弱，不 利于充分筛选出符合创新层标准的企业，也可能导致进入创新层的 企业 存在流动 性 不足从而 导 致下一步的集 合 竞价 交易改革出现问 题，不利于充分发挥新三板市场的价值发现功能和市场定价功能， 从而不利于企业融资和投资者投资目标的实现 。 从服务创新型 、 创业型 、 成长型中小微企业的初衷来看，新三板 与纳斯达克市场确实有着相似之处 。 但纳斯
22、达克经过 40 多年的发 展 ，如今 已经 成 为美 国的全国性证券交易市场，与纽约证券交易所 、 美国证券交易所可以抗衡，在世界范围内也有着重要影响，从这一点 来看，新三板与纳斯达克仍然具有很大差距 。 新三板市场目前虽已发 展成为全国性的证券交易场所，但囿于其交易方式 、 交易量 、 投资者 适当性等方面的限制以及挂牌企业自身质量的问题，市场交易还非 常不活跃，还没有成为真正意义上的交易所，距离主板市场仍有较大 差距，目前仍然无法与上海证券交易所 深圳证券交易所抗衡 。 尽管 如此，我们仍然可以从纳斯达克的飞速发展中看到希望 。 目前，新三 板已经在市场分层 、 差异化交易制度和信息披露制
23、度方面迈出了重 要一步，相信未来新三板在不断的试 验 、 改革 、 完善 过 程中会逐 渐成 长和成熟，从而更好的为实体经济服务 为中小微企业服务 。 注释 ： ，访问时间： 年 月 日 。 ： ， 访 问 时 间 ： 年 月 日 。 化定奇 纳斯达克市场内部分层与上市标准演变分析及启示 证券市场导报 ，（） 相关资料由作者翻译整理自 ， 。 相关资料由作者翻译整理自 ， 。 参考文献 化定奇 纳斯达克市 场内部 分层与 上市 标准演变分析及启示 证券市场导报 ，（） 王映 纳斯达克 的 “他山之 石 ”法人 ，（） 朱佳楠 ，徐一洲 美国纳斯达克成功经验 对于我国 新三板建设 的启示 经营 管理 者 ， （ ） 作者简介 ： 毕雪 （ ）， 女 ， 汉族 ， 山东莱芜人 ， 毕业于北京大 学法 学院， 现就职于中泰证券股份有限公司法律事务部 ，研究 方向 ： 金融法 。 197