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1、 年第 期中旬刊 时 代 金 融 ， （总第 期） （ ） 新三板与纳斯达克证券市场分层标准比较研究 毕 雪 （中泰证券股份有限公司法律事务部，山东 济南 250001） 【 摘要 】我国新三板市场和美国纳斯达克证券交易市场在市场定位、服务企业类型、交易方式上存在诸多相似性。新三板自 年 月 开始实行分层制度后，与纳斯达克的相似性更进一步。然而，二者在层次划分、分层标准方面仍然存在差异。本文试图通过将新三板与纳斯 达克市场的分层标准进行比较研究，探索新三板分层制度进一步改革的可能和方向。 【 关键词 】新三板 纳斯达克 分层标准 自 2013 年新三板扩容，成立全国中小企业股份转让系统以来，
2、前是非常分散的柜台交易市场，证券的买卖价格尚未形成一个统一 在 新三板挂牌的企业数量迅速增加，截至 2018 年 1 月，新三板挂牌 的行市 。 为了加强对证券行业的全面监管，规范大规模的场外交易， 增加市场秩序性和透明度， 1971 年，全美证券交易商自动报价系 之和 。 如此巨大的挂牌企业数量，造成了挂牌企业质量参差不齐，在 统，即纳斯达克（ NASDAQ）正式投入运作 。 纳斯达克成立初期只是 一定程度上为新三板投资者甄别和选择投资企业带来了一定困扰， 一个用来集中显示全美 OTC 市场部分精选证券价格的报价系统， 同时也为监管带来了一定困难 。 为了解决这一突出问题，新三 板决定 为场
3、外交易证券提供中间报价 。 自 2016 年 6 月 27 日起对挂牌公司实施分层管理，新三板分层的时 自成立至今的 40 多年中，纳斯达克通过不断改进上市制度 、 优 代正式开启 。 作为国内首个采用分层制度的交易市场，新三板分层的 化市场分层 、 推进国际化发展，已经成为与纽约证券交易所（ New 推出也被寄予了许多期待 。 如今，分层制度已推出一年有余，在过去 York Stock Exchange） 、 美 国证 券交 易所 （ American Stock Ex- 一年多分层实践的基础上， 全国中小企业股份转让系统有限公司（以 change）并列的全美三大证券交易所之一，而在纳斯达克
4、上市的公司 下简称 “股转系统 ”）于 2017 年 12 月发布了新的 挂牌公司分层管理 中，不乏苹果 、 facebook、 特斯拉，甚至中国的百度 、 京东等一大批知 办法 （以下简称 “ 分层管理办法 ”），对此前试行的分层标准进行了 名科技公司，其上市公司质量之优显而易见 。 纳斯达克如今将自己定 调整 。 本文试图通过将新三板分层制度与纳斯达克市场的分层标准 位为一个为创新型公司提供融资渠道的国际化市场，吸引了 来自世 进行比较研究，从而探析新三板分层制度进一步改进的可能和方向 。 界各地的优秀企业（尤其是科技类企业）前来上市 。 截至 2016 年 12 一 、 新三板与纳斯达克
5、市场的背景 月 31 日，共有 2897 家公司在纳斯达克市场上市 。 仅 2016 年一年， （一）新三板的发展历程与市场定位 纳斯达克就吸引了 283 家新的上市公司在纳斯达克市场上市，其中 新三板全称为全国中小企业股份转让系统，其前身为 2001 年 91 家为首次公开发行（ IPO），占到了全美 2016 年 IPO 数量的 73%。 成立的承接两网（ STA Q、 NET）和退市公司股份挂牌转让的代办股 纳斯达克新增上市公司的其他来源还包括：从纽约证券交易所或其 份转让系统，业界常称 “老三板 ”。 2006 年，中关村非上市股份公司进 他交易所转换到纳斯达克上市的 、 从 OTC
6、市场升级到纳斯达克的 。 入代办股份转让系统进行股份转让试点，从此代办股份转让系统开 二 、 新 三板市场分层标准 始向中关村高新技术企业开放，这也标志着 “新三板 ”的诞生 。 2012 （一）新三板市场分层概况 年 8 月起，代办股份转让试点范围扩大到天津滨海 、 武汉东湖 、 上海 根据 2016 年 5 月 27 日发布的 全国中小企业股份转让系统挂 张江三个国家级高新区，实现了新三板第一次扩容 。 此后， 2013 年， 牌公司分层 管理办法 （试行） （以下简称 “ 分层管理办法 （试 全国中小企业股份转让系统有限责任公司成立，国务院发布 关于 行） ”），新三板设立两层 创新层和
7、基础层，符合不同标准的挂 全国中小企业股份转让系统有关问题的决定 ，新三板实现了向 全 牌公司分别纳入创新层或基础层管理 。 此分层模式在 2017 年发布 国中小企业的扩容，成为一个面向全国范围的证券交易市场 。 的新版 分层管理办法 中予以保留 。 截至 2018 年 1 月 5 日，新三板 两次扩容之后的新三板主要为创新型 、 创业型 、 成长型中小微 挂牌公司共达到 11623 家，其中，基础层挂牌公司 10279 家，创新层 企业发展服务，成为多层次资本市场中的重要一层 。 针对此前某些 挂牌公司 1344 家 。 从分层结构来看，绝大多数挂牌公司都位于基 关于新三板企业或可转板 到
8、主板或创业板上市的猜测，新三板相关 础层，仅有不到 12%的挂牌公司能够符合创新层的标准 。 新三板的 负责人多次在公开场合表示，新三板不是任何一个市场的预备，而 分层结构呈现一个金字塔形： 是一个独立的市场 。 从国务院 关于全国中小企业股份转让系统有 关问题的决定 来看，新三板的定位为 “全国性的证券交易场所 ”，其 设立的初衷就是要建立一个独立的市场，它不是主板或者创业板的 预备市场，而是一个平行于上海证券交易所 、 深圳证券交易所和其 他区域股权交易市场的独立市场，因其服务的企业规模不同 、 发展 阶段不同， 因此又与其他交易市场形成差异化竞争 。 （二）纳斯达克的发展历程与市场定位
9、纳斯达克证券交易市场（ 起源于全美 证券 交易商协会 自动报价系统 （ （二）新三板分层标准 ， 简称 ），该系统是全美 根据 分层管理办法 ，新三板分层标准包括准入标准和维持标 证券交易商协会（ ，简称 准，准入标准为挂牌公司首次被划分入创新层时执行的标准，维持 ）为促进场外市场交易效率，自 年 月 日起开始运行 标准指进入创新层的挂牌公司需持续满足的标准，达不到该标准将 的电子证券交易系统 。 监管下的证券交易市场，在 70 年代以 被移出创新层 。 进入创新层的标准有 3 套，挂牌公司只需满足其中 195 时 代 金 融 发掘处于不同发展阶段 、 不同行业特征的优质挂牌公司 。 创新层准
10、 入标准见下表： 创新层准入标准 （ ） 由上表分析可知，创新层准入 标准的标准一为 “净利润 + 净资 产收益率 + 股本总额 ”指标，标准二为 “营业收入复合增长率 + 营 业收入 + 股本总额 ”指标，标准三为 “市值 + 股本总额 + 做市商家 数 ”指标 。 综合来看，三套标准仍然是以财务指标为主，其他指标为 辅，各套标准对财务指标的侧重略有不同 。 标准一侧重于净利润反 映的盈利能力，标准二侧重于营业收入反映的企业规模和市场份 额，标准三侧重于市值等反映的市场和投资者对企业的认可程度 。 设置财务指标的优点是容易量化，对企业的盈利能力 、 财务状况 、 市 场占有率等方面要求高，标
11、准比较严格， 有利于筛选出优质企业 。 但 是，鉴于新三板立足于服务创新性 、 创业型 、 成长型中小微企业，很 多有潜力的公司可能目前还没有盈利，其市场占有率也不高，但其 经营模式是非常先进的 、 有前景的，即便是苹果 、 微软这些伟大的科 技公司最初也是从小型创业企业发展起来的 。 如果单纯依靠财务指 标去评价，极有可能将这些真正有潜力的公司排除在创新层之外， 不利于帮助投资者发现其真正的价值 。 因此，在财务指标之外，设置 一套单独的 、 不以财务指标为主要衡量标准的指标体系是十分必要 的 。 准入标准的第三套标准，即市值 + 股本总额 + 做市商家 数标 准，就是这样的一套标准 。 该
12、标准着眼于市值 、 股本总额 、 做市商家 数等能够反映投资人对挂牌公司认可程度的指标，从而有利于筛选 出那些净利润和营业收入不达标但却有巨大发展潜力的公司 。 在 2016 年 5 月颁布的 分层管理办法（试行） 中制定的维持标 准较偏重财务指标或做市市值，导致创新层公司出现 “大进大出 ”的 情况，增加了市场操作风险和公司监管的难度 。 为改变这种情况，稳 三 、 纳 斯达克市场分层标准 （一）纳斯达克市场分层概况 纳斯达克市场在其发展过程中，经历了两次分层 。 第一次分层 是在 1982 年， 成立纳斯达克全国市场，设置了一套更高的上市标 准，将部分规模大 、 交易活跃的股票强制划入新成
13、立的纳斯达克全 国市场，其他不能满足标准的股票则被划分到纳斯达克常规市场 （ Regular Nasdaq Market），此次分层将纳斯达克市场分为两层 。 1992 年 7 月，纳斯达克全国市场被命名为纳斯达克小型市场 。 第二 次分层是在 2006 年，纳斯达克引入更高的上市标准，成立了纳斯达 克全球精选市场（ The Nasdaq Global Select Mar ket），同时，纳斯 达克 全国 市场更 名为纳 斯达 克全球 市场 （ The Nasdaq Global Market），纳斯达克小型资本市场更名为纳斯达克资本市场（ The Nasdaq Capital Market
14、），此次分层将纳斯达克市场分为三层，并 沿用至今 。 截至 2016 年 12 月 31 日，共有 2897 家公司在纳斯达克 上市，其中 1443 家在纳斯达克全球精选市场上市， 783 家在纳斯达 克全球市场上市， 671 家在纳斯达克资本市场上市 。 从各层的公司数 量分布上看，纳斯达克市场的分层结构呈现一个倒三角形 ，说明纳 斯达克市场的上市公司 普遍还是质量比较优异的： （二）纳斯达克市场分层标准 纳斯达克市场的分层标准包括财务标准 、 流动性标准和公司治 理标准 。 财务和流动性标准是多样的，且每个市场分层的标准都不 一样 。 而公司治理标准则是通用的，即三层共用一套标准 。 纳斯
15、达克全球精选市场是目前上市要求最高的市场之一 。 要在 纳斯达克全球精选市场首次发行上市，需满足以下 4 套财务标准中 的任意一套，并且同时满足流动性标准 。 纳斯达克全球精选市场：财务标准 定创新层与基础层的企业，在最新的 分层管理办法 中取消了维持 标准的财务指标和做市市值指标，仅保留了合格投资者人数 、 公司 治理及消极条件等方面的要求 。 具体见下表： 196 一 年 套标准 可 期 ，这体 旬 现 刊 了分层标准设计的灵活性，有利于充分 ， 时 代 金 融 年第 纳 期 斯达克 旬 全 刊 球精选市场：流动性标准 （总第 期） 的要求，仅在第三套标准中提及 “采取做市转让方式的，做市
16、商家数 不少于6 家 ”，其他两套标准中均无对应的流动性要求 。 系统的流动 性指标在分层中的作用是不可忽视的，因为充分的流动性是进一步 推进交易制度改革的坚实基础 。 按照新三板发展的轨迹与改革的方 向，笔者大胆推测新三板未来很可能会在创新层中另设一层精选层 （类似纳斯达克全球精选市场），在该层中全面实行集合竞价交易，取 代做市交易，最终形成 一个与主板市场竞争的市场 。 而推行集合竞价 交易的重要基础就是充分的流动性 。 因此，在新三板市场分层中设置 纳斯达克全球市场的准入标准严格程度介于纳斯达克全球精 选市场与纳斯达克资本市场之间，具体见下表： 纳斯达克全球市场：财务和流动性标准 纳斯达
17、克资本市场是 3 个层次中要求最低的，适合规模更小的 公司，具体见下表： 纳斯达克资本市场：财务和流动性标准 鉴于纳斯达克不同分层所需满足的公司治理标准是一致的，在 此不予赘述 。 四 、 新三板与纳斯达克分层 标准的 比较 新三板与纳斯达克市场在诸多方面有着相似之处，因而许多学者 将纳斯达克视为新三板未来对标的标杆 。 新三板的分层制度也借鉴了 纳斯达克的许多成功经验，例如设定多套分层标准，不同的分层标准 各有侧重，方便企业自主选择；又如分层标准同时采纳净利润 、 营业收 入等传统财务指标和反映投资人对企业预期的市值指标，改变了我国 资本市场惯用的以盈利能力和营业收入为核心的评价方式，使分层
18、标 准更具包容性 、 灵活性 。 同时，分层标准也考虑了中国的国情，综合世 界主要成熟市场的经验，最终设计出了符合新三板和我国国情的市场 分 层方案 。 从 2016 年 5 月开始实施以来，经过一年多的实践，又将实 践中发现的问题通过本次的分层管理办法予以调整，最终的分层办法 更加符合新三板发展实际，更加科学 。 尽管如此，新三板的分层标准与 纳斯达克分层标准相比较，仍然有如下几方面的劣势： 第一，新三板分层标准中缺乏系统的流动性指标 。 通过比较可 以发现，纳斯达克三个市场层次的分层标准均包括财务指标和流动 性指标两个部分，且每个层次的每一套标准都有相对应的流动性要 系统的流动性标准体系，
19、从而在市场分层过程中筛选出符合流动性 条件的企业进入创新层，有利 于为下一步市场交易制度改革铺平道 路，也有利于为进一步优化和细分市场分层奠定制度基础 。 第二，新三板分层标准中涉及流动性的指标太过单一 。 纳斯达 克市场分层标准中，每一层的每一套标准都涉及三至四个流动性指 标，即：公众持股 数量 、 持股 100 股以上的股东数量（或股东总数 量） 、 做市商家数 、 公众持股市值这四个指标中的三至四个 。 反观新 三板市场分层标准，仅在第三套标准中涉及 “采取做市转让方式的， 做市商家数不少于 6 家 ”的要求及共同标准中 “合格投资者不少于 50 人 ”的要求，而对于公众持股数量 、 公
20、众持股市值 、 持股 100 股以 上的股东数量（或股东总数量）这些重要流动性指标均没有涉及 。 流 动性指标的设置过于单一，可能导致该指标对分层的作用减弱，不 利于充分筛选出符合创新层标准的企业，也可能导致进入创新层的 企业存在流动性不足从而导致下一步的集合竞价交易改革出现问 题，不利于充分发挥新三板市场的价值发现功能和市场定价功能， 从而不利于企业融资和投资者投资目标的实现 。 从服务创新型 、 创业型 、 成长型中小微企业的初衷来看，新三板 与纳斯达克市场确实有着相似之处 。 但纳斯达克经过 40 多年的发 展，如今已经成为美国的全国 性证券交易市场，与纽约证券交易所 、 美国证券交易所
21、可以抗衡，在世界范围内也有着重要影响，从这一点 来看，新三板与纳斯达克仍然具有很大差距 。 新三板市场目前虽已发 展成为全国性的证券交易场所，但囿于其交易方式 、 交易量 、 投资者 适当性等方面的限制以及挂牌企业自身质量的问题，市场交易还非 常不活跃，还没有成为真正意义上的交易所，距离主板市场仍有较大 差距，目前仍然无法与上海证券交易所 、 深圳证券交易所抗衡 。 尽管 如此，我们仍然可以从纳斯达克的飞速发展中看到希望 。 目前，新三 板已经在市场分层 、 差异化交易制度和信息披露制 度方面迈出了重 要一步，相信未来新三板在不断的试验 、 改革 、 完善过程中会逐渐成 长和成熟，从而更好的为
22、实体经济服务 、 为中小微企业服务 。 注释 ： ，访问时间： 年 月 日 。 ： ， 访 问 时 间 ： 年 月 日 。 化定奇 纳斯达克市场内部分层与上市标准演变分析及启示 证券市场导报 ，（） 相关 资料由作者翻 译整理自 ， 。 相关 资料由作者翻 译整理自 ， 。 参考文献 化定奇纳斯达克市场内部分层与上市标准演变分析及启示 证券市场导报，（） 王映纳斯达克的 “他山之石 ”法人，（） 朱佳楠，徐一洲美国纳斯达克成功经验对于我国新三板建设 的启示经营管理者，（） 作者简介： 毕雪（ ） ，女，汉族，山东莱芜人，毕业于北京大 学法学院，现就职于中泰证券股份有限公司法律事务部，研究方向： 金融法。 197 求 。 而新三板的分层标准更注重财务指标，对流动性指标缺乏系统性