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1、道和大大缩短的投资周期 、 1 J . 2 J . 3 J . FINANCE ECONOMY 金融经济 基 于 IPO 热 潮 下 的 新 三 板 市 场 投 资 机 会 研 究 王准准 摘要： 随着监管层鼓励 IPO（ Initial Public Offering： 首次 公开发行） 的态 度日渐明 晰， IPO 的发行频次和速度有了稳 定的预期，对于股 权投资而 言，这 意味着稳定清晰的退出渠 但仍存在引入资 本和战略投资者的诉 求，就 投资机构而 言， 投资拟上市公司风 险相对较 小； 从宏观层面来 讲，国 家重视 GDP 的增长和社会的稳 定，监 管部门会限制市场做 空，确 保 1
2、 。 与主板 、 中小板 、 创业板相 比， 一 、 二级市场的盈利空间，因此， Pre IPO 市场 的存在具有一 新三板市场 的流动性相对较 差，且 挂牌企业的估值相对较 低，借助 IPO 加速的 春 风，越 来越多的优质挂牌企业意向从 新三板市场摘牌转 而登陆 A 股市场并掀起了 IPO 热潮 。 因 此，新三板市场的 Pre IPO 投资迎来了发展机遇期 。 关键词： Pre IPO； 新三板市场； 股权投资 自 2013 年扩容至全国以来，新三板 市场快速发展并在很 大程度上为我国中小企业的发展带来了生机与活 力，然而，由 于处于初级发展阶 段，新 三板市场还存在诸多需要解决的问 题
3、，如流动性问题 。 IPO 是企业直接融资渠道之一，通过 IPO， 新三板挂牌企业可以获得直接融资 、 改善融资结构，还 可以借 助 A 股市场提高企业股权的流动 性，而 市场又给流动性以较 高的溢价，因 此，对 于投资机构而 言，参 与挂牌企业的 Pre IPO 投资，将为其新三板投资带来溢价收益的机会 。 1. Pre IPO 市场分析 1. 1 Pre IPO 市场存在的原因及参与主体诉求 1. 1. 1 Pre IPO 市场存在的原因 我国的监管机构对企业 IPO 实行 核准 制，审 核速度相对 较慢，加上 A 股市场 先后经历了多次 IPO 暂 停，致 使上市公 司成为稀缺资源； 与
4、非上市公司相 比，上 市公司具有较好的 流动性，而市场给流动性以较高的溢 价，导 致一 、 二级市场之 间存在一定的价差空间 。 从微观层 面来 讲，就 拟上市公司而 言，虽然已经具备一定的规模 、 利润 和相对明确的盈利模 式， 定的必然性 。 1. 1. 2 市场参与主体诉求 （ 1） 融资主体的诉求 企业 IPO 融资规模存在一定的限制，且再融资监管趋紧， 融资主体意向在上市前进行融资以扩大融资规模 。 通过 引入 战略投资者，融资 主体期望不仅可以完善自身在管理 、 业务 、 财务 法律等方面 的不 足，提 升盈利能 力，还 可以借助战略投 资者的知名度，提高自身在资本市场中的形象，便
5、于 后续融资 和资本运作 。 一般情况下，融资主体提交 IPO 申请后，其控 股 股东和实际控 制人所持有的股份将面临四年半左右的锁定 期，面对如此长的锁定期，融资主体的控股股东和实 际控制人 倾向于在提交 IPO 材料之前卖出一部分股份套现 。 （ 2） 投资主体的诉求 处于 Pre IPO 阶段的企业 资产规模和盈利水平接近或 者已经达到上市标 准，存 在的经营风险较 小，在 中介机构的 辅导下上市确 定性较强 。 通过参与 Pre IPO 企业的投 资， 投资主体希望在较短的时间内获得 高确定性的一 、 二级市场 溢价收益 。 1. 2 Pre IPO 市场现状 在过去的很长 时间 里，
6、为 了维护股 价，我 国资本市场的 监管部门倾向于放慢新股发行的节 奏，导 致我国资本市场的 融资功能相对较差 。 在我国提高直 接融资比重的大背景 下， 经过 2015 年和 2016 年的调 整，从 2016 年底开 始，我 国资本 檸檸檸檸檸檸檸檸檸檸檸檸檸檸檸檸檸檸檸檸檸檸檸檸檸檸檸檸檸檸檸檸檸檸檸檸檸檸檸檸檸檸檸檸檸檸 以传统工业 、 建筑业为主的第二 产业要想吸引更多的资 金以及保持较高的资金运用效率，还 需要进行产业升级和战 略转型，不断寻求突破，由 “工业制造 ”向 “工业创造 ”迈进 。 保持对第三产业信贷资金的增 速投 放，加 大对第三产业 发展的政策支持，加 强产业政策和
7、信贷政策的协调配合 ，保 证产业政策和信贷政策有效落实 。 （ 二） 加强宏微观市场分析，防范信贷风险 一方面要提高对宏观市场的敏 感 度，金 融机构应该培养 敏锐的市场触角，认真分析宏观经济 变动对其自身发展运营 产生的影响，抓 住经济周期变动与宏观经济运行带来的机 遇，同时也要防范经济波动带来的信贷风险 。 另一方面要加强对企业微观机制的研究 。 做好授信调查， 减少信息不对称带来的逆向选择与道德风险，做到 “精准投贷 ”。 （ 三） 加快金融服务与金融产品创新的步伐 100 积极开展金融产品与服务创新，建 立多种信贷产品满足 多样化的市场需求，建 立多元化的信贷结 构，为 陕西省产业 结
8、构的升级提供高 效的融资平 台，为 企业 、 居民的生产生活 提供相适应的融资机制，保障陕西省在 “十三五 ”的新起点 上 实现新跨越 。 （ 西北大学经济管理学院，陕西 西安 710127） 参考文献： 中国人民银行营 业管理部课题组 . 北京市金融机构信 贷资金配置效率研究 对 26 个主要行业贷款情况的 实证分析 金融研究， 2005（ 2） ： 69 81. 程婵娟，刘锦锦 . 陕西省信贷资 金产业贡献度及配置效 率的实证研究 西部金融， 2012（ 11） ： 58 61. 龙海明，唐怡，凤 伟俊 . 我国信贷资金配置区域失衡研 究 金融研究， 2011（ 9） ： 54 64. （
9、 市 ； 1 2 市场确立了加速 IPO 审批的政 策，使 发行审核节奏加 快，新 股发行常态化 。 大量机构将目光转向 Pre IPO，令 Pre IPO 项目的热度不断攀升， Pre IPO 企业迎来了发展的黄金期 。 在 IPO 审核提速的预 期 下，越 来越多的公司 （ 如原准备 在新三板挂牌的公司 、 新三板挂牌公司等） 走上 了 IPO 之 路， 截至 2017 年 10 月 27 日，中国证监会受理的首发 企业有 560 家，其中，已过 会 37 家，未 过会 523 家，未 过会的企业中有 156 家企业 来自新三 板，占 比 29. 8% 。 此 外，还 有 551 家新 三
10、板企 业正在接受 IPO 辅 导，参 照过去两年的数 据， 2017 年 新三板拟 IPO 企业数量增长势头迅猛 。 需要着重关注的一点 是， IPO 本应是企业发展到足够成 熟阶段，水到渠成地吸 纳社会公众资 金，然 而，现 在的 Pre IPO 热潮却把 企业的核心竞争力变成了能否 IPO 本身 。 于 是， Pre IPO 市场便滋生了 一些乱 象，如 一些企业在申报 IPO 辅导的同时悄悄地以各 种名义售卖老 股； 一些企业采取 “Pre IPO 融 资 最 后 一 轮 Pre IPO 融 资 报 辅 导 再做一轮融资就上 市的 Pre IPO 融资 ”的 “伪 Pre 理 论 探 讨
11、 化回报率，还能因缩短面临不确定性 的时长而在一定程度上 降低投资风险 。 e. IPO 审核政策利好 “三类股东 ”是新三板挂牌企业 IPO 难以成功的 “老大 难 ”问题 。 随着 发行监管问答 首次公开发行股票申请审 核过程中有关中止 审查等事项的要 求 的发 布，证 监会明确 符合条件的企业可以往前推进，而含有 8 家 “三类股东 ”的新 三板挂牌企业文灿股份的招股说明 书预披露获得更 新，审 核 进度得以推进，因此， “三类股东 ”问题有望不再是新三板挂 牌企业上市的障碍 。 2. 2 新三板市场投资风险 a. 不良企业 “抢滩登陆 ” IPO 概念带 来的估值提升是不良挂牌企业参与
12、 Pre IPO 热潮的内生 动 力，引 入 IPO 概 念，一 些挂牌企业为的是 吸引一轮又一轮的融资，一些挂牌企 业为的是实际控制人老 股套现，一些挂牌 企业募集资金就是为了募集上市费用 ，一 些挂牌企业 “带病 ” 信息披露和规范化治理并不完善 ） 上 IPO”融资模式 。 2 。 目前，虽然 IPO 审核监管趋严，但是 违规成本低 廉，挂 2. 新三板市场投资机会与风险分析 2. 1 新三板市场投资机会 a. 投资标的数量较多 从融资额角度来讲，新三板市场 挂牌企业通过定向增发 形式募资平均融资额不到 1000 万元，堪称 “僧多粥少 ” 从市 场流动性角度来讲，尽管新三板市场已经实施
13、了 “做市转让 ” 制度，但成交量仍然在低位徘徊，相 反，平 均每天上千亿成交 额的 场内市场自然更具有吸引力 。 截至 2017 年 11 月 29 日，公 告进入 IPO 辅导的新三板挂牌公司已达 563 家，且 数 量增长趋势明显，为投资机构提供了丰富的投资标的 。 b. 标的企业增值空间较大 通过对比历年转板的新三板挂 牌企业市盈率发 现，挂 牌 企业 IPO 前的市盈率普遍在 20 倍以下，平均为 13 倍， IPO 一 年以后市盈 率范围分布在 20 100 倍 之 间，平 均为 54 倍 。 由于新三板 IPO 概念 股的营收能力和净利润水平领先于新 三板市场的整体水平，加之，当
14、前 A 股 IPO 发行定价有 23 倍 市盈率的政策 “天花板 ”，投资机构若能够在投资新三板挂 牌 企业时将市盈 率控制在 20 倍甚至 15 倍以 内，预 期将获得较 大的盈利空间 。 c. 标的企业规范成本较低 相比未挂牌新三板市场而直接 IPO 的企 业，新 三板挂牌 企业在挂牌后接受了资本市场的 “启蒙 ”教育，完成了整改 和 规范，治理相对完善，财务更加规 范 、 信息较为透明 。 随着新 三板市场的监管趋 严，挂 牌标 准不断提 升，新 三板市场中新 挂牌企业数量呈递减之势，主办券商 对新三板挂牌企业的辅 导力度有所增加，使得其规范化程度 进一步提 升，因 此，新 三 板挂牌企
15、业在 IPO 辅导期的规范成本和难度相对较低 。 d. 投资至上市周期较短 从已过会 新三板挂牌企业的排队时间来看 ，挂 牌企业 IPO 所需时间 呈下降趋 势，从 2017 年 7 月 7 日开 始，过 会新 三板企业 排队时间保持在 1. 3 年以 下，排 队时间最短的药石 科技过会仅耗时半年左右 。 对于投 资机构而 言，投 资周期的 缩短，不仅能在项目估值倍数相对较 低的情况下提高投资年 牌企业只要闯关 IPO 就有可能圈钱，这 就容易造成投资机构 进入 “伪 IPO”陷阱 。 b. 时间成本优势弱化 随着 IPO 审核的提速，越来越多的 新三板挂牌企业进入 IPO 辅导期或加入 IP
16、O 排队，而 新增申报 IPO 企业数量和速 度正在超越当前审核速度，尤其是证 监会新一届发审委上任 以来， IPO 审核严 格的趋势越来越明 显，若 未来 IPO 审核速 度维持不变或逐渐下降，则此前因 IPO 加快的时间成本优势 将逐步消退，同时，在 IPO 辅导和排队 期 间，业 绩下滑的可能 性也将成为挂牌企业 IPO 的 “拦路虎 ”。 c. 收益缩水或新股 “破发 ” 随着上市公司的供给不断增加，虽 然目前新股上市还能 连续维持涨停，但涨 停板数越来越 少，未 来 A 股整体估值下 行压力较大，且解 禁洪流也会影响市场的流动性 ，这 种趋势 会降低投资机构潜在的投资收益； 当前一些
17、投资机构为了争 抢 Pre IPO 项目，不考虑备投 企业的质地而盲目跟从潮 流， 造成投资定价高于备投企业的实际 价值的局 面，随 着新股供 应不断加大，若二级市场表现不佳，新股 “破发 ”将成为可能 。 3. 结语 当前，新三板市 场流动性改善预期不明朗 ，导 致新三板 市场投融资相对低迷，进而在一定程 度上影响优质挂牌企业 的发展 。 随着 A 股 IPO 的提 速，优 质挂牌企业 “转板 ”热情 高涨，给投资机 构带来大量的 Pre IPO 投资机会 。 新三板 市场投资机会和风险并存，但对投资 机构来讲目前是较好的 时间窗口期，挂牌企业中投资风险较低 、 收益保障较强的 Pre IPO 项目有望为其资金提供良好的出口 。 （ 陕西省产业投资有限公司，陕西 西安 710003） 参考文献： 胡中彬 . 新股加速放行 Pre IPO 投资持续升温 . 经济 观察网 . 2017 5 11. 刘凯 、 叶倩瑜 . 新三板市场策略专题 新三板 P E IPO 投资策略的机遇与挑战 . CITICS 新三板研究 . 2017 4 21. 101