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1、FINANCE ECONOMY 金融经济 基 于 IPO 热 潮下 的 新 三 板 市 场 投 资 机 会 研 究 王准准 摘要： 随 着监管 层鼓励 IPO（ Initial Public Offering： 首 次 公 开发行） 的态度 日渐明晰， IPO 的发行 频次 和速度 有了 稳 定的预期，对于股权投 资而言，这 意味着稳 定清晰 的退出 渠 道和大大缩短的投资周期 。 与主板 、 中小板 、 创业板相比， 新三板市场的流 动性 相对 较差，且挂 牌企 业的 估值 相对 较 低，借助 IPO 加速的春 风，越来越 多的优质 挂牌企 业意向 从 新三板市场摘牌转而登陆 A 股市 场并
2、掀起了 IPO 热 潮 。 因 此，新三板市场的 Pre IPO 投资迎来了发展机遇期 。 关键词： Pre IPO； 新三板市场 股权投资； 自 2013 年扩容至全国以来 新三板市场快速发展并在很， 大程度上为我国中小企业的发展带来了生机与活力，然而 由， 于处于初级发展阶段，新三板市场还存在诸多需要解决的问 题，如流动性问题。 IPO 是企业直接融资渠道之一，通过 IPO， 新三板挂牌企业可以获得直接融资、改善融资结构，还可以借 助 A 股市场提高企业股权的流动性，而市场又给流动 性以较 高的溢价，因 此，对 于投资 机构而言，参与 挂牌企 业的 Pre IPO 投资，将为其新三板投资带
3、来溢价收益的机会。 1. Pre IPO 市场分 析 1. 1 Pre IPO 市场存在的原因及参与主体诉求 1. 1. 1 Pre IPO 市场存在的原因 我国的监管机构对企业 IPO 实行核准制，审核速度 相对 较慢 加上， A 股市场先后经历 了多次 IPO 暂停，致使上市 公 司成为稀缺资源 与非 上市公 司相比； ，上市 公司具 有较好 的 流动性 而市场给流动性以较高的溢 价 导致 一 二级市 场之， ， 、 间存在一定的价差空间。从微观层面来讲，就拟上 市公 司而 言，虽然已经具备一定的规模、利润和相对明 确的盈利模式， 但仍存在引入资本和 战略投 资者的 诉求，就投 资机构而
4、言， 投资拟上市公司风险 相对较 小； 从宏观层 面来讲，国 家重视 GDP 的增长和社会的稳定，监管 部门会限 制市场 做空，确保 一、二级市场的盈利空间，因此， Pre IPO 市场的存在具有一 定的必然性。 1. 1. 2 市场参与主体诉求 （ 1） 融资主体的诉求 企业 IPO 融资规模存在一定的限制，且再融资监管趋紧， 融资主体意向在上市前进行融资以扩大融资规模。通过 引入 战略投资者 融资主 体期望不仅可以完 善自身在管理， 、业务、 财务、法律等方面的 不足，提升盈利 能力，还可以 借助战略投 资者的知名度，提高自身在资本市场中的形象，便于后续融资 和资本运作。一般情况下，融资主
5、体提交 IPO 申请后，其控股 股东和实际控 制人所 持有的 股份将 面临四年 半左右 的锁定 期，面对如此长的锁定期，融资主体的控股股东和实际控制人 倾向于在提交 IPO 材料之前卖出一部分股份套现。 （ 2） 投资主体的诉求 处于 Pre IPO 阶段的企业资产规模 和盈利水 平接近或 者已经达到上市标准，存 在的经 营风险较 小，在中介 机构的 辅导下上市确定 性较 强。通过 参与 Pre IPO 企 业的投 资， 投资主体希望在较短的时间内获得 高确定性的一、二级市场 溢价收益。 1. 2 Pre IPO 市场现状 在过去的很长时 间里，为了维 护股价，我国 资本市 场的 监管部门倾向
6、于放慢新股发行的节 奏 导致 我国资本市场的， 融资功能相对较差。在我国提高直接融资比重的大 背景下， 经过 2015 年和 2016 年的调整，从 2016 年底 开始，我国资本 檸檸檸檸檸檸檸檸檸檸檸檸檸檸檸檸檸檸檸檸檸檸檸檸檸檸檸檸檸檸檸檸檸檸檸檸檸檸檸檸檸檸檸檸檸檸 以传统工业 建筑业为主的第二 产业要想吸引更多 的资、 积极开展金融产品与服务创新，建立多 种信贷产品满足 金以及保持较高的资金运用效率 还 需要进行产业升级 和战， 多样化的市场需求，建 立 多元化 的信贷结 构，为陕西 省产业 略转型 不断寻求突破 由， ， “工业制造 ”向 “工业创造 ”迈进。 结构的升级提供高效
7、的融资 平台，为企业、居 民的生 产生活 保持对第三产业信贷资金的增速投放，加大对第三 产业 提供相适应的融资机制 保障陕西省在， “十三五 ”的新起点上 发展的政策支持，加强 产业政 策和信 贷政策的 协调配 合，保 实现新跨越。 证产业政策和信贷政策有效落实。 （ 西北大学经济 管理学院，陕西 西安 710127） （ 二） 加强宏微观市场分析，防范信贷风险 参考文献： 一方面要提高对宏观市场的敏感度，金融机构应该 培养 1 中国人民银行营业 管理部 课题组 . 北京 市金融 机构信 敏锐的市场触角，认真分析宏观经济 变动对其自身发展 运营 贷资金配置效率研究 对 26 个主要行业 贷款情
8、况的 产生的影响，抓住 经济 周期 变动 与宏 观经 济运 行带 来的 机 实证分析 J . 金融研究， 2005（ 2） ： 69 81. 遇，同时也要防范经济波动带来的信贷风险。 2 程婵娟，刘锦锦 . 陕西省信贷资金产业 贡献度及配置效 另一方面要加强对企业微观机制的研究。做好授信调查， 率的实证研究 J . 西部金融， 2012（ 11） ： 58 61. 减少信息不对称带来的逆向选择与道德风险 做到 精准投贷， “ ”。 3 龙海明，唐怡 凤伟 俊， . 我 国信贷 资金配 置区域 失衡研 （ 三） 加快金融服务与金融产品创新的步伐 究 J . 金融研究， 2011（ 9） ： 54
9、 64. 100 1 理 论 探 讨 市场确立了加速 IPO 审批 的政策 ，使 发行审 核节奏加 快 ，新 化回报率 ，还能因缩短面临不确定性的时长而 在一定程度上 股发行常态化。大量机构将目光转向 Pre IPO，令 Pre IPO 项目的热度不断攀升， Pre IPO 企业迎来了发展的黄金期。 在 IPO 审核提速的预期下，越来越 多的公 司（ 如原准 备 在新三板挂牌的公司、新三板挂牌公司等） 走上了 IPO 之路， 截至 2017 年 10 月 27 日 中国证监会受理的首发企业有， 560 家， 其中，已过会 37 家，未 过会 523 家，未 过 会的 企业 中 有 156 家企
10、业 来自新 三板，占比 29. 8% 。此外，还 有 551 家 新 三板企业正在接受 IPO 辅导，参照过去两年 的数据， 2017 年 新三板拟 IPO 企业数量增长势头迅猛。 需要着重关注的一点是， IPO 本应是企业 发展到足够 成 熟阶段，水到渠成地吸纳 社会公众 资金，然而，现在 的 Pre IPO 热潮却把企业 的核心 竞争 力变成 了能 否 IPO 本身。 于 是， Pre IPO 市场 便滋 生 了一 些乱 象，如 一些 企 业在 申 报 IPO 辅导的同时悄悄地以各种 名义售卖 老股； 一些企业采 取 “Pre IPO 融 资 最 后 一 轮 Pre IPO 融 资 报 辅
11、 导 再做一轮融资就上市 的 Pre IPO 融 资 ”的 “伪 Pre IPO”融资模式。 2. 新三板市场投资机会与风险分析 2. 1 新三板市场投资机会 a. 投资标的数量较多 从融资额角度来讲，新三板市场 挂牌企业通过定向 增发 形式募资平均融资额不到 1000 万元，堪称 “僧多粥少 ”； 从市 场流动 性角度来讲，尽管新三板市场已经实施了 “做市转让 ” 制度 但成交量仍然在低位徘徊 相反， ， ，平均每天上千亿 成交 额的 场内 市场 自 然更 具有 吸 引力。截 至 2017 年 11 月 29 日，公告 进入 IPO 辅导的新 三板挂牌公 司已达 563 家，且 数 量增长趋
12、势明显，为投资机构提供了丰富的投资标的。 b. 标的企业增值空间较大 通过对比历年转板的新三板挂牌企业市盈 率发现，挂牌 企业 IPO 前的市盈率普遍在 20 倍以下，平均为 13 倍， IPO 一 年以后市盈率范 围分 布 在 20 100 倍 之间，平 均 为 54 倍。 由于新三板 IPO 概念股的 营收能力 和净利 润水平 领先于 新 三板市场的整体水平，加之 当前， A 股 IPO 发行定价有 23 倍 市盈率的政策 “天花板 ”，投资机构若能够在投资新三板挂牌 企业时将市盈率控制在 20 倍甚至 15 倍以内 预期 将获得较， 大的盈利空间。 c. 标的企业规范成本较低 相比未挂牌
13、新三板市场而直接 IPO 的企 业 新三板 挂牌， 企业在挂牌后接受了资本市场的 “启蒙 ”教育，完成了整 改和 规范 治理相对完善 财务更加规范， ， 、信息较为透明。随 着新 三板市场的监管趋严，挂牌标 准不断 提升，新三板 市场中 新 挂牌企业数量呈递减之势，主办券商 对新三板挂牌企业 的辅 导力度有所增加 使得其规范化程度 进一步提升， ，因此，新三 板挂牌企业在 IPO 辅导期的规范成本和难度相对较低。 d. 投资至上市周期较短 从已过会新三 板挂 牌企 业的 排队 时间 来 看，挂牌 企 业 IPO 所需时间呈下降趋势，从 2017 年 7 月 7 日开始，过会 新 三板企业排队时
14、间保持在 1. 3 年以下，排 队时间最短的药石 科技过会仅耗时半年左右。对于投资机构而言，投资周 期的 缩短 不仅能在项目估值倍数相对较 低的情况下提高投 资年， 降低投资风险。 e. IPO 审核政策利好 “三类股东 ”是新 三板挂 牌企 业 IPO 难以 成功 的 “老大 难 ”问题。随着发行监管 问答 首次公开 发行股票 申请审 核过程中有关中止审查 等事项的要 求的发布，证监 会明确 符合条件的企业可以往前推进，而含有 8 家 “三类股东 ”的新 三板挂牌企业文灿股份的招股说明 书预披露获得更新，审核 进度得以推进，因此， “三类股东 ”问题有 望不再是 新三板挂 牌企业上市的障碍。
15、 2. 2 新三板市场投资风险 a. 不良企业 “抢滩登陆 ” IPO 概念带 来的 估 值提 升是 不 良挂 牌企 业 参 与 Pre IPO 热潮的内生 动力，引入 IPO 概念，一些 挂牌 企业为 的是 吸引一轮又一轮的融资 一些挂牌企业为的 是实际控制人老， 股套现，一些挂牌企业募 集资金就 是为了 募集上 市费用，一 些挂牌企业 “带病 ”（ 信 息 披 露和 规 范化 治理 并 不完 善） 上 市 。目前 虽然， IPO 审核监管趋严 但是违规成本 低廉 挂， ， 牌企业只要闯关 IPO 就有可能圈钱，这就容 易造成投资机构 进入 “伪 IPO”陷阱。 b. 时间成本优势弱化 随着
16、 IPO 审核的提速 越来越多的新三 板挂牌企业进入， IPO 辅导期或加入 IPO 排队，而新增申报 IPO 企业 数量和速 度正在超越当前审核速度，尤其是证监会新 一届发审委上任 以来， IPO 审核严格的 趋势 越来 越明显，若 未来 IPO 审 核速 度维持不变或逐渐下降，则此前因 IPO 加快 的时间成本优势 将逐步消退，同时 在， IPO 辅导和排队期间，业绩下滑的可能 性也将成为挂牌企业 IPO 的 “拦路虎 ”。 c. 收益缩水或新股 “破发 ” 随着上市公司的供给不断增加，虽然目 前新股上市还能 连续维持涨停，但涨停板数越来 越少，未来 A 股整体 估值下 行压力较大，且解禁
17、洪流 也会影 响市场的 流动性，这 种趋势 会降低投资机构潜在的投资收益； 当前一些 投资机构为了争 抢 Pre IPO 项目，不考虑备投企 业的质地而 盲目跟从 潮流， 造成投资定价高于备投企业的实际 价值的局面，随着新股供 应不断加大，若二级市场表现不佳，新股 “破发 ”将成为可能。 3. 结语 当前，新三板市场流动 性改善 预期不 明朗，导致新 三板 市场投融资相对低迷 进而在一定程度上影 响优质挂牌企业， 的发展。随着 A 股 IPO 的提速，优 质挂牌 企业 “转 板 ”热情 高涨 给投资机构带 来大量 的， Pre IPO 投资 机会。新 三板 市场投资机会和风险并存，但对投资机构来 讲目前是较好的 时间窗口期，挂牌企业中 投资风险较低 收益 保障较强的、 Pre IPO 项目有望为其资金提供良好的出口。 （ 陕西省产业投资有限公司，陕西 西安 710003） 参考文献： 1 胡中彬 . 新股加速放行 Pre IPO 投资持续升温 . 经济 观察网 . 2017 5 11. 2 刘凯、叶倩瑜 . 新 三板 市场 策略 专题 新三 板 P E IPO 投资策略的机遇与挑战 . CITICS 新三板研究 . 2017 4 21. 101