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1、 关于学位论文独立完成和内容创新的声明 本人尚河南大学提出硕士学位 _请。本人郑重声明：所呈交的学位论文是 本人在导师的指导下独立完成的，对所研究的课题有新的见解。播我所知，除 文中特别加以说明、标注和致谢的地方外，论文中不色括其他人已经发表或撰 写过的研究成果，也不包括其他人为荻得任何教育、科研机构的学位或证书而 使用过的材料。与我一同工作的同事对本研究所倣的任何贡献均已在论文中作 了明确的说明并表示了謝意。 本人经河南大学审核批准授子硕士学位。作为学位论文的作者，本人完全 了解并同意河南大学有关保留、使席学位论文的要求，即河南大学有权南国家 图书馆、科研信息机构、数据收集机构和本校图书馆等
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3、业价值，具有十分重 要的意 义。 1958年 Modigliani和 Miller在他们发表的学术论文中提出了 MM定理。之后， 资本结构理论问题一直是学术界研究的热点，企业的现实资本结构问题也成了实 务界关注的焦点问题。 MM理论指出，在无交易成本，无税负、无信息不对称等 条件下，公司的资本结构与公司市场价值无关。 MM理论描述的是一种理想状态。 从 20世纪 60年代到 90年代，众多学者通过逐步放松 MM理论中的假设条件， 将该理论向前进一步拓展。许多研究结果表明，现实中公司价值与公司的资本结 构密切相关。 本文通过对西方资本结构的相关理论及国内外相关文献的综述与分析表明： 在完善的资本
4、市场这一基本假设条件下 ,企业的资本结构对企业价值有显著影响。 对于上市公司的资本结构与公司价值之间的关系究竟是正相关或者负相关，到目 前为止还没有定论。本文通过实证分析，揭示资本结构与公司价值的具体关系， 从一个侧面反映中国证券市场的有效性和成熟程度。 本文侧重对中国上市公司资本结构和公司价值关系的实证研究。在研究资本 结构与企业价值的相关性时，主要考虑了中国转轨经济中特有的内部人控制现象 和资本市场的不发达性与不成熟性等特征， 对中国上市公司资本结构与公司价值 的关系做了较为深入的理论分析。在理论分析基础上，选取深沪两市电器板块中 的家电行业 30家上市公司作为研究样本，收集它们在 200
5、5-2007年 3年的财务数 据进行描述性统计，选取Tobins Q值、市净率、净资产收益率作为衡量公司价值 的指标，并引入多个主要控制变量，建立模型进行回归分析。研究结果表明：选 取不同的指标来衡量企业价值，得出资本结构与企业价值的关系也会不同。因此， 寻找具有更多信息含量的衡量指标，能够更合理地反映企业价值，进而优化企业 资本结构，实现企业价值最 大化，这也是企业理财的最终目标。文后根据实证研 究的结论提出了中国上市公司资本结构优化的政策建议。 关键词：资本结构；公司价值；上市公司；家电行业 I _ 河南大学硕士研究生学位论文 _ Abstract Capital structure is
6、 worthy of being studied for its significant theoretical and practical value. Capital is one of the most important factors for a corporation. It is meaningful to discuss how to optimize capital structure and improve firms9 value. MM theory was developed by Modigliani and Miller in their paper in 195
7、8. From then on, the issue of capital structure has caused great interests among financial academics and financial practices. MM theory supposes that the capital structure of a firm is not correlated with its value in the conditions that there exist no trade cost, tax and information asymmetry for t
8、he firm. The MM theory describes the ideal status. From 19609s tol9909s, many scholars release some theoretical hypothesis of MM to meet the realities of business. And they find that there is a close connection between capital structure and firms value. The relative theory on the capital structure a
9、nd firms value and relative empirical literatures home and abroad are summarized and analyzed in this paper. Modern theories of capital structure indicate that firms capital structure can impact the firms value in a perfect stock market. Firms in different industry have different capital structure.
10、For some firms, the relations between their capital structure and value are positive, while for others are negative. There has been no last word yet by now. According to an empirical research, we find out whether and how capital structure affects firms9 value. The result reflects the degree of matur
11、ity and efficiency of the securities market. This paper focuses on the listed firms in China with empirical research. Some general characters of the listed firms and their industrial specialties are summarized. At the end, the essay analyzes the factors which impact the capital structure of the list
12、ed firms. While studying the relation between capital structure and firm value, this n _ 河南大学硕士研究生学位论文 _ essay tends to make a further theoretical analysis by considering the unique phenomenon of inner control in corporation and emerging capital market in China. Meanwhile, 30 household appliances in
13、dustry listed companies in Shenzhen and Shanghai Stock Exchanges has been chosen as study samples in this empirical research. The research also collects these companies9 annual financial data from 2005 to 2007. These data are used by descriptive statistics and regression analysis. According to model
14、ing built in this dissertation, we select Tobin Q, MBB and ROE as indexes to measure firms value, and introduce some leading control variable. So we draw a conclusion that we can get different correlations if we choose different measure indexes of firm value. So, it9s necessary to establish a new ca
15、pital structure theory suitable for China. According to the result, we can put forward the relevant suggestions about optimizing the capital structure of listed corporations. Key words: capital structure; enterprise value; listed firm; household appliances industry III 河南大学硕士研究生学位论文 目 录 . I ABSTRACT
16、 . II m i M # it . l 研究目的及选题意义 . 1 1.1.1研究目的 . 1 1. 1.2选题意义 . 1 1.2研究方法和数据来源 . 1 1.2. 1研究方法 . 1 1.2.2数据来源 . 2 1.3研究内容和研究框架结构 . 3 1.4相关概念的界定 . 3 1.4. 1资本结构 . 3 1.4.2公司价值 . 4 1.4.3公司成长性 . 5 1.5主要创新之处 . 5 第 2章资本结构相关理论演进及评述 . 7 2.1皁期资本结构理论 . 8 2. 1. 1净收益理论 . 8 2. 1. 2净经营收益理论 . 9 2.1.3传统折衷理论 . 10 2.2现代资本
17、结构理论 . 11 2.2. 1 MM 理论 . 11 2.2.2权衡理论 . 15 2.3新资本结构理论 . 17 2.3.1代理理论 . 17 2.3.2优序融资理论 . 18 2.3.3信号传递理论 . 18 第 3章资本结构理论的实证研究综述 . 20 3.1国外文献述评及实证研究 . 20 3.2国内文献述评及实证研究 . 22 _ 河南大学硕士研究生学位论文 _ 第 4章中国上市公司资本结构与公司价值的实证分析 . 26 4.1中国上市公司资本结构特征 . 26 4. 1. 1中国上市公司股权结构特征 . 26 4. 1. 2中国上市公司债权结构特征 . 27 4.2转轨经济中的资
18、本结构与企业价值 . 29 4.3研究样本和数据的选取 . 32 4.4操作性变量的介绍与设定 . 33 4. 4. 1企业价值的度量方法 . 33 4.4.2度量指标的选择 . 34 4.5实证研究与分析 . 36 4. 5. 1描述性统计 . 36 4.5.2模型建立、回归结果分析与检验 . 38 4. 5. 3研究结论 . 42 第 5章上市公司资本结构优化的若干建议 . 45 5. 1上市公司自身优化资本结构，提高企业价值 . 46 5. 1. 1注重行业特征，优化股权结构，合理提高负债比例 . 46 5. 1. 2建立资本结构动态优化机制 . 46 5. 1.3完善管理者选择机制，消
19、除内部人控制现象 . 47 5. 1. 4加强信息披露管理 . 48 5. 2优化上市公司融资环境的宏观政策 . 48 5.2. 1大力发展企业债券市场 . 49 5.2.2推出多种政策鼓励公司优化股权结构 . 50 5.2.3完善上市公司相关法规、制度，加强对相关机构的监督 . 52 参 考文献 . 55 m m . 59 st m . 62 河南大学硕士研究生学位论文 第 1 章导论 1.1研究目的及选题意义 1.1.1研究目的 资本结构是财务理论中一个重要而复杂的问题，它是公司相关利益者权利义 务的集中反映，对公司治理结构乃至公司价值等均有重大影响，合理的资本结构 有利于公司行为的规范以
20、及公司价值的提高。资本结构的改变常常作为传递给外 部投资者关于公司未来收益期望的信号。本文的研究目的是通过运用中国家电行 业上市公司的数据进行分析，考察我国家电行业上市公司资本结构对公司价值的 影响，进而研究中国上市公司资本结构与公司价值的关系。 1. 1.2选题意义 自莫迪利阿尼 (Modigliani)与米勒 (Miller)(1958)提出 MM理论以来，人们逐渐 对资本结构的实质有了深刻的认识，先后出现了权衡理论 (Bradley， Jarrell， Kim， 1984; Masulis， 1984)、代理理论 (Jensen， Meckling， 1976)、信号传递理论 (Ross
21、， 1977; Leland， Pyle， 1977)、优序融资理论 (Myers， Mujluf， 1984)等。他们分别 从不同侧面提出了企业资本结构与其市场价值的相关关系。由于企业融资结构决 定了企业的资本结构，从而影响企业价值目标的实现，所以对于资本结构的研究 成了一个热点问题，对最优资本结构的探索也成了一系列理论追求的目标。这是 本文选择我国上市公司资本结构作为研究内容的理论意义。 1.2研究方法和数据来源 1. 2. 1研究方法 本文通过总结和借鉴国内外己有的资本结构对公司价值影响的分析结果，采 第 1 页共 62页 _ 河南大学硕士研究生学位论文 _ 用经济学、价值管理学及计量经
22、济学等多学科交叉融合的方式，定性分析与定量 分析相结合、实证研究和规范研究相结合，运用最小二乘法 (OLS)估计方法，借 助 EViews5.0统计软件，建立模型，进行实证研究。 规范的分析研究是在一定的约束条件下进行的，为了保证在既定条件下，定 量分析模型的建立和运用具有实践意义，我们对现实情况简单介绍如下： (1) 不完全竞争市场 古典经济学理论大多是建立在完全竞争市场基础上的。在完全竞争市场上， 信息分布对称，竞争公正公开公平，要素自由流动，资源有效配置。完全竞争市 场虽然充满了理想主义色彩，但它毕竟在市场经济高度发达的一些资本主义国家 得到了某些验证，但对于刚刚起步的中国证券市场来说，
23、目前还没有现实基础。 我国目前的证券市场还是一个信息非常不对称的不完全竞争市场。 (2) 信息真实性 本文研究的上市公司的财务数据来源于上海证券交易所和深圳证券交易所披 露的上市公司年度报告中的数据，是经过注册会计师审计的数据。我们认为是真 实可靠的。信息质量不影响我们对问题研究的结果。 1.2.2数据来源 本文选取我国电器板块中在 2004年 12月 31日之前上市的 30个家电行业上 市公司，在 2005年至 2007年间每年 12月 31日在深圳证券交易所和上海证券交 易所的 资产负债表年报数据和利润表年报数据进行混合数据 (panel data)分析。从 深圳证券交易所和上海证券交易所
24、公告的上市公司年报中收集总资产、总负债、 短期负债、长期负债、流动负债、流通股股数和非流通股股数、每股收益、每股 净资产、主营业务收入、净利润等财务数据，并从第一创业证券公司数据库取得 股票交易的历史价格，从而计算出本文描述性统计和回归分析所需要的数据，包 括 Tobin， sQ值、市净率、净资产收益率、总资产收益率、资产负债率、公司总资 产市值、主营业务收入増长率、公司规模等。 第 2 页共 62页 河南大学硕士研究生学位论文 1.3研究内容和研究框架结构 关于资本结构的实证研究，国外学术界大致分为两个方向：一个方向是以 MM理论为中心，主要探讨公司价值与资本结构之间的关系，形成资本结构的主
25、 流理论 (资本结构理论学派 )； 另一方向着重研究影响资本结构的各种因素，属于 资本结构决定因素学派。本文通过引入主营业务收入増长率、总资产收益率、公 司规模等控制变量，对资本结构对公司价值的影响进行实证分析，从而找出公司 价值与资本结构之间的关系，从实现公司价值目标出发寻求优化资本结构的途径。 整篇文章的研究属于资本结构的主流理论范畴。 本文内容分为五个部分：第一章为导论，介绍本文的研究意义、选题依据、 研究方法、数据来源、相关概念的界定以及本文的创新之处；第二章为理论演进 及述评，详细综述了资本结构理论的发展过程以及对理论的评述；第三章为文献 综述，详细介绍了国内外对资本结构理论的实证研
26、究及分析结论；第四章为上市 公司资本结构与公司价值关系的实证分析，在详细分析了本文研究的理论基础后 建立了回归模型并进行实证研究，通过对主 要指标的描述性统计和对模型的回归 分析，得出实证的结论；第五章在结论的基础上提出优化我国上市公司资本结构 的相关建议。 1.4相关概念的界定 1.4. 1 资本结构 对于资本结构的界定，学术界存在一定的分歧，其分歧主要体现在资本结构 中负债内涵的界定上。有的观点认为资本结构中的负债指的是企业的长期负债， 短期负债不属于资本结构的研究范畴，持这种观点的主要有国内学者沈艺峰 (1999)。有的观点认为资本结构中的负债是企业资产负债表中右方所列示的所有 负债，持
27、有这种观点的主要有国内学者有傅元略 (1999)。而国外学者将资本结构 定义为永久短期负债、长期负债和所有者权益的数量关系 （ R. Charles Moyer, 第 3 页共 62页 _ 河南大学硕士研究生学位论文 _ James R.McGuigan， William J.Kretlow， 2006)。由于对负债认识的不同，资本结 构的界定也形成了两种观点：一种认为资本结构是企业取得的长期资金项目的组 合及其相互关系，另一种认为资本结构是指企业全部资金来源的构成及其比例。 从上述资本结构不同概念的界定，我们可以发现后一种资本结构的界定包括了前 一种资本结构的界定。在资本结构研究中对概念的实
28、际应用，研究人员通常对两 类资本结构的概念并没有严格的区分，而是根据不同的研究目的灵活应用资本结 构的概念。 关于企业的资本结构，学术界流行三种定义：第一种是采用总负债 /总资产， 如费雪、汉克尔和次勒；第二种是采用总负债 /股东权益，如凯恩、马库和麦克唐 纳；第三种是采用长期负债 /总资产，如马什。而有的学者在研究中还采用了多标 准来定义企业资本结构。 在理论研究中往往对负债与权益进行高度抽象 和概括，一般采用长期债务资 本与权益资本关系进行研究，而在实证研究中常常根据研究对象的需要，将负债 与权益进行适当划分。由于本文研究的是我国上市公司资本结构与公司价值的关 系，故采取较为广泛意义上的资
29、本结构定义，即认为短期负债与长期负债具有同 样的功能，把资本结构界定为企业全部资金来源的构成及比例关系，即采用资产 负债率 (总负债 /总资产 )来描述企业资本结构。该定义与负债权益比率 (总负债 /股 东权益 )在基本原理上是相似的，实际上二者可以互相转换。由于我国上市公司市 场价值数据难以取得，对于这些变量我们都采用账面价值法。 1.4. 2公司价值 公司价值是指企业全部资产的市场价值。根据指标选择的不同，公司价值的 衡量可以大致分为使用托宾 Q值、流通市值与账面价值比率和股票预期收益三类 进行分析。 托宾 Q值指标在数值上等于公司的市场价值与公司重置成本的比率。比率高 意味着投资者相信公
30、司将迅速成长，因而更愿意向该公司投资；反之，比率低则 第 4 页共 62页 _ 河南大学硕士研究生学位论文 _ 说明投资者对公司的发展前景没有信心。 流通市值与账面价值的比率，是 Lang和 Stulz(1994)以公司股票市值作为公 司的市场价值，以公司的账面净资产价值替代资产的重置价值，提出了市值 /账面 值比 (MBR)的概念。市值 /账面值比 (MBR)是在欧美发达国家研究中应用较为广泛 的一个指标。 使用股票预期收益衡量公司价值的研究思路是：在一些经典的资产定价模型 里，一个公司的价值决定于其未来的现金收益和期望回报率。将每一年的净现金 流进行折现，再把这些折现后的金额加总起来，就是
31、当前这个公司的价值。但是， 使用股票预期收益衡量公司价值的最大问题在于贴现 率选择的准确性。不准确的 贴现率对公司可能带来不正确的公司价值的评估结果。 1. 4. 3公司成长性 公司成长性主要依托于公司不断增长的销售收入，降低开支而节约的资金和 企业创造的利润。主营业务增长率是衡量公司经营状况和市场占有能力、预测公 司经营业务拓展趋势的重要标志，也是公司扩张增量和存量资本的重要前提。不 断增加销售收入是公司生存的基础和发展的条件。主营业务收入增长率越高，反 映公司的增长速度越快，公司的市场前景越好；反之，若该指标小于 0,则表明 公司的发展前景黯淡。 1.5主要创新之处 本文可能的创新点： 运
32、用托宾 Q值、市净率和净资产收益率三个指标综合衡量上市公司的价值， 使研究结论更为充分与合理。 将主营业务收入增长率作为控制变量来衡量上市公司的成长性，使结论更 加客观。 将总资产收益率、公司规模作为控制变量，减少其它公司特征对企业价值 第 5 页共 62页 河南大学硕士研究生学位论文 表现的影响。这些变量的引入有效地排除了相关因素对上市公司资本结构与公司 价值之间关系造成的影响。 第 6页共 62页 河南大学硕士研究生学位论文 第 2章资本结构相关理论演进及评述 资本结构理论是财务管理理论中的核心内容，从企业产生融资活动以来，资 本结构的研究便成为企业经营者必须考虑的重要问题，由于资本结构直
33、接影响融 资成本，从而影响经济效益，所以不仅实务中资本结构成为经营者关心的重点， 理论上也成为众多学者持续关注的焦点，因此对于资本结构的研究在任何时候都 具有理论和实践意义。对资本结构的研究始于 1952年，大卫 杜兰德 (D. Durand) 在 1952年美国经济研究局召开的企业理财学术年会上提交的学术论文之一企业 债务与股东权益成本：趋势与计 量问题拉开了资本结构理论研究的序幕。 1958 年，美国金融学家莫迪利阿尼 (Modigliani)与米勒 (Miller)的经典之作资本成本、 公司理财与投资理论开创了资本结构理论研究的新篇章。此后许多学者遵循 MM理论的思想，在逐步释放 MM理
34、论中的诸多假设条件的基础上，不断发展了 资本结构理论。 资本结构理论的发展大致经历了两个阶段，前一阶段是旧资本结构理论时期， 从20世纪 50年代一直延续到 20世纪 70年代后期，其间主要形成了两大流派， 即传统资本结构理论和现代资本结构理论。传统资本结构理论学派以大卫 杜兰 德 (D. Durand)为代表，该流派以朴素资本结构理论为基础，认为随着负债比例的 提高，资本成本会发生变化。负债比率提高后公司风险增加，公司资本成本随之 提高。现代资本结构理论是 1958年莫迪利阿尼 (Modigliani)与米勒 (Miller)创立， 他们提出 MM定理，试图找到公司价值与资本结构的内在联系，
35、认为在一系列假 设条件 (无公司所得税，无公司破产风险，资本市场完全有效，零交易成本等完美 资本市场 )下，资本结构与公司价值无关。 20世纪 60年代末，资本结构理论的发展在 MM理论的基础上有所发展 ，逐 渐打破了完美市场假设，对原有的 MM理论进行了修正，形成了两派 。一 派是以 米勒为代表的 “ 税务学派 ” ，即将税务差异因素引入，研究各类税务差异与资本结 构的关系；另一派是以斯蒂格里茨为代表的 “ 破产成本学派 ” ，研究破产成本对资 第 7 页共 62页 _ 河南大学硕士研究生学位论文 _ 本结构的影响。 20世纪 70年代，梅耶 (Myers)等提出权衡理论，认为公司最优的 资
36、本结构是在负债的税收利益和破产成本现值之间进行权衡，后来将负债的成本 拓展至代理成本、财务困难成本和非负债税收收益损失，便形成了 “ 权衡理论 ” 。 20世纪 70年代末至今，资本结构理论研究发生了重要的变化，以信息不对 称理论为中心的新资本结构理论取代了旧资本结构理论。他们在研究中大量引入 了经济学方面的分析方法，引入信息不对称理论中的 “ 信号 ” 、 “ 动机 ” 、 “ 激励 ” 等概念，从内部因素对资本结构问题进行研究。这一理论的特点是认识到了信息 不对称在资本结构决定中的主导作用。主要的代表是詹森和麦克林的 “ 代理成本 说 ” ，斯密斯和汤生等人的 “ 财务契约说 ” ，梅耶等
37、人的 “ 优序融资理论 (peeking order theory)” 。 本文结合资本结构理论发展史，把资本结构理论发展分为三个时期加以介绍。 2.1早期资本结构理论 大卫 杜兰德 (D. Durand)将传统资本结构理论划分为三种：净收益理论、净 经营收益理论和介于两者之间的传统折衷理论。 2. 1. 1净收益理论 净收益理论的核心观点是负债能增加企业的价值。资本结构中，债务越多， 企业的价值越高。按该观点，负债融资可以提高公司的财务杠杆，由于债务利息 是在税前扣除，所以债务利息具有税收抵扣作用，故负债融资的提高可以降低企 业的总资本成本，提高企业的市场价值，所以企业应 a尽可能利用负债融资优化 其资本结构。该理论假设：权益资本成本 d)和负债融资成本 (&,)都固定不变， 且叉 。由此可以推导出：负债 D的增加将导致总资本成本 (KJ的下降。其 公式可以表示为： Ka =KdD IV + KEIV = KdDIV + KeV-D)IV (1) 第 8 页共 62页 河南大学硕士研究生学位论文 (2) Ka = Ke + D!VKd-Ke) 式中： Ka、 Kd、 Ke、 D的含义如上文所述； E表示权益资本 V表示企业价值 由公式 (2)可知：第一，由于权益资本风险较大，股东所要求的收益率 般情况下高于债权人要求的收益率 ( ,即 /-1时，