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1、 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 证券研究报告证券研究报告/ /行业深度行业深度报告报告 20192019 年年 1111 月月 0101 日日 银行 央行数字货币的本质：金融维度与技术维度 评级：增持（维持）评级：增持（维持） 分析师分析师 戴志锋戴志锋 执业证书编号：执业证书编号：S0740517030004 电话： Email： 分析师：陆婕分析师：陆婕 执业证书编号：执业证书编号：S0740518010003 电话： Email： 基本状况基本状况 上市公司数 行业总市值(百万元) 行业流通市值(百万元) 行业行业- -市场走势对比市场走势对比 相关报
2、告相关报告 重点公司基本状况重点公司基本状况 简称 股价 (元) EPS PE PEG 评级 2015 2016E 2017E 2018E 2015 2016E 2017E 2018E 备注 投资要点投资要点 央行数字货币的金融本质：人民币现钞一致。央行数字货币的金融本质：人民币现钞一致。1、M0 的替代。的替代。中国的央行 数字货币项目称之为 DC/EP，即数字货币和电子支付工具。其功能属性与 纸钞完全一样，只不过是数字化形态。2、运营体系与人民、运营体系与人民币币一致：双层运一致：双层运 营体系。营体系。人民银行先把数字货币兑换给银行或者是其他运营机构，再由这 些机构兑换给公众。3、坚持中
3、心化的管理模式。、坚持中心化的管理模式。技术模式的去中心化不等 于管理模式的中心化保证央行在货币投放过程中的中心地位，维护币值的 稳定，保证央行的货币调控职能。 央行数字货币技术架构央行数字货币技术架构呈现呈现多元化与并行多元化与并行的特点，与现有支付体系的区别的特点，与现有支付体系的区别 是：现有支付体系基于账户，而数字货币基于通证（是：现有支付体系基于账户，而数字货币基于通证（Token） 。1、多元化、多元化 技术路径。技术路径。央行数字货币研发不预设技术路线。DC/EP 是混合架构，在运 营机构层，央行保持技术中性，不干预商业机构技术路线选择。2、并行路、并行路 径。径。商业银行在央行
4、数字货币的运营层可利用现有的基础设施，在商业银 行传统账户体系上，引入数字货币钱包属性，实现一个账户下既可以管理 现有电子货币，也可以管理数字货币。3、钱包的设计可以多元化。、钱包的设计可以多元化。银行端 的数字货币钱包可以做的较轻，仅提供安全管控及账户功能，应用服务商 提供的客户端的钱包可以较重， 其功能会延伸至展示层和应用层。 4、 优势：、 优势： 可实现双离线支付。可实现双离线支付。与终端设备绑定，能完成取现、支付和存储数字货币 等基本操作。 展望央行数字货币发展的结论：展望央行数字货币发展的结论：1、央行数字货币的主要目标：保护货币主、央行数字货币的主要目标：保护货币主 权，推进人民
5、币国际化；权，推进人民币国际化；其他目标都不重要。2、央行大规模推广数字货币、央行大规模推广数字货币 与与 Libra 进展高度相关。进展高度相关。Facebook 在全球范围拥有 23 亿的月活用户，Fa cebook 发行数字货币 Libra 将对全球金融体系造成影响，而 Libra 挂钩的 篮子货币中没有人民币，这会抑制人民币国际化、甚至替代。3、小范围运、小范围运 用，我国会是率先发行央行数字货币的主要经济体。用，我国会是率先发行央行数字货币的主要经济体。但 Libra 如果发展受 阻，央行和金融体系大规模推广数字货币的动力不大。 Libra 的金融本质，预计发展低于预期。的金融本质，
6、预计发展低于预期。1、Libra 的本质：互联网平台抢的本质：互联网平台抢 夺货币话语权，从支付体系到货币发行体系。夺货币话语权，从支付体系到货币发行体系。Facebook 更多强调跨境支 付：以一篮子银行存款和短期政府债券作为储备资产，采用 100%保证金， 是一种跨境自由流动的可兑换货币。2、各国央行担心货币发行权，会阻碍、各国央行担心货币发行权，会阻碍 Libra 的发展。的发展。货币当局会担心 Libra 控制支付体系后，基于民众对大型互 联网平台的信任，Libra 会影响货币发行体系，最终影响“铸币税” 。3、Li bra 之路会道阻且长，推进预计低于预期。之路会道阻且长，推进预计低
7、于预期。主要障碍是各国的金融监管、 以及联盟链的共识问题。 风险提示：风险提示：央行数字货币技术落地不及预期，央行数字货币监管趋严 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 2 - 行业深度行业深度研究研究 内容目录内容目录 我国央行数字货币的设计理念及技术架构我国央行数字货币的设计理念及技术架构. - 4 - 设计理念 . - 4 - 技术架构 . - 5 - 央行发行数字货币的目的及影响央行发行数字货币的目的及影响 . - 9 - 央行发行数字货币的核心目的 . - 9 - 数字货币与支付工具 . - 9 - 数字货币与货币政策和金融监管. - 10 - 数字货
8、币与全球货币体系 . - 10 - 央行数字货币的过程及展望央行数字货币的过程及展望 . - 13 - 我国央行数字货币发展过程 . - 13 - 高度关注 Libra 的推进速度及潜在影响 . - 14 - 央行发行数字货币的展望 . - 15 - 数字货币的发展历史及现状数字货币的发展历史及现状从比特币到央行数字货币从比特币到央行数字货币 . - 16 - 区块链为数字货币发展提供了一种可行的技术路径 . - 16 - 数字货币的研究和发行增多 . - 18 - 全球央行数字货币的发展 . - 19 - 风险提示风险提示 . - 20 - 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重
9、要声明部分部分 - 3 - 行业深度行业深度研究研究 图表目录图表目录 图表图表1：央行数字货币的两种模式：央行数字货币的两种模式 . - 4 - 图表图表2：央行数字货币运行框架图：央行数字货币运行框架图 . - 6 - 图表图表3：央行法定数字货币专利：央行法定数字货币专利申请时间分布申请时间分布 . - 7 - 图表图表4：商业银行账户体系支持数字货币：商业银行账户体系支持数字货币 . - 8 - 图表图表5：数字货币钱包与银行基本账户体系：数字货币钱包与银行基本账户体系 . - 8 - 图表图表6：货币的分类：货币的分类 . - 9 - 图表图表7：央行数字货币与支付宝、微信钱包的：央
10、行数字货币与支付宝、微信钱包的对比对比 . - 10 - 图表图表8：央行数字货币与：央行数字货币与Libra的比较的比较 . - 11 - 图表图表9：布林顿森林体系：布林顿森林体系 . - 11 - 图表图表10：牙买加体系：牙买加体系 . - 12 - 图表图表11：我国央行数字货币发展历程：我国央行数字货币发展历程 . - 14 - 图表图表12：数字货币发展历：数字货币发展历史史 . - 17 - 图表图表13：数字货币的核心技术体系：数字货币的核心技术体系 . - 18 - 图表图表14：比特币的合法性（按国家和地区）：比特币的合法性（按国家和地区）. - 19 - 图表图表15：
11、主流机构的数字货币布局：主流机构的数字货币布局 . - 19 - 图表图表16：各国央行对主权数字货币的态度：各国央行对主权数字货币的态度 . - 20 - 图表图表17：央行数字货：央行数字货币和比特币的区别币和比特币的区别 . - 20 - 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 4 - 行业深度行业深度研究研究 我国我国央行数字货币的设计理念及技术架构央行数字货币的设计理念及技术架构 设计理念设计理念 央行数字货币的金融本质：人民币现钞一致。央行数字货币的金融本质：人民币现钞一致。1、M0 的替代。的替代。中国的央 行数字货币项目称之为 DC/EP，即数字货
12、币和电子支付工具。其功能属 性与纸钞完全一样，只不过是数字化形态。2、运营体系与人民币一致：、运营体系与人民币一致： 双层运营体系。双层运营体系。 人民银行先把数字货币兑换给银行或者是其他运营机构， 再由这些机构兑换给公众。3、坚持中心化的管理模式。、坚持中心化的管理模式。技术模式的去 中心化不等于管理模式的中心化保证央行在货币投放过程中的中心地位， 维护币值的稳定，保证央行的货币调控职能。 中国的央行数字货币项目称之为中国的央行数字货币项目称之为 DC/EP，即数字货币和电子支付工具。，即数字货币和电子支付工具。 其功能属性与纸钞完全一样，只不过是数字化形态。央行数字货币不需 要账户就能够实
13、现价值转移。 具体场景中， 只要手机上有 DC/EP 的数字 钱包，不需要网络，只要两个手机碰一碰，就能实现转账功能。DC/EP 不需要网络就能支付，因此也被称为收支双方“双离线支付” 。 双层运营体系。双层运营体系。双层运营体系是指人民银行先把数字货币兑换给银行或 者是其他运营机构，再由这些机构兑换给公众。与之对应的单层运营体 系是人民银行直接对公众发行数字货币。双层运营体系对现有货币体系双层运营体系对现有货币体系 的冲击最小，能调动商业银行的积极性，利用现有的基础设施及分发网的冲击最小，能调动商业银行的积极性，利用现有的基础设施及分发网 络，提升数字货币的接受程度。络，提升数字货币的接受程
14、度。1、双层运营体系不会改变流通中货币 债权债务关系，为保证央行数字货币不超发，商业机构向央行 100%全 额缴纳准备金，央行的数字货币依然是中央银行负债，由中央银行信用 担保，具有无限法偿性。2、双层运营体系不会改变现有货币投放体系和 二元账户结构，不会对商业银行存款货币形成竞争。3、由于不影响现有 货币政策传导机制，也不会强化压力环境下的顺周期效应，由此不会对 实体经济产生负面影响。4、如果采用单层运营体系，央行信用高于商业 银行，央行数字货币的发行或将增加商业银行的融资成本，也会导致金 融脱媒、风险过度集中等多种问题。 图表图表1：央行数字货币的两种模式：央行数字货币的两种模式 单层单层
15、架构架构 双层双层体系体系 基于账户 （Account)的央行数字 货币（CBDA) 基于代币（Token)的央行数字 货币（CBCC) 中央银行的账户向社会公众开 放， 允许社会公众像商业银行一 样在中央银行开户， 相当于中央 银行开发了一个超级支付宝， 面 向所有的 C 端客户服务。大多 数央行不愿意直接向公众提供 央行数字货币服务。 中央银行以比特币这种技术发 行的代币，这类货币既可以面 向批发，也可以面向零售。大 多数央行希望复用传统金融体 系，与金融机构合作，将中央 银行置于后端，前端的服务则 交由金融机构提供。 来源：中泰证券研究所、新浪财经、央行 中心化的管理模式中心化的管理模式
16、。1、央行数字货币仍然是中央银行对社会公众的负 债，这种债权债务关系并没有随着货币形态变化而改变。因此，仍然要请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 5 - 行业深度行业深度研究研究 保证央行在投放过程中的中心地位。 2、 中心化能保证并加强央行的宏观 审慎和货币调控职能，保持原有的货币政策传导方式。3、中心化有助于 维护币值相对稳定，避免第二层的运营机构超发货币，以行使货币作为 商品交换媒介的基本职能。 去中心的管理模式存在缺陷。去中心的管理模式存在缺陷。比特币去中心化的管理模式源自于哈耶克 提出来货币非国家化的理念，但这种理念和货币制度设计理论目前来看 缺乏可
17、操作性，无法满足货币核心的三个职能（交易媒介、价值储藏、 计账单位） ，不能成为法定货币。 管理模式的中心化不等于技术模式的中心化。管理模式的中心化不等于技术模式的中心化。央行数字货币的技术架构 可以兼容各种模式。1、中心化的系统效率最高。中心节点可以高效地验 证数字货币上对应的序列号，为了避免双花问题，数字货币每转换一次 数字钱包就重新分配一个序列号。 2、 去中心化的系统可采用分布式账本 技术，央行数字货币的运营机构可以在央行参与管理的联盟链上共同对 数字货币的交易进行验证和管理。联盟链在具体设计时要满足效率、可 扩展性和交易完结度等要求。 注重注重 M0 替代，而不是替代，而不是 M1、
18、M2 的替代。的替代。央行数字货币的设计保持了现 钞的属性和主要特征，也满足了便携和匿名的需求，是替代现钞的较好 工具。1、央行数字货币不计付利息，不会引发金融脱媒，也不会对现有 实体经济产生大的冲击。2、对央行数字货币可以实行有效的监管，央行 数字货币的使用应遵守现行的所有关于现钞管理和反洗钱、反恐融资等 规定，对央行数字货币大额及可疑交易向人民银行报告。3、央行数字货 币系统具有高扩展性，高并发的性能，可用于小额、零售、高频的业务 场景。4、央行数字货币能实现可控匿名。根据央行此前的表态，DCEP 将保留实体货币的强匿名性， 央行不会要求每笔交易双方实名。 但从数 据层面，实体货币的转移接
19、近不可追踪， 而 DCEP 的交易会留痕，央 行可以采用大数据分析的手段识别可疑交易，从而打击洗钱、逃税、恐 怖融资等违法行为。 实物现金和电子支付的实物现金和电子支付的缺陷缺陷。 纸币和硬币的缺陷在于制造和维护成本高、 容易被伪造、完全匿名性存在用于洗钱、恐怖融资等风险。银行卡、互 联网支付等电子支付工具基于现有银行账户紧耦合的模式，无法满足匿 名支付的需求。 技术架构技术架构 央行数字货币技术架构：多元化与并行。央行数字货币技术架构：多元化与并行。1、多元化技术路径。、多元化技术路径。央行数 字货币研发不预设技术路线。DC/EP 是混合架构，在运营机构层，央行 保持技术中性，不干预商业机构
20、技术路线选择。2、并行路径。、并行路径。商业银 行在央行数字货币的运营层可利用现有的基础设施，在商业银行传统账 户体系上，引入数字货币钱包属性，实现一个账户下既可以管理现有电 子货币，也可以管理数字货币。3、钱包的设计可以多元化。、钱包的设计可以多元化。银行端的 数字货币钱包可以做的较轻，仅提供安全管控及账户功能，应用服务商 提供的客户端的钱包可以较重，其功能会延伸至展示层和应用层。4、 优势：可实现双离线支付。优势：可实现双离线支付。与终端设备绑定，能完成取现、支付和存储 数字货币等基本操作。 数字货币技术架构与现有银行支付体系的数字货币技术架构与现有银行支付体系的区别区别：基于代币基于代币
21、（Token)和基和基请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 6 - 行业深度行业深度研究研究 于账户。于账户。1、现有的银行支付体系主要基于账户体系，全部交易都由中 心节点进行确认，需要在线进行交易，账户体系体现的是账户持有人与 运营机构（商业银行账户和第三方支付的数字钱包）之间的资产负债关 系。 2、 数字货币可以独立于账户， 基于代币的交易可以通过点对点确认， 支持离线交易。数字货币是一种数字权益证明，代表了人民币的固有价 值，由加密技术进行保障，可以在基于区块链的网络中流通，可以是在 线或离线的状态。 原型构想。原型构想。 央行数字货币体系的核心要素为一种
22、币、 两个库、 三个中心。央行数字货币体系的核心要素为一种币、 两个库、 三个中心。 具体构成要素包括：1、央行数字货币私有云：用于支撑央行数字货币运 行的底层基础设施。2、数字货币：由央行担保并签名发行的代表具体金 额的加密数字串。3、数字货币发行库：人民银行在央行数字货币私有云 上存放央行数字货币发行基金的数据库。4、数字货币商业银行库：商业 银行存放央行数字货币的数据库，可以在本地也可以在央行数字货币私 有云上。5、数字货币数字钱包：指在流通市场上个人或单位用户使用央 行数字货币的客户端，此钱包可以基于硬件也可以基于软件。6、认证中 心：央行对央行数字货币机构及用户身份信息进行集中管理，
23、它是系统 安全的基础组件，也是可控匿名设计的重要环节。7、登记中心：记录央 行数字货币及对应用户身份，完成权属登记；记录流水，完成央行数字 货币产生、流通、清点核对及消亡全过程登记。8、大数据分析中心：反 洗钱、支付行为分析、监管调控指标分析等。 图表图表2：央行数字货币运行框架图：央行数字货币运行框架图 来源：中泰证券研究所、清华大学国家金融研究院 技术储备。技术储备。根据零壹财经的统计，截至 2019 年 9 月，我们找到了央 行 4 家机构申请的共 84 条专利。这 4 家机构分别为中国人民银行数 字货币研究所 （52 项专利信息） 、 中国人民银行印制科学技术研究所 （22 请务必阅读
24、正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 7 - 行业深度行业深度研究研究 项专利信息） 、中钞信用卡产业发展有限公司杭州区块链技术研究院（6 项专利信息）以及中钞信用卡产业发展有限公司北京智能卡技术研究院 （4 项专利信息） 。 图表图表3：央行法定数字货币专利申请时间分布：央行法定数字货币专利申请时间分布 来源：中泰证券研究所、零壹财经 央行数字货币研发不预设技术路线。央行数字货币研发不预设技术路线。 DC/EP 是混合架构， 在运营机构层， 央行保持技术中性，不干预商业机构技术路线选择。商业机构向公众兑 换数字货币时，采用区块链技术还是传统账户体系都可以。无论采取哪 种
25、技术路线，央行都能适应。DC/EP 的投放过程跟纸钞投放一样。商业 银行在中央银行开户， 100%全额缴纳准备金， 个人和企业通过商业银行 或商业机构开立数字钱包。 对于用户而言， 只要下载一个App进行注册， 就可以使用数字钱包，充值取现则需要对接传统银行账户。电子钱包不 一定以独立 APP 的形式存在，也可能集成在其他 APP 中。在功能上， 央行提出了门槛要求，比如因为是针对零售，至少要满足高并发需求， 至少达到 30 万笔/秒。 可利用现有的商业银行账户体系。可利用现有的商业银行账户体系。商业银行在央行数字货币的运营层可 利用现有的基础设施，在具体设计上，可考虑在商业银行传统账户体系
26、上， 引入数字货币钱包属性， 实现一个账户下既可以管理现有电子货币， 也可以管理数字货币。1、央行数字货币和电子货币的管理上具有共性， 包括身份认证、账户使用和资金转移等。2、央行数字货币管理要符合央 行数字钱包设计标准，银行将根据与客户的约定权限管理数字钱包，保 证数字货币的加密属性。 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 8 - 行业深度行业深度研究研究 图表图表4：商业银行账户体系支持数字货币：商业银行账户体系支持数字货币 来源：中泰证券研究所、共享财经、央行 数字货币钱包的设计可以多元化。数字货币钱包的设计可以多元化。1、商业银行的央行数字钱包在具体 实
27、现方式上可以在现有的银行基本账户增加数字货币钱包 ID 字段。 钱包 主要起到保管作用，由于不在商业银行的资产负债表上，不参与银行的 计息计提，最小化影响现有银行核心业务系统。数字货币的确权依托发 钞行，传统账户与数字货币结合，可以增强银行的 KYC 与 AML 能力。 2、 数字货币钱包设计需符合央行提供的规范要求。 银行端的数字货币钱 包可以做的较轻，仅提供安全管控及账户功能，应用服务商提供的客户 端的钱包可以较重，其功能会延伸至展示层和应用层。在客户端，或可 加载智能合约功能。 图表图表5：数字货币钱包与银行基本账户体系：数字货币钱包与银行基本账户体系 来源：中泰证券研究所、共享财经、央
28、行 数字货币芯片卡。数字货币芯片卡。数字货币芯片需要与终端设备绑定，能完成取现、支 付和存储数字货币等基本操作。数字货币芯片卡类似于目前加密数字货 币的冷钱包，支持近场通讯支付和余额显示等功能。为双离线支付提供 技术支持。 区块链技术在央行数字货币中的应用。区块链技术在央行数字货币中的应用。根据央行数字货币相关的专利信 息，区块链技术被用于数字货币钱包地址的管理、交易信息的监管以及请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 9 - 行业深度行业深度研究研究 数字票据的交易监管。钱包地址在每次交易后会进行更新，新的地址可 以追踪到上一个地址， 做到交易可追溯， 但无法得
29、到交易方的隐私信息。 公私钥加密算法用于用户信息保护，交易信息对无关第三方保密。 央行发行数字货币的目的及影响央行发行数字货币的目的及影响 央行发行数字货币的核心目的央行发行数字货币的核心目的 央行发行数字货币的主要目标是保护货币主权，推进人民币国际化，其央行发行数字货币的主要目标是保护货币主权，推进人民币国际化，其 他目标他目标如支付工具、金融监管工具及货币政策工具的作用如支付工具、金融监管工具及货币政策工具的作用比较次要。比较次要。央 行大规模推广数字货币与 Libra 进展高度相关。 Facebook 在全球范围拥 有 23 亿的月活用户，Facebook 发行数字货币 Libra 将对
30、全球金融体系 造成影响，而 Libra 挂钩的篮子货币中没有人民币，这会抑制人民币国 际化、甚至替代。预计央行数字货币会先小范围运用，我国会是率先发 行央行数字货币的主要经济体。但 Libra 如果发展受阻，央行和金融体 系大规模推广数字货币的动力不大。 数字货币与支付工具数字货币与支付工具 可可替代纸币和硬币，降低现金替代纸币和硬币，降低现金的流通成本。的流通成本。传统纸币的发行、流通成本 较高，纸币生产流程包括造纸、印刷、切割、存储、运送，后续的存取、 更换、 销毁等流程涉及大量的人力及成本投入。 数字货币在系统中运行， 主要占用计算空间，整个发行流通过程均通过数字运算完成，货币损耗 成本
31、及维护成本几乎为零。 数字货币对纸币的替代将提高货币流动效率、 提升经济交易活动的便利性。 丰富支付手段，提高支付的便利度。丰富支付手段，提高支付的便利度。目前国内电子支付的普及型已经比 较高，但电子支付需要网络等基础设施，而央行数字货币可以实现双离 线支付，数字钱包的形式更多样化，可以存在于手机 APP 中，也可以在 硬件设备中，使用范围更广。此外，央行数字货币的信用级别高于企业 级的电子钱包。 图表图表6：货币的分类货币的分类 来源：中泰证券研究所、IMF staff 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 10 - 行业深度行业深度研究研究 图表图表7：央行
32、数字货币与支付宝、央行数字货币与支付宝、微信钱包的对比微信钱包的对比 央行数字货币央行数字货币 支付宝支付宝/微信支付钱包微信支付钱包 货币类别 央行货币 电子现金 支付形式 主体对应 声明对应 价值 货币面值 固定赎回价值 信用支持 政府信用背书 企业信用背书 结算技术 中心化 中心化 来源：中泰证券研究所、IMF staff 数字货币与货币政策数字货币与货币政策和金融监管和金融监管 央行数字货币有利于金融监管央行数字货币有利于金融监管。数字货币的底层技术具有可追溯、可跟 踪的功能，央行能实时掌握数字货币的流向，可以提升反洗钱能力，打 击金融犯罪和恐怖主义，减少逃税、公职人员腐败等行为，降低
33、 KYC 与 AML 成本，提高监管效率。 央行数字货币有利于货币政策的央行数字货币有利于货币政策的决策及决策及实施。实施。可以提高货币政策和财政 政策的执行效果，畅通传导机制，使政策的实施更加精准。数字货币流 通速度的可测量度有所提升，大数据分析有利于更好地计算货币总量、 分析货币结构。央行数字货币还可以为央行实施负利率提供条件。 央行数字货币的发行央行数字货币的发行需配合制度建设和宏观调控需配合制度建设和宏观调控，审慎审慎推进推进。就目前关 于央行数字货币官方公布的信息来看，央行数字货币的发行对于现有的 货币体系和商业银行体系影响不大，但潜在风险不可忽视，货币运行效 率的提升也会使风险的传
34、递加快，导致金融恐慌的加速传染，影响金融 系统的稳定性。在技术研究的同时也要加强制度研究，确保央行数字货 币的稳定运行。 数字货币与全球货币体系数字货币与全球货币体系 保护货币主权，推进人民币国际化。保护货币主权，推进人民币国际化。Facebook 发行数字货币 Libra 将对 全球金融体系造成影响，Facebook 在全球范围拥有 23 亿的月活用户， 如果 Libra 被广泛使用，会对本地的法币产生替代效应，削弱法币的地 位和影响力，也会影响央行货币政策、外汇政策的实施效果。近期在回 应德国议员 Fabio De Masi 问题的一封信中，Facebook 表示，美元将 占一篮子货币的
35、50%，其次是欧元，占 18%，日元、英镑和新加坡元则 分别占 14%、占 11%和 7%。考虑到 Libra 挂钩的篮子货币中没有人民 币，这将进一步增强美元的国际影响力，抑制人民币国际化进程，所以 央行必须有所准备，加快数字货币的研发和实施速度，把握央行数字货 币的先机，保护货币主权。 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 11 - 行业深度行业深度研究研究 图表图表8：央行数字货币与央行数字货币与Libra的比较的比较 央行数字货币央行数字货币 Libra 发行主体 中国人民银行 Libra 联盟 信用机制 法币信用 法币信用和企业信用 底层技术 联盟链/
36、许可链 联盟链/许可链 发行机制 由央行自主发行 由 Libra 联盟按 1:1 储备 资产发行 底层资产 无 1:1 的法币资产储备 价值锚定 人民币 一揽子货币 匿名性 可控匿名 可控匿名 启动时间 2014 年 2018 年 目标客户 以中国境内个人为主 全球用户 使用范围 所有可接受人民币现金 的场景 需要联盟进行拓展 发行目的 替代 M0 跨境支付 发展阶段 小规模落地试点 白皮书 来源：中泰证券研究所、Libra 白皮书、央行 全球货币体系的发展历程。全球货币体系的发展历程。近代全球货币体系大致经历了两个阶段：布 林顿森林体系和牙买加体系。无论是金本位还是信用本位，美元始终在 全球
37、货币体系中占据主导地位。 图表图表9：布林顿森林体系：布林顿森林体系 时间时间 1941 年-1971 年 模式模式 金本位 主要内容主要内容 （1） 以黄金作为基础， 以美元作为最主要的国际 储备货币，实行“双挂钩”的国际货币体系，即 美元与黄金直接挂钩，其他国家的货币与美元挂 钩。 （2）实行固定汇率制。 （3）国际货币基金组 织通过预先安排的资金融通措施，保证向会员国 提供辅助性储备供应。 （4）会员国不得限制经常 性项目的支付，不得采取歧视性的货币措施。这 个货币体系实际上是美元黄金本位制，也是 一个变相的国际金汇兑本位制。 布林顿森林会议还有两个重要成果：创建国际货 币基金组织（IM
38、F）和世界银行（WB） 。IMF 治 理制度基于“特别提款权”机制，通过向成员国 提供短期资金借贷，实现国际货币体系的稳定目 标。WB 以实现成员国经济复苏和发展为目标， 基本手段是向成员国提供中长期信贷。 瓦解过程瓦解过程 20 世纪 60 年代以后，美国外汇收支逆差大量出 现，黄金储备大量外流，导致美元危机不断发生。 1971 年 8 月 15 日美国公开放弃金本位， 同年 12 月美国又宣布美元对黄金贬值，1972 年 6 月到请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 12 - 行业深度行业深度研究研究 1973 年初，美元又爆发两次危机，同年 3 月 12
39、日美国政府再次将美元贬值。 1974年4月1日起， 国际协定上正式排除货币与黄金的固定关系，以 美元为中心的布雷顿森林体系彻底瓦解。 来源：中泰证券研究所、数字资产研究院 CIDA 图表图表10：牙买加体系牙买加体系 时间时间 1976 年至今 模式模式 信用本位（美元本位） 主要内容主要内容 （1）黄金非货币化。即黄金与货币彻底脱钩，取 消国家之间必须用黄金清偿债权债务的义务，降 低黄金的货币作用，使黄金在国际储备中的地位 下降，促成多元化国际储备体系的建立。 （2）多 样化的汇率制度安排。国际经济合作的基本目标 是维持经济稳定而不是汇率稳定。牙买加体系允 许汇率制度安排多样化，并试图在世界
40、范围内逐 步用更具弹性的浮动汇率制度取代固定汇率制 度。 （3）以美元为主导的多元化国际储备体系。 牙买加体系中, 可供一国选择的国际储备不单只 是美元，还可以黄金储备、欧元、日元、英镑和 人民币等国际性货币、国际货币基金组织(IMF) 的储备头寸、特别提款权（SDRs） ，尽管如此， 美元仍是各国外汇储备的主要组成部分，由此可 见，原有货币体系的根本矛盾仍然没有得到根本 解决。 （4）国际收支调节机制多样化。IMF 允许 国际收支不平衡国家可以通过汇率机制、利率机 制、资金融通机制等多种国际收支调节手段对国 际收支不平衡进行相机抉择。 来源：中泰证券研究所、数字资产研究院 CIDA 目前全球
41、货币体系面临的问题。目前全球货币体系面临的问题。1、美元霸权。、美元霸权。美元是全球最主要的储 备货币。其合理性在于美元具有“信用”优势，因为美国经济发达，政 治制度稳定；但目前美国在国际储备货币中的占比明显偏高，根据国际 货币基金组织的数据， 2018年美国的GDP占世界GDP的比重约是24%， 但美元在全球外汇储备占比在61%以上。 世界上有160多个国家及地区， 占世界 GDP 比重约一半，但它们的货币占全球外汇储备不到 6%。世界 绝大多数国家，对于世界货币体系的话语权微乎其微。美国货币当局具 有超乎寻常的发币权利，美元享有世界范围内的“铸币税” 。2、货币超、货币超 发。发。 自牙买加体系建立以来， 主权信用货币逐渐成为主要国际储备资产， 而主权信用货币的发行不再受黄金储备的约束，货币超发情况普遍，导 致全球流动性过剩。 此外， 外汇储备的流动性增强， 导致汇率波动扩大， 增加了汇率风险，从而影响商品和资本的全球流动。3、经济发展失衡。、经济发展失衡。 发达国家在汇率制度的选择上更能掌握主动性。发达国家能使用浮动汇 率政策来平衡内外经济平衡，在自动调节国际收支的过程中，保持本国 货币政策的独立性。