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1、第 35 卷第 2 期 吉 林 化 工 学 院 学 报 Vol 35 No 2 2018 年 2 月 JOU NAL OF JILIN INSTITUTE OF CHEMICAL TECHNOLOGY Feb 2018 文章编号： 1007-2853（ 2018） 02-0093-06 风 险 投 资 及 其 退 出 机制 研 究 钟 桥，金艳红 （ 吉林化工学院 经济管理学院，吉林 吉林 132022） 、 摘要： 近年来，风险投资在我 国发 展态势 向好，投 资规模 、数 量均 呈现 上升 趋势，资 本市 场结 构逐 步完 善，但风险投 资业要进一步发展仍是困难重重。在此背 景下，本文就
2、风险投 资及其退 出依次 加以介 绍， 并进一步分析我国现有的各种风险投资退出方式 。此外，通过整理最新的行业数据，分析了我国 风险投 资及其退出机制特点以及存在的问题，并就有关问题提 出相应建 议，以改善 当前风险 投资退 出环境，促 进我国风险投资业的发展。 关 键 词： 风险投资； 风险投资退出； 首次公开发行； 新三板 中图分类号： G 642 0 文 献标志码： A DOI： 10 16039 /j cnki cn22 1249 2018 02 023 与创业板市场。就风险企业来说， IPO 不但能使风 险企业的独立性得到保障 建立良好的企业形象， ， 一 风险投资及其退出 所谓风险
3、投资是指投资者将其资本投向未上 提高知名度 而且还可借助证券市场的作用持续融， 资，以谋求长远发展。而对风险投资者来讲，丰厚 市的新兴的且极具潜能的高新技术企业的投资行 为。它在一定程度上，缓解了技术密集型初创企 的投资收益将作为投资回报。 ， 然而 IPO ， 也存在一 ， 业的融资压力，拓宽了企业的融资渠道，推动了产 业升级与技术革新 。 风险投资的退出是指风险投资者在一定时期 通过选择某种方式撤出对目标企业的投资，将以 达到投资目的的行为。是风险投资者实现预期回 报、持续发展的唯一途径； 使风险资本实现周转并 保持一定的流动性，利于社会资本的吸纳，从而形 成激励机制 。 二、风险投资退出
4、方式 风险投资的退出方式众多，大体可分为首次 公开上市（ IPO） 、兼并收购、股权 回购、破产清算 四种。然而，随着风险投资业近年来在我国的发 展壮大，多层次资本市场的建立，新三板股权转让 的退出方式备受亲昧，成为我国风投机构又一重 要退出渠道，在方式上呈现出多样化趋势。 （ 一） 首次公开发行 首次公开发行（ 简称 IPO） ，主要分为主板市场 收稿日期： 2017-07-11 基金项目 吉林省教育科学规划课题资助项目： （ ZD15082） 作者简介 钟 ： 桥（ 1992-） ，男 陕西安康人， ，吉林化工学院 定局限性 其上市条件一般较为严格 门槛高 发行 费用高 手续繁琐 程序复杂
5、 有关监管当局对企业， ， ； 盈利能力 资本结构 信息披露要求高、 、 。 （ 二） 兼并收购 除 IPO 以外 最受投资者欢迎的退出方式当属， 兼并收购。其主要方式有两种 一种是一般所说的， 企业间股权收购，即另一家企业并购该风险企业； 另一种就是第三方风险投资机构并购当事投资方 所持有的风险企业的股权 。并 购退出的收益率 一般低于 IPO，但投资者可快速实现风险资金的退 出、循环； 且交易流程简单，耗时少，要求低。然而 这种退出方式通常不被风险企业管理者所喜欢，由 于企业一旦被并购后其独立性将遭到破坏，风险企 业管理者自身的控制权将受到制约。 （ 三） 回购 股权回购根据选择权不同分为
6、被动回购和主 动回购。而对于回购这一退出方式，风险企业家 往往很愿意接受。因为，风险企业在该方式下能 得以完整的保存，不存在股份的对外转卖和资产 的出售。同时，由于其事先签署了协议，确定了所 13 级学生，主要从事金融工程专业方 面的研究。 1 2 94 吉 ， 林 化 工 学 院 学 报 ， 2018 年 ， 有诸如价格和条件的有关回购的事宜 ， 有效地防 资市场愈加火热 使投资规模和数量持续增长 。 投 止了投资失败而带来的巨大损失 并将损失控制 资数量和投资规模均达到了近六年的峰值 在一定范围内。但是 这种方式的不足 之处就在 于，投资者的退出收益较低。 （ 四） 破产清算 风险与收益的
7、正相关性决定了高收益高风险 是风险资本的两大特性，即风险投资失败概率极 大。一般来讲，大部分风投活动都难以成功，但对 于已经或将要失败的风险投资项目而言 ，如何让 风险投资者的损失最小化成为投资者所考虑的， 表 1 年份 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2010 2015 年我国风险投资市场投资情况 投资规模（ 亿元） 投资数量（ 亿元） 379 39 1 984 579 33 2 570 455 11 1 796 363 56 1 812 525 65 2 627 853 05 4 031 因而破产清算能有效地锁定投资损失。破产清算 是目标企业已经不具备继续经营活
8、动的条件和能 力，通过申请破产，并由专门的清算机构对企业剩 余价值进行清算、评估、分配而实现资本退出的一 种方式 。 （ 五） 新三板股权转让 我国资本市场过于落后的传统的柜台交易局 面的改变得益于新三板的诞生，高科技成长型企 业股份的流动性也被激活。新三板股权转让指风 险投资机构让目标企业在新三板挂牌，通过股权 转让的方式实现风险资本的退出。主要方式包括 协议转让、做市转让、竞价交易（ 目前在我国尚未 推行） 。其上市门槛低、流程简单且退出成本低， 享受各地政府财政补贴，不需要提供季度、半年度 审核。然而，新三板仍有诸多不足，如信息披露不 规范、流动性差等问题 。 三、我国风险投资及其退出现
9、状 （ 一） 我国风险投资现状 由于风险投资市场的日益成熟、多层次资本 市场逐步完善，再加之受 “双创、四众 ”大环境影 响，我国风险投资市场取得了较大进步。从数据 来看，在 2015 年全年披露的投资额（ 369 52 亿美 元） 与 2014 年（ 155 38 亿美元） 相比有大幅上涨， 创下新高； 而在披露的投资案例数上也有较大的 提高，从 2014 年 的 2184 起上 升到了 2015 年的 2 824起 。 如表 1 数据所示，我国风险投资市场自 2011 年开始呈现下滑态势，并且 2012 年、 2013 年连续 两年市场投资规模持续下滑。直至 2014 年 风险， 投资市场
10、的投资数量和投资规模情况有所好转， 回升至 2011 年下滑前左右。同时，在经济环境的 大背景下，经过 2014 年的投资增长期， 2015 年投 （ 数据来源： www ChinaVenture com cn） （ 数据来源： 中国创业分析投资报告） 图 1 我国创业风险投资资本来源 风险投资的资金是进行项目投资最根本的动 力，其资金来源也能体现一国 资本结构的分布。 而从表二的数据显示，目前我国风险资本的主要 来源集中于非上市公司，资金的注入近全部资金 来源的一半； 其次是国有资本和个人资本的注入 量，分别位居第二、第三，总体占比 18% 和 17%； 另外，政府资本在总 体中占比为 11
11、% ，而上市公 司的资本注入仅占 4%。 表 2 2016 最受关注的投资主题 投资主题 百分比 /% 大数据 64 移动医疗 63 互联网金融 61 并购 48 新三板 47 在线教育 40 国资改革 18 （ 数据来源： www ChinaVenture com cn） 通过数据不 难看出， 2016 年度最受投资者关 注的三大投资主题当数大数据、移动医疗、互联网 4 5 6 第 2 期 ， 钟 桥，等： 风险投资及其退出机制研究 。 2006 1 253 28 、 95 金融 均超过半数投资人将其作为首要选择 而 从 年的 投资金额 亿元 退出金额 ， 1 51 2015 3 358 4
12、5 、 随着 促进大数据发展行动纲要 的颁布 将数据 亿元到 年投资金额 亿元 退出 作为战略性资源，大力促进了我国数据技术的发 展，大数据市场得到了快速发展，总体市场规模持 续扩大。并购、新三板紧跟其后，也得到了近半数 投资者的关注。而投资者对国资改革的关注度相 比之下最低，表明国企改革形势依旧严峻。尽管 国企发展取得了瞩目的成绩，在推动经济社会发 展方面扮演了重要角色，但依然存在很多现实难 题困扰其发展，亟待破解 。 （ 二） 我国风险投资退出现状 1风险投资退出规模 具体详情见表 3。 表 3 2006 2015 年我国风险投资机构投资 、 退出情况 时间 投资金额（ 亿元） 退出金额（
13、 亿元） 2006 1 253 28 1 51 2007 1 404 53 4 85 2008 1 299 91 26 85 2009 1 756 91 7 88 2010 1 933 11 128 06 2011 1 864 7 82 26 2012 1 267 9 100 35 2013 796 3 192 53 2014 2 257 03 783 74 2015 3 358 45 900 42 （ 数据来源： wind 数据库） 在有关各方资金和相应政策的扶持下，我国 风险投资业在过去的十年里取得了不凡的成绩， 金额 900 42 亿 元，投资金额同比增长 167 97%； 风险投资业实
14、现投资退出 900 42 亿，是 2006 年 的 600 倍 同比增长， 14 9%。 然而，从投资金额和退出金额的总量来看，过 去 10 年间退出总量 和投资总量比 值不足 13%。 并且可以 看出，目前 我国风 险投资 业在投 金额 （ 尚未退出金额） 巨大，以 2015 年 26 8%的退出速 度来计算，即使未来 风险投资业零投资（ 不做任 何资金的投入） ，要实现当前在投 金额的全部退 出至少还需要十几年。这一现象的出现究其原因 一方面是中小初创企业、高新技术 企业业绩增长 的速度过快，极大吸引风险投资机构，导致投资泡 沫，从而刺激了风险投资者长期持有风险企业的 股份的意愿； 另一方
15、面就在于我国风险投资行业 退出渠道单一、资本市场结构、层次不完善，风险 投资者无法找寻合适的退出方式 。 2风险投资退出行业分布 如图 2 所示， 2015 年我国风险投资机构退出 的行业主要集中在信息技术行业，其次是医疗保 健、工业、材料三个领域，充分显示行业的集中程 度较高。究其原因主要表现在风险投资机构偏爱 于信息技术、材料等新兴的高新科技行业的投资； 此外，我国高新科技企业己 经逐渐步入成熟期，是 风险投资机构实现资本退出的最佳时期 。 3风险投资退出方式分布 图 2 2015 年我国风险投资各行业退出金 额分布 （ 数据来源： Wind 数据 库） 29 8%； 过去 7 年里变化最
16、大数并购，高时达到了 从表 4 据不难看出 自， 2008 年至 2014 年间， 44 8 % ，低时 32 30%； 清算退出方式最高时仅为 回购 占 比 最 髙 且 总 体 相 对 平 稳，最 高 达 到 9 20%，最低值为 3 17%。 整体而言 ，这一时间范 45 00% ； 而 IPO 退出方式占比均在 20% 左 右，最 低值为 2014 年的 20 72%，最高至为 2010 年的 围内，我国所有风险投资退出方式当中，并购占据 主导地位，而清算占比最低， IPO 和并购相对变化 7 8 96 较大 。 表 4 吉 我国风险投资退出方式分布 林 化 工 学 院 学 报 2018
17、 年 （ 年份 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 IPO /% 22 70 25 30 29 80 29 40 29 41 24 33 20 72 ： 并购 /% 23 20 33 00 28 63 29 97 15 86 23 75 36 06 回购 / % 34 80 35 30 32 80 32 30 45 00 44 80 36 06 清算 / % 9 20 6 30 6 87 3 17 6 65 4 60 4 83 其他（ 含新 三板） /% 10 10 0 1 91 5 19 3 07 2 49 2 41 2015） 数据来源 中国创业风险投资发
18、展报告 （ 图 3 新三板 股权转让方式分布 ： ） 年度 表 5 2010 2015 年 IPO 退出情况 IPO 退出规模（ 亿元） 推出数量 数据来源 全国中小企业股份转让系统 2010 2011 2012 241 13 195 17 73 15 503 410 223 26 达 另外，根据有关数据显示，截止 2017 年 5 月 日 挂牌企业数达到 11 240 家，挂牌公司总市值 44 390 92 亿元 与前期数据比对； ，自 2015 年以 2013 2014 2015 81 02 957 01 45 07 89 295 272 来，新三 板 市 场发 展 颇 为 乐 观，挂 牌
19、 公司 数 从 2015 年的 2 472 家到今天这样庞大的规模。在退 出方式上，协议退出仍居新三板退出 的 要位，占 比 86% 。 表 6 2010 2015 年并购退出情况 并购退出 并购退出 4 风险投资退出方式收益率 年度 规模 （ 亿元 ） 数量 自 2007 年至 2014 年，我国风险投资退出方 式中 收 益 最 高 是 IPO，其 收 益 率 最 高 达 到 2010 2011 2012 2013 2014 2015 106 2 46 3 22 3 49 9 110 2 50 9 125 122 204 314 448 311 916 66%，超过投资回报率的 9 倍，而最
20、低年份的 收益率也达到了 436 07%，除 2009 年以外收益率 均超 过了 400%，远超其他退出方 式。此外清算 退出的收益率最差，基本上为负值。而回购也无 太大变化 ，除 2012 年收益率为正值，其他年份也 （ 数据来源： www ChinaVenture com cn） 通过数据发现， 2015 年风险投资市场投资情 均为负值 。并购退出的收益率与并购退出和清算 ， 2007 。 况火爆 ，然而受到 IPO 一度停滞的影响 ， IP O 退出 退出相比稍有好转 除 年以外均为正值 规模从 2014 年的 957 01 亿美元锐减到 2015 年 表 8 2007 年 /% 201
21、4 年各种退出方式收益率 /% /% /% 的 45 亿美元，降幅达 95%； 且 IP O 退出数量也略 有下滑。同时，由于一级市场的波动连带作用，并 购退出数量下浮且 退出规模 收缩，从 2014 年的 110 2 亿元骤降到 2015 年的 50 9 亿元，导致整个 市场出现降温现象。但从回报倍数来看， IPO 的 回报水平为 2 18 倍 成为近， 5 年以来 IPO 回报倍 数水平最高的一年，而并购也达到了 5 44 倍。 表 7 2017 年 5 月 26 日新三板市场情况 时间 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 上市 436 07 9
22、16 66 327 75 736 68 799 38 486 1 448 03 601 66 并购 15 37 28 25 4 74 44 95 44 16 162 23 24 09 41 86 回购 26 8 40 98 29 47 21 19 30 51 29 18 32 28 21 72 清算 42 63 29 13 42 66 24 43 65 37 15 34 43 37 37 56 项目 挂牌公司数 做市转让 1 568 协议转让 9 672 合计 11 240 （ 数据来源： 中 国创业投资发展报告 2014） 5风险投资退出方式未来预期 ， 总 股本（ 亿股） 1 530 19
23、 4 959 68 6 489 87 根据风险投资者对退出渠道的数据预期 、 IPO 10 11 并 购 和新三板挂牌转让将成为最主要的三大 第 2 期 钟 桥，等： 风险投资及其退出机制研究 97 退出方式，其比重分别占投资退出的 92%、 84%、 失衡 ，资本分布不均 。 其 主要表现在行业聚集不 70%。 而伴随着市场经济进入崭新轨道，退出渠 均衡 ，区域聚集问题 。 道的便利性得到较大提高，这也成为导致 2016 年 退出回报预期增加的重要原因。因而，伴随着时 ， IPO， 3风险投资退出机制仍不完善 纵观目前我国风投行业发展局面 ， 、 ，其发展迅 ， 间的推移 未来并购或奖接替
24、成为最主要的 猛 市场结构逐步完善 新三板的分层扩容 使风 退出方式。尽管受到市场波动的影响和牵连，但 从整体来看，并购市场规模有可能呈现上升趋势， 且形势乐观。而反观新三板退出方式，虽然存在 流通性较弱等问题而不被投资机构所青睐 ，但随 着分层机制的完善，其退出周期短的优势，将更符 合投资者的需求，成为未来退出的主流 方式，继 IPO、并购退出之外最主要的退出方式。 图 4 2016 年 GP 投资企业拟退出途 （ 数据来源： www ChinaVenture com cn） 四、当前我国风 险投资 中有 关问题 及 建议 （ 一） 我国风险投资存在的主要问题 近年来，随着国民经济放缓、经济
25、结构不断调 整、市场层次多样化加强、国企改革政策深入推 进、资本市场红利持续释放、 “十三五 ”规划等一 系列措施实行，我国风险投资业成绩斐然、成 就卓 越，各方面均取得了空前的胜利。但是问题依然 存在，无法满足资本市场的多样化需求 。而目 前我国风险投资所面临的问题主要集中于以下三 方面： 1投资环境有所欠缺 良好的政策环境、法律环境和市场环境是风 险投资得以快速发展的先决条件，投资环境得不 到改善风险投资业的发展将受到很大程度上的制 约，而目前我国在投资环境上的缺陷也主要体现 在这三方面。 2资本分布不均 在资本的逐利作用之下，以及 “夜长梦多 ”投 资理论下，风险投资机构都偏向于收益向好
26、、回报 较快的行业。因此，导致我国当前风险投资结构 投总体规模呈现逐年攀升之势。但总体退出情况 却不太乐观，各退出方式的收益性差异较大。究 其原因是因为证券市场的上市要求严格、门槛高、 现阶段我国产权交易不清晰、知识产权等无形资 产的评估较为困难、有关法律法规障碍等 。 （ 二） 针对我国风险投资问题的对策建议 当前我国风险投资业面临着种种难题，故结 合我国当前经济发展状况，提出以下几方面建议， 以期能对我国风险投资业的发展有所帮助，寻找 遏制其发展的突破口。 1发挥市场作用、确保风险投资机构独立性 风险投资中，长期以来政府占据着主导地位 ， 极大限制私有投资的发展，政府应当控制干预力 度，尽
27、可能发挥市场的作用。再者，风险投资机构 的独立性由于政府投资的资金所有者和管理者的 高度集中化而受到干预、消弱。所以应当注重两 者的划分，并交由专业的投资管理人进行市场化 运作。 2风险投资机构自身建设 由于信息不对称问题的存在，风险投资者的 声誉就必须得到提高，从而使风险企业市场估值 得到增加，投资回报率得以提升。同时，风险投资 机构也应对资金存续期进行合理安排，降低投资 失败的可能性，尽量避免二期收购方式退出。至 于投资决策方面，甄别 挑选投资对象 时所用的评、 估体系需进一步加以改进，科学的评估体系，有利 于保证被投资企业确 实具备良好的市 场发展潜 力，进而可以确保未来有更加多样的退出
28、途径和 相对较高的议价能力。 3进一步完善多层次资本市场 随着市场结构调整、新三板扩容 多层次资本、 市场体系的初步建立，我国风险投资业飞速增长， 但是资本的退出仍达不 到投资的增长 速度。因 此，多层次的资本市场体系还需进一步被完善，从 而拓宽退出渠道，为风险投资的退出提供更全面、 更多样化的退出途径，方能保证退出与投资成比 例增长。 4建立良好的制度环境 良好 的制度环境是风险投资及其退出的有效 12 98 。 ， 吉 林 化 ， 工 学 院 学 为吗 ？ 报 2018 年 我国新三 板市 场的 实 证研 究 J经 济 保障因素 因此 ， 只有建立健全法律法规体系 落 ， 管理 ， 201
29、6（ 10） ： 125-139 实制度保证 才能使风险投资相关业务有法可依 6 高 太平 投 资 学基 础 M 武汉： 武 汉理 工 大 学 出 进而更好地运作。另外，针对不同的业务制定与 之相应的措施，避免不同法律法规之间的交叉重 叠，注意制度全面性，保障各方利益，创建一个良 好的制度环境，以提高风险投 资业的持续发展能 力和稳定性 。 参考文献： 1 刘建华 风 险投资 的退 出机制 研究 D天津： 天 津 商业大学， 2013 2 乔银中国 风险投 资退 出机制 研究 D合肥： 安徽 大学， 2011 7 8 9 10 11 社， 2012 谢立广我国企业 筹资渠道 与方式 存在的 问
30、题及 对 策分析 J吉林化工学院学报， 2012（ 2） ： 10-12 赵一阳 新常态下中国特色的风险投资退出机制 J 现代企业， 2016（ 1） ： 37-38 欧璇 美日风险投资对比研究及其对我国的启示 J 经济研究导刊， 2016（ 32） ： 179-180 王文文 浅析 新三板 对我国私募股权发展的影响 “ ” J 企业技术进步， 2011（ 4） 钱苹 张帏 我国创业投资的回报率及其影响因素， J 经济研究， 2014（ 5） ： 78-90 3 李海宁 风险投资 IPO 退出 及其收 益率影 响因素 研 12 蒋雨宏我国风险投资发展中存在的问题及对策 J 中国管理信息化， 2
31、016（ 2） ： 140-141 4 5 究 基于创业板 退出 渠道 的实 证 D 成都： 西 南财经大学， 2016 王立军，陆丹 婷 我国 风险 投资 退出 方式 及其 影响 因素分析 J经济师， 2015（ 7） ： 47-49 沈维涛，陈洪 天风险 投资 会影 响企 业做 市转 让 行 13 高志当前我国风险 投资发 展存在 的问题 及对策研 究 J时代金融， 2015（ 7） ： 37-38 14 康庆庆，黄慧微我国风险投资退出机制存在的问 题 及解决对策 J中国集体经济， 2009（ 16） ： 32-33 esearch on Venture Capital and its E
32、xit Mechanism ZHONG Qiao， JIN Yan-hong （ School of Economics and Management， Jilin Institute of Chemical Technology， Jilin City 132022， China） Abstract： In recent years， venture capital whose investment scale and amount was on the rise has been developing well in our country， and the capital market
33、structure improved gradually， but it is still difficult for venture capital industry to get further development In this context， this paper introduces the venture capital and its withdrawal and analyzes the exit mechanism of the venture capital investment in China In addition， the author collected t
34、he latest data in this industry， analyzed the characteristics of the venture capital and problems in exit mechanism in China and put forward some suggestions so as to improve the current venture capital withdrawal environment and promote the development of venture capital industry in China Key words： venture capital； venture capital withdrawal； IPO ； NEEQ 14