黑牡丹：公开发行2019年公司债券（第一期）信用评级报告.PDF

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1、 3 黑牡丹（集团）股份有限公司 公开发行 2019 年公司债券（第一期）信用评级报告 信用评级报告声明 中诚信证券评估有限公司（以下简称“中诚信证评”）因承做本项目并出具本评级报告，特此如下声明： 1、除因本次评级事项中诚信证评与评级委托方构成委托关系外，中诚信证评、评级项目组成员以及信用评审委员会成员与评级对象不存在任何影响评级行为客观、独立、公正的关联关系。 2、中诚信证评评级项目组成员认真履行了尽职调查和勤勉尽责的义务，并有充分理由保证所出具的评级报告遵循了客观、真实、公正的原则。 3、本评级报告的评级结论是中诚信证评遵照相关法律、法规以及监管部门的有关规定，依据合理的内部信用评级流程

2、和标准做出的独立判断，不存在因评级对象和其他任何组织或个人的不当影响而改变评级意见的情况。本评级报告所依据的评级方法在公司网站（）公开披露。 4、本评级报告中引用的企业相关资料主要由发行主体或/及评级对象相关参与方提供，其它信息由中诚信证评从其认为可靠、准确的渠道获得。因为可能存在人为或机械错误及其他因素影响，上述信息以提供时现状为准。中诚信证评对本评级报告所依据的相关资料的真实性、准确度、完整性、及时性进行了必要的核查和验证，但对其真实性、准确度、完整性、及时性以及针对任何商业目的的可行性及合适性不作任何明示或暗示的陈述或担保。 5、本评级报告所包含信息组成部分中信用级别、财务报告分析观察，

3、如有的话，应该而且只能解释为一种意见，而不能解释为事实陈述或购买、出售、持有任何证券的建议。 6、本次评级结果中的主体信用等级自本评级报告出具之日起生效，有效期为一年。债券存续期内，中诚信证评将根据监管规定及跟踪评级安排，定期或不定期对评级对象进行跟踪评级，根据跟踪评级情况决定评级结果的维持、变更、暂停或中止，并按照相关法律、法规及时对外公布。 4 黑牡丹（集团）股份有限公司 公开发行 2019 年公司债券（第一期）信用评级报告 概概 况况 发债主体概况 黑牡丹（集团）股份有限公司前身为常州第二色织厂，创建于 1940 年，是全国最早生产牛仔布的企业之一。1993 年 5 月，公司以定向募集方

4、式设立为常州第二色织股份有限公司；1995 年 3 月，公司更名为黑牡丹（集团）股份有限公司。公司后多次增加股本，至 2002 年 6 月，公司在上海证券交易所挂牌上市，股票代码为 600510。2009 年 2 月，公司以非公开定向增发的形式进行了资产重组，公司实际控制人常州高新技术产业开发区发展（集团）总公司（现名常高新集团有限公司）以其持有的常州高新城市建设投资有限公司的 100%股权和常州黑牡丹置业有限公司的 100%股权认购公司所发行的新股，由此使得公司在保留原有牛仔布、服装和色织布的生产与销售业务基础上，新增加了城市综合功能开发业务，成为了多元化经营的集团公司。 截至 2019 年

5、 3 月末， 公司注册资本 10.47 亿元，常高新集团有限公司直接持有公司 49.92%的股份，并通过其全资子公司常州国有资产投资经营有限公司持有公司 9.21%的股份， 为公司实际控股股东。 公司目前主要经营城市基础设施建设、纺织品产销（主要包括牛仔布的产销和服装制造加工） 、安置房建设、土地一级开发业务及商品房开发业务等；同时，公司还积极对智能制造和大健康等领域进行对外投资并获取收益。 截至 2018 年末，公司总资产为 271.98 亿元，所有者权益（含少数股东权益）合计为 86.38 亿元，资产负债率为 68.24%；2018 年，公司实现营业总收入 67.58 亿元，净利润 7.6

6、0 亿元，经营活动净现金流 15.36 亿元。 截至 2019 年 3 月末， 公司总资产 285.01 亿元，所有者权益（含少数股东权益）88.94 亿元，资产负债率 68.80%； 2019 年 1-3 月， 公司实现营业总收入 11.90 亿元，净利润 0.99 亿元，经营活动净现金流-9.09 亿元。 本期债券概况 表表 1：本期本期公司债券基本条款公司债券基本条款 基本条款基本条款 债券名称 黑牡丹（集团）股份有限公司公开发行 2019 年公司债券（第一期） 发行规模 本期债券的发行总额不超过人民币 10 亿元 （含 10 亿元） 。 债券期限 本期债券的发行期限为 5 年期， 附第

7、 3 个计息 年度末发行人调整票面利率选择权和投资者 回售选择权。 票面金额和 发行价格 本期债券票面金额 100 元，按面值平价发行。 债券利率 本期债券采用固定利率形式， 利率一经确定后 在本期债券存续期内不变。 付息方式 本期债券采用单利按年计息，不计复利。每年 付息一次，到期一次还本，最后一期利息随本 金的兑付一起支付。 募集资金 用途 本期发行的募集资金在扣除发行费用后， 拟用 于置换发行人2019年7月8日已偿还“13牡丹 02”回售部分的自有资金和偿还 2019 年 10 月 29 日到期的“13 牡丹 01”。 资料来源：公司提供，中诚信证评整理 行业及区域经济环境行业及区域经

8、济环境 常州市区域发展概况 常州市位于江苏省南部，与上海、南京等距相望，与苏州、无锡联袂成片，构成苏锡常都市圈。全市面积 4,385 平方公里，辖天宁区、钟楼区、新北区、武进区、金坛区五个市辖区和溧阳市一个县级市。 20162018 年，常州市分别实现地区生产总值（GDP） 5,773.9 亿元、 6,622.3 亿元及 7,050.3 亿元，按可比价计算，较上一年分别增长 8.5%、8.1%及7.0%。其中，2018 年常州市实现第一产业增加值156.3 亿元，同比下降 1.0%；实现第二产业增加值3,263.3 亿元，同比增长 6.2%；实现第三产业增加值 3,630.7 亿元，同比增长

9、8.1%；全市三次产业增加值比例调整为 2.2:46.3:51.5。2018 年全市按常住人口计算的人均生产总值达 149,275 元，按平均汇率折算突破 2 万美元，达 22,558 美元。民营经济完成增加值 4,760 亿元，按可比价计算同比增长7.4%，占地区生产总值的比重达到 67.5%，较上年提高 0.1 个百分点。2019 年 1-3 月，常州市累计实现地区生产总值 1,692.18 亿元，同比增长 13.42%。 5 黑牡丹（集团）股份有限公司 公开发行 2019 年公司债券（第一期）信用评级报告 图图 1：20132018 年常州市年常州市 GDP 及固定资产投资情况及固定资产

10、投资情况 资料来源：常州市国民经济和社会发展统计公报，中诚信证评整理 固定资产投资方面，近年来，常州市固定资产投资规模进一步扩大，且投资结构不断优化。20162018 年常州市固定资产投资额同比分别增长6.5%、8.1%及 7.5%，其中工业投资同比分别增长9.2%、8.4%及 7.1%；服务业投资同比分别增长2.7%、7.8%及 7.8%。房地产市场方面，20162018年常州市房地产开发分别完成投资 446.7 亿元、479.1 亿元及 595.9 亿元，同比分别下降 12.1%、增长 7.3%及 24.4%。 其中， 2018 年常州市商品房新开工面积 1,002.9 万平方米，同比增长

11、 7.7%，住宅新开工 774.8 万平方米，同比增长 26.7%。年末商品房待售面积 412.9 万平方米，同比下降 2.5%，住宅待售面积 104.6 万平方米，同比下降 9.7%。2019年 1-3 月，常州市累计固定资产投资额同比增长5.4%，增速较上年回落 1.9 个百分点；累计房地产开发投资额 162.9 亿元，增速 47.3%。 财政收入方面，20162018 年，常州市分别完成一般公共预算收入 480.29 亿元、518.81 亿元及560.33 亿元，同比分别增长 3.0%、8.0%及 8.0%，其中，税收收入分别为 383.19 亿元、431.36 亿元489.38 亿元。

12、 其中， 2018 年增值税和营业税 （50%）完成 218.1 亿元，同比增长 8.6%；企业所得税完成81.1 亿元，同比增长 24.3%；个人所得税完成 33.3亿元，同比增长 21.1%。财政支出方面，20162018年，常州市分别实现一般公共预算支出 508.11 亿元、 551.55 亿元及 594.82 亿元， 同比分别增长 4.7%、8.6%及 6.8%，其中，2018 年教育支出 102.4 亿元，同比增长 4.6%，社会保障和就业支出 66.3 亿元，同比增长 9.5%，住房保障支出 31.3 亿元，同比增长 6.1%。 2019 年 1-3 月， 常州市累计实现一般预算收

13、入 157.3 亿元，同比增长 25.8%。 表表 2：20162018 年年常州常州市财政收支市财政收支情况情况 单位单位：亿元：亿元 项目名称项目名称 2016 2017 2018 一般公共预算收入 480.29 518.81 560.33 其中：税收收入 383.19 431.36 489.38 非税收入 97.09 87.44 70.96 政府性基金收入 541.19 777.93 974.17 国有资本经营预算收入 1.74 2.19 4.70 一般公共预算支出 508.11 551.55 594.82 政府性基金支出 588.92 864.20 110.30 国有资本经营预算支出

14、1.38 2.03 3.10 资料来源：常州市财政决算报告，中诚信证评整理 总体而言，作为长三角地区重要的城市之一，常州市拥有较好的区位优势， 其经济实力的不断增强和固定资产投资力度的加大， 为常州市城市基础设施建设发展提供了良好的外部条件。 新北区区域发展概况 常州市新北区位于常州市城北， 东、 北濒长江，南至沪宁铁路。 新北区与常州国家高新技术产业开发区（以下简称“高新区”）实行“两块牌子，一套班子”的运行模式。高新区于 1992 年 11 月经国务院批准成立，是最早成立的全国 52 个国家级高新区之一，后经两次区域调整后，地域面积扩大至508.94 平方公里， 下辖 7 镇 3 街道，

15、常住人口 68.79万人。 自建区以来，新北区政府通过大力实施“国际化带动、城市化推进、科技兴区、区乡共同发展和可持续发展”五大战略，使区内经济发展保持了良好的增长态势，近年来全区 GDP、固定资产投资、财政总收入及企业的销售总收入等主要经济指标均保持了较快的增长速度。 近年来，新北区经济平稳增长。20162018 年新北区 GDP 分别为 1,155 亿元、 1,340 亿元及 1,455亿元，按可比价计算，较上一年分别增长 9.7%、10.7%及 8.1%。其中，2018 年新北区第一产业增加值同比增长 2.6%；第二产业增加值同比增长6.6%，其中工业增加值同比增长 6.8%；第三产业增

16、加值同比增长 10.0%。新北区已成为常州市主要的经济增长点、 对外开放的重要区域以及最大的高新技术辐射源和产业化基地， 在江苏省省级以上开发区综合排名名列前位。 6 黑牡丹（集团）股份有限公司 公开发行 2019 年公司债券（第一期）信用评级报告 20162018 年，新北区固定资产投资同比分别增长 3.1%、8.1%及 7.8%。其中，2018 年工业投入同比增长 7.8%，服务业投入同比增长 7.6%。房地产开发投资增长加快， 2018 年新北区实现房地产开发投资 98.7 亿元，同比增长 21.9%。 图图 2：20132018 年年新北区新北区 GDP 及固定资产投资情况及固定资产投

17、资情况 资料来源：新北区国民经济和社会发展统计公报及政府工作报告， 中诚信证评整理 在经济快速发展的同时，新北区财政实力也不断提升。20162018 年，新北区分别实现地方一般预算收入 103.58 亿元、111.39 亿元及 120.87 亿元，同比分别增长 5.11%、8.58%及 8.5%，其中税收收入分别为 87.68 亿元、96.41 亿元及 107.20 亿元，占地方一般预算收入的比重分别为 85.47%、 86.55%及 88.69%，财政收入质量较高。财政支出方面，20162018 年，新北区一般公共预算支出分别完成58.22 亿元、61.13 亿元及 68.87 亿元，同比分

18、别下降 7.61%、增长 4.99%及 12.66%。 表表 3：20162018 年年新北区新北区财政收支财政收支情况情况 单位单位：亿元：亿元 项目名称项目名称 2016 2017 2018 一般公共预算收入 102.58 111.39 120.87 其中：税收收入 87.68 96.41 107.20 非税收入 14.90 14.98 13.67 政府性基金收入 42.21 99.66 85.11 国有资本经营预算收入 0.00 0.13 0.15 一般公共预算支出 58.22 61.13 68.87 政府性基金支出 43.06 107.47 95.01 国有资本经营预算支出 0.00

19、0.00 0.15 资料来源：新北区财政决算报告，中诚信证评整理 总体来看，新北区经济发展态势良好，产业结构逐渐优化，为公司营造了良好的经营环境。 纺织行业概况 近年来受到内需增长趋缓、生产要素及成本持续上升等因素的影响， 中国服装行业进入调整转型期。2018 年，我国纺织行业面临的总体形势较为复杂，中美贸易摩擦升级、环保管控力度加大、国内生产要素价格上涨等问题都给纺织行业带来巨大的压力。纺织行业继续深化供给侧结构性改革，总体呈现高质量平稳发展。 根据国家统计局和中国海关数据，2018 年，全国 3.7 万户规模以上纺织企业实现主营业务收入 53,703.5 亿元，同比增长2.9%，增速较上年

20、放缓 1.3 个百分点；实现利润总额 2,766.1 亿元，同比增长 8.0%，增速较上年加快1.1 个百分点；企业销售利润率为 5.2%，较上年提高 0.2 个百分点。总体而言，2018 年纺织行业经济运行态势基本正常，企业景气情况较为平稳。 出口方面，我国纺织出口的重点区域为欧盟、美国和日本，在进出口贸易量恢复性增长的带动下，我国纺织出口情况有所改善。根据海关数据，2018 年纺织品服装出口总额达 2,767.3 亿美元，同比增长 3.5%，增速较上年提高 2 个百分点。其中，纺织品国际竞争力稳定， 累计出口总额 1,190.98 亿美元，同比增长 8.12%，占纺织品服装出口总额的比重由

21、上年的 41.12%提高到 43%。但是，近年来越南等东南亚国家纺织服装行业发展较快， 加之其劳动力等成本更为廉价， 对我国纺织品出口形成冲击，订单分流的压力增大；同时，中美的贸易摩擦给未来的纺织服装出口造成了一定的不确定性， 全球经济贸易放缓的大背景下， 我国纺服出口将持续承压。 2019 年 1-3 月， 我国纺织品服装累计出口额为 563.20 亿美元， 同比下降 2.24%， 其中纺织品累计出口额为 268.95 亿美元，同比增长 3.91%。 从纺织品的主要原材料棉花市场来看，2018年全国棉花种植面积 3,352.3 千公顷（5,028.5 万亩），同比增长 4.9%；全国棉花单位

22、面积产量1,818.3 公斤/公顷 （121.2 公斤/亩） ， 同比增长 2.8%；棉花产需缺口由 234.9 万吨收窄至 183.6 万吨。库存方面， 2018 年国内棉花期末库存下降至 650.3 万吨，较上年减少 177.5 万吨，棉花供给不足问题愈发严重。从价格方面来看，自 2014 年 4 月起，国家取消临时收储政策， 并且选择新疆作为直补试点对棉农实施直补，生产者按市场价格出售棉花。受7 黑牡丹（集团）股份有限公司 公开发行 2019 年公司债券（第一期）信用评级报告 此影响，我国棉花价格持续下降。以中国棉花价格指数：328 为例，2016 年年初至 2016 年 4 月，该指数

23、由 12,685.00 元/吨下降至 10,739.00 元/吨。而2016 年 4 月以来，受到棉花产量下降、棉花种植周期、进口配额限制及游资炒作影响，我国棉花价格有所回升，截至 2019 年 3 月 28 日，棉花价格为15,636 元/吨。整体来看，2018 年，受棉花种植面积减少、中美贸易摩擦、供给不足等因素影响，导致棉花价格不断上涨，纺织企业面临一定的成本上升压力。 图图 3：国内外棉花价格走势图：国内外棉花价格走势图 资料来源：WIND，中诚信证评整理 总体来看，跟踪期内，我国纺织品出口总体增速有所回升，但受中美贸易摩擦、供给不足等因素影响，导致棉花价格不断上涨，纺织企业面临一定的

24、成本上行压力。 业务运营业务运营 公司是集城市综合功能开发、牛仔面料和服装制造销售、创新产业投资新型业务为一体的国有控股型上市公司。目前业务涵盖城镇化建设、纺织服装和产业投资三大板块，其中城镇化建设业务主要包括土地前期开发、基础设施建设、安置房、商品房等；纺织服装板块主要包括纺织品贸易，牛仔布和服装的生产和销售等；投资板块目前主要对新兴行业内企业进行投资及投后管理，最终从项目退出中获得投资收益，项目退出方式包括但不限于独立上市、项目并购等，未来公司投资板块将重点关注对智能制造、大健康等领域的投资。 近年来，公司营业收入整体保持增长态势，20162018 年及 2019 年 1-3 月， 公司实

25、现营业收入分别为 60.75 亿元、62.89 亿元、67.58 亿元和 11.90亿元。纺织服装、商品房销售、安置房建设和工程施工业务是公司主要的收入来源，2018 年上述业务收入占比分别为 33.63%、46.76%、8.96%和6.82%。其中，公司城镇化建设中的各细分业务均因项目开发及结算具有明显的周期性， 相关收入呈现波动；2017 年，受新北区房地产市场回暖等因素影响，公司当年商品房签约情况较好，而与此同时，2018 年，受该些项目集中交付等因素影响，公司当年房地产收入大幅增长， 从而推升公司整体营收保持增长。 图图 4：20162018 年年及及 2019 年年 1-3 月月公司

26、营业收入构成公司营业收入构成 单位：亿元单位：亿元 资料来源：公司提供，中诚信证评整理 基础设施建设业务 公司的基础设施建设业务主要由其子公司常州黑牡丹建设投资有限公司（以下简称“黑牡丹建设”）负责。截至 2019 年 3 月末，黑牡丹建设的注册资本为 3.29 亿元，公司持有其 60.79%的股份。 目前，黑牡丹建设主要承接新北区市政道路、管道、桥梁的基础设施及商业配套的开发建设。其业务模式包含三类，即代建模式、PPP 模式及 BT模式，目前在手项目以前两类为主，BT 模式项目仅有一个且已竣工验收。账务处理方面，代建模式及 PPP 模式所产生收入计入工程施工收入，BT 项目则计入 BT 业务

27、收入。20162018 年及 2019 年1-3 月， 公司工程施工业务分别实现营业收入 10.07亿元、10.30 亿元、4.61 亿元和 0.78 亿元；同期BT 项目实现收入 1.31 亿元、0.17 亿元、0.00 亿元和 0.00 亿元。 具体来看，代建模式下，黑牡丹建设自筹资金投入项目的开发建设， 项目完工后由新北区政府或其下设机构进行回购（回购毛利率一般为 10%）。结算方面，项目建设完成并由第三方验收合格后，8 黑牡丹（集团）股份有限公司 公开发行 2019 年公司债券（第一期）信用评级报告 由新北区财政局委托的专业机构对工程造价进行审定，黑牡丹建设根据之前签署项目建设协议书与

28、新北区政府或其下设机构结算工程款，同时将项目移交给新北区政府或其下设机构。 项目建设方面， 20162018 年及 2019 年 1-3 月，公司主要的已完工但尚未回收全部款项的代建项目为四个，涉及总投资 32.20 亿元，均由委托方以建设成本加成毛利率 10%回购，拟回购金额共计35.78 亿元。 截至 2019 年 3 月末已回购金额 7.00 亿元，2019 年、2020 年及 2021 年计划分别回款 3.63亿元、2.25 亿元和 0.95 亿元，按照新北区政府出具的“四年等额回款的函1”， 剩余金额预计在四年内回款完毕。1 2015 年 7 月，新北区财政局出具 关于将黑牡丹应收政

29、府款项纳入新北区未来年度财政预算的函 ，同意将黑牡丹集 团及下属公司截至到2014年末以及2015年后开发建设的政 府性投资项目所形成的应收账款纳入未来年度财政预算， 并于确认之日起四年内等额支付；自 2015 年起，相关应收 款项的资金占用费用率按照“常新党政办文【2014】685 号” 办文确定的利率 （即银行一年期同期贷款基准上浮 20%） 执 行，若全年资金占用率偏离公司政府性项目全年加权平均 资金成本率 5%以上，则相应调整当年资金占用费率。 黑牡丹（集团）股份有限公司 公开发行 2019 年公司债券（第一期）信用评级报告 9 表表 4：20162018 年及年及 2019 年年 1

30、-3 月公司主要已月公司主要已完工市政工程项目情况完工市政工程项目情况 单位：单位：亿元亿元 项目名称项目名称 建设期间建设期间 总投总投 资额资额 实际实际 已投资额已投资额 拟回购拟回购 金额金额 已回购已回购 金额金额 未来三年回购计划未来三年回购计划 2019 2020 2021 S122省道 2014.01-2016.10 25.62 11.62 28.47 4.02 2.54 1.51 0.70 河海路改造（晋陵路-东支路） 2014.10-2015.12 2.80 2.56 3.11 1.92 0.51 0.29 0.11 新龙湖音乐公园 2014.10-2016.03 2.99

31、 1.65 3.32 0.73 0.45 0.37 0.13 井冈山路（S338-卫东路延伸段） 2013.09-2017.12 0.79 0.50 0.88 0.33 0.14 0.09 0.01 合计合计 - 32.20 16.33 35.78 7.00 3.63 2.25 0.95 资料来源：公司提供，中诚信证评整理 注：表中部分项目总投资额和已投资额相差较大，主要系（1）项目立项时，为确保项目顺利完成，按照当时的材料价格和施工标准，可研 报告中总投资额匡算金额较大，而项目完工后实际总投资比预计总投资有所下降；（2）项目虽已完工，但项目后续还需要验收且政府 工程项目的付款周期一般较长，付

32、款进度晚于施工进度，因此截至 2019 年 3 月末已投资额较小。在建项目方面，截至 2019 年 3 月末，公司代建模式下主要在建项目包括北海中路 （龙江路-通江路）、嫩江路（龙江路 -春江路）、西海路（S239-X214）、赣江路（春江路-龙江路）和三江口公园配套道路等， 上述项目计划投资总额 6.61 亿元，累计已投资 4.31 亿元，未来仍有 2.30 亿元的资金支出需求。 从未来投资计划来看， 2019 年 4-12月、 2020 年及 2021 年计划投资金额分别为 0.25 亿元、0.19 亿元及 0.06 亿元。 表表 5：截至：截至 2019 年年 3 月末月末公司公司代建代

33、建模式下主要在建基础设施项目情况模式下主要在建基础设施项目情况 单位：万元单位：万元 工程名称工程名称 计划投资总额计划投资总额 已投资额已投资额 预计完工时间预计完工时间 北海中路（龙江路-通江路） 18,736.00 13,867.45 2019.12 嫩江路（龙江路-春江路） 19,676.35 20,243.67 2019.12 西海路（S239-X214） 10,706.33 2,382.84 2019.12 赣江路（春江路-龙江路） 9,072.00 5,629.33 2019.12 三江口公园配套道路 7,887.35 927.02 2019.12 合计合计 66,078.03

34、43,050.31 - 资料来源：公司提供，中诚信证评整理 此外，近年来为响应国家号召，公司对原有的基础设施建设模式进行业务转型，采用 BT 和 PPP等多元化经营模式。 BT 项目方面，公司 2015 年承接了目前唯一一个 BT 项目政泰路（机场路-388 省道），该项目总投资额约为 1.2 亿元， 已于 2016 年 9 月完成交工验收并顺利通车， 20162018 年公司分别确认 BT项目收入 1.31 亿元、 0.17 亿元和 0 亿元。 回款方面，该项目拟回购总金额为 1.53 亿元， 目前已累计回款0.72 亿元，2019 年 4-12 月、2020 年及 2021 年的回款计划分

35、别为 0.34 亿元、0.32 亿元及 0.12 亿元。截至本报告出具之日，公司未承接其他 BT 项目。 PPP 项目方面， 目前在手项目四个， 均已入库，公司自筹资金作为社会资本方投入项目，按照签订的 PPP 项目协议获取收益，四个项目涉及总投资42.10 亿元， 截至 2019 年 3 月末已投资 13.09 亿元，预计完工期间在 20202021 年之间， 公司未来两年面临较大的 PPP 项目资金支出压力。具体项目来看：（1）2016 年 4 月，黑牡丹建设取得了常州市政府采购成交通知书，成为常州市新北区“2015-2016 年重点基础设施一期 PPP 项目”成交单位，项目内容主要包括奔

36、牛镇路网提升改造工程、新龙国际商务城核心区路网完善工程、 新孟河拓浚安置区配套道路工程、 生命健康产业园道路完善改造工程、 中央艺术公园一期及珠江路改造工程五大分类所含 17 个子项目，该项目计划总投资 12.22亿元，运营期（不含建设期）10 年，项目全部投资税后内部收益率为 10%， 黑牡丹建设将按照协议10 黑牡丹（集团）股份有限公司 公开发行 2019 年公司债券（第一期）信用评级报告 分期收取建设费用和运营费用， 目前一期 PPP 部分项目已施工进场且部分项目已完工。（2）2016 年10 月， 黑牡丹建设和三级子公司常州牡丹新龙建设发展有限公司（以下简称“牡丹新龙”）组成联合体取得

37、了常州市政府采购成交通知书，成为常州市新北区“2015-2016 年重点基础设施二期 PPP 项目”成交单位，具体包括绿化、道路两大类工程的13 个新建子项目，该项目计划总投资 17.01 亿元，运营期（不含建设期）10 年，项目全部投资税后内部收益率为 10%，黑牡丹建设和牡丹新龙按协议分期收取动迁服务费、可用性服务费以及运维绩效服务费等收益。（3）2017 年 4 月，黑牡丹建设和牡丹新龙收到常州市政府采购中标通知书，确认黑牡丹建设和牡丹新龙联合体为常州市新北区2015-2016 年重点基础设施三期紫金山路（沪蓉高速-S338）工程 PPP 项目的中标单位，项目建设内容包括道路、桥梁、市政

38、管线、绿化、路灯、过路管涵及交通设施工程等，该项目计划总投资 5.93亿元，项目运营期 8 年，联合体将取得可用性服务费以及运维绩效服务费等收益。 （4）2017 年 8 月，常州黑牡丹置业有限公司（以下简称“黑牡丹置业”）和常州牡丹新兴建设发展有限公司（以下简称“牡丹新兴”）组成联合体收到常州市政府采购成交通知书 ， 联合体取得了常州高新区 （新北区）“两馆两中心”项目的成交单位，该项目为特许经营，采取 PPP 模式，建设内容为 1 幢 2 层综合楼、配套建设地下室，同步实施环境绿化、道路、广场及水电气等综合配套设施。项目计划总投资 6.94亿元，项目运营期限为 15 年，联合体将取得可用性

39、服务费以及运维绩效服务费等收益。 表表 6：截至：截至 2019 年年 3 月末公司主要在建月末公司主要在建 PPP 项目情况项目情况 单位：万元单位：万元 项目名称项目名称 内部收益率内部收益率 总投资总投资 已投资已投资 预计完工时间预计完工时间 PPP一期 10% 122,209.19 40,400.85 2020.12 PPP二期 10% 170,128.00 75,237.68 2020.06 PPP三期 （紫金山路（沪蓉高速-S338）工程） 10% 59,260.92 12,418.91 2020.12 新北区两馆两中心PPP项目 10% 69,413.00 2,891.19 2

40、020.09 合计合计 10% 421,011.11 130,948.63 - 资料来源：公司提供，中诚信证评整理 整体来看， 公司基础设施建设板块运营相对平稳，在手项目较多，业务持续性具有一定的保障。但是， 较大规模的项目投资需求致使公司面临一定的资金支出压力。 安置房业务 公司安置房建设主要由具备房地产开发二级资质的子公司黑牡丹置业负责。 根据年度安置房建设计划，黑牡丹置业与新北区房屋拆迁管理办公室、 新北区财政局签订安置房开发建设协议并对安置房项目进行投资建设；在达到交付安置条件前，黑牡丹置业与政府确定的项目拆迁主体签订 安置房认购协议，协议约定项目建成后由拆迁主体在约定期限内进行回购（

41、各项目不同），回购毛利率为 15%。 账务处理方面，安置房建设成本均由公司支付，计入存货。公司按当期双方结算情况确认主营业务收入，同时结转成本。待实际收到工程款后冲减应收款项。 从经营状况来看， 公司安置房施工面积受政府安置计划影响较大， 回款情况则因项目完工时间和回购期限的不同而呈现波动。 20162018 年及 2019年 1-3 月， 公司安置房项目的施工面积分别为 59.02万平方米、55.49 万平方米、19.37 万平方米及 0 万平方米， 同期售出面积分别为27.18万平方米、 36.41万平方米、13.45 万平方米及 1.24 万平方米，实际回款分别为 6.02 亿元、 4.

42、92 亿元、 2.06 亿元及 0.29亿元。 项目建设来看， 20162018年及2019年1-3月，公司已完工安置房项目包括怡景湾 （安置房部分） 、新景花苑四期、百馨西苑四期及香山福园四个项目， 涉及总投资 24.47 亿元， 截至 2019 年 3 月末已投资 18.43 亿元。根据回购协议，上述项目拟回购11 黑牡丹（集团）股份有限公司 公开发行 2019 年公司债券（第一期）信用评级报告 金额合计 24.34 亿元，目前已回款 4.85 亿元，根据现 有 安 置 房 项 目 的 建 设 进 度 和 回 购 计 划 ，20192021 年政府计划回购款分别为 10.24 亿元、4.3

43、8 亿元和 4.86 亿元。截至 2019 年 3 月末，公司无在建及拟建安置房项目。 表表 7：20162018 年及年及 2019 年年 1-3 月公司主要已完工安置房项目情况月公司主要已完工安置房项目情况 单位：亿元单位：亿元 项目名称项目名称 建设期间建设期间 回购期间回购期间 总投资额总投资额 已投资额已投资额 是否签订合是否签订合 同或协议同或协议 拟回购拟回购 金额金额 已回购已回购 金额金额 未来三年回购计划未来三年回购计划 2019 2020 2021 怡景湾（安置 房部分） 2014.06-2016.06 2016-2018 2.09 1.71 是 2.15 2.15 -

44、- - 新景花苑四期 2015.03-2018.03 2018-2021 3.92 1.94 是 3.52 - 2.98 0.16 0.38 百馨西苑四期 2014.02-2017.06 2017-2021 14.83 12.78 是 15.06 2.6 6.28 3.14 3.04 香山福园 2016.12-2018.12 2018-2021 3.63 2.00 是 3.61 0.10 0.98 1.08 1.44 合计合计 - - 24.47 18.43 - 24.34 4.85 10.24 4.38 4.86 资料来源：公司提供，中诚信证评整理 整体来看，公司安置房业务运营平稳，经营模式

45、清晰； 但该业务受政府政策及区内整体规划等因素的影响较大，业务持续性仍需关注。 商品房业务 公司商品房开发业务的承接主体主要为下属子公司常州绿都房地产有限公司（以下简称“绿都房地产”） 、 苏州丹华君都房地产开发有限公司 （以下简称“丹华君都”）、常州牡丹景都置业有限公司（以下简称“牡丹景都”）、常州牡丹君港置业有限公司（以下简称“牡丹君港”）、黑牡丹置业以及浙江港达置业有限公司（以下简称“浙江港达”）等。房地产开发业务模式主要包括自主开发及合作开发两种方式，展业范围系以常州为主的江浙区域。 截至 2019 年 3 月末，公司共开发完成了包括绿都 08 地块、绿都 03 地块、东城明居等在内的

46、 9个商品房项目，总建筑面积共计 145.73 万平方米，可销售面积共计 132.76 万平方米，总投资共计73.04 亿元。 同期末， 共完成销售 113.44 万平方米，共取得签约销售额 95.56 亿元，目前已结转收入88.92 亿元，销售进度整体较好。 表表 8：截至：截至 2019 年年 3 月末公司已开发完成商品房情况月末公司已开发完成商品房情况 单位：平方米、单位：平方米、万元万元/平方米、万元平方米、万元 项目名称项目名称 开工开工 竣工竣工 总投资总投资 建筑面积建筑面积 可售面积可售面积 已售面积已售面积 当年均价当年均价 签约金额签约金额 结转金额结转金额 绿都08地块

47、2010.05 2011.12 76,871.78 199,900.00 186,553.05 178,023.08 0.22 119,824.85 119,313.05 绿都03地块 2011.08 2013.12 101,176.70 267,539.00 246,829.56 217,346.07 0.21 128,446.15 128,088.44 绿都05地块 2011.06 2015.02 78,181.41 189,092.00 177,088.64 165,749.24 0.22 116,172.95 113,896.33 绿都04地块 2013.01 2014.11 27,1

48、81.38 48,111.00 41,581.39 880.68 - 2,899.68 2,892.54 绿都02地块 2016.04 2018.10 81,595.86 185,591.65 168,391.01 136,639.25 1.97 188,854.23 176,286.94 怡景湾 2014.04 2016.06 77,206.41 124,527.48 145,207.61 141,185.16 0.19 102,494.85 78,391.68 月亮湾 2012.07 2016.09 165,000.00 101,815.11 47,893.55 29,660.58 3.10 82,011.34 71,139.36 东城明居 2008.01 2012.09 37,300.00 120,112.00 111,329.00 102,138.00 - 48,281.84 48,279.65 牡丹欣悦湾 2017.03 2018.11 85,874.00 220,656.10 202,745.87 162,729.04 1.61 166,646.53 150,926.27 合合计计 - - 730,387.54 1,457,344.34 1,327,619.68 1