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1、国内资产证券化业务形式具体讲解之资产支持专项计划形式国资产证券化业务形式详解之资产支持专项计划形式我国的资产证券化更多的是根据监管部门的不同进行业务形式划分，目前包括四大类形式：资产支持专项计划形式、信托计划形式、资产支持票据ABN形式以及项目资产支持计划形式。他们的监管部门分别是证监会、银监会、银行间市场交易商协会和保监会。另外还存在一些民间形式，不受上述部门的监管，没有标准的业务规则，或许称之为类资产证券化业务更为适宜，典型的例子是陆金所。本文将对资产支持专项计划形式进行具体的介绍，涉及的容包括该业务的发展历程、交易构造、基础资产、增信措施、发起动机、合格投资者、业务时机、有待讨论的问题以
2、及法律法规等。设想的潜在读者是具有一定的金融实务知识至少能够理解相关概念但未对资产证券化业务进行过深化研究的非资产证券化专业人士。发展历程一、发展历程2004年10月21日，证监会发布（关于证券公司开展资产证券化业务试点有关问题的通知），标志着由证监会监管的资产证券化业务开场试点，当时该业务被习惯性地称为企业资产证券化业务以区别在同一时期开场试点的由银监会及人民银行监管的信贷资产证券化业务ii。企业资产证券化业务，最初是以券商专项资产管理计划作为特殊目的载体SPV，由证监会负责审批，在上海或者交易所上市交易。2005年8月，中金公司作为计划管理人和主承销商发行了第一单企业资产证券化产品中国联通
3、CDMA网络租赁费收益计划，标志着企业资产证券化业务正式开闸。随后，莞深收益、网通01-10、远东01等资产支持证券相继发行。截止2006年底，共发行九只企业资产证券化产品，累计发行额度约为265亿元，基础资产涉及网络租赁收益权、应收账款、高速公路收费权、融资租赁收费权、水电收益权、BT债权、污水处理收费权、上网电费收费权等。之后美国爆发次贷危机，并引发了一场全球性金融危机，资产支持证券MBS被以为是罪魁祸首。为了防风险，我国监管部门叫停了资产证券化业务。直到2020年，金融危机基本结束之后，资产证券化业务才得以重启。但是在此之前的2020年，证监会公布了（证券公司企业资产证券化业务试点指引试
4、行），从专项计划、计划管理人、原始权益人、投资人、专项计划设立申请、信息披露等角度对企业资产证券化业务进行了规。2020年重启后发行的第一单企业资产证券化产品为11远东01-05，之后又发行了宁公控01-06、侨城01-06、13隧道01-03等27支产品，基础资产涉及融资租赁、污水处理收费、公园入园凭证、隧道专营收益权、小贷资产、铁路运营专线收费权、供热收费权等十多类资产。2021年2月15日，国务院下发（国务院关于取消和下放一批行政审批项目的决定）国发20215号,取消了证监会的专项投资行政审批权，专项资产管理计划因而无法继续获得批准，企业资产证券化业务也随之暂停。2021年11月19日，
5、证监会发布了（证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定）及配套工作指引，将特殊目的载体由之前的专项资产管理计划变更为资产支持专项计划下文简称“专项计划；取消事前行政审批，改为事前由交易所核查，事后在中国证券投资基金业协会下面简称“基金业协会备案；实行基础资产负面清单管理，负面清单由基金业协会制定并负责定期更新；授予了基金子公司计划管理人资格；另外，增加了机构间私募产品报价与服务系统作为合格的挂牌、转让场所。之后，基金业协会和沪深交易所亦相继出台了相关的业务规则。2021年12月4日，中信证券作为计划管理人发行了备案制时代的首单企业资产证券化产品中和农信2021年第一期公益小额贷款资产
6、支持专项计划次级资产支持证券。自此，企业资产证券化业务正式进入备案制时代。交易构造企业资产证券化业务涉及到的相关各方主要包括原始权益人发起人、计划管理人、主承销商、资产服务机构、会计师事务所、律师事务所、评级公司、交易所、基金业协会、资产托管机构、资金监管机构、证券登记结算机构、计划推广人、财务参谋不一定有等。在基本的交易构造中，各方之间的关系如下列图所示：其中各方的主要职责如下：1.原始权益人：原始权益人也即资产证券化业务的发起人，是指基础资产在证券化之前的所有权人。2.计划管理人：企业资产证券化业务以专项资产管理计划作为特殊目的载体，计划管理人为专项计划的发起人和管理人，目前只能由证券公司
7、或者基金子公司来担任。3.主承销商：资产支持证券的牵头承销机构，一般由计划管理人来担任。4.资产服务机构：资产服务机构的职责是负责对基础资产的回款现金流进行催收和管理，并将扣除服务费后的现金按时划转到专项计划在托管银行的主账户。该职务原则上应该由计划管理人来担任，但是在实务中一般由原始权益人来担任，原因在于计划管理人一般不具备相关的服务能力或者成本太高。5.会计师事务所：负责对专项计划募集资金进行验资，并出具验资报告。6.律师事务所：负责整个业务经过中的法律咨询服务，并出具法律意见书。7.评级公司：负责对各个级别的资产支持证券进行评级，出具评级报告，如有必要，还会对基础资产的债务人假如是权益性
8、资产，则为付费人进行影子评级iii。8.交易所：资产支持证券的挂牌、转让场所和信息披露场所，并负责在专项计划成立之前对其进行核查。9.基金业协会：专项计划计划成立后进行备案的场所。10.资产托管机构：负责对专项计划项下的财产进行托管，并定期出具托管报告，一般由商业银行来担任。11.资金监管机构：负责对流出和流入专项计划在托管银行开立的主账户的资金进行监管，一般由托管银行兼任。12.证券登记结算机构：负责为证券的发行和交易活动办理证券登记、存管、结算业务。在上交所发行的证券一般在中国证券登记结算有限责任公司中证登上海分公司办理登记结算；在深交所发行的证券一般在中证登分公司办理登记结算。13.计划
9、推广人：负责在发行前将资产支持证券向潜在投资者进行推介，一般由计划管理人或者其关联方来担任。14.财务参谋：提供交易构造设计等方面的咨询参谋服务。二、基础资产相比传统的企业类债券，资产支持证券弱化了发行主体的信誉背书作用，而基础资产的质量成为影响证券能否成功发行的最重要的因素。原则上来讲，一切能够产生稳定可预测现金流的资产都能够被证券化，据讲华尔街流行一句名言“只要有稳定的现金流，就把它证券化，表达的就是这一层意思。但是在实务中，囿于可操作性、风险防、法律限制、政策障碍等众多方面的因素，“但凡能够产生稳定可预测现金流的资产都能够被证券化的美妙愿景是不可能实现的。1.实务中哪些基础资产可证券化？
10、证监会于2021年9月26日发布的（证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定修订稿）下面简称“规定，从宏观上对适宜证券化的基础资产进行了规定，要求基础资产必须是“符合法律法规，权属明确，能够产生独立、可预测的现金流且可特定化的财产权利或者财产，“能够是单项财产权利或者财产，可以以是多项财产权利或者财产构成的资产组合，另外针对财产权利或者财产作为基础资产，还十分规定“交易基础应当真实，交易对价应当公允。详细来讲，“基础资产能够是企业应收款、信贷资产、信托受益权等财产权利，基础设施、商业物业等不动产财产或不动产收益权，以及中国证监会认可的其他财产或财产权利。而基金业协会则是以负面清单的形
11、式对不宜证券化的基础资产进行了规定。2021年12月24日,中国证券投资基金业协会(下称“基金业协会)在其官网上发布了（资产证券化业务基础资产负面清单指引）征求意见稿，对不适宜进行证券化的基础资产进行了具体的讲明详细容将在下文的解读中列出。2.对（规定）的解读2.1“符合法律法规，权属明确，能够产生独立、可预测的现金流且可特定化的财产权利或者财产“符合法律法规一条自无需多言。“权属明确也不难理解。假如基础资产权属不明晰，比方因债务原因导致基础资产权属存在法律纠纷，并且诉讼未决，则不能将其进行证券化，否则原始权利人姑且这么称之与专项计划之间的资产买卖协议存在因前述诉讼败诉而被法院断定无效的可能，
12、这必然给投资人造成损失。然而，基础资产必须“能够产生独立、可预测的现金流且可特定化这一条则不易理解，有必要深化地分析。首先，基础资产的将来现金流可预测是基础资产价值可断定的前提条件，假如现金流无法预测，基础资产价值无法断定，则无法确定能够通过该基础资产发行多大规模的资产支持证券，交易构造亦无法设计，进而项目无法进行。其次，基础资产可特定化是指能够将其与其他资产明确地区分开来，否则基础资产无法单独转让，项目也无法进行。关于这一点，中信证券承做的欢乐谷主题公园入凭证资产证券化项目是一个典型的案例。该项目以欢乐谷主题公园入园凭证作为基础资产发行证券。但并非欢乐谷主题公园发行的所有入园凭证全部作为基础
13、资产，而只是将其中一部分作为基础资产发行资产支持证券。那么就必须将作为基础资产的入园凭证与其他部分区分开来。计划管理人采取的措施是在作为基础资产的入园凭证上印上特殊的字样。正是这一措施使得原先不可特定化的入园凭证可特定化了。最后，这一条还要求基础资产必须可独立地产生现金流。假如基础资产必须与其他资产一起才能产生现金流，那么现金流的归属就会存在争议，至少有一部分不应当归属于基础资产，而基础资产已经转让给专项计划，但其他资产则仍然归原始权益人所有，这种情况必然会存在潜在风险。另外，（规定）还将基础资产定义为一种“财产权利或者财产。笔者的理解是，财产指的是物理性资产，即看得见摸得着的实物，指各类动产
14、和不动产，比方机械设备、汽车、厂房、办公楼等等；而财产权利是法律意义上的资产，是指能够变现获取现金流或者能够转变为财产的各类权利或者权益，比方收费权、应收账款、信贷资产、信托受益权等。不过在实务中，另外一种属性划分方法愈加重要，即将基础资产划分为债权性资产和权益性资产。前者的法律概念为债权，会计概念为应收，比拟常见的有企业应收账款、信贷资产等。以债权资产作为基础资产发行资产支持证券，原则上存在实现破产隔离和资产出表的可能性。而后者又可分为两类收益权和实物资产。实物资产一般不能独立地稳定的现金流，不是适宜的证券化资产。而收益权是指由相关权利部门授予的从一些特定项目中获取收益的权利，比方高速公路收
15、费权、供电供热收费权、污水处理收费权、租赁收费权等，这类资产一般能够独立产生现金流，是较为常见的证券化资产。但是由于，一方面收益权本身的性质导致其无法出售，而只能以质押的形式让与给专项计划，另一方面收益权的将来现金流与原始权益人的经营状况密切相关，无法实现破产隔离，以收益权作为基础资产发行资产支持证券无法实现资产出表。2.2“交易基础应当真实，交易对价应当公允所谓“交易是指，原始权益人将基础资产让与给专项计划，这是资产证券化的起点。交易必须“真实是指，不管是出售型还是质押型，必须根据相关法律法规完成所有的必备流程，并且不能够通过“抽屉协议之类操作使让与行为成为纯粹的走过场。要求“交易对价应当公
16、允，实际上也是为了保证交易的“真实性。由于原则上，进行了证券化的资产应当是实现了“破产隔离的，假如原始权益人破产，专项计划项下资产不应当被列入原始权益人的清算财产。但是假如交易对价不公允，则该交易很可能被法院认定为非真实有效的交易行为，而是一种转移资产躲避偿债责任的一种手段。这样，专项计划项下资产有可能被强迫执行用于归还第三方债权人，那么专项计划投资人必然遭受损失。3.对负面清单的解读3.1“以地方政府为直接或间接债务人的基础资产。但地方政府根据事先公开的收益约定规则，在政府与社会资本合作形式PPP下应当支付或承当的财政补贴除外。这里所讲的以地方政府为直接债务人的情形主要包括下面几种：第一，企
17、事业单位举借债务并列入地方政府性债务的情形。如以学校、医院等事业单位的资产为标的通过售后回租的方式进行的融资租赁行为。这种债务是要列入地方政府性债务，由于融资租赁公司必定要求当地财政局出具还款承诺，并由当地人大出具同意具将该笔债务纳入财政预算的函。第二，地方政府融资平台或者其子公司以财政收入为偿债来源的债务。比方，政府回购的BT项目目前确定是不能够的。但是，不考虑其他因素，以平台公司本身经营性现金流作为还款来源的债权资产能否就能够进行证券化存疑，毕竟这类资产目前较为敏感，建议提早与协会沟通。而以地方政府作为间接债务人是指不以地方财政收入作为还款来源，但是由地方政府提供担保的情形。PPP项目例外，笔者以为有两方面的原因：一是中央政府目前正大力推行该类融资形式，协会要与其保持政策上的一致性；二是，PPP形式中，地方政府并不是主要的偿债责任人，因而不会显著加大地方政府的债务风险。但是，PPP形式目前尚不成熟，很多法律问题有待讨论，在这种情况，相信PPP项目短时间还难以成为可操作的证券化资产。